轿车行业：财富效应叠加 行业景气提升

　　长江证券 易俊丰

　　报告要点

　　日本轿车工业两次腾飞带来的启示

　　分析日本轿车工业的发展历程，我们发现有两次腾飞的机遇，第一次是在1960-1973年间，第二次是在1988-1990年间。第一次腾飞的主要原因是人均GDP提升引发的大规模轿车消费，第二次腾飞的主要原因是股市财富效应的释放。

　　中国即将进入轿车消费黄金时期

　　中国目前的产业结构与所处的发展阶段与日本1960-1973年极为相似，与此相对应中国轿车工业目前所面临的发展机遇也与日本1960年颇为相似，中国目前正处于人均GDP提升刺激轿车消费的初级阶段。

　　中国资本市场自2006年以来一路上扬，从2006年初的1200点左右上升至2007年10月份的高点6124点。根据日本经验，股市财富效应对轿车初次消费市场带来的刺激作用更大。我们判断未来中国股市财富效应的释放会给目前正处于火爆的轿车初次消费市场带来“火上浇油”的促进效应。综上所述，我们判断我国轿车行业可能即将进入由人均GDP提升和股市财富效应释放双重刺激下的轿车工业发展黄金时期。

　　结构性产能过剩难掩主流厂商产能利用率高企真相

　　轿车行业是周期性较强的行业，在中国这个轿车消费初级市场上表现为市场需求与生产产能的不同步性。

　　目前我国轿车市场的确存在产能过剩，但是深入分析各厂商的产能利用率状况我们发现主流厂商均出现了产能不足，即我国轿车行业出现了结构性的产能过剩。结构性产能过剩为行业龙头企业带来投资机会。

　　降价、利润率上升和行业集中度降低反衬行业基本面向好

　　历史经验表明，当行业处于下降通道中，会不断有资本退出该行业，行业集中度上升；当行业处于上升周期中，会不断有资本进入该行业，行业集中度下降。当前行业利润率在产品降价的背景下依然持续走高，行业集中度由于新进入者太多而持续走低，这些情况表明中国轿车行业正处于景气上升周期之中。

　　投资机会与风险

　　我们认为轿车行业投资机会在于近年来持续推出多款中级和中高级车型以迎合本轮轿车大规模消费的龙头上市公司。风险在于未来几年中国宏观经济走弱与国际原油价格在短期内的飙升。

　　行业投资主题

　　本报告主要想解答的问题

　　汽车业是我国工业支柱产业，在国民经济中的地位越来越重要。汽车工业有诸多子行业，如轿车、MPV、SUV、货车、客车等等，从近年的发展趋势来看销量占比最大以及销量增速最快的是轿车行业。因此如何把握轿车行业在未来几年乃至十几年的行业景气为市场关注的热点。本文试图通过与日本轿车工业的对比来回答上述疑问。

　　1、通过与日本轿车工业1960-1973年的对比明确说明我国轿车工业目前正处于人均GDP提升引致轿车消费的初级阶段，明确解答了市场对未来几年我国轿车工业的发展潜力以及行业景气度的疑问(解决行业短期景气问题)。

　　根据我国各地区经济发展的层次性、差异性的情况，我们认为我国不同地区、不同层次的轿车消费需求将在未来相当长的一段时间内有序、稳步且快速的释放(解决行业中长期景气问题)。

　　2、对日本股市财富效应释放的1988-1990年进行分析，我们发现已经日趋势微的轿车初次消费需求在股市财富效应的刺激下获得了一次性的发展机遇。考虑到国内目前繁荣的资本市场，我们判断未来股市财富效应的释放或许会给目前火爆的轿车初次消费市场“火上浇油”。

　　综合来看，中国极可能进入由人均GDP提升和股市财富效应释放双重刺激下的轿车工业发展黄金时期。

　　3、探讨投资者最关心的产能利用率、持续的价格战以及规模效应等方面问题，我们认为我国轿车行业的产能过剩仅仅是行业的总体状况，而少数市场份额大的主流厂商的产能利用率远高于行业平均水平，即轿车行业面临的现状是结构性产能过剩。

　　此外，持续的价格战将促使轿车厂商提高生产效率、实现规模经济、增强核心竞争力。从某种程度上来说，价格战是轿车行业发展的必经阶段，只有经过价格战的洗礼才能体现轿车工业应有的规模经济和集中度高的特点。

　　投资主题

　　分析日本轿车工业的发展历程，我们发现有两次腾飞的机遇，第一次是在1960-1973年间，第二次是在1988-1990年间。我们认为第一次腾飞的主要原因是人均GDP提升引发的大规模轿车消费，第二次腾飞的主要原因是股市财富效应的释放。

