纺织行业：内需对行业发展拉动作用增强

　　东方证券 施红梅

　　尽管内外部压力重重，07年国内纺织行业整体依然运行良好，初步预计07年全年纺织全行业收入和利润总额同比分别增长20%和30%左右(其中企业数量增加在10%以上)，出口增速在18%—20%之间。行业固定资产投资增速保持高位，主要原料价格运行平稳，内需对行业发展的拉动作用日益增强。

　　行业数据的亮丽与行业内企业(特别是中小企业)感受的生存压力形成了鲜明的对比。我们认为最主要的原因来自行业内企业数量规模的持续增长、多元化投资带来的投资收益贡献、行业长期积累的国际竞争力对压力的转嫁能力、以粘胶为首的化纤子行业景气复苏带来的利润增长、行业内企业管理能力和技术装备水平的不断提升等因素，未来行业效益很难保持目前的高增长。

　　统计显示，07年前三季度纺织服装行业上市公司的主营收入和净利润同比分别增长了12.07%和77.18%。净利润增幅大大超过收入增速的主要动因在于投资收益的暴增。07年前三季度化纤子行业上市公司受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业盈利呈现报复性上涨，主营收入和净利润同比分别增加了21.50%和103.48%。

　　我们认为行业未来的压力依然大于机遇，古老的纺织行业正在经历一次主动和被动的产业转型和升级，以产能扩张和同质化初级产品贴牌出口为主的行业增长模式正在逐步遭到抛弃，以技术创新、品牌培育和渠道建设为主的行业发展模式正在培育并将成为未来的主流模式。以上市公司为代表的优秀群体已经着手产业转型和新业务的探索。

　　08年我们对行业维持“中性”评级。我们建议重点把握以下三类投资机会(1)立足内需的品牌零售公司(2)细分子行业的龙头(3)涉足新业务模式未来有望在主业基础上创造新惊喜的公司。

　　春去冬来，07年又将成为过去的一年，这一年对于国内的纺织服装行业来说又是备受考验的一年——人民币仍在不断升值，甚至有加速趋势，而7月1日起服装、粘胶纤维及制品的出口退税率分别调至11%和5%，7月23日新一批《加工贸易限制类目录》公布，纺织行业共有1539个税号新增入加工贸易限制类商品目录，该政策的实施将加大纺织贸易企业特别是中小型加工贸易资金周转的难度，人力成本和原辅料成本仍在上升，能源和环保约束日益增强、投资增速保持高位带来的结构性产能过剩依然存在……

　　然而全行业的统计数据却依然十分亮眼，初步预计07年全年纺织全行业收入和利润总额同比分别增长20%和30%左右(其中企业数量增加在10%以上)，出口增速在18%—20%之间。行业数据的亮丽与行业内企业(特别是中小企业)感受的生存压力形成了鲜明的对比。我们认为最主要的原因来自行业内企业数量规模的持续增长、多元化投资带来的投资收益贡献、行业长期积累的国际竞争力对压力的转嫁能力、以粘胶为首的化纤子行业景气复苏带来的利润增长、行业内企业管理能力和技术装备水平的不断提升等因素，但是全行业的表观统计数据无法掩盖一个现实：行业未来的压力依然大于机遇，古老的纺织行业正在经历一次主动和被动的产业转型和升级，以产能扩张和同质化初级产品贴牌出口为主的行业增长模式正在逐步遭到抛弃，以技术创新、品牌培育和渠道建设为主的行业发展模式正在培育并将成为未来的主流模式。在行业自身优胜劣汰的成长过程中，疼痛在所难免，大量低端产品制造企业的淘汰也是必然，然而最终的结果是行业整体竞争力的提升和优秀企业获得更良好的发展大环境。

　　中国具有最完备的纺织服装产业基础、良好的行业竞争环境、全球最大的纺织服装消费市场、而纺织服装行业对劳动力的吸纳对于中国建设和谐社会也至关重要，从很长的时间看，纺织服装在中国都不会成为一个消亡的行业，而是一个不断通过市场化手段提升和改造自己、焕发生命力的行业。资本市场作为一个良好的平台也将为纺织行业的发展提供更多的支持。

　　值得欣喜的是，以上市公司为代表(包括部分非上市公司)部分优秀纺织企业已经或正在着手调整自身的发展模式，从生产型企业向技术创新型和品牌零售型企业转型，分享产业链下游更丰厚的利润，并在无形中引导着整个行业发展模式的转变。

　　面对即将到来的2008年，立足行业成长和蜕变的大背景，我们认为合适的投资策略是自下而上地选择以内销为主的品牌零售型企业和细分行业的成长龙头、另外建议关注新业务模式的发展动向及对相关公司的影响。

　　07年纺织行业运行回顾：繁荣之下的隐忧

　　(1)纺织生产保持较快增长

　　07年1-10月，纺织行业主要产品生产依然呈现快速增长，其中化学纤维受益行业复苏势头增长明显，前10月国内化学纤维产量为1977万吨，同比增长了19.26%，特别是粘胶纤维和氨纶纤维受行业复苏拉动产量同比分别增长了26.26%和28.43%。前10月国内服装生产基本保持平稳，同比增长了14.01%，纱和布的产量增速分别在17.26%和13.86%左右，增速环比略有下降趋势。

　　(2)多因素推动下的行业效益高增长很难持续

　　根据中国第一纺织网的统计数据显示，2007年1-8月全行业规模以上企业主营收入和利润总额同比分别增加了22.86%和37.39%，其中企业数量同比增加了10.43%。除了数量增加带来的效益增长外，我们认为在内外部压力之下行业经济数据依然表现亮丽的主要原因来自于不少企业的多元化投资带来的高额收益、管理能力提升带来的期间费用比率下降、技术装备提升带来的劳动生产率提高、化纤子行业的全面复苏和产业国际比较优势带来的转嫁能力。数据显示，前8月在全行业主营收入同比增长22.86%的情况下，行业营业费用和管理费用同比分别增加了16.45%和17.63%，明显低于收入的增长。从分行业看，化学纤维行业受益景气复苏表现抢眼，前8月销售收入和利润总额分别增长了25.89%和114.99%。

