煤炭行业：投资具备全球定价影响力能源

　　国金证券 龚云华

　　投资要点

　　我们判断：作为基础能源的中国煤炭行业，投资机会来自其地位、经济运行质量的根本改善。

　　煤炭已成为中国能源产业利益转移趋势中的受益者，预期未来利润仍可以向上合理转移。

　　煤炭将成为未来中国唯一具备全球定价影响力的大宗商品。

　　在宏观经济保持持续、较快发展的背景下，我们对2008年煤炭行业基本面趋势保持相对乐观的判断及预期。

　　1)煤炭供求关系将继续维持平稳格局、运力“瓶颈”可能更明显；

　　2)看涨煤炭价格、认为成本上升对08年煤企利润侵蚀程度会降低；

　　3)市场期待已久的煤炭行业资产注入与整体上市值得期待。

　　投资思路而言，我们始终强调“安全边际”，继续看好景气上升、价格上涨背景下的煤炭行业投资机会。2008年，我们仍将注重以下策略选择：

　　1)行业地位和代表性：龙头企业是优先配置的对象；

　　2)资产注入预期进展及顺畅程度：集团盈利能力强、采矿权问题障碍小的企业；

　　3)融资高潮与产业整合背景下的强势企业。

　　我们重点推荐：中国神华、西山煤电、中煤能源、潞安环能、开滦股份、国阳新能、恒源煤电、兰花科创、露天煤业。

　　根据煤种和回归进展，将新增重点覆盖中煤能源。

　　风险提示：行业景气风险来自宏观经济、板块潜在风险主要是政策成本。

　　07年投资简要回顾、08年主题策略展望

　　07年主旋律：景气支撑背景下的估值提升

　　在《2007年煤炭行业研究报告》中，我们提出了“价值低估、外延增长带来的投资机会仍旧并存”的投资主题，并强调其外部推动力在于：

　　1)行业景气的持续回升。

　　2)煤炭股低估值水平将随市场整体估值提升而“水涨船高”。

　　3)采矿权市场化背景下的资源价值重估、新会计准则实施对煤炭股实际价值的重新审视理应得到市场认同。

　　纵览2007年市场表现，煤炭板块收益率远超大盘，在煤炭价格大幅上涨、行业景气持续向好的背景下，估值提升成为行业主旋律。

　　国金煤炭行业优化市盈率由2006年12月11日的12.44倍上升到了2007年11月21日的40.01倍，其同期相对市场的折价率由41.5%降低为14.8%；重点跟踪的煤炭公司板块动态P/E(TTM)也由年初的14倍左右上升到了11月14日的65.2倍。