　　中国目前的产业结构与所处的发展阶段与日本1960-1973年极为相似，与此相对应中国轿车工业目前所面临的发展机遇也与日本1960年颇为相似，中国目前正处于人均GDP提升刺激轿车消费的初级阶段。

　　中国资本市场自2006年以来一路上扬、屡创新高，从2006年初的1200点左右上升至2007年10月份的高点6124点。根据日本经验，股市财富效应对轿车初次消费市场带来的刺激作用更大。我们判断未来中国股市财富效应的释放是否会给目前正处于火爆的轿车初次消费市场带来“火上浇油”的促进效应。

　　综上所述，我们判断我国轿车行业可能即将进入由人均GDP提升和股市财富效应释放双重刺激下的轿车工业发展黄金时期。

　　轿车行业是周期性较强的行业，在中国这个轿车消费初级市场上表现为市场需求与生产产能的不同步性。

　　目前我国轿车市场的确存在产能过剩的情况，但是深入分析各厂商的产能利用率状况我们发现主流厂商均出现了产能不足，即我国轿车行业出现了结构性的产能过剩。结构性产能过剩为行业龙头企业带来投资机会。

　　历史经验表明，当行业进入下降通道当中时，会不断有资本退出该行业，行业集中度上升；当行业处于上升周期中时，会不断有资本进入该行业，行业集中度下降。当前行业利润率在产品降价的背景下依然持续走高，行业集中度由于新进入者太多的缘故持续走低，这些情况表明中国轿车行业正处于景气上升周期之中。

　　日本轿车工业两次腾飞带来的启示

　　日本轿车工业发展较早，起源于1900年，由于基数较小的原因其早年轿车销量增速较高。但是综合轿车销量及其增速两个因素来看，我们认为日本的轿车工业先后经历了两次腾飞的发展机遇：第一次是在1960-1973年，第二次是在1988-1990年。

　　探寻在1960-1973年和1988-1990年间轿车消费爆发的原因就成为我们下面要重点研究的内容。

　　人均GDP提升引致轿车消费

　　1960-1973年间日本国内轿车消费市场的持续高速成长

　　首先1960-1973年间日本轿车国内销量由1960年的145227辆增加到1973年的阶段性高点2953026辆，在13年的时间中增长了20倍；轿车保有量由1960年的457333辆增加到1973年的14473630辆，增长了30多倍；百人轿车保有量由1960年的0.49辆增加到1973年的13.39辆，增长了27倍。

　　日本轿车保有量增长的极限

　　那么在1960-1973年间日本的轿车工业究竟发生了些什么呢？

　　从人均轿车保有量的增速来看，1960-1973年轿车保有量增速处于高位运行，年均增速约为30%。

　　这一波轿车保有量的高速增长于1973年嘎然而止，此后便步入长达30年年均增速不足5%的低速增长期，而其中仅有1988-1990年间出现过阶段性的增速高点。

　　(我们判断1988-1990年间，在初次消费需求基本得到满足之后，股市财富效应的释放给轿车工业带来了一次性的发展机遇。而这一次性的发展机遇究竟是初次消费需求的机遇还是更新消费需求的机遇呢？这一点我们在后面会有详细论述。)

　　通过数据分析我们发现至1973年时人均轿车保有量增速急转直下，而此时此刻日本人均GDP平均增速在8%以上，百人轿车保有量约为13辆。

　　在经历了1973年的石油危机之后，1974年人均GDP增速为负，但在1975年随即恢复为正，并且在1975-1980年间人均GDP增速持续走高。在这一阶段平均增速位于5%以上，但是在1975-1980年间百人轿车保有量的增速数据却持续走低。所以我们判断日本百人轿车保有量的临界值为13辆，此时大部分初次消费需求已经得到满足而更新需求相对不足，当小于此值时轿车销量增速明显，当大于此值时轿车销量增速极低。

　　综合而言日本人均GDP的快速提升为轿车大规模进入家庭提供了有力的支撑。

　　股市财富效应带来新的发展机遇

　　股市财富效应释放的滞后性

　　由于经济持续强劲增长及日元升值的支撑，日本股市在1984年初突破10000点之后，走出了一波令人炫目的大牛市行情。至1989年12月29日，日经平均指数达到其历史最高点38915点。

　　股市财富效应的释放不可避免的对重要耐用消费品之一的汽车销售产生了巨大的推动作用。

　　统计数据显示1988-1990年间，日本国内轿车年度销量达到历史顶峰；而轿车销量增速也出现了阶段性的飞跃，1988、1989和1990年轿车销售增速分别为13.51%、18.46%和15.87%，明显高于周边平均增速不足5%的水平。这说明股市财富效应在股指到达顶峰后的释放为轿车工业带来了一次性的发展机遇。