　　从行业盈利能力看，07年前8月纺织全行业毛利率和利润率分别为10.82%和3.83%，税前利润率与06年全年水平相比微幅上升。

　　我们认为07年在压力之下行业盈利能力保持微幅上升的主要原因在于内行业内产品结构的不断调整、研发、技术装备投入增加带来的产品附加值的提升、产业向下游转移的力度日益加大、企业管理能力的提升等等，我们预计08年起行业盈利能力基本保持平稳，出现明显下滑的可能性不大。但是考虑到行业产能的持续扩张、出口增速的下降、成本上升和人民币升值等内外因素的交困，未来2-3年行业的整体盈利能力也很难有大的提升，基本保持目前的低水平。

　　我们认为企业对费用的控制是有一定限度的，未来产品单价提升(或向下游继续转让成本压力)的边际效应也将逐步递减，特别是企业投资收益和化纤子行业的复苏也有明显的短期性特征，因此行业07年的利润高增长未来不具有持续性。

　　(3)投资依然偏热供给压力依然存在

　　统计数据显示，2007年前10月我国纺织业、纺织服装鞋帽制造业和化学纤维制造业实际完成投资分别为1230.28亿元、593.03亿元和213.62亿元，同比分别增长了25.40%、43.10%和38.20%。

　　与去年同期相比，纺织三大子行业的投资增速依然呈现上升势头，2007年前10月我国纺织业、纺织服装鞋帽制造业和化学纤维制造业投资增速分别比去年上升了3.3个百分点、6.2个百分点和15.20个百分点，行业固定资产依然偏热。特别是服装和化纤行业的投资增速远远高于同期全国固定资产投资增长26.90%的平均水平。进入壁垒相对较低、投资见效快、国际竞争力较为明显以及行业景气使得资金大量流向服装和化纤子行业。

　　但是行业投资的持续偏热，特别是投资增速仍然高于出口增速和国内纺织服装零售总额的增速，将使行业目前结构性产能过剩的进一步加剧，也会削弱相应子行业未来的盈利能力。

　　另外从行业投资地区看，由东向西的产业梯度转移十分明显。青海、甘肃、云南、贵州等地成为国内纺新一轮织服装的投资热土，投资增幅超过100%，而东部传统地区的投资增幅明显不如中西部地区，东西部投资增速的差距除了原有基数差异外，成本和能源、环保等约束因素是更重要的推动力。

　　我们预计未来行业投资由东向西转移的趋势仍将持续并会日益明显，从中长期看，国内中西部地区将成为纺织服装行业初级产品的生产基地，而东部地区将逐步发展为以品牌、渠道建设以及新技术研发为主的纺织产业区域。

　　(4)出口价增量减总金额保持较快增长

　　根据中国海关的统计数据显示，07年前10月国内纺织服装出口依然保持较快增长，总出口额为1388.70亿美元，同比增长了19.74%。

　　从出口地区看，欧盟依然是国内纺织服装出口的第一大市场，其次是美国、香港和日本。前10月我国对欧盟纺织服装出口金额为227.60亿美元，同比仅增长了1.27%，主要原因是从今年1月1日起罗马尼亚和保加利亚成为欧盟的正式会员因而对其出口也纳入设限管理导致对新欧盟27国的出口出现下降。07年1-10月我国对美国的出口保持良好的增长势头，同比增长了23.57%，对传统出口地区香港和日本出口增长有限，出口金额同比分别增长了5.06%和3.44%。

　　值得注意的是，前10月行业20%的出口增速是在“人民币自年初又累计升值5%、从07年7月1日起，国内服装出口退税率由13%下调为11%、粘胶纤维及制成品出口退税率由11%下调为5%”的重重压力之下实现的，反映了行业在目前阶段依然具有良好的向下转嫁能力。

　　进一步分析行业出口结构可以发现，价增量减、单位出口价格提升是行业出口金额增长的主要动力。根据统计，2005年、2006年和2007年上半年，我国纺织服装产品出口单价同比增长了2.43%、15.36%和10.17%。

　　出口产品单价的持续提升也反映了行业整体出口结构的优化和向下游转嫁成本压力的能力。

　　不过我们认为出口退税率下调的影响有一个逐步释放的过程，随着后续人民币升值步伐的可能加快，08年起行业出口增速有一个下降的过程。

　　(5)内需拉动作用稳步增强未来继续看好

　　随着国民经济的持续快速增长，国内居民对纺织服装的需求日益增加，2000年国内纺织行业内需比重为66.80%，2007年前8月这一比重提升至75%。

　　内需的旺盛已经成为国内纺织行业平稳增长的主要支撑，并将继续成为行业未来几年抵御其他负面风险的重要因素之一。

　　近年来国内纺织服装销售一直呈现良好的增长态势，最新统计显示，07年前10月国内纺织服装鞋帽针纺织品类零售总额同比增长了32.6%，超过同期全国社会消费品零售总额增幅14.5个百分点，也远远超过同期出口增长19.74的水平。

　　国外历史经验显示，随着国内居民人均可支配收入的不断提升，特别是人均GDP突破1000美元之后，对纺织服装特别是中高档纺织服装产品的需求增长将显著加快，因此内需拉动对中高档品牌服装企业的发展更为有利。