　　08年策略展望：投资具备全球定价影响力的基础能源

　　我们判断：作为基础能源的中国煤炭行业，投资机会来自行业地位、经济运行质量的根本改善。

　　煤炭已成为中国能源产业利益转移趋势中的受益者，预期未来利润仍可以向上合理转移。

　　煤炭将成为未来中国唯一具备全球定价影响力的大宗商品。

　　在宏观经济保持持续、较快发展的背景下，我们对2008年煤炭行业基本面趋势保持相对乐观的判断及预期。

　　1)煤炭供求关系将继续维持平稳格局、运力“瓶颈”可能更明显；

　　2)看涨煤炭价格、认为成本上升对2008年以后煤企利润侵蚀程度会降低；

　　3)市场期待已久的煤炭行业资产注入与整体上市值得期待。

　　投资思路而言，我们始终强调“安全边际”，继续看好景气上升、价格上涨背景下的煤炭行业投资机会。2008年，我们仍将注重以下策略选择：

　　1)行业地位和代表性：龙头企业是优先配置的对象；

　　2)资产注入预期进展及顺畅程度：集团盈利能力强、采矿权问题障碍小的企业；

　　3)融资高潮与产业整合背景下的强势企业。

　　供给、需求预测

　　2008年继续维持总体平衡趋势

　　从供求总量、增速预期，2008年煤炭行业将继续保持平衡趋势。

　　预计2007~2009年，全国商品煤有效供给总量分别为：24.26亿、吨、26.25亿吨、28.34亿吨，分别增长8.29%、8.23%、7.93%。

　　预计2007~2009年，全国煤炭需求总量分别为：24.66亿吨、29.91亿吨、28.34亿吨，分别增长10.26%、9.12%、7.55%。

　　2008年原煤供给增量为2.63亿吨左右、商品煤供给增量为2.0亿吨左右，下游四行业合计需求增量为2.25亿吨左右，考虑安全整顿，供求将保持平衡。

　　产业集中度提升、供给有序性增强

　　从供给产业集中度趋势而言，我们认为：大、中型煤炭企业在产能总量和增量贡献中的比重快速提升会强化国有煤炭企业对产能释放的控制力、促进煤炭经济运行的有序性。

　　2007年1-9月份数据显示，国有、地方和乡镇煤矿产能比重分别为52.95：13.36：33.68，增速分别为8.09%、3.37%、8.69%。

　　国有重点煤矿产能增速稳步增加显示产业集中度提升；乡镇煤矿出现整顿后的增速回升显示新增产能逐步得到充分释放，但增量后劲预期不如国有重点煤炭企业。

　　供求表征指标：库存合理

　　从供求关系的重要表征指标——库存数据判断：总量库存、结构库存均显示，目前和未来12个月左右的煤炭供求关系会比较平稳。

　　2007年9月底，全社会煤炭库存为1.62亿吨，对应单位库存约为660万吨/百万吨消费量，折全社会消耗天数约为24天左右。

　　上、下游投资及投产进程显示煤炭潜在供需匹配

　　从新增产能的释放、下游增量需求的预期而言，上下游固定资产投资及投产进程的匹配将使得煤炭新增产能不会对供求压力产生大的压力。

　　2004-2005年冶金行业的高速投资、投产以及钢铁产业结构调整，对2006-2007年焦煤、肥煤、焦炭产生了较大的增量需求，2008年这个增量趋势仍旧会持续。

　　2004-2007年电力行业的高速投资、投产，尤其是火电机组的装机和发电量结构比重提升，将有效消化2004-2007年煤炭固定资产投资高增速形成的新增产能。

　　煤炭行业在2004-2007年固定资产投资高增速，很大程度上是安全设施的增加、洗选环节及产业链延伸的投资，实际有效新增开工产能集中在大型国有重点煤企，增量释放会更为有序。　

　　煤炭铁路运力判断：2008年运力会偏紧

　　受运力分布不均衡、铁路提速后的装备制约等因素影响，2008年煤炭铁路运力会偏紧。

　　我们一直强调：中国铁路运力的非均衡分布、实际运力增长有限仍将制约煤炭行业有效供给的快速增长，从而支撑煤炭供求格局的平衡。

　　2007年1-9月份，全国铁路煤炭发运量为9.13亿吨，同比增加8631万吨，增速为10.43%，超过了全国铁路货运总量9.5%的增速。与2006年1-9月份铁路煤炭运量增速(4.4%)大幅低于铁路货运增速(7.3%)的情况相比显示：铁路煤炭运力已较为畅通，同时反映在有限的运力增量情况下，铁路运煤增量后劲有限。