　　分析数据我们发现日本轿车销量达到顶峰的时间比日经指数达到顶峰的时间略晚了半年，即股市财富效应的释放存在一定的“滞后效应”。

　　成熟市场中初次消费需求的第二春

　　股市财富效应的释放不仅刺激了初次消费需求，也刺激了更新换代的需求。那么财富效应的释放是对初次消费需求的影响更大呢还是对更新需求的影响更大呢？

　　我们做了简单的测算，并将测算结果展示如下：

　　统计数据显示轿车开始进入日本家庭的1960-1973年主要以初次消费为主、以更新消费消费为辅。1973年以后更新消费需求增速明显，并于1975年开始超过初次消费需求。此后初次消费需求量及其增速逐年下滑，直至1988-1990年股市财富效应的释放。

　　在股市财富效应释放阶段，更新消费需求量明显大于初次消费需求量。但我们认为财富效应的释放更多的是体现在销量增速方面，通过分析下面的统计数据我们发现初次消费增速远高于更新消费增速。

　　那么我们至少可以说在日本轿车工业已经趋于成熟的1988-1990年(此处定义的成熟意为初次消费基本满足，更新消费增量为主)，股市财富效应的释放不仅促进了庞大保有量轿车市场的更新需求，更是给已处于下降通道中的初次消费需求带来了一次性的发展机遇。

　　在成熟汽车工业国家尚且如此，那么类似的情况发生在尚处轿车消费初级阶段(此处定义的初级意为初次消费为主，更新消费为辅)的中国，是否会将目前火热的轿车初次消费推向新的高潮？

　　中国即将步入双重刺激下的高速增长阶段

　　经过我们前面对日本轿车工业1960-1973年以及1988-1990年的两次销量快速增长的分析，我们认为1960-1973年日本轿车销量快速增长的原因是人均GDP快速提升导致轿车开始大量进入家庭；这是一个初次消费与更新消费同时爆发的时代，但从绝对数量而言初次消费占据了绝对的主导地位。

　　1988-1990年轿车销量的快速增长主要得益于日本股市财富效应的释放，经过数据分析我们发现财富效应的释放对初次消费和更新消费同样都有促进作用，出乎我们意料的是似乎在已经趋于饱和的初次消费市场的增速要明显高于更新消费市场增速，我们认为股市财富效应的释放焕发了初次消费市场的第二春！

　　首先中国目前正处于人均GDP快速提升刺激轿车销量增长的初级阶段，这和日本1960-1973年轿车工业的境况颇为相似；其次，自2006年以来中国国内资本市场的牛市行情延续至今，上证指数从2006年初的1200点左右一路涨至2007年10月中旬的6124点，我们判断在不久的将来股市财富效应释放将带来轿车消费市场新的高潮。

　　中国目前处于人均GDP提升刺激轿车消费的初级阶段

　　日本轿车工业与中国轿车工业的相似性

　　与日本1960-1973年代相比，中国目前的工业化进程、产业组织结构、经济结构等都与当初的日本颇为相似。产业结构演变是经济发展的必经阶段，产业自身的生命周期决定了在相似经济背景下产业发展趋势的趋同性。因此我们认为我国目前轿车工业正处于日本1960-1973年轿车消费快速增长的初级阶段，即处于人均GDP提升刺激轿车消费的开端。

　　根据日本经验，这一过程往往要持续十几年。对于中国来说，由于人口基数的巨大以及我国梯次、多元的经济结构和各地区经济发展的差异性，我们认为这一高速增长期将至少持续20年(这一点我们在后面会进行详细的数据分析)。

　　根据我们前期的报告《2007年下半年汽车行业投资策略》，我们发现轿车销量增速与人均GDP增速高度正相关

　　由于统计口径的原因，我们无法将中国轿车保有量数据从客车保有量数据中分离出来。但是根据日本经验，无论从保有量还是从保有量增速方面来说，轿车均占据了绝对优势。

　　类似的情况也发生在中国，从轿车与客车销量的对比也可以依稀判断出中国客车保有量中的绝大部分是轿车保有量，并且客车保有量增速也基本上反映了轿车保有量的增速。因此我们就使用客车保有量及其增速来取代轿车保有量及其增速来进行下面的分析。

　　由于我国人均GDP的快速提升，人均购买力的不断增强，近年来我国民用客车保有量以及百人客车保有量均处于高速增长阶段。

　　中日消费者收入差异性导致中国消费需求细水长流

　　日本轿车轿车工业腾飞的第一阶段为1960-1973年，在该阶段短短的13年内日本轿车销量增长了20多倍，轿车保有量增长了30多倍，百人轿车拥有量增长了27倍。而处于相同背景下的中国1997-2006年，轿车销量增长了7.8倍，轿车保有量增长了4.51倍，百人轿车保有量增长了4.23倍。数据对比显示我国轿车消费发展速度相对迟缓。

