消费行业：在消费崛起时代寻找百年老店

　　国联证券 张鹏

　　投资要点：

　　消费必然崛起：提高消费的比例是国民经济平稳健康发展的内在要求和必然趋势。而且国际经验表明中国高投资后，很可能意味着消费的持续高增长。

　　世界经济政治局势、人民币升值下的财富效应与通货膨胀和居民实际收入的逐步提高都决定了当前时点下消费的崛起。

　　社会发展的不同阶段，存在不同的消费趋势，也必然导致产业结构的调整，通过比对国际发展经验，我们08年看好商贸、旅游餐饮、医药、消费电子、食品饮料、汽车、金融服务、房地产等行业。

　　消费品与周期类品种，没有孰优孰劣之分。从投资组合的角度，我们更强调消费类个股的资产配置的价值。

　　在承认未来牛市的基础上，消费类股票在20-25倍的08年动态PE是买入区间，而一些行业前景更明朗，增长确定的公司可以考虑在25-35倍的PE逐步买入，超过40倍的08年动态PE需要谨慎。

　　伟大的时代孕育伟大的企业，继续寻找百年老店。

　　引子

　　07年中期我们对消费投资主题进行了探讨，本文在明确消费是未来投资重要组成部分的基础上，希望能进一步分析在消费行业内部，在消费崛起过程中，其发展的先后顺序如何？另外，从投资的角度，消费股长远来看收益的确不错，短期如何匹配时间与空间？

　　本文着重解决三个问题：为什么现在消费启动及未来的影响变量，消费中观行业选择，消费股投资策略与估值。而微观个股选择将在分行业中论述。

　　一、中国消费为什么要崛起？

　　中国的消费为什么要崛起？这个问题在我们中期《寻找百年老店》中有详尽分析，此处只做简单回顾。

　　1、持续高投资率不利于经济平稳发展

　　当前我国的投资率在40%以上，即使与经济腾飞时期的其他国家如美国、日本相比，投资率也较高；而消费率在50%左右，明显偏低。

　　从日本发展经济来看，投资在经济起飞阶段的的确起到加速作用，但我们也必须正视居民消费严重不足所带来的经济发展持续性问题。中国是个大国，要发展大国经济，就不得不有个稳定的后方——内需，这也能更好的促进外需。而且，从美国经济发展的经验来看，消费能更稳定长久的促进经济的发展。对内来看，长期如此高投资率，很可能使我国经济产生过分依赖投资，经济增长波动加大，降低运行效率。对外来看，长期内需不足下的高投资，必然导致对外依存度的过高，贸易摩擦不可避免，恶化我国经济发展外部环境。

　　2、经验表明中国高投资后，很可能意味着消费的持续高增长

　　从消费对经济增长的贡献来看，对比其他国家，我国消费对经济增长的贡献空间还很大。

　　随着我国GDP的快速发展，居民收入的提高和外部贸易保护主意的抬头，我们预期十一五期间，投资驱动在维持高位后并逐步回落，而消费拉动将稳步提升，我国消费率正逐步进入倒U型的底部。中国高投资后，很可能意味着消费的持续高增长。

　　二、消费为什么现在崛起？

　　应该说，在07年年初没我们也想到消费会增长这么快，原来预期消费崛起应该在2010年左右，但行业的发展超出了我们的预期。虽然这里面有通货膨胀的因素，但消费还是确确实实起来了。原来的判断更多是建立在人口的基础上，而现在的情况，更多是产业发展的必然机遇的把握。到底是什么因素促成了当前消费的崛起？

　　正如前所述，内需是大国崛起所必须的，可以较好的平衡外需和外部贸易摩擦。而当前中国贸易摩擦处于高发期，人民币承受了更大的压力，这家必然要求加快内需崛起，只有内需起来后，才能消化由于人民币升值后淘汰产业产生的就业等社会压力，很多劳动密集型产业都将面临这样的问题，如纺织、服装、玩具等。