　　数据显示：2008年年要淘汰3万辆不适应提速车辆，但只能新投入2.5万辆。显然受铁路提速后车皮配备约束，2008年运力将会偏紧。

　　煤价、成本分析及预期2008年煤炭涨价幅度预期较高

　　定量分析，2008年煤炭价格上涨幅度将在幅度在6~15%不等。

　　以中央财政重点煤炭企业商品煤炭、供发电用煤价格为表征，乐观预期2008煤炭价格上涨幅度在8%或19.3元/吨左右，供发电用煤上涨10%或23.3元/吨。

　　以山西省重点煤矿出厂价为表征，预期2008年煤炭价格上涨33.5元/吨或10%左右；由于若政策性成本继续增加，山西省重点煤炭出矿价格涨幅将可能超过预期。

　　分煤种而言，我们对焦煤、肥煤、优质动力煤价格保持乐观预期。

　　从冶金用煤(焦煤、肥煤、喷吹煤)的涨价顺畅程度、幅度预期综合看，2008年优质冶金用煤将上涨10%~15%左右。

　　预期2008年优质动力煤价格上涨预期幅度在6%~10%，若煤电联动实施、政策成本上升，涨幅将可能在12%~15%左右。

　　煤炭将成为中国未来最具定价话语权的大宗商品

　　定性分析：多重因素将促使中国煤炭价格继续上涨；长期而言，煤炭将成为中国未来最具定价话语权的大宗商品。

　　内因—1：中国煤炭价格形成机制正在发生根本变革：市场化趋势明确；煤炭价格回归合理价值才可实现国家“节能”目标。

　　内因—2：偏紧运力维护的供求关系使煤炭企业身处“卖方市场”：定价话语权将促使政策性成本转移至下游，从而促使煤价上涨。

　　外因—A：以石油价格为代表的能源价格走势显示，全球已进入“高能源价格时代”；油、气等能源价格的大幅上涨使煤价被明显低估。

　　外因—B：美圆弱势成为大宗商品价格走牛的力量，而未来强势货币区域及新兴经济体(中国、印度)仍旧是煤炭需求增量的主力军。

　　煤炭进出口贸易方向的逆转将增强中国对亚太地区煤炭市场的主导影响。

　　2007年1-9月份，中国煤炭连续维持累计净进口状态，从最高年净出口值8312万吨到进口净进口60万吨的转变，中国煤炭进出口贸易方向的逆转，改变了亚太地区煤炭的供求平衡格局。

　　根据统计，中国2006年煤炭产、销分别占亚太地区的67.77%、66.47%；占全球煤炭产、销比重分别为38.42%、38.55%；与2004-2005年相比，占比呈现上升趋势，影响显而易见。

　　2007年及以前，政策性成本对煤炭企业利润影响较大

　　正如我们在《2007年煤炭行业研究报告》中预期，在煤价预期相对乐观的前提下，煤炭A股公司利润并不会大幅度增长，核心原因在于政策性成本增加“侵蚀”了企业利润上升空间。

　　2007年山西煤炭企业被征收可持续发展基金，虽然煤价保持了较好的增长，但山西国有重点煤炭企业利润受到了较大程度的“侵蚀”。

　　2007年1—9月山西国有重点煤炭企业累计完成收入904.21亿元，同比增加262.77亿元，增幅为40.97%，但累计盈利同比仅增加2.13亿元，增幅为6.53%。

　　其主要原因就是吨煤价格上涨幅度21.56元，覆盖了政策性成本的增量，但未覆盖全部增量成本，1—9月煤炭成本同比增加了32.80元。

　　短期资源税费调整压力大、但可向下转移，总体负面影响有限..有信息显示，国家将尽快推出“矿产资源补偿费征收新标准”，我们判断：煤炭资源税费的合理提升将是趋势，但总体负面影响并不会太大。

　　1)在目前的供求环境及煤炭价格市场化趋势的背景下，增加的税费完全可以向下游传导、转移。

　　2)静态的敏感性分析显示，资源税、费按从价征收，在原来基础上合计每增加1%，对净利润影响平均幅度虽然在-4.5%左右，但实质上考虑成本转移，净利润减少幅度要小。

　　3)资源税、费的调整，将进一步抑制中小煤炭企业的产能冲动，地方在税费分成比例提高后，通过转移支付，对促进解决煤炭集团层面的负担会更有利。

　　预期2008年以后政策性成本对煤炭行业利润“侵蚀”程度会降低

　　从行业发展历史及进程来看，2008年煤炭行业在弥补历史欠账方面的投入将大幅降低。

　　2004年以前：历史欠账期，安全与基础设施、工资与福利欠账.. 2005-2007年：高速投入期、弥补历史欠账期.. 2008年及以后：开采条件快速提升、实体经济运行质量彻底改善后的收获期..中、长期趋势看，煤炭行业将成为中国能源产业上、下游之间利润转移趋势中的受益者。

　　煤价市场化趋势不可逆转，利润将向上游合理转移。

　　转移初期，由于资源管理体制的变革、资源成本的逐步到位等影响，会出现上游利润又大部分向中央财政转移的状况；但中后期，在中央转移支付解决企业社会负担、增强安全等基础设施建设后，企业层面的盈利实质将大幅度改善和提升，成为利益转移中的受益者。

