食品行业：行业整体向好 重在精选个股

　　天相投顾 施剑刚

　　食品行业仍然保持良好的发展势头。食品行业主要分为饮料制造业、食品制造业和食品加工业三大板块。细分行业众多。根据统计局数据，2007年1-8月，饮料制造板块表现较为抢眼，白酒子行业的快速发展对该板块贡献较大，该行业利润总额增速继续保持高于收入增速的状态。受液态乳及乳制品行业增速放缓的影响，食品制造板块表现稍差。食品加工板块继续分化，制糖业受糖价周期性影响，业绩下滑明显，肉制品行业虽然承受较大的原材料涨价压力，但行业的盈利能力正在重新回升。

　　白马股依旧奔腾。从历史数据上看，细分行业龙头公司的收入和业绩表现优异，食品行业最大的特点就是业绩主要来自主业的增长(前三季度投资收益占利润总额的比重仅为4.65%)，食品行业的细分行业龙头公司仍然具有良好的投资价值。我们认为龙头公司业绩增长势头能够保持的主要原因：1)公司产品结构的调整和优化配合了消费升级的大趋势；2)食品行业的公司竞争主要是基于产品、品牌和渠道的竞争，行业龙头在这几个方面均具有绝对的优势，另外龙头企业将在行业的整合中受益。

　　3季度基金重仓持有食品股特点。(1)基金对行业公司的关注面在减少，重仓公司倾向于酒类龙头公司，特别是白酒公司，在12家重仓持有的食品股中，就有7家酒类公司；(2)白酒行业的龙头公司仍然是机构重仓的重点品种，被重仓公司没有变化。在啤酒行业，基金继续看好青岛啤酒。

　　2008年食品行业投资策略。(1)业绩持续稳定较快增长的公司。此类公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊和张裕A；(2)具有资产整合概念的公司。推荐第一食品、五粮液和双汇发展；(3)奥运年，奥运股。推荐青岛啤酒和伊 利股份；(4)行业的“农夫式”公司。重点推荐双汇发展。

　　维持对行业的“增持”评级。维持对双汇发展、第一食品的“买入”评级；维持对泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液、沱牌曲酒、水井坊、伊 利股份、青岛啤酒和张裕A的“增持”评级；维持燕京啤酒、古越龙山、光明乳业“中性”的评级。

　　1. 2007年行业运行情况分析

　　1.1行业运行概况

　　食品行业主要分为饮料制造业、食品制造业和食品加工业三大板块。细分行业众多。

　　根据国家统计局的统计数据，2007年1-8月，4042家饮料制造企业实现销售收入3185.61亿元，同比增长26.16%，增速同比增加0.72个百分点；实现利润总额288.32亿元，同比增长41.19%，同比增加15.2个百分点；行业平均毛利率为28.86%，同比增加0.16个百分点。在饮料制造板块中，表现最为优异的子行业仍然是白酒行业，该行业运行的高景气，使得利润总额增速高于收入增速的现象更为明显，消费升级充分在该行业上体现出来，由于白酒龙头企业以及二线企业基本都做出了适合时宜的产品销售结构调整，这促使白酒行业毛利率同比提高0.35个百分点。

　　6227家食品制造企业实现销售收入3637.57亿元，同比增长29.37%，增速同比增加0.53个百分点；实现利润总额211.32亿元，同比增长37.11%，同比增加3.38个百分点；行业平均毛利率为19.95%，同比减少0.03个百分点。其中的液体乳及乳制品子行业收入增速有所放缓，为22.51%，我们认为主要原因是收入基数已经较大，能取得如此增速已不易，行业毛利率同比减少0.52个百分点。我们认为乳品行业的成本压力仍然较大，在国家提高农民收入政策非常明显的情况下，原奶的收购价仍然会上升，蒙牛已经开始酝酿提价事宜，在此情况下，我们认为伊 利股份提价的可能性在增加，我们在以前的报告中多次强调，液态奶的提价对于公司盈利能力提升的杠杆效应非常明显，投资者须重点关注公司的提价进程。