　　我们认为造成这一结果的主要原因是日本社会均化发展与我国目前贫富差距较大。在人均收入均化发展的日本，轿车消费需求能够在一定时间内集中爆发；而我国不同地区、不同层次消费者收入的巨大差异性将导致我国轿车消费需求将按照一定的层次性、阶梯性有序释放。

　　日本均化发展的首要标志是经济收入差距缩小。在1960年左右高速增长时期，“终身雇佣”等日本经营制度促使日本实现了发达国家中最高的就业率。税收政策有效的缩小阶层差异。收入再分配制度和社会保障制度使弱势群体获得了社会再生的制度援助。构成战后初期最大社会差别的农户与城市工薪家庭的消费支出水平在1973年发生逆转，并基本消除了城乡二元结构。

　　(1)基尼系数下降

　　1960-1973年间日本国民收入的显著变化就是基尼系数降低，这表明日本的收入分配的均等变化趋势。1960年以后，日本基本消灭了剩余劳动力，基尼系数明显降低，收入分配均等化。由于经济增长，劳动力从供大于求转变为供不应求，导致日本的工资差距缩小，非劳动分配率降低的趋势停止。

　　(2)各个阶层收入均等化发展

　　收入水平是反映各个阶层社会地位的重要指标之一。我们分析在1960-1973年经济高速增长时期的年均收入时，发现管理者阶层与商业人员一样，收入的增长幅度最小，1965年为1955年的2.4倍，1975年为1955年的7.2倍。而同期非技术职业的增长率分别为3.7倍和12倍，农业增长率为3.1倍和13.8倍，技术职业的收入增长率分别为3.3倍和10.8倍。即收入较低阶层的增长率超过高收入阶层，社会各阶层总体表现为收入均等化趋势。

　　广大消费者的收入均等化促进当时轿车消费的集中爆发，从而引发了在1960-1973年这一时间段内的轿车普及速度的快速提升。

　　反观中国，中国目前城乡二元经济结构明显，不同城市不同地区之间经济发展程度差距较大、人均GDP水平相差亦很大。中国在2003年左右轿车消费的“井喷”现象可以理解为是发达地区、发达城市的富裕消费群体轿车消费需求的集中释放。

　　但是这些地区和城市大多分布在东部沿海地区及一些省会城市，并且在中国幅员辽阔的土地上仅占少数。因此在满足了少数发达省份一线城市的轿车消费需求之后，数量众多、位置更加分散的内陆省份及二三线城市将成为下一个轿车消费的主要增长点(这一点我们将在下一小节中详细论述)。考虑到地域分布的广泛性、各内陆省份及二三线城市人均GDP增速的不均匀性，我们认为未来中国轿车消费将保持长期稳定快速增长的态势。

　　日本轿车大面积普及化花费了13年左右，根据中国的现实国情，我们判断中国轿车大面积普及化至少需要花费20年。在这20年中的大多数时间里，中国轿车销量将保持细水长流般的稳定快速增长！

　　二三线省市成为将成为未来轿车消费的主要释放点

　　轿车进入中国家庭已经是大势所趋，相比世界其他国家而言，中国轿车需求量更大，需求增速更快且稳定。根据我们前面的分析，中国目前正处于轿车消费爆发的初始阶段，在未来几年中中国将成为世界第一大汽车消费国。

　　我们在前面也已经分析过发达地区一线城市成为了2003年轿车消费“井喷”的“主角”。因此从近几年的百人轿车保有量增速来看二三线省市逐渐成为轿车消费的引领者。

　　从各省市人均GDP及增速水平来看，二三线省市增速水平参差不齐，这为未来潜在并且巨大的轿车消费需求匀速释放埋下了伏笔。

　　我们以2005年各省市人均GDP增速为X轴，轿车保有量增速为Y轴，将各省市的轿车消费状况描绘在各个象限上。然后我们再以GDP增速15%和百人轿车拥有量增速40%为基础，将各个省市划分为不同基础不同增长的四个区域。

　　我们认为处于“高基础低增长”的这些二三线省市在未来的几年之内最具发展潜力：首先从人均GDP增速的角度来说这些省市人均GDP均超过了我们所设定的15%的水平，其次这些省市的百人轿车保有量增速却低于40%的增长水平，所以从消费潜力这一点出发我们认为这些省市是在未来两三年内对轿车销量增速贡献度最大的省市。

　　排在“高基础低增长”之后的应该是“高基础高增长”的省市，从某种程度来说这些地区在2003年左右已经度过了他们初次需求的高峰期。这些省市中的大部分在过去已经爆发出了他们本身所具备的轿车初次消费潜力。在未来几年初次消费需求基本得到满足之后，这些省市将转入更新需求旺盛时期。

