煤炭行业：国际煤市的升温助力价格谈判

　　国信证券 杨立宏　

　　国际煤价上涨加速

　　近期国际煤炭价格呈现加速上涨态势。截至2007年11月29日，澳大利亚BJ动力煤FOB价格为90.25美元/吨，较年初上涨76.27%，本月上涨18.98%；印度尼西亚卡里曼丹(发热量为5900千卡/千克)和南非理查德湾(发热量为6000千卡/千克)90日期货FOB价格分别为72.55美元/吨和96.42美元/吨，较年初上涨76.13%和96.66%，11月月度涨幅分别为14.5%和19.67%。

　　国内煤炭价格亦创新高，但涨幅和绝对价格已经滞后

　　国内煤炭价格在旺季推动下也不断刷新历史纪录，截至12月3日，秦皇岛大同优混含税车板价为515元/吨，较年初上涨9.57%，11月涨幅为4.04%。目前国内动力煤价格已经低于国际煤炭价格，如果按照秦皇岛、澳大利亚纽卡斯尔港11月平均FOB价格计算，两者吨煤差价在15美元左右，如果按照当前运价折算成秦皇岛港的到岸价格，则吨煤价差在50美元以上。

　　国际煤市现货价格为08财年合同价格确定底线

　　国际2008年财年价格谈判前的现货价格走势成为影响价格谈判的重要参考依据。我们预计08财年日澳合同价格炼焦煤、动力煤合同价格分别在135美元/吨和85美元/吨左右，较上年分别上涨40%和50%左右。参照国际现货价格、预期合同价及国内现货价格，硬焦煤、半软焦煤及喷吹煤等炼焦煤08年国内合同价格涨幅达17%-20%。

　　国内动力煤07年合同价与国内市场价格吨差价在150元以上，但考虑到煤电联动时间不确定，电力企业承受力有限，预计国内合同价涨幅在8%左右，存在超预期可能，但幅度有限。

　　价格上涨对盈利提升明显

　　2008年影响煤炭上市公司业绩的正面因素与负面因素参半，负面因素包括山西省开始征收吨煤15元的环保与转产基金以及可能推出的从价计征资源税，正面因素则包括煤价上涨和所得税率的降低。综合来看，正面因素对盈利的影响要远远大于负面的影响，不考虑其他因素的变动，我们覆盖的煤炭公司都能够实现盈利的增长，绝对价格涨幅大的炼焦煤公司受益匪浅。

　　维持行业“推荐”评级

　　未来2-3年煤炭行业仍将在供需平衡供给偏紧的状态下运行，煤炭行业仍将维持高度景气，煤炭价格涨幅超预期增加新的催化剂，我们仍维持煤炭行业的推荐评级，建议重点配置08财年合同煤价幅度较大的炼焦煤和动力煤龙头。前者包括西山煤电、潞安环能、平煤天安、开滦股份，后者包括中国神华、大同煤业和兖州煤业。

　　国际煤炭价格不断升温，国内价格已滞后

　　国际煤炭价格：hot！

　　近期国际煤炭价格呈现加速上涨态势。截至2007年11月29日，澳大利亚BJ动力煤FOB价格为90.25美元/吨，较年初上涨76.27%，本月上涨18.98%；印度尼西亚卡里曼丹(发热量为5900千卡/千克)和南非理查德湾(发热量为6000千卡/千克)90日期货FOB价格分别为72.55美元/吨和96.42美元/吨，较年初上涨76.13%和96.66%，11月月度涨幅分别为14.5%和19.67%。

　　价格上涨的背后：供给不足

　　中国出口减少打破国际煤市均衡

　　中国一度是煤炭第三大出口国，但随着贸易政策的变化(取消出口退税，并加征5%的出口关税)和强劲的国内需求，中国由煤炭海上贸易出口国逐步转为进口国，特别是动力煤出口在全球海上贸易量的比重由2001年的18.5%下降为2007年(预计)的8%左右，其他主要出口国受运力瓶颈的制约不能弥补中国造成的缺口，全球贸易平衡格局被打破，使全球煤炭价格不得不在新的高点上寻求均衡。