　　16983家食品加工企业实现销售收入10217.42亿元，同比增长33.01%，增速同比增加8.21个百分点；实现利润总额435.75亿元，同比增长42.47%，同比减少4.15个百分点；行业平均毛利率为10.75%，同比减少0.16个百分点。制糖子行业周期性明显，由于白糖的供不应求的局面出现逆转，虽然该榨季食糖需求有大幅提高，但供给基本能够满足需求，糖价出现较大回落，主要制糖企业出现程度不同的业绩下滑。我们不看好明年的糖价，主要原因是明年食糖供给仍会提速，而需求很难出现大幅增长，另外明年国际食糖供大于求基本已经确定，这对国内糖价也会起到抑制作用。由于生猪价格的上涨，畜禽屠宰业业绩向好，肉制品及副产品加工业的利润增速放缓，但我们看到毛利率有所提升，说明该细分行业的成本转嫁能力较强，前期生猪价格大幅上涨带来的影响在逐步的减弱。

　　1.2促进行业发展的主要因素

　　我们认为促进行业发展的最强大动力仍然是人均可支配收入的不断提高以及城市化进程的加快。随着各种社会保障制度的不断完善，内需作为拉动经济增长的三驾马车之一的作用在增强。我们认为食品行业是永远的朝阳行业。

　　2. 2007年前三季度行业上市公司业绩回顾

　　2.1上市公司整体盈利能力继续提升

　　前三季度，47家食品类上市公司合计实现主营业务收入799.12亿元，同比增长21.41%；合计实现净利润71.02亿元，同比增长43.88%。从这些合计数据中，我们可以看出，食品行业公司整体盈利能力继续向好，净利润保持高增长，增速继续保持高于收入增长。我们通过分析公司的具体情况，得出盈利向龙头企业集中的趋势进一步加强。从整体而言，我们认为食品行业龙头企业的投资价值仍然凸现。

　　47家食品行业上市公司分别隶属于食品加工(8家)、食品制造(7家)和饮料制造(32家)三大板块。我们从三大板块上市公司的收入、净利润等主要的财务指标进行分析，饮料制造业的景气程度最高。饮料制造板块上市公司的合计收入和净利润分别增长18.37%和52.98%。

　　2.2白马股依然奔腾在食品之林

　　47家食品行业上市公司归属于十几个细分子行业，从历史数据来看，细分行业龙头公司的收入和业绩表现优异，食品行业最大的特点就是业绩主要来自主业的增长(投资收益占利润总额的比重仅为4.65%，同比增加1.54个百分点)，食品行业的细分行业龙头公司仍然具有良好的投资价值。这些龙头企业包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、青岛啤酒、张裕A、伊 利股份、双汇发展等。

　　我们认为龙头公司未来业绩的增长势头能够保持的主要原因：1)公司产品结构的调整和优化配合了消费升级的大趋势；2)食品行业的公司竞争主要是基于产品、品牌和渠道的竞争，行业龙头在这几个方面均具有绝对的优势，另外龙头企业将在行业的整合中受益。

　　2.3白酒故事：产品结构调整+量价齐升

　　对于白酒行业的龙头公司而言，业绩的高增长可以从内在和外在两个方面进行分析。从内在的角度而言，就是公司产品的量价齐升，这是龙头公司业绩增长的主旋律；外在因素主要是将于2008年1月1日实施的所得税两税合并政策，这对白酒公司的业绩增长的贡献是非常直接的，根据我们的测算，实现25%法定所得税率后，白酒公司的净利润平均增幅在10%左右。关于白酒行业以及公司的情况，可以参考我们在2007年04月18日推出的白酒行业深度报告《行业景气持续看好龙头值得长期投资》，文中有比较详细的分析。

　　2.4肉制品行业盈利正在逐步改善

　　由于原材料价格的上涨、猪肉的生产周期以及猪疫情(蓝耳病)等原因造成的生猪供给紧张，猪肉价格出现了大幅上涨，进入7月份，肉价涨幅更是让人咂舌，全国猪肉价格创出8年的历史新高，截止10月份，生猪价格同比上涨69%。双汇发展承受了比较大的生产经营压力，虽然生鲜冻肉也进行了大幅涨价，但涨价幅度低于生猪价格的上涨速度；肉制品也进行了相应的提价。总体而言，生猪价格的快速上涨仍影响了公司的盈利能力，但基于后续肉价下降或趋稳的预期，我们认为肉制品行业的最坏时期已经过去了。