　　排在“高基础高增长”之后的应是“低基础低增长”的省市，这些省市的人均GDP增速低于全国平均水平，其中不乏如上海这样的沿海发达城市。这证明这些省市中的一些已经是消费需求趋于饱和，另一些则是人均购买能力尚未达到相应水平，这些省市的消费潜力还有待开发。

　　最后的应是“低基础高增长”，这些省市在某种程度上可以说是人均购买能力还不足以支撑当前的消费量，所以这些省市未来两年内的销量增速可能会趋于迟缓，待前面三个区域消费潜力释放完毕时“低基础高增长”的省市的消费需求就要开始释放了。

　　由于我国各地区消费者人均GDP的巨大差异性、独特的城乡二元结构等原因，我们认为未来我国轿车消费潜力将按照层次式、阶梯式、循序渐进、细水长流的方式释放出来，我们认为这一高速增长期将至少持续20年。

　　股市财富效应推波助澜

　　高速增长中的初次消费需求如虎添翼

　　我们在前面已经分析了日本股市财富效应释放对日本国内轿车销量的影响：在初次消费需求趋于饱和、更新消费需求占据主导地位的1988-1990年日本成熟轿车市场中，股市财富效应的释放仍然为逐渐式微的初次消费需求带来一次性强劲发展动力。并且轿车销量的释放略晚于股指半年时间，即股市财富效应的释放存在一定的“滞后效应”。

　　类似的情况正发生在中国：自2006年以来上证指数一路上扬、屡创新高，从2006年初的1200点左右上升至2007年十月份的6124点。根据日本经验，我们大胆预测：

　　如果中国资本市场此轮牛市顶点出现在2007年，则轿车销量增速的顶点将出现在2008年；如果牛市的顶点出现在2008年，则轿车销量增速的顶点将出现在2008年底或者2009年。

　　从2006年的情况来看，我国当年轿车共销售381万辆，其中330万辆是初次消费、51万辆是更新消费。我们认为目前中国市场仍以初次消费为主，更新消费为辅。

　　结合日本轿车消费市场经验，股市财富效应对初次消费需求的促进作用明显大于更新消费需求。由此我们判断中国股市财富效应的释放可能会对国内正在蓬勃发展的初次消费产生积极的推动左右，这无疑将为火热的初次消费市场“火上浇油”！中国即将进入由人均GDP提升和股市财富效应释放双重刺激下的轿车工业发展黄金时期！

　　财富效应下的轿车消费结构调整

　　从近几年轿车销量结构来分析，其中1L以下排量的微型轿车自2006年来销量持续下滑，2007年前三季度同比下滑超过25%，而1-1.6L的小型轿车销售近年来同比增速也有放缓趋势。反观1.6L-2L和2L-2.5L的中高级轿车以及部分高级轿车，近年来销量增速较高且稳定。

　　我们认为造成这种结构性调整的主要原因是股市财富效应释放、居民购买能力提升以及油价上涨(在后面论述)。

　　居民轿车消费升级对不同类型的厂商造成的影响各不相同。其中主要生产中级或中高级轿车的厂商享受了此轮消费结构调整所带来的收益，而主要生产小排量轿车的厂商则承受了小排量轿车市场萎缩带来的巨大冲击。

　　我们认为在最近持续推出新款中高级车型的厂商如长安福特以及在明年将推出多款中高级自主品牌轿车的上海汽车可能会成为本轮轿车消费升级的最大受益者。

　　行业结构性产能过剩难掩主流厂商产能利用率高企真相

　　2006年3月，国务院颁布了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，汽车行业被定义为产能严重过剩的行业，产能利用率成为广大投资者所关注的话题。

　　轿车行业产能过剩的确存在

　　轿车行业是周期性较强的行业，在中国这个轿车消费的初级市场其周期性表现为市场需求与生产产能的不同步性。

　　自从2003年的轿车消费“井喷”以来，我国轿车行业总体产能扩张明显，2004年产能扩张速度甚至接近了60%。市场需求虽然快速成长但仍未能赶上产能扩张的步伐，统计数据显示我国轿车工业产能过剩已由2003年的35万辆扩大到2006年的202万辆。

　　产能扩张步伐减缓，产能利用率探底回升

　　由于轿车行业投资占据了汽车行业的绝大部分，所以我们认为汽车行业累计固定资产净值平均余额增速的放缓也代表了轿车行业产能扩张速度的减缓。

　　轿车工业总体产能扩张速度开始逐步放缓，我们判断在未来产能扩张速度放缓以及轿车消费需求稳步而又快速释放的条件下，我国轿车行业总体产能过剩的状况将得到改善。

　　结构性产能过剩凸显主流厂商投资价值

　　关于轿车行业总体产能过剩的状况我们在前面已有了分析，归结到具体厂商，我们认为我国轿车行业实际上是处于结构性过剩的状况之中。

　　我们选取了国内销量排名前几的主流轿车厂商，这六家厂商销量总计达到全国轿车总销量的50%。我们将这些主流厂商历年产能利用率指标与行业总体产能利用率指标作了对比，发现主流轿车厂商的产能利用率水平均远远高于行业产能利用率水平。因此我们认为占据销量绝大多数的少量主流厂商产能利用率水平其实较为乐观，而其余数量较大但产销量较小的非主流轿车厂商产能利用率水平较为低下，国内轿车市场目前呈现结构性产能过剩状况。

