文化传媒：秉持内生和外延并重投资理念

　　中金公司 金宇

　　投资要点：

　　建议投资者在2008年对文化传媒板块采用组合投资策略，秉持内生和外延并重的投资理念，推荐“歌华有线＋新华传媒＋博瑞传播”的稳健组合。这是因为：(1)在文化体制改革和广播电视数字化规模推进的宏观背景下，上述企业作为区域文化骨干企业，将成为文化传媒领域跨区域乃至全国范围内的战略投资者，是中国文化传媒行业加速资本化的主要受益对象。

　　(2)控股公司是有垄断优势的传媒龙头，拥有相当规模盈利能力较强但尚未上市的优质媒体资产，上市公司治理结构完善，作为集团经营性资产整合平台的定位明确。(3)主业清晰，盈利能力强，07-09年盈利复合增长率在20%以上。

　　歌华有线(25.83元/推荐)北京市文化传媒资源整合平台和全国有线网络行业的战略投资者。公司宽带业务、付费电视业务(包括

高清电视)和

数字电视增值业务08年开始商业化运营(收费)，ARPU值将稳步提升；公司在资源整合方面的优势将逐步体现，我们预计歌华在08年将迈出跨区域，尤其是对环渤海地区网络整合的关键一步，推动用户资源的外延增长。2009年PE和EV/EBITDA分别为43.6倍和23.7倍，一年期目标价40元。

　　新华传媒(43.47元/上调评级到推荐)上海市平面媒体整合平台和中国图书出版发行业战略投资者。08年年初将完成对解放报业集团广告业务的整合；在夯实现有报纸广告经营和图书发行业务的基础上，整合上海市平面媒体(解放报业集团、文新报业集团和出版社)和户外媒体资源；推动发行和非综合类报刊业务的异地并购或运营，加速构建跨地域、跨媒体综合传媒集团。09年PE在53倍(如果考虑潜在的税收优惠，则为48倍)，一年期目标价60元。

　　博瑞传播(28.81元/推荐)成都日报报业集团媒体资产整合平台和西南地区文化传媒业的战略投资者。08年，公司将坚持稳健经营思路，抓住配股资金到位和奥运会的良好契机，实现主营业务(报业广告和印刷)的迅速增长；加大和集团公司的沟通力度，进一步整合成都传媒集团的媒体资产；加速发展户外媒体业务，积极布局互联网和无线新媒体领域，打造西南地区最大的综合媒体集团。09年PE在30.7倍，一年期目标价40元。

　　对于希望提高文化传媒板块配置比重的投资者，可以考虑增配“中视传媒＋广电网络”激进组合。这两只股票具有较好的估值弹性，但在治理结构方面存在一定的风险。

　　中视传媒(26.8元/审慎推荐)公司是CCTV10独家广告代理和并享有央视高清频道70%的收益，将实质受益于奥运对广告和高清消费的拉动；作为央视旗下唯一上市公司，市值仅有60亿元，是典型的小公司、大集团，重组预期下，估值弹性好；主要风险是估值(09年市盈率50倍)偏高和央视从未明确承诺公司作为其经营性业务的整合平台。

　　广电网络(29.41元/上调评级到审慎推荐)公司有望在08年年初完成陕西省全省有线网络的整合，当前估值水平下，EV/SUB不到1800元/户，远低于歌华有线和电广传媒。长期来看，随着付费电视、宽带接入、数字电视增值业务的发展，用户价值有望将上升到2500元/户。该股主要风险在于：付费电视业务和宽带业务属于买方市场和竞争性市场，用户价值能否有效提升和管理层的执行能力密切相关，重组后公司治理结构包括新管理团队的经营思路都可能对公司业绩产生较大影响，而公司2009年41.3倍PE和18倍EV/EBITDA相比可比公司优势并不显著。

　　维持对文化传媒板块“审慎推荐”的投资评级。长期来看，消费升级、文化体制改革和广播电视数字化必将提升整个行业的投资价值，短期来看，奥运效应和相对历史水平较低的估值溢价率，有望产生较好的交易性机会。但受奥运会影响，08年恐难有更明确的改革政策出台，“数字电视”面临商业模式不清和“整体转换”的成本压力，平面媒体则面临网络等新媒体冲击，上市公司短期盈利增长速度不高和外延扩张的不确定，则会在一定程度上抑制传媒板块在08年的表现。

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