　　2、人民币升值下的财富效应与通货膨胀，在一定范围内都促进了消费

　　(1)人民币稳步升值下流动性过剩导致虚拟经济与实体经济的价格重估选择人民币稳步升值就必须面对流动性过剩，而弱势美元进一步造成全球性的流动性泛滥。对于中国经济，一方面虚拟经济价格面临重估，如股市、房市、资源品价格，都出现了大幅上涨，并最终产生泡沫，当然，在这个过程中，很可能出现财富效应，这需要管理层积极引导；另一方面，实体经济也出现价格重估，生产要素价格的上涨导致上下游间的产品价格上涨，并可能最终导致通货膨胀。

　　(2)财富效应：中国产业调整不应错过的机会20世纪90年代美国证券市场异常繁荣,不断上扬的股价扩大了消费需求,带动了近10年的长期经济繁荣。当金融财富增加时，金融财富的增加自然就会增强人们的消费信心和刺激他们的消费需求，这就是所谓的“财富效应”。股票市场的财富效应启动消费、拉动经济成为美国90年代经济活动中一个突出特点。

　　从06年起，中国股市持续上涨，出现了储蓄搬家。虽然当前股市出现调整，但显然，牛市的预期还没有改变，目前投资者最大的不安是牛市是如何演绎，在我们看来，牛市中也有调整，现在的调整是为了未来的上涨，当股市持续上涨(最好不是暴涨)在投资者中逐步形成预期与心里暗示，中国股市的财富效应将真正持续展开，毕竟财富效应有时滞性。

　　根据美国经济学家的估测，股票资产每增加100美元，5个季度之后美国消费者的支出便会增加2-3美元，日本经济研究团队对日本财富效应的估测显示，其股市财富变化对居民消费的影响在程度上与美国相类似。虽然从历史数据很难判断中国股市上涨后的财富效应，但随着中国证券化率的持续提高，居民资金，尤其是储蓄资金参与度的提高，财富效应也许正在显现，毕竟今年的消费数据明显提高。

　　(3)通货膨胀：温和通胀促进消费适度的通货膨胀有利于经济繁荣，能刺激消费，而过渡的通胀必然会导致货币贬值，此时央行不得不加息以吸收存款，则对消费产生抑制作用。

　　因此，关键看通涨的性质和对未来的判断。如果今年的CPI在4.5-4.7之间，那么明年的CPI会是多少呢？有关预测在4左右，而且CPI的问题受中央高度重视，假设明年CPI在4左右，那需要采取哪些促使呢？

　　从根源上说，本轮CPI上涨主要是食品价格上涨，因此，如果能合理控制食品价格，CPI自然能回落，这是最好的结局。如果产业供需调控失效，那么只有通过价格调控了，加息是不得不采取的促使，包括存款准备金，还有就是加速升值，印度年初的调控就是采取了以升值为主的组合调控，并在后期使得CPI逐步回落。

　　对于加息，我们一直认为有空间，但不会轻易加，毕竟当前经济与股市的繁荣对后期发展非常有利，而大幅加息必然会对经济产生冲击，而升值也是一样，必须给相关产业留出学习时间，因此我们判断价格的控制可能还是偏向温和。那么更多是从产业调控的手段和强化前期正常的执行，从这个意愿上说，执行效果可能直接影响政策的舍弃，当然，如果到位，CPI也完全有可能在08年逐步回落，但应该还是会超过3%，毕竟要素价格改革必然导致短期内很难回落。

　　3、居民实际收入的逐步提高为当前消费崛起提供了现实基础

　　从经济发展的规律和经验来看，我国消费的启动势在必行，但居民有没有这样的消费力来推动经济的发展呢？对于居民的消费能力，我们主要从收入这个角度来考察，而影响这个指标的主要有两个因素，一是人口，二是收入。

