零售业：收入利润增长平稳行业景气依旧

　　中信建投 彭砚苹

　　2007年零售业发展回顾：经济温和通涨行业持续景气

　　2007年2月以来，我国社会消费品零售总额的增速均在15%以上，10月份的单月同比增速达到18.1%，为2007年以来最高水平。我国商业零售行业的景气也由于社会消费品零售总额的快速增长而得到延续。2007年10月，我国零售行业景气指数达到2001年以来的最高水平，也是中国企业景气分类指数中景气度最高的一个行业。我们预计2007年我国社会消费品零售总额将接近8.9万亿元，名义同比增速将达到16.3%左右，比去年同比提高2.6个百分点；扣除物价上涨因素后的实际同比增速将在11.8%左右，比去年同比下降0.8个百分点左右

　　零售业上市公司的整体业绩在2007年也保持快速增长，50家主要零售业上市公司前三季度营业收入、净利润累计同比增长分别达到20.38%和61.11%，净利润增速明显高于主营业务收入的同比增速。扣除投资收益的影响后，前三季度利润总额的累计同比增速仍然达到38.25%，也高于营业收入的同比增速。同时，零售业上市公司的盈利能力和营运能力均有不同幅度的提升。

　　2008年零售业展望：收入、利润增长平稳行业景气依旧

　　根据我们宏观经济研究小组的研究预测，2008年我国国民经济将在较为温和的通涨环境中保持较为强劲的增长势头，GDP的增长率约在11.2%左右，CPI的增幅约在4.5%-5%之间。据此，我们预计2008年我国社会消费品零售总额的名义增长率将达到16.5%-17%左右，实际增长率将在12%-12.5%之间。零售业在良好的宏观经济环境的推动下，将继续维持较高的行业景气度。我们预计2008年零售业的营业收入同比增速将在23%-28%之间；不考虑上市公司股票投资收益继续大幅增长的情况下，我们预计零售业全行业2008年的净利润增长率将达到28%-33%左右。从零售业各子业态来看，由于消费结构升级的继续，百货业将在2008年面临更大的发展机会，超市业态和专业店业态次之。

　　2008年零售业投资策略：遵循三条投资主线

　　在经济温和通涨的背景下，零售业将受益，零售业上市公司股票无疑将成为资本市场上资金的投资避风港。对于2008年的零售业，我们整体给予“增持”评级，并建议遵循以下几条投资主线：

　　1、关注具备良好增长潜力的区域零售龙头；2、关注存在大股东资产注入和整体上市可能性的公司；3、关注可能在奥运经济中享受超额增长的公司。

　　重点推荐上市公司

　　重庆百货、广百股份、银座股份、友好集团

　　宏观环境分析：经济温和通涨行业景气持续

　　由于受食品价格上升的影响，我国消费者物价指数(CPI)自2007年以来一直处于逐步攀升的过程中。2007年10月的CPI较去年同期高出6.5%，这是2007年以来第二次创造近十年以来CPI单月同比涨幅最高记录。从分类指数看，食品消费价格指数自2007年6月以来出现两位数的单月同比增长速度，8月份的同比增幅达到18.2%，为2007年以来最高水平，10月份同比增速也达到17.6%。

　　经济的温和通涨也带动了社会消费品零售的繁荣。2007年2月以来，我国社会消费品零售总额的增速均在15%以上，10月份的单月同比增速达到18.1%，为2007年以来最高水平。我国商业零售行业的景气也由于社会消费品零售总额的快速增长而得到延续。2007年10月，我国零售行业景气指数达到2001年以来的最高水平，也是中国企业景气分类指数中景气度最高的一个行业。

　　截至10月份，我国社会消费品零售总额累计达到7.21万亿元，累计同比增长16.1%，实际增长11.7%，累计同比名义增速和累计同比实际增速自今年6月份以来出现略微的背道而驰的局面。我们预计2007年我国社会消费品零售总额将接近8.9万亿元，名义同比增速将达到16.3%左右，比去年同比提高2.6个百分点；扣除物价上涨因素后的实际同比增速将在11.8%左右，比去年同比下降0.8个百分点左右。