　　近期来看我国煤炭出口量开始出现反弹，主要原因是国际煤炭价格超过国内煤炭价格，且海运费的大幅上涨使中国煤炭更具吸引力。1-6月份，除2月份为净出口外，其余月份都为净进口，7-9月份受国际价格开始超越国内价格，出口重新恢复性增长。2007年9月，煤炭累计净出口量为1745.1万吨，较上年同期降低20.83%。考虑到强劲的国内需求和限制性的出口政策，出口很难恢复到之前的水平，但会一定程度上消除国内煤炭价格与国际煤炭价格的距离。

　　由于海运费的大幅上涨，南部沿海地区进口煤炭价格与国内煤价相比已经不具竞争力，按照11月底加里曼丹和秦皇岛港的FOB价格计算，印尼至中国广州的到岸价格较秦皇岛到广州的到岸价格要高60元/吨，而澳大利亚FOB价格计算的到岸价格较秦皇岛动力煤价格要高18美元/吨，未来一段时间“进口替代”会加大国内需求，进一步推动国内价格向国际价格靠拢。

　　其他出口国遭遇运力瓶颈之痛

　　澳大利亚缓解尚待2009年

　　澳大利亚最大的煤炭出口港纽卡斯尔港装船等待天数在2007年7、8月份一度达到35天左右，为了缓解拥堵，港口两度削减配额。尽管目前装船等待天数有所下降，但并不意味着供给量的增加，相反，2007年两次削减配额而造成430万吨出口量的减少。因港口运力不足，新开发的煤矿项目被迫推迟，近期出口量难以大幅提升。随着一些新的码头项目投产，预计2008年港口堵塞问题将有所缓解，但主要的码头扩张和改造项目则是在2008年底-2009年间完成，因此，之前港口堵塞问题将很难得到完全和有效解决。

　　印度尼西亚-运输与出口增长潜力不大

　　2006年印尼出口1.57亿吨，同比增长22.66%，一跃成为为全球第一大煤炭出口国，主要的出口市场为日本、韩国和台湾。尽管印度尼西亚的物流系统较为灵活，运输工具包括卡车、驳船、浮吊等，即使如此，这些运输工具也充分利用。

　　此外，强劲的内需以及限制出口的政策使印尼煤炭的后续动力大大减弱。2006年印尼国内的煤炭年需求量为4200万吨，印尼政府决定从2006年起至2010年兴建2000万千瓦的燃煤电站，印尼煤炭协会预计2010年印尼煤炭需求量将比2006年翻番，达到9000万吨。印尼能矿部燃煤、矿产暨地热总署署长BambangSetiawan于2007年9月26日出席通讯暨矿业发展策略研讨会表示，由于国内对燃煤需求剧增，印尼政府计划将于2010年起限制煤炭出口，限制为1.5万吨。预计2007年印尼煤炭出口1.65亿吨，同比增长5%，已经超过了2010年的限定出口量，未来增长空间非常有限。

　　南非-理查德湾5期项目2009年上半年完工

　　南非煤炭几乎完全依赖理查德湾(Richards Bay)以及一条通过该码头的专用铁路出口，对单一运输线路过分依赖使煤炭出口的波动风险较大。2007年10月份南非理查的港口出口煤炭553.4万吨，较9月份的的625.2万吨降低71.8万吨，较2006年同期降低16.6万吨，主要原因之一就是受10月9日理查德湾附近煤炭运输车辆脱轨事件的影响。

　　尽管一度成为出口瓶颈的理查德湾在建的5期项目(增加1900万吨至9100万吨)可能缓解港口瓶颈，但完工尚待2009年上半年。即使如此，届时出口能否如期增长仍待观察。

　　港口扩建主要为了满足Black economic empowerment (BEE)的出口计划，但威特班克-海维尔德煤田高品质煤炭的储量快速减少，一些出口煤矿服务年限已大大缩短；另一方面铁路运输的配套问题使港口扩张能够充分利用存在不确定性。

　　除了供给方面的影响，需求面一些变动也引发煤炭供给局面偏紧。海上贸易量需求方面除了中国由出口转为进口外，印度也保持较快的增速，此外，日本在2007年加大动力煤进口力度也成为加剧供需紧张局面的一个因素。