　　(1)消费人群不断增加，这是一个大趋势

　　首先，当前中国仍是全球第一大人口国，消费市场广阔；

　　其次，中国城市化水平提高的空间还很大，而且在十七大报告中明确提出要到2020年，城镇人口比重明显增加。

　　从历史经验来看，当一个国家的人均GDP从800美元向3000美元过度时，其城市化水平将大幅提高(到达70%)。城市化水平的逐步提高，城市人口的增加，社会分工越来越细，整体消费水平将提高。

　　最后，随着中国人口红利在2010年左右的结束，人口结构老龄化明显，消费人群增加。

　　社会发展与城市化进程对比

　　(2)居民实际消费力增加，趋势与时点的叠加

　　城市居民收入在稳步增加，而且农民增收也呈加速态势，尤其在今年农场品价格上涨过程中，农民得到了实实在在的实惠。而且随着城市化率的提高，农村人口的减少和农业生产效率的提高，农民增收会更明显。

　　另外，政府公共支出的增加也将间接提高居民收入。截至2006年11月底，全国参加基本医疗保险人数比05年增长14.6%。十一五纲要提出，到2010年在全国初步建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度框架。在农村，截止到2006年6月30日，全国开展新型农村合作医疗试点的人口达3.96亿，占全国农业人口的44.7%。很显然，随着社保等社会保障制度的构建，教育体制的改革等都将提高相关人员的实际收入。

　　最后，体现在我国收入分配政策从藏富于国到藏富于民、藏富于企的转变，农业税费的大幅下降、08年企业所得税的整体调低、未来增值税的可能改革等等，都在一定程度上让企业、让职工、让农民有了更多的现金。而且前期农产品价格的上涨也客观上提高了农民收入。

　　三、消费未来的发展：不同阶段的消费趋势和产业结构特征

　　国际国内经验表明，居民的一般消费规律是，在人们的温饱需求得到满足之后，将进入以公共交通、廉价住房、邮电通信为主导消费的小康阶段；之后是以私人轿车、高级住宅为主导消费的富裕阶段；最后进入以服务业为主导消费、消费品需求高级化、丰富化为特点的高度富裕阶段。

　　首先，当人均GDP从1000美元到3000美元，可以看到食品等基本消费品比重明显下降，而交通通讯、杂项商品及服务等消费比重则明显上升。

　　具体到行业，哪些行业会受益呢？从历史经验来看，当人均GDP从2000美元向3000美元发展时，零售、旅游、文化娱乐、医疗等行业都存在较好的发展机会。这种机会不仅仅体现在总体收入的增值，更体现在就业结构上，这也反应了产业转移的需要。当然，从增加值来看，这不一定是增加最快的产业，但可以预期的是，相关的产业政策必然会有所倾斜，这是做大产业和充分就业所必须的，而这如果于标准化化相结合，则意味这盈利的快速复制。

　　其次，当人均GDP3000美元后，消费结构又呈现如下特点：第一，基本生活消费的比重已降到40%左右，并继续下行。第二，住房消费比小康阶段已有较大幅度的提高，但继续上行的速度放慢，直到高度富裕阶段才有明显的上升。

　　从美国的发展历程来看，美国的GDP在从2000美元向5000美元发展过程中，消费服务业迅猛发展。而服务业内部，从业人员呈不断上升趋势，而从产出占GDP比重来看，零售、交通运输等行业在经过一定程度增值后，逐步回落；旅馆酒店、家庭服务则基本维持不变；金融保险、通讯、教育医疗、文化娱乐等行业出现持续增长。对比英国、日本，也呈现相类似的产业变化特征。

　　从当前我国产业特征来看，第三产业将在未来得到快速发展，从业人员快速增加，从产业内部特征来看，我们预期短期内产出相对GDP将出现普涨态势，而在2010年之后，或者说人均GDP超过3000美元之后，流通服务业的产出比重将呈下降趋势，而消费升级和个性化服务需求明显增大。

