航运行业：2008年跌宕起伏 看点尤在

　　上海证券 冀丽俊

　　投资要点：

　　各子行业表现各异。2007年的航运业各个子行业的分化明显，超出了以往我们对这个周期性行业所处阶段的判断。从各子行业来看，油轮运输低位徘徊，集装箱运输维持缓慢上升态势，干散货运输景气度持续走高。三大板块表现出了极为不同的走势。

　　干散货运输：维持高位。2007年国际干散货市场运价一路向上，这与大宗货物运输需求增长快于运力投放有限有关，压港与运距加长也降低了有效运力，短期内供需间的矛盾难以改变。预计2008年干散货运输将维持高位。

　　集装箱运输：平稳增长。集装箱船运力增速预计逐渐放缓，预计2007-2009年增速在13-14%左右。供需渐趋平衡，预计2008年的集装箱运输市场可保持平稳增长的态势。

　　油品运输：低位振荡。短期来看，油轮运力供给大于需求的状态不会改变，油运市场的好转尚需时日，2008年运价维持低位震荡可能性较大。

　　行业整合带来机遇。航运业的整合也成为业界的主要关注热点，国内四大航运集团均为央企，其各自主业的整体上市以及行业内的重组值得关注。行业内对整合的可能性与方案也有多重猜测与设想，我们认为不论是何种整合思路，都会给行业内的公司带来发展空间，增加投资机会。

　　关注上升周期的子行业。2007年全球航运市场的上涨，特别是干散货市场的高涨带动了航运市场的繁荣，助推了航运类公司业绩提升。2008年，干散货运输将保持高位，集装箱运输市场有逐步回稳上升的趋势。可关注此类受益于行业景气上升的公司，如中国远洋、中海发展等。

　　风险因素。世界经济增速下降对需求的影响；我国宏观政策调控的影响；航运周期的波动性；油价上涨加大了成本压力。

　　投资建议：我们认为航运板块整体涨幅较大，部分公司股价已基本反映了业绩增长。短期内股价处于合理区间，考虑到行业景气度转好以及行业整合预期，中长期看好。因此我们给予航运业的投资评级为:

　　一、2007年航运各子行业表现各异

　　2007年的航运业，是我们所没有预期到的；各个子行业的严重分化，超出了以往我们对这个周期性行业所处阶段的判断。今年以来国民经济高位运行，原煤、原油、钢材等能源、工业原料的运输需求持续旺盛。从各子行业来看，油轮运输低位徘徊，集装箱运输维持缓慢上升态势，干散货运输行业景气度持续走高。三大板块表现出了极为不同的走势。

　　1、干散货运输：行业景气度高涨，BDI指数持续走强

　　2007年以来，波罗的海干散货运价指数BDI持续走高，从年初4000点一直上升到11月1日的11033点创出前所未有的高点，11月15日报收于10938点。

　　2007年至今的BDI均值在6700点左右，高出上年一倍以上，干散货运输呈现出前所未有的繁荣。

　　国际干散货运输中，铁矿石、煤炭、粮食等大宗散货的运输就占了60%以上，BDI指数的走势，与这几种货物的需求增长较为相关。全球85%的铁矿石运输增量都来自于中国，钢铁行业的发展直接影响着国际航运业。1-10月份，外贸进口铁矿石完成3.13亿吨，同比增长16.6%，铁矿石需求增速下降但依然旺盛，推动了干散货指数的走高。另外，由于我国对煤炭的需求增长，出口煤炭减少，1-10月，煤炭进口量和出口量分别为4230万吨和4326万吨，同比分别为增长43.9%和下降17.6%；由此原先从中国进口煤炭的亚洲国家只能从其他远距离国家进口，运距加长，也消耗了一定运力。