　　微观层面分析：零售业上市公司经营业绩持续向好

　　行业持续增长，盈利能力稳步提升

　　2007年以来，在零售业快速增长的背景下，我国零售业上市公司的整体盈利能力也出现了稳步提升。根据我们统计，2007年前三季度，50家主要零售业上市公司中，营业收入和净利润出现负增长的家数正在逐步减少，但同比增长30%以上的公司数量相比二季度也有所减少。营业利润增长方面，同比增长率在30%以上的上市公司数量相比二季度仍有所增加，达到35家，而营业利润负增长的家数只有9家，比二季度减少1家。

　　就零售业上市公司整体而言，50家主要零售业上市公司前三季度营业收入、净利润累计同比增长分别达到20.38%和61.11%，净利润增速明显高于营业收入的同比增速。扣除投资收益的影响后，前三季度利润总额的累计同比增速仍然达到38.25%，也高于营业收入的同比增速。

　　50家主要零售业上市公司2007年前三季度的整体净资产收益率就达到9.49%，超过去年全年的水平；前三季度的整体平均毛利率达到17.58%，比2006年全年提高2个多百分点；前三季度销售净利率达到2.83%，比2006年全年提高0.72个百分点。

　　另外，期间费用的下降也为零售业上市公司整体盈利能力的提升做出了贡献。根据我们统计，50家主要零售业上市公司2007年前三季度的期间费用率为13.23%，低于去年同期1.07个百分点，其中营业费用率和管理费用率分别同比下降0.38和0.67个百分点，是推动期间费用率下降的主要原因，而财务费用率则与去年同期基本持平。

　　资产负债率依然居高不下

　　我国零售业上市公司的流动比例和速动比例近年来一直处于较为稳定的水平，但资产负债率普遍较高，而且近几年来有逐步上升的趋势。2007年3季度末，50家主要零售业上市公司的资产负债率为62.73%，与美国、日本的同类公司相比，处于较高的水平，这使得我国零售业整体面临较高的财务风险。

　　营运能力稳中有升

　　根据我们统计，50家主要零售业上市公司应收账款周转率在持续上升，由2003年3季度的29.91次/年上升到2007年3季度的47.91次/年，增幅十分明显；存货周转率的提升虽然不如应收账款周转率明显，但也基本处于稳中有升的水平；总资产周转率近三年来基本维持在1%左右的稳定水平，其中2007年3季度的总资产周转率达到1.14次/年，处于近5年来的同期最高水平。

　　行业估值分析：成长性行业应当享受估值溢价

　　今年以来零售业上市公司股价平均涨幅落后于A股平均涨幅

　　截至2007年11月22日，50家零售业上市公司股价平均涨幅为130.67%，比全部A股同期平均涨幅低24个多百分点，除部分零售业上市公司股价涨幅大于A股平均涨幅外，整体涨幅落后于A股平均水平。

　　零售业目前估值水平(PE/60.56X，PB/7.1X，PS/1.24X)

　　零售业目前的整体平均市盈率水平(前推12个月)为60.56X，2007年的平均预测市盈率为51X，都仅次于文化与传播行业，处于较高的估值水平；2008年的平均预测市盈率为36.69X，仅次于文化与传播行业以及社会服务业。