　　综合判断，我们预期2008年及以后的2-3年内，煤炭行业的利润率水平仍将保持合理上升，成本费用利润率达到10%~15%之间。

　　选择煤炭股的投资思路强调“安全边际”下的3个策略方向选择

　　我们始终强调“安全边际”，继续看好景气上升、价格上涨背景下的煤炭行业投资机会。2008年，我们仍将注重以下策略选择：

　　1)行业地位和代表性：龙头企业是优先配置的对象；

　　2)资产注入预期进展及顺畅程度：集团盈利能力强、采矿权问题障碍小的企业；

　　3)融资高潮与产业整合背景下的强势企业。

　　风险提示

　　在市场以及行业整体估值水平较高的背景下，我们更多地强调风险控制、提示。前述对煤炭行业基本面判断面临的主要潜在风险来自于2个方面：

　　1)宏观经济方面的风险：经济波动、宏观调控对下游主要耗煤行业的负面影响；加速升值后对出口的负面影响传导至上游。

　　2)政策性成本增加的风险：山西以外煤炭企业开征可持续发展基金、资源税费比例超越预期的幅度提升。

　　行业内重点公司简析

　　中国神华：

　　中国神华是世界级的煤、路、电、港综合性一体化能源供应商。

　　丰富的资源储备、良好的开采条件、先进的技术水平使公司具备世界一流水平的生产效率和盈利能力。

　　独一无二的路、港运输系统使得公司具备独特的竞争优势。

　　布局合理、低投资、具备资源保障的电力业务给公司带来煤电协同效应及良好成长性。

　　中国煤炭行业进入新一轮景气上升周期、中国能源产业利益分配格局处于合理变迁中，中国神华成为最受益的龙头企业。

　　中国神华未来3年具备良好的成长性：公司煤电内生增长空间较大，集团资产注入预期奠定扩张潜力。

　　我们预期：2007-2010年归属于中国神华所有者的净利润(RMB)分别为：219.89亿元、289.53亿元、331.88亿元、370.13亿元，对应全面摊薄EPS(RMB)分别为：1.106元、1.456元、1.669元、1.861元。

　　若集团煤电资产注入，预期可贡献净利润34.26亿元或0.172元/股。

　　国际会计准则下，2007-2010年EPS(RMB)分别为1.161元、1.514元、1.734元、1.926元。

　　作为世界一流、综合性、一体化煤基能源供应商，中国神华本身就是估值标杆：高效率、高(内生)成长性、高(扩张)预期是支持公司高估值的基础。

　　西山煤电：买入

　　我们继续坚持强调：公司作为优质焦煤行业的龙头公司，应该享有一定的溢价。我们着眼于以下3个角度再次重点推荐公司：

　　短期：炼焦用煤涨价预期强烈。供求偏紧仍旧是涨价转移成本、扩大利润空间的核心支撑因素。公司及所在集团在优质主焦煤定价方面具有较强的话语权。

　　中期：我们预期2008-2009年兴县矿区的扩建将因铁路投运而进入该项目盈利能力大幅提升的收获期。

　　远期：从煤炭行业、资本市场发展趋势而言，背靠大集团的西山煤电必然具备资产注入的强烈预期。

　　预计公司2007~2009年EPS分别为：0.890元、1.28元、1.571元。

　　开滦股份：买入

　　我们看好公司“煤焦化”一体化和“钢焦联盟”的产业模式，焦化行业进入新一轮景气上升周期，公司投资价值更加明显。

　　公司肥煤供不应求，价格看涨。截止2007年9月，开滦地区肥精煤、焦煤价格已由2007年初的724元/吨上涨至900元/吨(含税出厂价)。

　　焦炭价格大涨、公司焦化业务进入投产高峰期，2007年-2008年，公司将显著受益于焦化业务的快速增长。截止2007年9月底，唐山地区焦化企业二级焦的主流含税出厂价已经由年初的1120-1150元/吨上涨到了1360-1390元/吨。

　　2008年-2009年公司焦化业务将成为新的利润增长点，公司进入增收后的“增利”时代。

　　预计公司2007~2008年EPS分别为：1.067元、1.447元、1.651元。

　　潞安环能：买入

　　我们继续看好公司长期投资价值和集团强劲的外延扩张能力。

　　公司产品结构的调整、优化以及省、内外销售价差缩小有利于其煤价稳中有升，这是公司煤炭价格区别于其它企业的方面。2007年5月份之后冶金喷吹煤价格上调对公司构成正面影响，下半年及08年冶金用煤价格的继续上涨预期将进一步提升公司价值。