　　尽管钢材、煤炭等货物的进出口税率进行了多次调整，但需求并未出现下降势头，运力供不应求依然存在，运价处于一路向上的态势。

　　2、油品运输：原油运输疲态依旧，成品油运输略有回升

　　国际原油运输由于运力供给的投放快于需求的增长，显现出低位徘徊的走势。

　　如VLCC新增运力增长速度加快，超过了原油轮船队增长的平均水平；而原油产量与需求增长有限，运输需求明显不旺，原油运价持续低靡，除3月与5月因法国的石油码头工人罢工等使市场运价出现短暂的反弹外，运费指数都在低位徘徊。2007年1-10月我国原油进口13668万吨，同比增长13.8%；1-10月份原油出口量总计为291万吨，较上年同期下降42.8%。

　　成品油方面，全球油价在2006年9月开始下跌，2007年上半年油价同比分别下降4%左右，但近期的产油区政治局势变化、石油库存情况等显示石油供应短缺，全球油价出现不断走高态势，达到了98美元/桶的高位，这与低位徘徊的运价成了鲜明对比。由于成品油运力增长较慢，而在2010年前单壳油轮的逐步淘汰将会降低运力增长，运价水平下降中渐趋稳定。2007年1-10月我国成品油进口2902万吨，同比降低8.9%；1-10月成品油出口1299万吨，同比增长30.4%。预计年底油运市场会因季节性需求增长，而有所反弹。

　　3、集装箱运输：形势好转，逐步回升

　　从集装箱船租船(HRCI)指数走势来看，全球集装箱运输市场表现为逐步回升的态势，整体波动不大，11月22日为1368点，全年在1000-1400点之间。

　　根据AXSMARING的统计，未来几年运力增长将保持在12%左右，而2008和2009年为交船高峰。由于近几年集装箱船队运力扩张速度过快，超出了需求增长；而且大型化的发展，使得运力机构整体升级，竞争加剧。

　　中国集装箱运输有一定的相对独立性，其运价受国际干散货运价的关联度较小，而与国内对外贸易相关。在运价方面，第一季度有所下降后就维持上升态势；中国出口集装箱运价指数(CCFI)总体在1000-1200点之间，11月16日报收于1168.12点。据海关统计1-10月份外贸进出口总额同比增长23.6%，虽然年中的出口退税政策对外贸进出口有所影响，集装箱运输也由此有所调整，但随着企业竞争力的提高和对外政策的逐步消化，外贸增长依然快速，港口集装箱吞吐量保持增长态势，二季度以来CCFI表现为上升势头。

　　二、主要影响因素分析

　　1、世界经济增速

　　最近，国际货币基金组织(IMF)对2007年全球经济增长的预计为5.2%；对2008年全球经济增长的预期为4.8%，较前期预测下调了0.4个百分点。而对美国经济增长预测是，2007年为1.9%，比上年下降1个百分点；2008年经济增长率也从此前的2.8%下降到1.9%。主要是基于美国楼市降温和次级债问题将使美国经济增长放缓，以及拖累世界经济增长而表示的担心。

　　同时IMF也指出，中国、印度和俄罗斯的经济增长势头依然强劲，过去一年里，仅这三个国家就占全球增长的一半。高盛对中国、印度、俄罗斯等新兴市场国家的经济增长预计2007年的经济增长率将达到8.4%，高于其此前预计的8.2%；预计2008年新兴市场国家经济增长率将达到7.7%。

　　目前，尚无法预测次级债问题对美国国内消费的影响，但对世界经济、美国经济增速的预测的下调，预期2008年消费需求减弱，运量的增长也会放缓。具体子行业或者说运输货种的影响要看需求国的增长情况，如铁矿石需求增长情况要看中国需求的增量，而许多消费品则(特别是适集装箱货物)要视美国、欧洲的需求增量而定。

　　3、有效运力供给

　　运力投放的数量与时间决定了运输市场上运力供给的状态与质量。而贸易格局变化所引起的物流方向、地理的变化也很大程度上影响了有效运力的投放。例如，中国逐渐由原料出口大国转为原料进口大国，使得原先从中国进口物品的亚洲国家只好改从其他更远的地区进口，使得货物运输距离大大超出以往。这种物流方向的改变仍会持续，运距加长是一种必然，考虑有效运力时也要对货源地、运距等的变化作以考虑。另外，影响2007年航运市场供给的一个重要因素就是港口拥堵，由于需求旺盛，港口条件不足导致港口拥堵，使得船舶在港口停留时间加长，增加了运营成本；而运力滞留一定程度上减少了有效运力。