　　零售业目前的平均PB水平为7.1倍，仅次于文化与传播行业和采掘业，处于较高的估值水平。

　　零售业目前的PS水平(前推12个月)为1.72X，仅高于建筑业1.24X的估值水平，也远低于全部A股平均3.97X的平均PS水平，处于较低水平。

　　我们对于零售业估值的观点

　　关于目前零售业的估值问题，我们有如下看法：

　　相对美国等成熟市场的估值溢价仍将继续

　　从美国主要5家零售业上市公司的历史估值指标看，1986-2007年间的平均PE水平在18X-32X之间、PB水平在1.39X-6X之间、PS水平在0.4X-0.96X之间，均低于我国目前A股零售业的估值水平。因此，如果仅从静态的估值指标角度看，与美国等成熟市场相比，我国目前的零售业上市公司股价处于高估状态。但是由于我国资本市场目前尚未全面对外开放，国内资本市场的定价水平很难与国际市场相统一。在目前这种流动性过剩的市场环境下，我们认为这种相对的高估仍将继续。

　　高成长性应该享受高估值

　　我国零售业目前的行业集中度相对美国等国家而言，还比较低，未来还存在很大的发展和整合空间。零售业上市公司作为零售行中的佼佼者，相比其他非上市的零售企业具有规模、管理及融资渠道等多方面的优势，在未来的行业发展中将占据优势地位。根据我们统计，50家零售业主要上市公司2002-2006年的净利润复合增长率达到35.37%，2007年前三季度扣除投资收益后的利润总额增长率达到38.25%。如此高的增长率应当享受一个高于国际市场的估值溢价，而H股中百盛集团和金鹰商贸分别高达95.02X和56.56X的市盈率也说明了香港资本市场对于零售业上市公司的看好。

　　存在资产注入和整体上市可能性的公司可能被低估

　　股权分置改革完成后，我国资本市场即将迈入全流通时代，大股东资产注入和集团整体上市是我国资本市场目前特有的具体国情。目前零售业上市公司中，重庆百货、银座股份和新世界等公司均存在大股东资产注入的可能性。根据我们调研了解，重庆百货大股东旗下仅新世纪百货一项资产的盈利能力就超过整个重庆百货，此类资产的注入将极大的增厚公司的盈利能力。而且，大股东旗下资产的注入将使得上市公司与这些注入的资产之间形成更强的协同效应，增强自身的竞争实力和市场控制力。因此，大股东资产注入和集团整体上市的正式实施将可能使得此类零售业上市公司被严重低估。

　　零售业2008年展望：收入、利润增长平稳行业景气

　　依旧根据我们宏观经济研究小组的研究预测，2008年我国国民经济将在较为温和的通涨环境中保持较为强劲的增长势头，GDP的增长率约在11.2%左右，CPI的增幅约在4.5%-5%之间。据此，我们预计2008年我国社会消费品零售总额的名义增长率将达到16.5%-17%左右，实际增长率将在12%-12.5%之间。

　　我们在之前推出的零售业深度研究报告《零售业：消费崛起的最大受益者》中认为居民收入水平的持续提高、消费观念转变所引起的消费结构升级、社会保障体系的不断完善、人民币升值等因素对消费和零售业繁荣的推动作用在2008年将发挥得更加明显。明年8月份在我国举办的第29届奥运会也将对北京、上海等局部地区的消费增长起到推动作用。从零售业各子业态来看，由于消费结构升级的继续，百货业将在2008年面临更大的发展机会，超市业态和专业店业态次之。

　　分析2007年前三季度零售行业的业绩增长，我们发现净利润的增长主要来自于营业收入的增长(增长20.38%)、毛利率的提升(提升2.18个百分点，即使排除会计准则变更影响后也有较大提升)、期间费用率的下降(下降1.07个百分点)和投资收益的大幅增长(增长324.03%)。

　　2008年，零售业在上述有利因素的综合驱动下，将有望继续维持较高的行业景气度，上市公司的营业收入增长要好于2007年。我们预计2008年零售业的营业收入同比增速将在23%-28%之间，快于2007年全年21%左右的增长速度。我们预计2008年行业整体的毛利率将略微有所提升、期间费用率维持2007年的水平，在不考虑上市公司股票投资收益继续大幅增长的情况下，我们预计零售业全行业2008年的净利润增长率将达到28%-33%左右，相比2007年的净利润增长速度有所降低。