　　我们认为此波生猪价格的上涨，玉米价格是推动肉价上涨的很重要原因，但最关键的因素是肉价处于本轮高肉价周期的情况下，生猪疫情(突发事件)比较严重。这造成了虽然在猪粮比价连续13个月高于5.5盈亏点的情况下，生猪的补栏速度不快。所以我们预计明年的生猪价格处于高位波动的可能性较大，预计波动区间为11-12元/公斤。

　　3.三季度基金重仓股分析

　　从季报来看，2007年3季度，基金公司较大比例减持了食品行业上市公司的股票。以75只可比基金为样本，基金在3季度减持前五大行业为房地产、石化、机械设备、医药生物、食品饮料。截至2007年3季度末，基金公司重仓持有的食品股市值合计达到411.09亿元，与2007年2季度末相比增长1.57%；持股总数比2007年2季度末下降26.30%，持股量的下降，我们分析认为主要原因为：(1)三季度并非食品公司的投资热点，加之行业本身缺乏题材和热点，造成行业涨幅相对较小；(2)食品行业公司估值偏高，使基金投资倾向于所谓的具有估值洼地的行业。基金重仓持有的股数占公司流通股本的比重从07年2季度末的16.07%降至13.46%，食品公司被减持明显。

　　基金重仓持股占流通股比例最大的仍为泸州老窖，基金持股合计达到13,594万股，占到公司流通股本的36.25%。基金重仓持股占流通股比例最低仍然是燕京啤酒，重仓持股仅占公司流通股本的1.04%。

　　从07年3季度基金重仓持有食品股的特点上看，主要有几点：(1)基金对食品行业公司的关注面在减少，这从基金重仓持有食品企业的细分行业可以看出，重仓公司越来越向酒类龙头公司集中，特别是白酒公司，在12家重仓持有的食品股中，就有7家酒类公司；(2)由于行业高景气度，白酒行业的龙头公司仍然是机构重仓的重点品种，被重仓公司没有变化。在啤酒行业，基金继续看好青岛啤酒，而对燕京啤酒的态度没有变化。四季度是消费的旺季，进入十月份后，食品行业在白酒行业的带动下有不错的表现，我们认为机构三季度对食品行业重仓股的减持已经见底，我们预计行业优势公司在四季度会被机构重新增持。总体而言，我们认为食品行业仍然是基金建仓的重点行业。

　　4. 2008年行业投资策略

　　2007年以来，食品行业的指数表现较差，指数涨幅在天相各行业中位列倒数第五，分析原因主要有几点：1)龙头公司在2006年中涨幅过快，整个行业的估值水平已经较高，市场资金主要流向所谓存在估值洼地的行业；2)食品行业上市公司业绩增长主要来自于主业的良好表现，业绩增长具有稳定较快增长的特点，投资收益占利润总额的比重很低，业绩暴增不存在普遍性，所以相比其他行业的公司就显得吸引力不足；3)今年以来，食品行业没有行业性的题材出现。

　　从10月17日开始，上证指数下调了14.41%，而天相食品行业指数虽跑赢了上证指数，但我们部分个股仍然遭到无情的错杀。另外，从年初以来，食品行业公司的涨幅较低，今年的四季度和明年的一季度是食品消费的旺季，在这期间我们认为行业必有不错的行情。我们仍然维持对整个行业的“增持”评级。关于下半年食品行业的选股思路或逻辑，我们认为主要集中在以下几个方面：(1)业绩持续稳定较快增长的公司；(2)具有资产整合概念的公司；(3)奥运年，奥运股；(4)行业的“农夫式”公司。