　　例如干散货船2007、2008年运力增长预期在5.6%、4.5%，而同期的需求增长预期为5%和5.2%；简单地看2007年运力供大于求，而事实上由于压港、运距拉长等原因，有效运力的增长无法满足需求的增长；2008年的供求关系会更显紧张。而油运市场就明显地表现出运力供过于求的状态，2007、2008年油轮运力增长预期在7.6%、8.1%，而同期的需求增长预期为4.6%和5%；而油价的高涨一定程度上抑制了短期消费，同时运力供给又不可能在短期内缩减，所以油运运价低位徘徊。

　　3、运营成本增加

　　我们在关注运价上涨的同时，也要看到运营成本的增加，如燃油成本、人工成本、保险费用以及汇兑损益等。

　　燃油成本是运输企业主要的一项成本，国际原油价格年初时的50-60美元/桶的价格涨到90美元/桶以上，逼近100美元/桶的价格；已有机构预测原油价格讲上涨至120美元/桶。如果燃油价格维持高位，对航运企业的成本压力较大。虽然航运企业可以通过附加费转嫁给客户，但供需的情况决定了并非所有的线路都可以转嫁成本或者做到完全转嫁，油价上涨使得航运企业成本增加。

　　另外，据NcNamara预测称，2007-2011年期间，人力成本由于人力资源短缺的原因年均增幅将达到12%；而保险费用的年均增幅超过13%，主要是由于港口拥堵、货运量增长使得事故出现概率增大以及船舶资产增值等原因导致更高的投保费用。

　　我们认为，虽然航运企业有一定的成本转嫁能力，可以在需求较大的航线上提升运价或附加费的方式来减低成本压力；但并非所有航线都有运价提升的可能。而航运企业的成本增加是一定的，其盈利空间会因此缩窄。

　　三、2007年航运业股票市场表现分析

　　1、估值比较

　　从国内市场同类公司估值来看，国内市场2007年平均市盈率为31倍，香港市场为13倍，美国市场为25倍，新加坡市场为20倍，与国外市场相比国内航运业的估值相对略高。

　　2、航运板块市场表现情况

　　从图15可以看出，从年初至11月28日，沪深300指数上涨125%，航运业指数增长215%，航运业指数走势强于大盘。行业形势的走强使得航运类公司业绩提升较快，而航运业资产注入以及行业整合概念也助推了股价上涨。行业内公司股价涨幅较大，如中国远洋、中海发展等由于景气上升、资产注入等原因业绩有大幅提升，股价随之有所反应涨幅都曾超过200%等。

　　四、2008年航运业运行趋势展望

　　各子行业仍处于不同的周期阶段。干散货运输处于高景气阶段，供需关系决定了短期内可维持；集装箱运输供求相对平衡，预计回升持续；油轮运输要待运力缩减后会显现上升趋势，短期内低位振荡。

　　1、干散货运输：维持高位

　　2007年国际干散货市场运价一路向上，这与大宗货物运输需求增长快于运力投放有限有关，压港与运距加长也降低了有效运力，短期内供需间的矛盾难以改变。预计2008年干散货运输将维持高位，但振荡会加大；而后期运力释放速度的加快，会缓解一定的运力紧张。

　　就拿干散货运输中份额较大的铁矿石和煤炭来说。目前我国铁矿石海运量占到全球铁矿石海运量的45%，且增量的80%为中国消耗。我国铁矿石进口增速已经放缓，但进口数量仍保持上升态势；预计2008年进口量达到4.1亿吨，增长10.8%。需要指出的是，如果钢铁工业由于宏观调控或原材料价格波动等因素缩减需求空间，则会对干散货运价形成负面影响，运价波动会加剧。