　　投资评价和建议：通涨背景下的投资避风港

　　我们预计，2008年我国的国民经济仍将保持温和的通货膨胀，CPI的增幅将在4%-4.5%之间。经济的温和通涨将对制造业等行业的上市公司形成一定的成本压力，但对居民消费将形成一个正面的促进效应，从而处于商品流通中间环节的零售业将充分享受消费增长所带来的好处，而零售业上市公司股票无疑也将成为资本市场上资金的投资避风港。对于2008年的零售业，我们整体给予“增持”评级，并建议遵循以下几条投资主线：

　　关注具备良好增长潜力的区域零售龙头

　　我国零售业的行业集中度目前仍处于较低的水平，零售企业以区域型企业为主，2006年零售百强占社会消费品零售总额的比例只有11.5%。这种现状也决定了我国零售业公司必将经历“区域优势-区域整合-全国整合”的发展道路。我们认为，具有稳固的区域竞争优势和扩张动力的上市公司将成为未来区域整合的主导，也是形成未来全国性大型零售商的候选人。具备此种潜力的上市公司包括：大商股份、银座股份、重庆百货、广州友谊、广百股份、武汉中百。

　　关注存在大股东资产注入和整体上市可能性的公司

　　我们在前期推出的零售业行业深度报告中已经提出大股东资产注入和整体上市给零售业上市公司带来的爆发性增长机会不容忽视的观点。这种类型的零售业上市公司包括：重庆百货、银座股份和新世界，其中重庆百货是明年发生资产注入和整体上市可能性最大的公司。

　　关注可能在奥运经济中享受超额增长的公司

　　2008年北京奥运会对整个零售业的影响可能很微小，但对于处于举办城市北京的零售企业而言，无疑将获得一个额外的增长契机。我们建议关注王府井、西单商场和北京城乡，而在北京具有4家主力百货门店的王府井无疑是2008年北京奥运会的最大受益者。

　　重点上市公司分析

　　重庆百货：三大业态喜优各不同

　　公司目前的百货业态处于稳定增长的状态，预计今后仍将是公司的主要利润来源；超市业态销售收入和利润增长十分迅猛，其门店以2000-3000平米的销售生鲜食品和日用品的社区型超市为主，较好的适应了当地的特殊情况，深受当地消费者欢迎，有望成为公司新的利润增长点。家电业态门店的单店营业面积偏小，目前徘徊在盈亏的边缘，我们认为其出路将在于与公司现有的超市和百货门店实现联体经营或者与重庆商社集团旗下的商社电器整合形成规模优势。

　　公司大股东重商集团在2006年3月22日的《股权分置改革说明书》中曾承诺：在两年之内解决与上市公司之间的同业竞争，并通过重组和整合商业流通优质资产等方式持续扶持上市公司做大做强。这一承诺也即将到执行的最后期限，我们预计大股东在明年出台重组方案具有较大的可能性。大股东的资产重组，尤其是新世纪百货的整体注入将大大增强公司在重庆地区的竞争实力，有利于公司实现跨越式发展。

　　在不考虑资产重组的前提下，我们预计公司2007-2009年的EPS将分别达到0.55元、0.67元和0.81元，其对应的动态PE分别为54.58X、44.52X和37.02X。如果按照我们认为的目前零售业上市公司比较合理的45X的估值水平，则公司目前30元左右的股价基本处于合理水平。但考虑到公司良好的成长性、较强的区域竞争优势以及大股东资产重组预期，我们公司一定的估值溢价，按2008年50X的PE估值，其合理价位应该在33.5元，给予公司“增持”评级。(具体分析请参见我们之前推出的调研深度报告《重庆百货：三大业态喜优各不同》)

　　广百股份：未来三年将是公司业绩的集中爆发期

　　公司目前拥有10家百货门店，总经营面积超过21万平方米，其中有7家位于广州市内主要核心商圈。公司在2006年销售规模达到20.35亿元，是广东省销售规模最大的百货零售企业。与同行业其他上市公司相比，公司具有明显超越同行的盈利能力。公司目前的综合毛利率、销售净利率和净资产收益率都处于行业较高水平。