　　4.1业绩持续稳定较快增长的公司

　　贵州茅台、五粮液、水井坊、泸州老窖和张裕A

　　随着人民生活水平的提高，消费升级步伐的加快，消费对经济增长的贡献在提高，社会消费品零售总额保持快速增长，今年7月单月的增速达到了16.40%。在强大消费的拉动下，食品行业公司的业绩持续增长更加有保证。我们认为明年白酒和葡萄酒行业业绩增长仍会保持高速。在行业高景气条件下，龙头企业值得关注，受益于消费升级带来的产品销售结构优化，龙头企业的盈利能力将快速提升，其中包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、水井坊、泸州老窖；葡萄酒行业的张裕A。

　　我们认为白酒、葡萄酒行业，特别是白酒行业龙头企业的业绩增长主要靠产品结构的优化来实现，盈利模式已实现了“量”到“质”的成功转变，此类公司是值得长期投资的优质品种。张裕A的产品结构逐步在走向高端化，酒庄酒树立产品的高端化旗帜，解百纳给公司带来稳定的业绩增长，我们认为投资张裕A将让我们分享葡萄酒行业高增长成果。

　　4.2具有资产整合概念的公司

　　第一食品、五粮液和双汇发展

　　第一食品，“和酒”的注入和公司非黄酒业务的整合已经启动。目前，光明食品集团下属四家上市公司，公司的黄酒业务作为集团六大核心产业(其他为糖业、乳业、休闲健康营养食品、分销系统和终端销售)之一。集团为打造优质上市公司，将充分利用集团资源使公司黄酒业务做大、做强、做专。我们认为公司未来核心或单一主业的大方向肯定是黄酒业务，整合“和酒”只是一个开端，明年公司可能进行更大的整合。另外，为了在机制和体制上完善上市公司，使公司能够保持长期发展，集团可能将在公司试点推行管理层股权激励，对公司的考核也将转为“市值考核”。我们认为股权激励一旦推行，将极大激发管理层的积极性。2008年第一食品仍将非常精彩。

　　五粮液的解决关联交易的预期比较强烈，目前股价已经部分反应的这一预期。我们在6月11日《五粮液(000858)：解决关联交易箭已在弦》的深度报告中，已经详细分析了公司解决关联交易后带来的业绩增厚情况。我们以前多次分析，鉴于四川省将五粮液列为管理层股权激励试点企业之一的考虑，从逻辑上看，公司启动解决关联交易的时间可能会在推行股权激励之后。但是两个事件都是促发股价的重大因素，在解决了关联交易和推行股权激励后的五粮液，发展将更为稳健，市场也会回报更高的估值。

　　双汇发展如同五粮液一样，同样存在数据巨大的关联交易，其中影响公司业绩的主要是为代销集团的相关产品。我们通过分析2006年双汇发展的收入，结合关联交易的数据，得出公司肉类销售收入的144.40亿元中，有36%是因为代销带来的，而这部分收入基本没为公司贡献业绩，所以我们很难用正常的标准来衡量公司的盈利能力指标。公司解决这部分关联交易后，其正常的综合毛利率至少可以提升5个百分点。

　　之前市场对双汇集团在何地整体上市的问题有过较多的争论，我们的观点是，无论从实际控制人投资双汇发展的目的出发，还是考虑到整体上市后的价值体现，双汇集团在A股上市的可能性都更大。

　　4.3奥运年，奥运股

　　伊 利股份和青岛啤酒

　　2008年是奥运会，具有奥运概念的公司在这一年必将变得更加活跃，我们认为在明年的一季度末、二季度初就可以布局奥运概念股。在食品行业中，具有奥运题材的公司有伊 利股份、青岛啤酒和燕京啤酒。在这三家公司中，我们认为奥运对青岛啤酒和伊 利股份的品牌提升更为显著，但从对业绩的拉动上看，夏季奥运会对啤酒行业的推动更大，所以相比较而言，我们认为青岛啤酒是奥运概念股的首选。

　　4.4行业的“农夫式”公司

　　双汇发展

　　我国经济快速发展，人民的生活水平不断提高。按照国际上其他国家发展的经验，在国家经济规模不断扩大以及人民消费需求不断提高的过程中，将会涌现出一大批规模大、质量优的企业，有幸我们将见证这类公司的崛起。