　　由此看来，随着生产力的发展，消费结构快速升级成为必然，继解决温饱问题和家用电器普及之后,住房、汽车和其他高档耐用消费品进入大众消费,而这又将大推动人们消费方式和消费观念的变化。汽车工业、电子通信制造业、房地产业、金融保险业、旅游业、文化娱乐业等将加速增长,很可能成为推动经济高速增长的新型主导产业。

　　因此，从产业的角度，08年，我们仍然看好商贸、旅游、医药、消费电子、汽车、食品饮料、金融服务、房地产等行业。

　　四、消费类股票的投资策略与估值

　　1、投资选择：消费VS周期

　　消费类股票没有周期性或呈现弱周期性，结合其成长的确定性，一般而言，消费类个股的估值相对周期性个股享有一定的溢价，尤其是受一些风险厌恶型投资者的喜好。

　　周期类股票波动大，投资周期类个股如果波段操作好，而且有充分的流动性，应该能获得较好的收益，相应的承受的风险也大，为风险厌恶者所喜好。

　　从大方向来看，金融资产价格具有明显的周期性，相对股市就是所谓的牛市与熊市的更迭，从这个意愿上将，消费股与周期性股必然也带有整体性的波段性，从这个意愿上讲，产业的发展趋势是决定个股的波段性与上升空间的最根本因素。\

　　因此，投资是选择消费还是周期类品种，在我们看来，没有孰优孰劣之分，所不同的只是产业的特性不同，就股票而言，消费类股票虽然确定性大，但也可能估值不便宜，短期收益相对有限；而周期类股票虽然短期可能获得高额收益，但其前提是在进与出之间能较好的把握，任何一个点没把握好都将面临竹篮打水。所以，从投资组合的角度，我们更强调消费类个股的资产配置的价值。而且，历史来看，不关是牛市还是熊市，消费股都没有跑输市场。

　　2、消费类个股的估值把握

　　在投资消费类个股最棘手的问题，是高估值，相对整个市场，消费类个股在任何时候都不便宜，在高估值的背景下，如何把握消费类个股的投资？

　　从05年到07年消费类个股的估值有了明显提升，从动态PE来看，消费类个股从05年的20多倍PE逐步提升到06年的30多倍，再到07年的接近50倍。总体来看，本轮牛市消费类个股也分享到了牛市估值的提升，相对周期性股票，欠缺的是业绩的提升。

　　当年沃尔玛的PE相对同期S&P500也保持了30-90%的溢价，假设A股合理估值在23倍(我们在年初《贪婪与恐惧》中给道中指数的合理PE在23倍左右)，给予消费龙头公司相同的估值溢价，则30-43.7倍的PE可以接受。

　　因此，在承认未来牛市的基础上，从估值和可操作的角度，消费类股票在20-25倍的08年动态PE是买入区间，而一些行业前景更明朗，增长更确定的公司可以考虑在25-35倍的PE，超过40倍的08年动态PE需要谨慎。当然，这是整体性的操作思路，落实到具体公司，还要更为深入的分析。

　　五、继续寻找百年老店：伟大的时代孕育伟大的企业

　　寻找百年老店，这是我们中期策略的思路，也是我们未来长期投资消费股的思路。我们希望能找那些持续增长的公司，犹如

可口可乐、

麦当劳、沃尔玛，而不是昙花一现的公司，毕竟相关研究表明，中国的企业的平均寿命只有6-7年，公司都不在了，股票的价值何在？

　　1、伟大的时代孕育伟大的企业

　　上世纪四十年代到六十年代，美国人均GDP从1000美元突破了3000美元，这个过程也孕育了当前世界著名的消费类公司，如麦当劳、

肯德基、沃尔玛等。是历史的偶然还是必然？在我们看来，有偶然的成分，也有历史必然性。正如前面所阐述的，当人均GDP从1000美元到3000美元，是零售、餐饮大发展的时期，良好的行业发展背景更容易孕育世界级的企业.

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