　　我们预计未来内需市场(特别是农村市场)的开拓，将部分平滑出口增速可能下降带来的行业波动，保证国内纺织行业继续保持平稳增长。但必须指出的是，内需的增长是逐步释放的，出现爆发式增长的可能性不大，我们粗略估计未来国内纺织服装的内销能保持10%左右的年增长速度。鉴于对内销的持续看好，我们认为产品以内销为主且已经具有一定规模和品牌基础的企业其未来的成长空间更为广阔。

　　(5)主要原料棉花价格平稳运行化纤价格处于景气高点

　　2007年以来，国内纺织行业主要原料棉花和涤纶供给较为充裕、价格走势整体较为平稳，上下波动幅度较小。统计显示，07年前10月国内328级棉花现货平均价格和涤纶短纤平均价格分别为13447元/吨和11339元/吨，同比分别下降了4.07%和0.67%，而前10月国内纺纱用棉比和用涤比分别在65%和28%左右，因此棉花和涤纶短纤价格的平稳在很大程度上避免了行业成本上涨压力。

　　与棉花和涤纶价格的平稳走势不同，07年以粘胶、氨纶为主的小品种化纤行业，受国内外需求拉动、原料价格上涨和下游技术开发日益成熟等因素影响，延续了06年下半年开始的复苏态势，随着价格的快速上涨，化纤行业的盈利也水涨船高，直接拉动了07年纺织行业整体的盈利增长。统计显示，07年前10月粘胶短纤和长丝的平均价格分别为18838元/吨和33917元/吨，同比分别增加了40.23%和16.69%；07年前10月氨纶有光丝较高价和较低价的平均水平分别为88975元/吨和80150元/吨，同比分别增长了58.58%和64.41%。而行业经济数据显示，07年前8月国内化学纤维行业销售收入和利润总额分别增长了25.89%和114.99%，直接印证了子行业景气复苏对效益的拉动作用。

　　关于未来年度棉花价格的走势，我们认为总体将呈现稳中有升的态势。在全球农产品价格上涨、全球棉花供需缺口略有增大、中国供需缺口进一步拉大的背景下，国内棉价及进口棉价格将略有上升，但在下游需求可能放缓和资金紧张的情况下，上升的幅度较为有限。初步预计新棉花年度国内棉价水平在14000元/吨左右波动，上下波动幅度在15%左右。

　　而对于化纤行业，我们认为粘胶行业和氨纶行业的复苏已经确立，此轮景气周期持续时间要长于以往，有望维持3—5年。但是未来在投资增长带来的新产能逐步释放之下，产品价格持续维持目前高位水平的可能性不大，后续有一个逐步回归理性的过程。受下游产品技术开发日益成熟和行业本身不断调整产品结构提升附加值等因素影响，未来产品价格波动和行业盈利的周期性将逐步减弱，行业未来的集中度将继续提高。我们看好行业内具有规模、品牌优势和原料资源、同时积极开发高附加值差别化纤维的企业的长期发展前景。

　　07年前三季度期纺织行业上市公司经营情况分析

　　目前深沪两市纺织服装行业(不包括纺织机械)的上市公司有73家，通过分析整个行业板块07年前三季度的情况(扣除少部分长期经营不佳处于亏损的公司)，我们得出以下一些结论：

　　1、纺织服装行业

　　(1)07年前三季度纺织服装行业上市公司的主营收入、主营利润、利润总额和净利润同比分别增长了12.07%、19.17%、80.86%和77.18%。

　　由于产能增加、销售规模扩大和产品单价的提高，纺织服装行业上市公司销售收入保持了稳定的增长势头，而净利润增幅大大超过收入增速的主要动因在于投资收益的暴增。数据显示，07年前9月行业投资收益同比增长了913%，行业投资收益占行业利润总额的55.29%。其中雅戈尔、大杨创世、华升股份、黑牡丹、申达股份、海欣股份等公司的投资收益比重较为突出。中报和三季报显示，这些公司的投资收益主要来自于历史股权投资解禁、短期股票投资收益和申购新股等方面，与前期资本市场的繁荣具有很强的关系，未来不具有可持续性。因此我们认为后续行业上市公司整体继续保持如此高的盈利增长可能性不大。

　　(2)07年前三季度纺织服装行业上市公司的加权平均毛利率、利润率和净利润率分别为14.06%、8.07%和5.53%，远远高于国内纺织行业整体的平均水平，同比也分别增加了0.83个百分点、3.07个百分点和2.03个百分点。一方面体现出上市公司作为行业内优秀群体其较高的盈利能力和抗行业风险能力，另一方面也反映出上市公司群体通过积极的产业转型和产品结构调整在行业不利的情况下仍取得了一定的进步。

　　(3)07年三季报显示，纺织服装行业上市公司整体的费用控制能力较强，前三季度加权平均管理费用和营业费用比率分别为3.87%和4.02%。营业增长与收入增长基本同步，而管理费用在主营收入保持稳定增长的情况下，其比率还略有降低，显示行业整体管理能力的提升。

　　(4)07年三季报显示，纺织服装行业上市公司的经营有一定的两极分化的迹象。一些以出口加工为主导业务的公司，如鲁泰、黑牡丹、海欣股份、维科精华、金鹰股份、江苏三友等公司在人民币升值、出口退税下调和成本上升的多重压力影响之下，主营毛利率出现明显下降。而一批以内销为主，具有一定品牌和渠道基础或在某一细分领域具有相对垄断优势的上市公司，如雅戈尔、伟星股份、众和股份、孚日股份等公司在行业内外交困的背景下，主营毛利率同比仍保持了良好的增长势头。

　　(5)07年三季报显示，纺织服装行业上市公司的平均实际所得税率为23%左右，但实际上不少公司特别是民营企业的执行税率为33%，因此08年起所得税率统一调整为25%对行业的盈利提升将产生一定的提振作用。