　　另外，我国煤炭进口量在逐渐增加，而国内小型煤矿的关闭加大了对进口煤炭的需求。而中国减少出口到日本、韩国的煤炭，使得他们转向南非、澳大利亚等国。对煤炭的需求增长也将助推干散货运输走高。

　　干散货运力的投放速度小于运输需求增速，且塞港、运距加长等因素更消耗了部分运力，运力紧张状态在短期内不会得到缓解。关注供求的相对变化以及宏观面的政策导向。

　　2、集装箱运输：平稳增长

　　根据IMF的估计，2007年的世界经济增速在4.2%左右，全球贸易量增幅在6-7%左右；同时考虑美国经济放缓使得美国航线需求缩减，而欧洲及亚洲国家的经济增长则会增加集装箱运输需求。由此，综合来看集装箱运输需求增长预计在10-11%左右。

　　另外，就中国集装箱运输市场而言，出口退税政策对进出口贸易有一定影响，集装箱运输需求也随之变化。但今后一段时期，我国的外贸进出口继续增长的态势并未有扭转的趋势，只是在增幅上会有所放缓；所以中国集装箱运输的增长仍然可以持续。

　　在集装箱船运力供给方面，集装箱船运力增速预计逐渐放缓。预计2007-2009年集装箱舱位年均增速在13-14%左右。未来集装箱市场供需趋于平衡，预计2008年的集装箱运输市场可保持平稳增长的态势。

　　3、油轮运输：低位振荡

　　对于2007年原油价格的过快上涨(年初54美元/桶，11月7日达到98.62美元/桶的高位)，并有继续上升的预期。我们认为价格短期内的急剧上涨有可能抑制油品短期需求，不过长期来看油品需求增长的趋势仍将持续。预计2007-2009年油品运输需求增幅为4.8%、5%和4.6%。

　　而油轮运力供给在近两年的增加较快，预计2007-2009年运力增幅为7.6%、8.1%和6%；随着2010年单壳油轮的拆解加速等因素，预计油轮供需趋于平衡，油轮运输市场渐趋稳定。短期来看，运力供给大于需求的状态不会改变，油运市场的好转尚需时日，2008年运价维持低位震荡可能性较大。

　　五、2008年航运业重点公司投资建议

　　1、行业整合带来机遇

　　在《2007年国资工作重点——产业布局调整》中，航运业是国资委重组的一个重点。航运业的整合也成为业界的主要关注热点，国内四大航运集团(中海集团、中远集团、招商局集团和长航集团)均为央企，其各自主业的整体上市以及行业内的重组值得关注。行业内对整合的可能性与方案也有多种猜测与设想，我们认为不论是何种整合思路，都会给行业内的公司带来发展空间，增加投资机会。

　　2、关注处于上升周期的子行业

　　2007年全球航运市场的上涨，特别是干散货市场的高涨带动了航运市场的繁荣，助推了航运类公司业绩提升，如中远航运、中海发展前三季度业绩增幅分别为40%和70%。而今年回归A股的中国远洋，由于增发收购集团干散货资产，其对业绩的增厚作用较大。2008年，干散货运输将保持高位，集装箱运输市场有逐步回稳上升的趋势。可关注此类受益于行业景气上升的公司，如中国远洋、中海发展等。

　　另外，可适当关注“国油国运”受益公司。“国油国运”战略计划到2010年中资船东运送原油比例达到50%，目前这一比例在20%左右，国内油轮运输公司将是直接的受益者，主要是中海发展、南京水运等。

　　对于2008年即将进行的所得税政策调整，我们可以看到从中受益的公司为中国远洋、中远航运、南京水运和宁波海运，而由于前两者部分子公司执行15%的优惠税率，实际税率在23%和26%；所以受益最大的应该是南京水运与宁波海运公司。而招商轮船、中海发展和中海海盛目前是所得税率为15%，享受特区优惠政策，是否能够延续优惠税率尚无确认；预计在所得税调整过渡期间应对公司影响不大。