　　日本完全依靠进口煤炭，2007年由于核电比例的降低，对火电的需求提升带动动力煤进口大幅增加。2007年1-8月，日本累计进口97.3百万吨，已经超过去年全年，同比增长15.3%，增速较2006年全年提高19.83个百分点。

　　此外，

汇率也是影响价格的因素之一，2007年前三季度澳大利亚元对于美元升值11.2%，意味着离岸价涨幅至少要超过11%出口商才能享受价格上涨的好处。

　　国内外煤炭合同价格预测：现货价格确定合同价底限

　　国际2008年财年价格谈判前的现货价格走势成为影响08年价格谈判的重要从参考依据。目前炼焦煤现货价格已经上涨到150美元/吨，动力煤现货价格则涨至90美元以上。

　　国际一些投行不断上调2008年合同价格预期，其中National Australia Bank最新的修正的08年合同价格为硬焦煤130美元/吨，动力煤77.9美元/吨；UBS的预测为硬焦煤145美元/吨，动力煤90美元/吨；GSJB的预测为硬焦煤150美元/吨，动力煤90美元/吨。结合上述机构的预测和我们的判断，我们预计2008年财年主要煤种的价格如下表。

　　我们认为国内煤炭合同价格将参照国际煤炭合同价格、国内外现货价格。国内外煤炭价格在剔除关税影响后应该趋同，根据国际煤炭合同价涨幅的预期，剔除出口税及运费、港杂费等费用(以山西大同到秦皇岛运距为例估算)的影响，硬焦煤、半软焦煤及喷吹煤等炼焦煤国内合同价格涨幅在17%-20%。

　　动力煤的情况则略微复杂，尽管参照08财年国际煤炭合同价格和08年国内合同价来看吨煤价格差额在150元/吨以上，

国家发改委也明确表示不干预合同价格制定，但也未就第三次煤电联动时间作出明确表态。考虑到物价上涨压力，煤电联动的能否在08年上半年尚难确定，这就限定了电力企业对煤价的承受能力，实际动力煤价格涨幅仍可能会低于测算的水平，我们预计价格涨幅为8%以上。

　　上述假设没有考虑出口配额的影响，2004年以来我国煤炭出口配额连续4年维持8000万吨的水平，但实际上除04年外其余年度配额都没有充分利用，特别是2007年上半年国际煤炭价格低于国内，企业出口动力不足，尽管6月份以来出口有所回升，但截至10月份仅用了配额的54%。如果2008年维持配额度不变的话，国内外价格的联动还是可以预期的。

　　煤价上涨上涨提升业绩

　　目前山西焦煤及下属的西山煤电08年合同已经签订完毕，包括焦、肥、瘦煤在内的炼焦煤价格涨幅为均为20%，高于我们先前的预期。作为焦煤市场的价格领导者，西山煤电价格的确定为其他炼焦煤企业价格谈判确定标准。

　　2008年影响煤炭上市公司业绩的正面因素与负面因素参半，负面因素包括山西省开始征收吨煤15元的环保与转产基金以及可能推出的从价计征资源税，正面因素则包括煤价上涨和所得税率的降低。综合来看，正面因素对盈利的影响要远远大于负面的影响，不考虑其他因素的变动，我们覆盖的煤炭公司都能够实现盈利的增长，价格涨幅大炼焦煤位居前列。

　　从二级市场表现来看，煤炭板块一年以来绝对收益率为336%，相对收益率209%。近期调整幅度也低于大盘水平，表现出良好的抗跌性。

　　维持行业推荐评级，重点推荐炼焦煤和动力煤龙头

　　未来2-3年煤炭行业仍将在供需平衡供给偏紧的状态下运行，煤炭行业仍将维持高度景气，大型煤炭企业的市场集中度和定价能力不断增长，煤炭价格涨幅超预期成为新的催化剂，我们维持对行业的推荐评级。公司方面建议重点关注吨煤绝对涨幅较大的炼焦煤公司和合同价与市场煤价价差较大的动力煤龙头，前者包括西山煤电、潞安环能、平煤天安、开滦股份，后者包括中国神华、大同煤业和兖州煤业。

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