　　(6)在行业当前面临内外部压力、未来负面因素将继续存在的大背景下，不少上市公司已经着手调整自身的经营模式，进行内部的产业转型和升级，如跨行业多元化投资较为成功的雅戈尔继续贯彻其在纺织服装、房地产和股权投资三大业务齐头并进的战略，在服装业务方面通过收购兼并寻求新的发展平台，在股权投资方面又有参与海通增发、发起设立保险公司等新举措，在房地产方面仍在继续加大对高端城市核心地区土地的储备，它已经由一家纺织服装企业脱胎换骨为一家实业和投资并举的蓝筹公司。而不少原先以出口为主的公司，在人民币升值、出口退税率进一步下调的情况下，纷纷选择回归国内拓展品牌零售市场，通过自主品牌销售和自建渠道以获取产业链上更多的盈利空间，典型的如孚日股份、瑞贝卡、大杨创世等。还有一些以内销为主的企业，也在充分利用资本市场的融资平台，加大渠道扩张的力度、争取更高的市场占有率或通过新建产能实现企业产品结构的调整，提高持续发展能力和竞争力，如七匹狼、报喜鸟、山东海龙等。

　　2、化纤行业

　　(1)07年前三季度化纤行业上市公司受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业盈利呈现报复性上涨。整个板块07年前9月主营收入、主营利润、利润总额和净利润同比分别增加了21.50%、48.10%、68.71%和103.48%。

　　(2)在产品销售价格上涨提前于原料上涨且涨幅略高于原料涨幅的情况下，行业平均毛利率由上年同期的7.99%上升至9.73%。行业平均净利率由上年同期的1.77%增加至2.96%。

　　(3)子行业内的龙头公司由于在规模、品牌和成本费用等方面的优势，因而能充分分享行业复苏带来的盈利增长机会，特别自身拥有上游原料产能的公司更能分享行业全面景气带来的机会。三季报显示，粘胶行业的龙头企业山东海龙、新乡化纤、南京化纤和氨纶行业的龙头企业华峰氨纶07年上半年主营收入同比分别增长了27.58%、36.97%、43.06%和105.12%，而净利润同比分别增加了244.27%、416.38%、96.43%和733.85%，经营业绩的增速远远超过子行业内其他同行公司。

　　(4)07年三季报显示，化纤子行业上市公司期间费用较为平稳，营业费用比率同比还略有下降。偿债能力在主业改善的情况下同比有所改善，资产运营能力基本保持平稳。与纺织服装子行业不同，化纤子行业进行非主业多元化投资的比重相对较小，投资收益占利润总额的比重很小，我们认为主要原因之一可能是行业的强周期性使得行业内公司的盈利积累能力相对较弱。

　　(5)三季报显示，前三季度化纤子行业的实际所得税率为27%，08年起实际所得税率的统一对子行业的盈利有一定正面提升。

　　(6)中报和三季报显示，在行业景气复苏确立的情况下，化纤子行业内的不少公司也在纷纷考虑通过自筹资金或再融资扩大产能，新建或拟建的项目中差别化纤维品种的比率明显提高，如南京化纤、山东海龙和华峰氨纶等。新投资的增加对行业本身会造成后续的供给压力，但差别化纤维比重的提高有利于提高行业整体的竞争力。

　　07年纺织服装行业上市公司二级市场表现分析

　　尽管行业发展面临重重压力，但是2007年纺织服装行业板块在二级市场的表现十分抢眼。统计显示，截止11月底，纺织服装行业指数和化纤指数分别上涨了144%和194%，而同期上证指数和沪深300指数涨幅分别为79%和129%。

　　通过分析，我们认为07年前11月行业涨幅明显超越大盘的主要原因如下(1)行业估值长期偏低、不少个股绝对股价很低，在06年大盘整体估值水平抬高后，行业从07年一季度才开始补涨。(2)07年行业整体经济运行数据明显好于市场预期，再次印证了行业自我调整和抗击风险的能力，也使得行业动态市盈率进一步降低。(3)非主业(金融和新能源等)股权投资带来的市场机会，为相当一部分主业较为平淡、绝对股价偏低的公司提供了价值重估和股价暴涨的机会，如华茂股份、海欣股份、美尔雅、华西村、保定天鹅、湖北金环等。(4)以粘胶和氨纶为主的化纤子行业全面复苏带来业绩暴增(5)细分行业的龙头，其高速增长的业绩有望持续，逐步得到市场的认可，因而获得市场的追捧，我们前期重点推荐的七匹狼、瑞贝卡、伟星股份、孚日股份等公司都有优良的市场表现。

　　以11月30日的收盘价为基准，根据万得资讯的统计的市场机构的一致盈利预期，目前纺织服装行业和化纤子行业07年的动态市盈率分别为40倍和27倍左右。从目前的估值水平看，我们认为在与大盘共舞的喧嚣过后，目前行业整体的估值不存在低估，主要投资的机会还是在于遴选基本面优秀、可持续成长能力强的公司，在其股价上涨滞后于业绩上涨时(估值水平低于行业或大盘平均水平)，适时介入才能获得更高的安全边际和长期收益率。

　　纺织服装行业发展形势、转变及未来投资策略分析展望08年行业的发展形势，我们认为总体而言挑战大于机遇，但行业的国际竞争力、自我调整和应对的能力不容忽视，上文所述的07年行业经济运行数据已经充分证明了这一点。

　　未来行业面临的主要挑战及其分析：

　　(1)人民币持续加快升值的风险。

　　目前市场普遍预期08年升值的幅度将进一步加快，这对于行业整体的盈利将构成一定的损害。根据中国纺织工业协会的统计，由于人民币升值，静态测算，07年前8月纺织行业规模以上企业利润受损96亿元，全行业口径利润损失为306亿元。