　　3、投资建议

　　基于前述分析，我们认为航运板块整体涨幅较大，部分公司股价已基本反映了业绩增长。短期内股价处于合理区间，考虑到行业景气度上升以及行业整合预期，中长期看好。因此我们给予航运业的投资评级为:

　　未来十二个月内：有吸引力。

　　六、重点公司

　　1、中国远洋(601919)

　　公司基本情况。公司主要通过各子公司经营集装箱航运、码头、集装箱租赁和物流业务，业务贯穿航运整个业务链。2007年1-9月，公司实现主营业务收入328.88亿元，净利润25.06亿元，每股盈利0.20元。

　　干散货资产注入大大提升公司的盈利能力。公司进行的集团干散货资产收购项目，正在等待审批。集团的干散货运力占全球干散货运力的8%左右，居世界第一，市场地位与影响力很大；特别干散货市场景气度高涨的情况注入，对公司业绩增厚作用巨大。另外，干散货运输与现有的集装箱运输共同经营，可适当规避某一子行业周期波动时对业绩的巨大影响，提高抗风险能力。

　　整合物流业务增强整体效益。公司的发展目标是：由全球航运经营者转向以航运为依托的全球物流经营者。2006年公司已收购了中远物流51%的股权，公司将通过对中远物流和中远集运的协调协作，共同参与大型物流项目的竞标，同时其中远集运和中远太平洋的网络服务，船队与港口的背景为公司整个物流业务链条的顺畅运行提供了保证，其各个业务环节的协作效应会很明显。

　　风险因素。航运市场的波动性；人民币升值与油价上涨对盈利的不利影响。

　　投资评级。不考虑干散货资产收购，预计2007-2008年公司每股收益分别为0.27元和0.32元；考虑到干散货资产注入后公司2007年每股收益可达到1.8元左右，动态市盈率为23倍。公司在中远集团中的定位是“上市旗舰、资本平台”，可获得集团有力支持，其未来的增长潜力巨大。看好公司的长远发展，给予公司投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　2、中海发展(600026)

　　公司基本情况。公司以为中国沿海地区和国际油品及煤炭等运输为主要业务。

　　2007年1-9月，公司实现主营业务收入88.84亿元，净利润34.30亿元，分别同比增长23.68%和70.31%；每股盈利1.03元。

　　定位清晰的能源运输公司。公司定位于能源运输企业，积极扩展运力，以承接国内经济增长所带来的能源需求增长。目前公司主要承接的是煤油矿的运输，如沿海电厂的用煤运输、钢厂所需铁矿石的进口运输、并在原油运输方面也积极扩充运力以分享国油国运带来的需求增长。我们认为，未来的能源运输需求也会随经济增长保持同向增长态势。值得关注的是近期过会的中海集运与公司均为中海集团下公司，分别定位在集装箱运输与能源运输，主营上并无交叉。

　　集团将分别向两个公司注入与其业务相关的资产，公司将成为集团未来能源运输类资产整合的平台。

　　与能源企业合作，看好长期发展。与大货主的合作是公司一贯的战略。2006年公司与中国石化、首钢、神华集团等能源企业签订长期运输协议，货源稳定得到一定保障。

　　沿海煤运合同运价有上升可能。公司沿海煤运占到整个沿海煤运的30%左右的份额，市场份额较过去降低主要是由于运力限制。公司煤运客户主要为沿海的钢铁、电力企业，运价合同每年一签，从2007年的煤运市场供需来看，公司2008年的合同运价提升10%以上的可能性较大。

　　风险提示。国际油运市场持续低迷；油价高涨造成的成本压力。

　　投资评级。预计2007-2008年公司EPS分别为1.30元和1.43元，动态PE值分别为22倍和20倍。国内外市场相对估值比较显示，目前公司股价相对略低。

　　公司增长前景良好，具有较强的扛周期性，给予公司投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。

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