　　当前国内少数主流厂商产能利用率高企与多数小厂商产能利用率的严重不足形成鲜明对比。汽车行业毛利率水平与产能利用率水平高度正相关，国内大多数轿车厂商产能利用率严重不足，这就直接导致其利润率水平不高。在目前行业周期向好、需求旺盛的环境中各厂商均可获利，产能利用率偏低还在尚不足虑；但若是行业陷入周期低谷抑或是需求不足，各轿车厂商无法有效提高产其利用率将导致生产成本高于产品价格，这样越来越多的小厂商将无法盈利，将面临被更有效率的龙头厂商收购兼并的命运。从另一个方面来说，中国多数轿车厂商仍未达到规模效应，龙头厂商实际面临的是产能不足的状况，兼并小厂商将提高其产能规模，有助于其提高利润率。即行业未来发展的最终格局可能是小厂商经营困难，而龙头厂商产能不足，小厂商将逐渐被龙头所兼并。

　　降价、利润率上升和集中度降低反衬行业基本面向好

　　统计数据显示自2004年以来，我国轿车平均价格下降超过26%，其中中级轿车降价超过30%。

　　轿车作为消费品有其自身生命周期，降价是产品生命周期变化的必然反映，当产品推出一段时间之后度过其销量的高峰期则必然面临降价命运。轿车厂商之所以能够盈利是因为不断有新产品推出推高产品价格，以及产能利用率上升、规模效应扩大摊薄成本。

　　降价是行业发展的必然现象

　　我们认为积极的价格战是整合行业资源，促进行业发展，提高竞争力的必须手段。价格战将有效推动产业的调整与重组，改变中国汽车业目前“群雄争霸”的局面，体现汽车产业所特有的规模经济和集中度高的特点。

　　2003-2005年的恶性价格战

　　在2003年以前中国汽车业受政策保护，行业利润丰厚，几乎所有的厂商都能从中获利。各路资本纷纷投入轿车市场，直接导致国内轿车生产商数量增长。

　　2003-2005年，过多资本进入导致产能扩张速度远超需求增速，供给与需求的不匹配直接引发汽车工业走向周期底部，行业的不景气也导致轿车厂商数量锐减。

　　相对不足的需求引发行业内部激烈竞争，产品价格下降、原材料成本上升、产能利用率不足等因素严重压缩汽车企业利润空间。

　　库存的巨大压力驱使各汽车厂商不计成本的降价促销，此次的恶性价格战席卷全国，给广大的轿车消费者造成了一种汽车价格虚高的印象。于是持币待购成为消费者面对恶性降价的姿态，被抑止的需求反过来又促使汽车厂商进行降价，如此往复就形成了“降价——持币待购——不计成本的再降价——持币待购”的恶性循环。

　　现阶段的正常降价

　　2006年至今我国轿车行业逐渐走出了2005年的低谷，但产品降价依然是常态。

　　我们认为在现阶段随着各轿车厂商产能扩张速度放缓、轿车加速进入家庭、股市财富效应引致轿车消费爆发的背景下，行业空余产能大大降低、产能利用率探底回升等一系列因素的影响下，降价对行业的负面影响已降至最低。

　　制造类型企业应对降价的最有效手段还是规模效应，目前国内多数厂商尚未达到规模效应。我们认为在未来价格战的洗礼当中，市场将筛选出实力强、具有规模效应的龙头企业。

　　国内企业仍有降价空间

　　在国内厂商并不具备显著规模效应的前提下，国内汽车厂商盈利能力仍高于国外厂商，其根本原因在于国内轿车价格高于同类国际产品。由此看来，国内厂商在解决生产规模效应、提高产能利用率等一系列降低成本手段之后仍然还有较大的降价空间。

　　规模效应决定行业龙头真身

　　产品价格下降将刺激轿车企业降低各项成本、带动生产创新、推动企业出口开辟新蓝海，在价格战中那些无法达到规模效应的小厂商将面临被兼并收购的命运。

　　行业基本面向好驱动资本流入，导致行业集中度降低与规模效应密切相关的就是行业集中度，从某种程度上来说行业集中度越高，则轿车主流企业的规模效应越明显。

　　在美国1990年汽车主机厂有140多家，1940年剩下24家，1950年剩下12家，1960年剩下9家，1980年剩下5家，1990年剩下4家，现在是通用、福特和克莱斯勒3家寡头垄断。