　　关于升值，我们认为总体是一个负面因素，但其影响不能一概而论。鉴于中国产品目前在国际市场上依然较高的性价比，以及在不少细分领域的相对垄断优势，我们认为升值对产品附加值低、以初加工跑量为主的中小型企业冲击比较大，未来大量该类型企业将面临淘汰的境地。而对于具有一定企业品牌基础、规模、产品优势或在某一细分领域具备全球竞争力的企业其议价能力更强，我们在对上市公司的实地调研中已经得到了这些消息，比如瑞贝卡、孚日股份等公司从06年开始就通过不断的提价来向下游转移升值压力，并且未来还具有一定的提价空间。

　　另外需要指出的是，07年人民币相对美元升值在5%—6%左右，而欧元相对美元升值11%左右，因此，人民币相对欧元是贬值的。根据目前的统计，07年前10月，中国对美国纺织服装金额占14.64%，而对欧盟的出口比重为16.39%，因此至少占出口比重16%的地区实际并不存在升值的压力。

　　(2)出口退税下调的滞后影响和可能继续下调的风险。

　　根据中国纺织工业协会的统计，按照规模以上企业出口交获值计算，由于出口退税率的下调，静态测算，07年前8月行业累计利润损失32亿元，按全行业口出口金额计算，纺织行业累计利润损失为115亿元左右。7月1日开始，服装、粘胶纤维及制品的出口退税分别下调至11%和5%，对相关企业的负面影响有一个逐步释放的过程，08年开始还会有一定的释放。同时由于贸易顺差依然较高、纺织服装仍然是顺差的主要来源(占60%左右)，因此未来不排除出口退税率存在继续下调的可能。

　　对于出口退税率的下调，我们认为与人民币升值的影响有一定的类似，主要对产品竞争力不强、利润率低的中小型出口企业压力很大，而对产品国际竞争力强、附加值相对较高的企业可以通过提价、开发新产品等形式转嫁部分风险。

　　从长期影响看，与人民币升值一样，出口退税率的下调也将加速行业的产业升级，推动行业由数量型粗放式增长向质量效益型增长转变。

　　(3)贸易环境的不确定性风险。

　　08年1月1日起中国对欧盟纺织服装出口的特保设限将正式到期，07年10月中国与欧盟已经达成最新的协议，将从08年开始对中国出口欧盟的8类纺织品实施为期一年的双边监控。08年12月底美国对中国纺织品出口的配额也将到期。但是特保设限只是贸易限制的一部分，各种反倾销、反补贴、技术性壁垒将长期存在，将直接提高行业的出口成本。07年6月1日，欧盟化学品监管体系《化学品注册、评估、管理和限制制度》(REACH法案)，这项法案被认为中国加入世贸组织以来遇到的最大的贸易壁垒，对中国纺织服装企业而言将直接增加原料成本或认证成本。另外据悉美国也在考虑对中国纺织服装出口进行反补贴以应对08年底即将到期的配额制度，因此未来中国纺织服装的出口的贸易环境仍存在较大的不确定性，贸易摩擦的形式可能进一步复杂化，短期很难实现出口的完全自由化。

　　(4)成本上升和周边国家崛起带来的比较优势的下降。

　　根据业内统计分析，1988-1998年的10年间，中国纺织行业的劳动力成本上升了230%，到2002年底已经增长了超过4倍。而且人力成本的上涨还在继续，中国纺织工业协会的最新统计显示，仅07年前8月，纺织行业人均工资同比增幅就超过了15%。

　　目前中国的劳动力成本(特别是沿海地区)上升势头迅速，已高于周边的印度、印尼、巴基斯坦等国家，但是由于长期积累的行业发展经验和不断成长成熟的劳动力队伍，中国的纺织服装劳动力性价比在国际市场依然排名前列。

　　随着中国纺织业成本比较优势的逐步减弱，周边国家印度、泰国、巴基斯坦、越南等地正凭借丰富的劳动力和原料资源，以及政府强有力的扶持措施，大力发展纺织服装行业，并逐渐成为与国内纺织企业争夺国际订单的主要竞争对手。不过目前这些国家纺织服装出口的规模、同类产品的性价比与中国依然存在较大的差距。

　　另外随着节能减排的实施、各种环保和社保责任要求的日益提高，国内纺织服装企业的其他非人力成本也将逐步上升。

　　成本优势的逐步减弱、上游环节竞争对手的不断加入将迫使中国纺织服装行业逐步由产业链的上游加工环节向下游品牌和渠道建设环节转移，对行业长期而言是一个良性改造的过程。

　　(5)结构性产能过剩、技术创新和品牌建设薄弱带来的风险。

　　如前文所述，目前国内纺织服装行业的固定资产投资依然处于偏热状态，行业投资增速明显高于全社会固定资产投资增速、行业出口增速和国内零售总额增速，长期积累的高投资带来的产能释放压力未来将依然困扰行业的发展。特别是在未来出口增速可能放缓、内需增长很难出现爆发式增长的市场背景下，产能过剩特别是结构性过剩(低档产品过剩，中高档产品缺乏)将成为制约行业发展的重要因素之一。

　　另外由于国内的纺织工业长期沿袭的是大规模投入推动产能和收入增长的发展模式，大量的投资(人力、物力、财力)都沉淀在产业链的上游——初加工环节，对中下游的印染后整理技术、品牌和渠道建设相对薄弱。从全球范围内看，目前日本和韩国在新型纤维开发方面具有突出的优势，而欧洲和美国在品牌服装方面具有全球影响力，中国的纺织行业由于技术创新和品牌建设薄弱长期以来承担着世界工厂的角色，而未来人民币升值、出口退税下调、成本上升等因素将不断压缩中国企业在加工环节的盈利空间，行业转型和升级迫在眉睫。

