有色金属：2008年年度报告阳光在风雨后

　　金元证券 欧文沛

　　经济增速放缓

　　IMF预测2007年和2008年全球经济将分别增长5.2%和4.8%，低于2006年的5.4%。IMF指出，全球经济前景面临明确的下行风险，主要是金融市场危机可能加剧，导致更显著的全球经济增长率放慢。中国发改委经济研究所预计2008年中国经济将继续保持11%以上的增长，(预测较IMF的10.0%和高盛的10.3%乐观)。从季度和年度增长来看，经济正在达到或接近周期性繁荣的顶部区域，明年下半年或后年很可能进入温和调整期。

　　铜：风光难以再现

　　ICSG数据显示，前八个月全球铜消费同比增长7.5%，中国因素仍然是全球增长的主要来源。ICSG预测，2007年、2008年铜消费1800.9万吨、1870.1万吨，分别增长5.2%、3.8%。

　　由于铜消费增速下降，预计全球精铜市场2007年、2008年将过剩11.1万吨、24.9万吨。明年中国铜需求仍然保持较为稳定增长，将对铜价构成有力支撑，不过尚不足以为铜价上涨提供充足动力。预计2008年铜价难有精彩表现，均价略低于7000美金/吨。

　　铝：上涨亦难跌亦难

　　由于国内氧化铝产量急速增长，市场供给略显过剩，导致下半年以来氧化铝价格持续走低。预计2008年氧化铝价格仍将保持低迷、平稳走势，全年保持在3500元/吨左右水平。WBMS统计前8个月全球铝市场过剩36.8万吨，Macquarie预计2007年、2008年分别过剩28.1万吨、13.8万吨。由于中国电解铝产能增长加快，政府调整出口退税政策，使原铝及加工铝材出口锐减。预计2008年铝价下跌空间有限，但上行压力较大，2008年铝均价在18600元/吨左右。

　　铅锌：东边日出西边雨

　　ILZSG统计前8个月精铅市场短缺8.4万吨，精铅市场的紧张，大部分归因于中国铅产量的明显下降。

　　预计2008年精铅供应可能基本平衡，铅价继续大幅上行的格局估计难以保持。预计LME铅价有望维持在3000美元/吨左右区间波动。前8个月，锌市场短缺2.8万吨，而2006年同期锌市场短缺31.2万吨。Macquarie预计2007年锌供应缺口为1.3万吨，2008年与2009年将过剩25万吨、46.1万吨。供大于求的局面没有改观的迹象，将会压制锌价的上行，预计2008年LME锌价将在3000美元/吨以下区间运行，均价在2600美元/吨左右。

　　镍：“疯狂”的滋味

　　2007年镍价受供需影响，出现了大幅波动。

　　INSG数据显示全球镍1-8月累计过剩6.1万吨，去年同期短缺3.9万吨。INSG预测，受不锈钢等行业减产的影响，2007年镍消费将同比下降3.6%，2008年有望出现恢复性回升，增加8.9%。全球镍供应从2006年短缺4万吨转变为2007年、2008年分别过剩12万吨、10万吨。预计2008年镍均价有望维持3万美元/吨左右。

　　锡：“夕阳”正红

　　WBMS数据显示，前9个月全球锡市供应过剩6500吨。日本消费量下滑以及中国消费未显著增长是需求疲软的主要原因。全球锡供应大国印尼正在考虑2008年控制锡出口量，锡业集团表示将限制锡产量，以支撑国际价格。预计2008年中国和印尼的出口下降，产量增幅不大；全球需求比较平稳，中国表现较为强劲，锡均价在2007年基础上稳中有升。

　　金：金光闪耀

　　受美国经济放缓、美元走软，原油和商品价格高企以及黄金供需关系变化等影响，金价近期一举突破800美元/盎司关口。全球第三季度黄金需求同比上升19%至947.2吨，黄金交易所交易基金(ETFs)的黄金需求大幅上升，全球珠宝需求同比保持稳定增长。金价到底能走多高，持续多久，美元和原油因素是最值得关注的。估计2008年均价维持在800美元/盎司左右的可能性比较大。

　　我们对2008年有色金属价格整体走势判断比较保守，大多数公司难以实现通过产品快速涨价而带来的业绩大幅增长。惟有那些注重自身整体竞争力提升，从资源、规模、产业链等方面得到加强的公司有望保持良性发展，是我们值得重点投资的对象。从细分子行业来看，锡业、镍业、铝业等公司的投资机会可能要大于金、铅锌业、铜业公司。从投资时机来看，虽然近期大部分股价跌幅较大，但最佳买入时机并未到来。随着美国次级债危机的逐渐明朗，金属价格的走稳，经历风雨洗礼后的有色金属，才能表现的更为稳健，带给我们更合适的投资机会。

　　宏观面分析

　　(一)全球经济增速下降

　　根据国际货币基金组织(IMF)最新发表的《世界经济展望》报告预测，2007年和2008年全球经济将分别增长5.2%和4.8%，均低于2006年的5.4%。与今年7月份的预测相比，IMF维持对2007年经济增长率的预测，调低2008年增长率预测0.4个百分点。