　　募集资金投资项目屯留煤矿收购预计有望在2007年完成，屯留煤矿产能增量在未来2-3年将得到充分释放，3年内公司成长性明确。

　　预计公司2007~2009年EPS分别为：1.450元、2.147元、2.231元。

　　恒源煤电：买入摇钱树下看摇钱术

　　考虑未来收购扩张潜力，其属于最具成长性的煤炭上市公司之一。

　　公司公告成功发行4亿元的可转换公司债券，拟收购集团在建的安徽卧龙湖煤矿有限责任公司、安徽五沟煤矿有限责任公司股权。

　　预期公司2007年下半年成功发行可转债，则2008年公司原煤产能将因此上升45%左右，对应产销量预期将上升23.19%。

　　考虑发行可转换公司债券和收购集团资产的情况下，我们在2007年5月将公司盈利预测和评级进行了调增。

　　预计公司2007~2009年EPS分别为：1.081元、1.390元、1.845元。

　　国阳新能：买入

　　公司现有可采储量10亿吨左右，资源原始成本为0.24元/股，按30年可动用储量价值重估为2.62元/股。

　　集团资源储备丰富，公司未来3年将因收购扩张，具备逆周期增长潜力。

　　建议重点关注2008年集团未来注入资产、解决原煤采购关联交易带来的投资机会。

　　预计2007年~2009年，EPS分别为1.627元、1.787元、1.820元。

　　兰花科创：买入

　　公司因技改矿验收进展影响，2007年上半年煤炭产销保持平稳未见增长，但未来2-3年内，改产能释放以及“亚美大宁”煤矿所形成的利润增长点仍旧非常明确。

　　公司不受可持续发展基金影响，成本增长较为平稳，且受益于山西省成本推动型的煤炭价格上涨。

　　预计公司2007年~2009年EPS分别为1.622元、1.960元、2.131元。

　　神火股份：买入

　　通过扩大煤炭资源储备和产能、构建煤、电、铝一体化的产业链，公司整体盈利能力将在经历07年再次走上快速增长的道路；08-09年电解铝业务将成为新的利润增长点，煤炭外延扩张的成效值得期待。

　　我们看好公司电解铝业务带来的增长，集团电解铝资产注入对公司盈利将产生重大的积极影响。

　　预计公司2007~2009年EPS分别为：1.420元、1.932元、2.081元。

　　露天煤业：持有

　　公司主业简单、清晰，成长性完全依赖于外延式扩张。从公司募集资金投向、主业扩张计划来看，公司未来3年成长性较为明确。

　　控股股东明确承诺未来逐步注入资产是公司的最大亮点：在露天煤业上市后将持有白音华煤电公司的股权转让给露天煤业；在露天煤业上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入露天煤业，实现集团整体上市。据此，我们非常看好公司中长期投资价值。

　　出于谨慎原则，预计公司2007~2009年EPS分别为：0.759元、0.869元、1.154元。

　　大同煤业：持有

　　作为解决“债转股”和“采矿权转增国家资本金”问题的第一家试点企业，公司存在较大的交易性机会值得关注。

　　目前，公司存量资产的价值已经得到充分反映，公司作为负担较重的同煤集团下属控股子公司，其公司治理等仍旧是制约其估值提升的重要因素。

　　预计公司2007~2008年EPS分别为：0.678元、0.911元。

　　兖州煤业：持有

　　预期2007年在产能恢复性增长、外延式扩张方面将有新的起色。

　　中国对日煤炭出口价格上涨将对公司煤炭出口构成利好。受需求拉动以及山西省成本推动型煤炭价格上涨所影响，公司煤炭价格也将上涨，公司因此受益。

　　公司除“济三矿”之外的5个煤矿采矿权租赁期限将在2007年到期，公司将可能因此支付巨额采矿权价款。但这对公司不会构成长期负面影响。

　　2006年8月，公司董事会审议了收购兖矿山西能化有限公司98%股权的议案。公司拟收购的山西能化拥有2个子公司，分别具备120万吨/年煤炭和10万吨/年甲醇的产能，目前均处于建设期。此举，将迈开集团向公司注入资产的步伐，从而促使公司获得新的利润增长点。

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