　　除了以上的行业挑战外，我们认为依然要看到并充分认识行业自身存在的优势和行业发展的外部有利因素：(1)随着国内经济的持续增长和居民可支配收入的不断提升、财富积累的日益丰厚，未来纺织服装内需市场的拉动效应将不断增强。(2)世界经济仍然处于上升空间，将有效支撑我国纺织服装出口的继续增长。(3)我国的纺织行业具有十分完整的产业链(4)我国是全球最大的棉花和化纤生产国，原料资源十分丰富。(5)我国具有众多发达的产业集群地，为行业内的专业分工、节约成本、提高上下游配套能力提供了良好的发展基础。正是这些因素的存在构成了我国纺织行业竞争力的扎实基础。(6)我国的纺织服装行业市场化程度较高、经历过多年充分竞争洗礼，应对市场风险具有较好的自我调整能力。

　　特别需要指出的是，在行业压力之下，以上市公司为代表的行业内一批优秀的纺织服装企业已经在前几年就着手产业转型和新业务的探索。我们在06年10月的行业深度报告《压力之下的突围黎明之前的思索》中曾对这些企业的转型模式进行过梳理，主要包括产业链上下游的的拓展和延伸、行业内的多元化、跨行业多元化、营销市场由出口向内销的拓展、盈利环节由生产加工向品牌和零售环节渗透、加大研发投入和设备引进开发新产品获得更丰厚的盈利空间等，有些转型较早的企业已经取得了一定的成效，典型的如雅戈尔、七匹狼、伟星股份、瑞贝卡等。另外07年以来一些新业务模式的探索也引起了行业的广泛关注，并有望成为未来行业发展模式的一个新路径。典型的如PPG主导的服装网络直销模式。

　　成立于2005年10月的PPG公司，宛若国内纺织服装行业的一匹黑马，经过两年的时间，其销售量和销售总额已经挤身国内男装行业的前列。其成功来自于其借助于电子商务方式实现了服装这一传统领域的轻资产运营。PPG作为一家新型的服装公司，没有任何自己的生产实体，全部产品均由外包、产品销售没有任何实体店，只通过产品目录、电话呼叫中心和网站在线实现销售，公司的物流和产品质量控制也基本外包。公司本身主要负责品牌的宣传推广、供应链的管理。通过生产和销售的轻型化，公司产品的成本费用相比传统纺织服装企业(自己生产和自己销售)大幅降低，因此同类产品可以更优惠的价格实现销售以吸引顾客群并推动销量的增长。PPG的优势在于其借助IT系统整合了生产、采购、物流和仓储系统，打造了一个相比传统企业更为快速的供应链，并通过销售数据分析实现了高库存周转率和产品后续开发采购的更具针对性。将电子商务引入服装行业或者说将生产外包其实并不是完全创新的举措，PPG的成功来自于一个良好的团队(主要管理人员分别来自与国外品牌服装企业、戴尔电脑销售部门和风险投资领域)、好的产品切入点(选择了衬衣、西裤这样可以标准化生产、个性化元素相对较少、需求量又十分巨大的产品)、国内、国外风险投资的资金支持(可以大规模投入广告宣传)和国内逐步成熟的电子商务消费习惯(经过其他领域的电子商务网站的多年运行和培养，国内已经有越来越多的消费者能够接受并积极体验网上产品的销售)。

　　当然PPG目前的运作也存在一些不尽人意之处，如虚拟销售与服装的个性化体验式消费之间的矛盾、订货、退换货的时间效率问题等等，还需要不断完善。

　　PPG销售量的直线上升已经引起了业内众多企业的关注，包括报喜鸟在内的其他传统服装企业已经或正在筹划加入服装网络直销领域。当然由于PPG模式的可模仿性相对较高，随着大量传统企业的参与，未来在这个领域的竞争将日益激烈，最终胜出者将是具有较高产品品质、资金实力、品牌号召力和产业链控制能力的企业。

　　从行业发展转变的角度分析，我们认为PPG模式至少为传统的纺织服装企业开辟了一个新的发展模式，即如何借助科技手段实现传统产业的轻资产运营，通过一个统一的品牌和平台实现对行业内大量中小型生产企业产能的整合，这也是资本市场对行业较为关注的方面，对于行业的长期发展和估值水平的提高也具有十分积极深远的意义。

　　关于2008年纺织服装行业的发展趋势，我们仍然维持前期报告中的观点，认为内外部压力的共同作用将逼迫行业放慢增长步伐，反思前期高速增长掩盖下的粗放本质，促使行业通过技术创新、品牌和渠道建设实现转型和升级，最终改善行业整体的发展环境，提高行业竞争实力。从08年起行业将由前期的快速增长进入平稳增长阶段，综合考虑上文所述的各种正面和负面因素，我们初步预计08年行业收入、利润总额、出口金额增速将分别下降至15%、20%和15%左右。鉴于行业内行业内产品结构的不断调整、研发、技术装备投入增加带来的产品附加值的提升、产业向下游转移的力度日益加大、企业管理能力的提升，我们预计08年行业盈利能力基本保持平稳，出现明显下滑的可能性不大。

　　关于08年行业的投资策略，从行业目前的估值水平和未来发展形势看，不存在整体性的投资机会，目前对行业维持“中性”评级。我们建议08年重点把握以下三类投资机会(1)立足内需的品牌零售公司，比如七匹狼、报喜鸟、雅戈尔、宝姿、百丽、安踏等。受行业负面影响相对很小，同时拥有良好的品牌基础和快速的渠道扩张能力，主要业务处于产业链的下游，分享的盈利空间更大，对成本上升的敏感度相对更小。(2)细分子行业的龙头(典型的如服装辅料和家纺行业)，具有一定的相对垄断优势、上市后通过不断扩张可以更充分分享下游需求稳定增长带来的巨大发展空间，立足于较小规模基数上的成长速度十分可观。典型的公司如伟星股份、瑞贝卡、浔兴股份和孚日股份等。(3)涉足新业务模式未来有望在主业基础上创造新惊喜的公司。上文提到的PPG业务模式现有不少服装类上市公司已经开始尝试或正在考虑之中，未来有可能涌现多业务模式综合发展的品牌服装企业，建议对此保持密切关注。