　　在A股上市的46家(按天相系统的分类)食品行业公司中，双汇发展从1998年上市以来，公司销售收入和净利润的8年复合增长率分别达到29%和27%，业绩保持了长期稳健的增长，我们认为公司是食品行业少有的“农夫式”企业。随着时间的推移，公司长期稳健的发展将会积聚足够的能量，在可预见的将来，双汇发展将成为我国乃至世界性伟大的、令人尊敬的企业。具体内容可以参考我们后续推出的公司深度研究报告。

　　5.重点公司的评级和盈利预测

　　泸州老窖(000568)：白酒行业龙头企业，生产浓香型白酒。2007年1-9月，实现主营收入19.98亿元，同比增长44.20%；营业利润6.38亿元，同比增长80.84%；净利润4.09亿元，同比增长84.40%；每股收益为0.47元。公司高档酒国窖1573销量仍然保持快速增长，预计全年销量将达到2000吨。公司未来的主要看点是：(1)关注公司股权激励的进程；(2)公司已经取得华西证券17.77%的股权，后续增持到34.86%的已无悬念；(3)国窖1573的销量增长以及特曲的换包装提价后的增长。我们预计2007年的每股收益为0.92元(白酒业务EPS0.66元)，预计08年和09年EPS分别为1.57元(白酒业务EPS1.03元)和2.03元(白酒业务EPS 1.42元)，维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《泸州老窖(000568)：发展迎来“白金”时代》。

　　五粮液(000858)：白酒行业龙头企业，生产浓香型白酒。2007年1-9月，实现营业收入60.43亿元，同比增长1.39%；实现净利润13.24亿元，同比增长29.98%；每股收益为0.35元。公司未来的主要看点：(1)公司的关联交易解决进程；(2)可能实施管理层股权激励；(3)预计公司07年五粮液的销量将达到1.16万吨，白酒主业保持稳定高增长。不考虑关联交易解决的情况下，我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.43元、0.63元和0.76元，考虑到关联交易的解决带来的业绩大幅增厚，我们维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《五粮液(000858)：产品销售结构调整效果明显》。

　　张裕A(000869)：葡萄酒行业的龙头。2007年1-9月，公司实现主营业务收入20.53亿元，同比增长27.54%；实现营业利润5.70亿元，同比增长36.97%；实现净利润4.10亿元，同比增长38.81%；每股收益为0.78元。公司未来主要看点：(1)解百纳为公司最主要的利润来源，重点关注解百纳的销售情况；(2)公司的四大酒庄(张裕·卡斯特酒庄、辽宁冰酒酒庄、新西兰张裕·凯利酒庄和北京张裕·爱斐堡国际酒庄)已先后投产，关注未来的经营情况。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为1.16元、1.64元和2.06元，维持对公司的“增持”评级。

　　双汇发展(000895)：肉制品行业龙头。2007年1-9月，公司实现营业收入150.77亿元，同比增长38.76%；实现营业利润6.60亿元，同比17.36%；实现净利润4.11亿元，同比增长21.76%。公司上半年的每股收益为0.68元。公司未来的主要看点：(1)关注高低温肉制品的提价以及新产品的推出；(2)生猪价格的行情；(3)集团公司可能的资产注入以及公司管理层可能的股权激励。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.92元、1.19元和1.55元，维持对公司的“买入”评级。具体请参考我们的最新深度报告《双汇发展(000895)：平凡耕耘成就伟大》。

　　贵州茅台(600519)：白酒行业龙头企业，生产酱香型白酒。2007年1-9月，公司实现主营业务收入44.58亿元，同比增长37.08%；实现营业利润25.06亿元，同比增长48.42%；实现净利润15.90亿元，同比增长57.63%；每股收益为1.69元。公司未来的主要看点：(1)茅台酒的提价预期正在增强；(2)公司产能扩张的进展；(3)茅台酒的销售情况。我们预计公司07-09年的EPS分别为2.34元、3.50元和4.60元，维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《贵州茅台(600519)：手握定价权，业绩节节高》。