　　近年来我国轿车市场集中度不断降低，其根本原因在于轿车需求旺盛、行业仍有利润空间，进入轿车行业的各路资本仍然可以获得可观的利润。历史经验表明，当行业进入下降通道时，会不断有资本退出该行业，行业集中度会有所上升；当行业处于上升周期中时，会不断有资本进入该行业，行业集中度会有所下降。当前行业利润率的探底回升与市场集中度的降低都表明中国轿车行业正处于景气上升周期之中。

　　行业集中度偏低与多数企业未达规模经济并存汽车行业是规模经济的行业，单个车型最佳经济规模为60-100万辆，汽车企业最佳经济规模为400-600万辆，行业从众多厂商的充分竞争走向不断兼并整合的少数大厂商寡头垄断是必然的。

　　统计数据显示，目前国内共有轿车制造商约40家，2006年轿车总产量为3869494，其中仅有2家厂商年产销规模在30万辆以上，6家厂商年产销规模在20万辆以上。前十家厂商占据了65.61%的市场份额，而剩余30家厂商年平均产销量不足4.5万辆，国内多数厂商严重不符合规模经济的标准。

　　目前国内大多数厂商还远未达到规模效应，但是由于产品价格较高的缘故使其仍有盈利空间。如果价格战继续下去，则那些无法达到规模效应、无法有效降低成本的企业将面临被收购的命运，而那些规模大、实力强的大企业在价格战当中将扩大他们的市场份额和生产能力。

　　持续降价或者行业景气下降将带来兼并收购

　　经验表明当行业基本面向好时轿车厂商的数量也在上升，而当行业进入下降通道时轿车厂商的数量也在相应减少。就目前的状况来说行业基本面向好，轿车厂商数量似乎仍有上升趋势。

　　我们认为在今后的价格战或者行业进入周期底部时越来越多的中小厂商由于无法有效降低成本、达到规模效应将面临被兼并收购的命运，价格战将推动行业内良性的兼并与收购。

　　未来行业集中度的提高也意味着行业景气的下降，在景气下降过程中那些能够实现规模效应有效降低成本的龙头企业将存活下来，并且他们还将兼并收购那些入不敷出的小企业。因此无论是在行业背景向好的环境下还是在行业景气下降过程中，轿车行业内的龙头厂商更具投资价值。

　　能源价格上涨难挡中国轿车消费热情

　　当前油价上涨对轿车消费需求影响有限

　　石油危机为世界经济或各国经济受到石油价格的变化所产生的经济危机，迄今为止被公认的三次石油危机分别发生在1973年、1979年和1990年。

　　第一次石油危机是1973年中东战争，OPEC国家为制裁西方，联手削减石油出口量，一年之内石油价格从每桶3美元上涨到每桶12美元；

　　第二次石油危机是1979年，伊朗为报复美国支持伊朗旧国王，宣布石油禁运，一年之内油价从每桶15美元上涨至35美元，引起全球经济衰退；

　　第三次石油危机是1990年海湾战争爆发，国际市场原有价格在3个月时间内从每桶14美元上涨到40美元。由于战争很快结束，这次油价暴涨对全球经济的冲击要小得多。

　　我们再来看看这三次石油危机给日本轿车工业带来的影响：

　　统计数据显示每次石油危机的爆发都直接影响了当年轿车销量增速，但是首先这是建立在一年之内原油价格暴涨3倍的基础之上的，其次从长期趋势来看油价上涨仅仅是延缓了轿车消费，还并不能从根本上逆转轿车消费趋势。

　　由于石油是不可再生资源，油价上涨是必然的趋势。2004年以来

国际油价一路走高，从2004年初的33美元/桶上涨至2007年11月份的94.62美元/每桶。此次油价上涨也接近3倍，但是由于时间跨度比较长，消费者已经消化了油价上涨带来的负面效应，因此本轮油价上涨对各国轿车消费影响作用不大。

　　2002年来的油价上涨虽然幅度较大，但是周期也较长，本轮油价上涨对日本轿车消费带来的影响较小，而对中国火爆的轿车市场的影响作用更是微乎其微。因此我们认为当前的油价上涨对消费者的心理作用要超过实际消费的影响，并且这种心理作用随着时间跨度长度的加长而减弱。