　　伟星股份(002003)

　　公司是国内纽扣行业的龙头企业，在中高档纽扣市场的占有率接近20%。

　　公司07年前三季度主营收入和净利润同比分别增加了38.13%和60.25%，主营收入的快速增长主要来自于三大主导产品纽扣、拉链和水晶钻销售规模的扩大，而净利润增长明显高于销售收入的增长，主要原因是前期增发项目逐步达产带来的主导产品毛利率上升和部分所得税优惠的集中抵扣。

　　由于公司所在的行业较为细分，从事的产品也并不像其他行业或其他产品那样具有想象的光环，我们认为市场一直没有充分认识公司的真正价值。公司在纽扣行业经历了30年的发展历史，积累了良好的品牌和营销(渠道和客户)资源，对行业的把握和认识十分深刻。与其他纺织服装行业的细分子行业不同，纽扣行业除了具有明显的劳动密集型特征外(生产成本中人力占20%)，其发展还十分依赖于只有长期实践才能积累的“技术诀窍”，这种“技术诀窍”贯穿于纽扣生产的很多环节，并不能通过单纯的引进设备获得，需要企业内部稳定高效的经营管理机制下长期的人力摸索所得。

　　团结进取、对行业把握至深的管理人队伍、业内遥遥领先的研发优势和长期积累的品牌和渠道资源是公司的核心竞争力所在，是中国企业的真正优势所在，是公司由纽扣向拉链、水晶钻业务横向延伸并取得成功的关键所在，也是公司未来中长期之内继续保持细分行业龙头地位的重要保证。我们认为中短期之内很难有同行超越公司目前在子行业内的地位。

　　未来随着国内消费升级带来的服饰高档化和服装品牌集中度的提高，公司纽扣产品的中高档定位和公司在服饰拉链领域的龙头地位使得公司更能充分分享下游行业升级带来的市场机遇。

　　公司前面已经公告准备再次募集资金扩大拉链和水晶钻的产能，同时对纽扣业务进行积极的产品结构调整，该增发项目已经获得证监会的批准，预计很快将获得实施。我们本次增发项目的投向体现了公司对子行业的深刻理解和战略把握。

　　公司从纽扣起家，逐步拓展到拉链、水晶钻和树脂镜片领域，体现了公司在服饰辅料领域超强的竞争力和公司本身优异的业务延展性，而服饰辅料行业持续稳定增长的特性又为公司提供了更广阔的上升空间。立足公司“一站式服饰辅料品牌企业”的战略定位，我们认为公司已经超越了一个单纯的生产型细分行业龙头企业的范畴，成为一个具有生产商和服务商双重身份的品牌企业。

　　未来公司的业绩增长将主要来自于拉链和水晶钻产能的持续扩张和纽扣产品附加值的提高。而从08年起公司所得税由原先的33%下调为25%对公司的业绩增长将产生进一步的推动作用。我们预计公司未来三年净利润复合增长率在44%左右。07、08和09年的每股收益分别为0.76元、1.05元和1.40元。即使考虑未来1500万股的增发，公司07、08和09年完全摊薄后的每股收益分别为0.68元、0.95元和1.26元，维持“买入”评级。

　　七匹狼(002029)

　　公司是国内休闲服行业的龙头企业，也是国内较早探索品牌经营的优秀企业之一。公司2004年上市以后继续加大了品牌企业的建设步伐，在品牌定位、产品设计和渠道扩张等方面不断调整和完善，获得了明显提升和进步。

　　公司近年来一直致力于职业经理人的引入和完善工作，目前公司的生产管理、品牌宣传、产品设计和营销等重要工作岗位的负责人均由非股东家族内的专业人士进行独立主管，相对于其他当地的同行企业，公司在治理方面领先一步，正逐步摆脱了原有家族企业的束缚、推行更合理、科学的企业管理和专业分工。我们认为专业分工和股权激励的实施将对公司未来的成长产生积极而深远的影响。

　　公司07年前三季度主营收入和净利润同比分别增加了88.78%和40.43%，其中第三季度主营收入和净利润同比分别增加了132.34%和49.13%。主营收入的高速增长主要来自于营销渠道的持续扩张和产品市场认可度的提高。前三季度公司盈利增速低于收入增速的主要原因是综合毛利率的同比小幅下降、股权激励摊销带来的管理费用增加和实际所得税率的提高以及少数股东权益的增加。

　　我们认为公司规模扩张过程中的毛利率小幅下降只是一个短期事件，后续公司再给予经销商大幅折扣让利的可能性很小，我们预计公司未来主营毛利率有望维持30%以上的平稳态势，继续下滑可能性较小。

　　公司07年的发展战略口号是“决胜终端”，因此未来渠道数量的持续快速扩张和渠道结构的优化是中短期公司发展的重中之重，也是公司收入和业绩增长的主要推动力。在休闲服子行业快速增长、竞争日趋激烈、行业集中度不高但品牌效应的累计日益明显的背景下，通过快速的渠道扩张抢占市场、提高品牌知名度和市场占有率是明智之举，我们认为公司的当前的发展战略符合子行业的发展趋势，也是公司未来持续生存和增长的必要之举。