　　随着公司新开的两家门店-广百天河店和广百新一城店的逐步成熟，公司有望在未来三年内迎来业绩的集中爆发期，2007-2009年的净利润复合增长率将达到39.65%。

　　根据我们的盈利预测，公司在2007-2009年的EPS将分别达到0.74元、0.91元和1.23元，净利润的复合增长率将达到39.65%。我们在之前的新股分析报告中在考虑当时整个零售业估值水平的基础上认为其合理价值应该在28.15元-31.85元。但考虑到公司未来三年业绩良好的增长性和对零售业在2008年的估值水平预期，我们按2008年45X的PE进行估值，仍然给予“增持”评级，一年目标价40.95元。(具体分析请参见我们之前推出的新股深度研究报告《广百股份-未来三年将是公司业绩的集中爆发期》)

　　银座股份：天时、地利、人和筑就区域霸业公司目前正处于快速发展期，2006年一年间就开业了5家门店，使得门店数量由原来的5家扩大到10家。

　　2007年9月银座华信店也已经开业，再加上即将从大股东手中收购的滨州银座，目前的门店数量已经达到12家，总经营面积达35万平米。根据公司的开店计划，2007年还有泰安银座齐鲁店、银座莱芜店和银座烟台店将陆续开业。根据公司未来的发展规划，山东省内市场仍是公司的发展重心。公司将按照“连片开发、密集渗透”的发展策略，最大限度的占领市场、在山东形成绝对的区域优势。

　　公司在山东地区享有极高的品牌知名度和品牌忠实度。“购物银座，享受生活”、“买真货、到银座”的口号已深入人心，各门店在当地市场都具有良好的口碑。我们认为，公司目前采取“百货＋超市”的业态组合符合行业未来发展趋势，优秀而且稳定的管理层也保证了公司良好的扩张能力。敬请关注我们近期即将推出的调研深度报告《银座股份：天时、地利、人和筑就区域霸业》。

　　友好集团：士别三日、当刮目相看

　　公司目前拥有百货门店5家，其中友好商场、天百名店、天山百货大楼为公司直属门店，友好百盛和库尔勒天百购物中心的为公司控股和联营的门店，股权比例分别为49%和51%。除友好百盛外的4家门店营业面积合计接近15万平米。另外，公司还有一家三星级酒店――新疆友好大酒店。

　　公司在2005年以前投资过于杂乱，使得百货主业地位不突出。这些杂乱非主业投资不但给公司的管理带来了困难，也侵蚀了百货主业的利润。公司于2006年5月更换了新的管理层，通过我们近期调研的了解，新管理层对公司未来的发展路线已经相当明确，重新确立了百货业在公司的主业地位，并着手对旗下的其他非主业投资进行清理和转让。

　　公司近期又投资成立了一家房地产开发公司，对公司现有土地资源进行开发。公司未来的发展将主要采取“百货＋地产”的发展模式，特有的“商业地产＋住宅地产”的开发模式使得这百货业务和房地产业务之间具备良好的协同效应。在百货业务方面，公司明年计划在乌鲁木齐市新开两家门店、在石油基地城市独山子、克拉玛依各开一家门店。我们认为公司在更换新的管理层后，经营业绩将进入好转的拐点，敬请关注我们近期即将推出的调研深度报告《友好集团：士别三日，当刮目相看》。

　　风险分析

　　房地产价格的持续上涨使得我国居民，尤其是城镇居民的生存压力加大。对于大部分居民而言，购房支出或为购房所储备的收入占到总收入水平的一半甚至更高。如果大、中城市的房地产价格在国家调控政策的作用下仍然保持快于居民收入的增长速度，将严重制约居民的当期的消费，甚至出现消费萎缩的现象，这对主要依靠消费增长的零售业而言是最大的风险。

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