　　只要未来油价不在短期内暴涨，我们判断以当前油价缓步上涨的态势不会对中国的轿车市场产生太大的负面影响。

　　油价高企下的消费结构调整

　　从理论上来说高油价应当有利于小排量经济型轿车的销售，但是目前中国的实际情况是高油价下小排量轿车销售举步唯艰。

　　由于小排量轿车价格并不高，如果油价上涨将导致轿车燃油成本占价格比重过大，从消费心理出发消费者会认为购买小排量轿车不值得。尤其在人均GDP提升和股市财富效应释放导致人均购买力上升的刺激作用下可能会将部分潜在的小排量轿车消费者转向中档或者中高档轿车消费市场。

　　而原本潜在的中高档轿车消费者在购买力上升的前提下对轿车油耗成本不太敏感，油价上升对这部分高消费群体的消费需求影响弹性较小。因此就导致了目前的小排量轿车消费市场的萎缩和中高档轿车消费市场的膨胀。

　　重点公司跟踪推介

　　上海汽车——现有业务受益行业景气，兼并收购扩展产业版图

　　上海通用销量结构优化保证利润稳定增长

　　上海通用拥有排量区间覆盖1.4L-4.6L、价格区间覆盖6.1万-76万元的全系列产品线。2007年上半年上海通用累计销售汽车227,230辆，同比增速为11.61%，低于行业平均增速26.72%的水平，统计数据显示公司自2005年以来销量增速逐年放缓。

　　但是从具体产品的销售情况来看，利润贡献较大的君越销量为37,814辆，同比增速达到96.52%，预计上海通用在总体销量没有大幅上升的条件下依然可以获得稳定的利润增长。

　　上海大众恢复性增长成为公司销量增速最大贡献者

　　2005年大众公司对南北大众实行“奥林匹克计划”之后，上海大众呈现明显的恢复性增长。经营状况的改善不仅体现在销量和市场占有率提升方面也体现在公司利润率水平上升方面。但是鉴于公司目前产品线覆盖并不全面，并且其销量与利润贡献最大的产品桑塔纳与帕萨特投放中国时间过长，其市场竞争力略打折扣，我们预计其利润率水平仍旧无法超越上海通用。公司今年引入斯柯达品牌扩大了中级产品的覆盖面，这如同对老化的产品线注入了一股新鲜血液，我们看好斯柯达品牌在中国市场的发展前景。

　　看好公司中级自主品牌未来发展

　　公司在未来两年将推出全系列自主品牌轿车，这无疑迎合了在人均GDP提升和股市财富效应双重影响的轿车消费需求。我们谨慎看好上汽自主品牌未来发展。

　　上海汽车未来商用车发展战略

　　相比国内另外两大汽车集团一汽与东风，商用车业务一直是上汽的短板。公司于2007年8月10日召开股东大会审议通过了发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，其中发行募集不超过20亿元的资金用于未来3年内公司可能发生的在国内外市场与商用车业务相关的兼并收购。可以预计公司未来在商用车领域将会有新的突破。

　　上汽与南汽的合作不仅可以弥补商用车业务的缺陷，更重要的是为公司未来自主品牌的全面发展奠定了良好的基础

　　南汽集团的商用车业务占据了整车业务的绝大多数，与南汽的合作从某种意义上来说也是贯彻了上汽今后发展商用车业务的意图。

　　除了发展商用车业务的考虑之外，我们认为上汽自主品牌荣威与南汽自主品牌名爵的合作将使得上汽获得罗孚全系列产品以及相关的生产设备等资产，这将会大大加快上汽自主品牌的发展速度。

　　我们预计公司2007年、2008年和2009年EPS分别为0.8元、1.0元和1.19元，维持“推荐”评级。

　　长安汽车——迎合市场消费需求，新产品投放加

　　长安福特

马自达渐入佳境

　　2008年长安福特马自达将拥有从A级车到C级车以及SUV、MPV的全系列车型。2007年前三季度长安福特马自达的销量增速在所有乘用车公司中排名第一，随着年底新一代蒙迪欧致胜的上市，公司拥有众多2006年以后上市的中高级

新车型，这迎合了即将爆发的轿车消费，预计未来两年公司产品销量将超出市场预期。

　　盈利能力居合资企业翘楚

　　长安福特马自达的毛利率在所有上市合资轿车公司中排名第一，随着福特全球战略向中国转移，其资源将更多的投放于中国。各条整车生产线布局完成，并且随着南京发动机厂的投产，公司将继续维持高盈利能力。

　　南京发动机厂在2008年将实现盈利

　　公司南京发动机厂是国内规模最大的合资发动机生产基地。我们预计2007年全年基本将实现盈亏平衡，2008年随着多款新车的旺销，发动机厂将进入批量生产阶段。此举对降低整车发动机成本、增厚公司经营业绩影响重大。

　　本部业务略有复苏

　　公司长安之星二代产销量快速增长，预计微型客车将继续为公司带来稳定的利润和现金流。

　　我们预计公司2007年、2008年和2009年EPS分别为0.48元、0.82元和1.01元，上调至“推荐”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。