　　07年10月中旬公司已经顺利完成增发，募集资金主要用于营销网络的快速扩张和多层次建设，具体计划是在上海、北京等区域销售中心城市建设20家七匹狼男士生活馆和配套的200家七匹狼旗舰店和600家七匹狼专卖店。随着募集资金项目的陆续建设，公司未来3年销售收入和盈利有望保持持续高速增长。我们认为通过建立多层次的营销渠道，特别是在成熟城市多开生活馆、旗舰店和大店，可以进一步提高公司品牌的影响力和渠道运营质量，同时推动销售收入和盈利的超预期增长。

　　除了渠道快速扩张外，品牌建设和供应链管理也是公司中长期发展的战略重点。公司在07年中报中明确提出“男士着装顾问”的品牌定位，我们认为这是公司经过前期品牌运营和摸索过后得出的理论提炼和总结，未来公司将围绕这一品牌定位全面开展产品设计、店面陈列和销售服务等方面的升级改造。而供应链效率的提升也是公司维持行业持续领先地位的重要方面。

　　根据三季报的情况和新增发项目的实施规划，我们预计公司未来三年净利润年复合增长率在52%左右，07、08和09年的每股盈利分别为0.41元、0.65元和0.95元。维持“买入”评级。

　　瑞贝卡(600439)

　　公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球范围内基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　公司07年前三季度主营收入和净利润同比分别增加了11.88%和72.41%，其中第三季度主营收入和净利润同比分别增加了15.94%和99.96%。公司07年盈利的同比大幅上升主要来自于产品提价带来的毛利率上升和期间费用的有效控制。

　　三季报显示，由于产品一次性提价效应的充分显现和高附加值产品比重的提高，公司第三季度主营毛利率由中期的26.09%进一步提高到30.97%，这也是公司第三季度盈利远高于前两个季度的主要原因，也验证了我们在公司中报简评中的判断。

　　据悉公司化纤发原料项目正在积极推进之中，未来可能在公司本部和东北同时进行部分原料的生产，顺利的话预计08年一季度公司首批自主研发的化纤发原料能够部分投产。

　　公司“国内营销网络建设项目”也在继续推进之中，我们一直认为国内品牌零售业务的开展和对业绩的贡献将呈现一个逐步释放的过程，但其对公司的战略意义重大，将带领公司逐步摆脱生产加工型企业的经营模式，真正成长为一家以品牌和渠道体现价值并实现盈利持续增长的时尚消费品龙头企业。

　　根据对公司基本面的跟踪调研，我们对公司国内市场销售采取了更谨慎的预计，估计公司08年和09年国内市场的销售收入分别为7200万元和18000万元。我们预计公司07、08和09年的每股收益分别为0.78元、1.11元和1.59元。我们认为该盈利预测已经大部分反映了公司内销市场拓展过程中面临的挑战和曲折。公司目前股价未能充分反映公司未来的高成长性，目前维持“买入”评级。

　　我们认为人民币升值和生产成本上升均不是影响公司未来盈利和投资价值的最关键因素，公司最大的投资风险主要是国内品牌零售市场拓展过程中存在的时间和效益发挥不确定性，对此我们将保持密切跟踪。

　　报喜鸟(0020154)

　　公司主要从事中高档男装的生产与销售，其产品在国内具有较高的市场知名度。公司产品完全定位于内销，可以充分分享国内消费升级带来品牌服饰的需求增长。

　　与国内大多数服装企业单纯追求产能扩张的成长路径不同，公司自成立以来一直将品牌和渠道的建设放在最重要的位置，这也是公司相对国内同行而言较为突出的优势之一。

　　公司未来的收入增长主要来自于零售渠道的扩张(数量和单店面积增加)、非正装类产品比重不断提升、产品线延伸等因素带来的销售推动，而盈利的增长将超过收入的增长。我们预计在产品提价、直营店比重和自产产品比重提高的情况下，公司07—09年的综合毛利率仍将维持小幅上升态势。我们预计公司未来3年销售收入的年复合增长率在25%左右，净利润的年复合增长率在40%左右。

　　我们赞同公司精耕细作、适度扩张的经营战略，认为这与公司品牌的定位和产品风格较为吻合，我们并不倾向公司采取类似纯休闲服装企业的大规模快速扩张渠道的策略，因为我们认为不同特质的企业应该选择最适合自身发展的成长方式

　　公司近日公告计划收购上海宝鸟服饰有限公司80%的股权并转让方温州博睿明天实业投资有限公司支付5000万元预付款。上海宝鸟服饰主要从事职业服的生产与销售，预计07年盈利不低于1700万元，目前公司持有其20%股权。该公告内容与我们近日推出的调研报告的预计一致，但进度快于我们的预期。公告显示，顺利的话，将于08年3月底4月初正式完成收购。

　　我们认为此次收购的主要意义如下：(1)直接增加公司的盈利，全年新增每股收益0.15元左右(2)可以在募集资金项目产能未投放前，起到替代作用，提高公司自产产品的比重，满足渠道扩张带来的销售收入增长

　　同时可以以“报喜鸟”零售业务的品牌带动上海宝鸟职业服团购业务的拓展。(3)上海宝鸟正在尝试类似PPG的服装直销模式——BONO品牌业务，报喜鸟全面收购上海宝鸟后，借助公司现有的品牌知名度、生产设计能力，BONO品牌直销业务未来发展空间十分值得期待，很可能成为公司未来快速增长的一个新盈利点。

　　考虑到收购可能存在的不确定性，目前维持对公司07年、08年和09年每股收益0.65元、0.86元和1.19元的盈利预测，维持“增持”评级。通过本次收购，公司未来有望发展成一家涵盖零售业务、团购业务和直销业务(轻资产)的多业态品牌服装企业，我们后续将密切关注收购事项的进展和BONO品牌直销业务的发展。

　　公司的投资风险主要在于营销渠道模式转变带来的管理挑战和公司规模相对较小情况下带来的成长不确定性。

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