　　青岛啤酒(600600)：啤酒行业的龙头公司，已形成“1+3”(“青岛”主品牌和二线品牌“汉斯”、“崂山”、“山水”)的品牌战略。2007年1-9月，公司实现销售收入111.13亿元，同比增长16.41%；实现营业利润9.11亿元，同比增长53.62%；实现净利润6.95亿元，同比增长60.81%；每股收益为0.28元。公司未来的主要看点：(1)关注公司计提资产减值准备和预提费用的情况；(2)关注公司迎接奥运的销售策略；(3)啤酒产能的扩张情况。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.55元、0.74元和0.91元，维持对公司的“增持”评级。

　　第一食品(600616)：黄酒行业龙头，公司主要生产石库门黄酒，另外公司还从事食品零售、食糖生产和品牌代理业务。2007年1-9月，公司实现主营业务收入39.59亿元，同比增长12.59%；实现营业利润2.03亿元，同比下降24.36%；实现净利润1.18亿元，同比下降5.90%；每股收益为0.32元。公司未来的主要看点：(1)光明食品集团对公司业务的整合，短期关注公司配股方式的具体方案；(2)石库门黄酒的销售情况；(3)公司黄酒的产能扩张进展。按公司现有总股本计算，考虑所得税率下调因素，我们预计07-09年“和酒”带来的EPS应该分别为0.13元、0.17元和0.19元；金枫黄酒07-09年“和酒”带来的EPS应该分别为0.41元、0.56元和0.70元。如果考虑产生的协同效应，我们认为黄酒业务将为公司08-09年分别带来EPS 0.81-0.86元和1.02-1.08元。维持对公司的“买入”评级。具体请参考我们的最新报告《第一食品(600616)：黄酒漂亮不等式1+1＞2》。

　　水井坊(600779)：白酒行业的二线公司，主要生产浓香型白酒，公司的产品结构分两个体系，一是“水井坊”品牌体系下的高档品牌水井坊、水井坊典藏、天号陈和公元13；二是“全兴”品牌体系，属于中低档品牌。2007年1-9月，公司实现营业收入7.15亿元,同比增长43.17%；实现营业利润2.82亿元，同比增长117.25%；实现净利润1.26亿元，同比增长130.42%；每股收益为0.26元。公司未来的主要看点：(1)“水井坊”系列产品的销售以及可能的提价情况；(2)与帝亚吉欧合作后，公司产品的出口情况；(3)新产品(适合夜场消费的白酒产品)的研制情况；(3)牛王庙房地产项目的建设进度。在不考虑牛王庙房地产项目业绩的情况下，预计07-09年的每股收益分别为0.36元、0.57元和0.75元。牛王庙房地产项目将带给公司08年和09年0.31元和0.46元EPS增厚，维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《水井坊(600779)：“水井坊”进入量价齐升时代》。

　　山西汾酒(600809)：白酒行业龙头企业，生产清香型白酒。2007年1-9月，公司实现营业收入13.02亿元,同比增长9.31%；实现营业利润4.54亿元，同比增长2.51%；实现净利润2.46亿元，同比增长7.18%；每股收益为0.57元。公司未来的主要看点：(1)老白汾已步入发展的成熟期，重点关注高档酒国藏和青花瓷汾酒的销售情况；(2)公司三季度业绩出现下滑，关注公司的销售改善情况；(3)继续关注公司的产品销售结构的调整。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.79元、1.14元和1.45元，维持对公司的“增持”评级。具体请参考我们的最新报告《山西汾酒(600809)：产品结构调整带来盈利能力提升》。

　　伊 利股份(600887)：乳业龙头。2007年1-9月，公司实现营业收入147.37亿元，同比增长17.66%；实现营业利润4.49亿元，同比下降5.09%；实现净利润3.31亿元，同比增长16.28%；按现有总股本计算每股收益为0.64元。公司未来的主要看点：(1)奥运临近，公司的营销活动将会更加频繁，有助于改善与蒙牛相比的营销短板；(2)公司产品提价的进展。按权证行权后的总股本计算，我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.65元、0.87元和1.21元，维持对公司的“增持”评级。