汽车行业：提高一汽轿车 一汽夏利评级

　　国信证券 赵雪桂

　　事项:

　　2007年11月，中国中铁工程A+H IPO发行。

　　2007年12月6日，中钢天源(002057)停牌，据媒体披露其大股东中钢集团整体上市方案获批，同样将采用A+H的方式发行。

　　两者的共同点在于：均为央企，均拥有A股上市子/孙公司，但集团绕过A股上市公司，采取单独IPO的方式实现整体上市。

　　由此引发我们的思考：A股整体上市投资主题是否面临系统性的风险？一汽借壳整体上市的风险是否在加大？

　　评论：

　　从纯理论的角度考虑央企利益，至少可以选择三种整体上市方案：

　　方案1：以集团资产作价、定向增发注入上市子公司。

　　结果是：若二级市场股价过度高企，定向增发将使“总股本稀释较小，上市公司EPS增厚较大”，显著利于流通股东。但无异于“央企一定程度为当前资产泡沫买单”，是央企整体上市运作过程中的一种无奈选择。

　　方案2：上市公司市场融资，央企以集团资产作价认购，流通股东以现金方式认购(与现行的投行规则“资产和融资相分开”有冲突，需要走“特殊通道”获批)。

　　结果是：央企、流通股东共同承担了资产市场的泡沫。优点在于，央企在整体上市的同时，完成了融资；流通股东虽然付出了现金，但EPS毕竟得到显著增厚。从大股东、流通股东的角度出发，这是似乎“双赢”的局面。

　　方案3：央企直接IPO上市，上市后择机对上市子公司换股吸收合并。

　　结果是：央企最大程度享受资产泡沫，最大程度募集资金；而子公司则由于“借壳整体上市预期”破灭股价下跌，央企在跌势中择机完成换股吸收合并，最大程度降低整合成本。理论上，是央企最乐见的一种上市方案。但对二级市场相关子公司来说，则很可能经历一个先跌后涨的过程：由于资产注入预期消失，子公司股价快速下跌至自身业绩能够支撑的水平，而吸收合并后由于业绩的大幅改善再次上涨，即走出一个令投资者煎熬的“U”形的走势。

　　我们的结论是：从中铁、中钢案例出发，央企整体上市面临多样化选择，“央企借壳整体上市”的系统性风险加大。

　　鉴于“央企借壳整体上市”的系统性风险在上升，提高一汽轿车、一汽夏利“风险评级”。在我们看来，对一汽轿车、一汽夏利的投资更像持有“认购期权”。如果增发资产注入的方式整体上市，将实现可观收益。但如果一汽先直接IPO上市再择机对子公司整合，那一汽轿车、一汽夏利股价将围绕其自身价值波动，2008年30xPE吗？

　　一汽集团IPO的概率有多高？我们认为，其IPO概率将显著小于中铁、中钢。理由是：一、从单独IPO意向的传达看，中铁、中钢相关意向在2007年年初就明确宣布，令市场预期相对清晰；而一汽集团至今没有传达单独IPO的意向；二、从子公司在集团中的定位看，中铁二局为孙公司，中钢天源、ST吉炭相对中钢集团资产规模偏小，而一汽轿车、一汽夏利在一汽集团中的地位则相对重要，规模也偏大。但即便如此，我们依然认为，博弈一汽集团借壳上市带有一定的系统性风险。