　　IMF指出，尽管全球经济在最近几个季度里保持强劲增长，但金融市场动荡使增长前景蒙上了阴影。不过，得益于新兴市场经济体总体稳健的基本面和强劲的增长势头，2008年全球经济仍将保持比较坚实的增长步伐。同时指出，全球经济前景也面临明确的下行风险，主要是金融市场危机可能加剧，导致更显著的全球经济增长率放慢。经济前景面临的风险还包括潜在的通货膨胀压力、石油市场的不稳定性、外汇大量流入给新兴市场造成的影响以及全球失衡。同时，人口老龄化和全球化面临更大阻力等更为长期的问题也令人担忧。

　　IMF预测，2007和2008年发达经济体经济增长率将分别为2.5%和2.2%，低于2006年的2.9%(美国两年经济增长率均为1.9%，低于2006年的2.9%)；欧元区经济将分别增长2.5%和2.1%，增长率低于2006年的2.8%；亚洲发展中国家经济将分别增长9.8%和8.8%，而2006年的增长率为9.8%。其中，中国经济增长率将分别为11.5%和10.0%，2006年为11.1%。

　　(二)中国经济将进入温和调整期

　　根据国家发改委经济研究所发布的观点，2008年国民经济将继续保持11%以上的高位增长，(经济增速的预测较IMF预测的10.0%和高盛的10.3%乐观)。从季度和年度增长来看，经济正在达到或接近周期性繁荣的顶部区域(经济增长从年度上讲最高点可能是2007年，从季度上最高点可能是2008年上半年)，明年下半年或后年很可能进入温和调整期。

　　工业增加值的增长率受出口放慢的影响将会有所回落，但受国内消费旺盛的支撑，将继续保持高位增长，预计增长17.5%。2008年投资增长可能趋于放慢，并逐渐步入周期性的调整期。房地产增长和出口增长可能双双调整将是投资回落的直接动因。消费增长将继续有所加快。预计2008年城镇固定资产投资规模为150694亿元，增长25%；社会消费品零售总额将首次突破10万亿元，增长16.5%。物价增长将趋于回落，预计CPI增长3.5%左右(高盛预测为4.5%)。预计2008年出口增长将回落到20%左右，主要是出口政策调整的效果逐步显现和美国经济增长受次级债危机的影响所带来的负面影响。贸易顺差将继续有所扩大，但增幅明显放慢。预计2008年贸易顺差为3084亿美元，增长20%。

　　有色金属基本面分析

　　(一)铜------风光难以再现

　　根据ICSG公布的最新数据显示，前八个月全球铜消费同比增长7.5%，中国因素仍然是全球增长的主要来源。其中，中国需求增长强劲，表观消费增长了38.2%；中国以外地区需求增长在放缓，下跌了0.4%；美国需求下降较多，幅度达2.0%。前八个月全球铜矿产量增长了4.6%，铜矿产能利用率达到86.9%，比2006年同期提高了0.6个百分点；精铜产量增长了4.9%，精炼产能利用率为83.1%，同比下降0.4个百分点。前八个月，全球精炼铜产量短缺约25.8万吨，2006年同期为过剩接近4万吨。

　　ICSG预测，铜矿与精铜产量2007年、2008年将保持稳定的增长，铜矿产量将达到1578.6万吨、1699.1万吨，分别增长5.1%、7.6%；精铜产量达到1811.9万吨、1895.1万吨，分别增长4.4%、4.6%；铜消费1800.9万吨、1870.1万吨，分别增长5.2%、3.8%。由于铜消费增速下降，预计全球精铜市场2007年、2008年将过剩11.1万吨、24.9万吨。

　　近年来，铜价持续上涨，刺激中国铜冶炼产能不断扩张。据安泰科估计，2007年新增产能为64万吨，2008年产能还将增加40万吨。2008年末中国铜产能将达285万吨。国家发改委数据显示，中国铜精矿自给率从2001年的46%下跌到2006年的42%。大量进口铜精矿使得铜加工费下跌，冶炼厂利润下降，2007年1-8月份中国冶炼厂利润为61.4亿元，下跌了12.4%。最近中国铜原料联合谈判小组已经开始与海外几大主要矿产商就2008年的加工精炼费(TC/RCs)进行谈判，中方表示，如果TC/RC低于50/ 5.0(2007年TC/RC为60/6.0)，中国铜生产企业将在2008年减产10%-15%左右。

　　据安泰科估计，2007年中国精铜进口约140万吨，2008年由于国内产能增加和需求的减少，中国进口将减少43%左右至60-80万吨。2007年精铜实际消费将增长9.2%，2008年将增长8.9%至458万吨。明年中国铜需求仍然保持较为稳定增长，将对铜价构成有力支撑，不过尚不足以为铜价上涨提供充足动力。由于美国、欧元区等经济增速和需求有下降迹象，对铜价将会造成一定的上行压力。预计2008年铜价难有精彩表现，均价略低于7000美金/吨。铜价下行压力和低的TC/RC，将使铜业公司业绩增速下降，难寻合适的投资机会。

　　(二)铝-----上涨亦难跌亦难

　　1、氧化铝价格趋稳

　　1-9月中国累计生产氧化铝1439.7万吨，同比增加50.7%。预计到今年底，全国氧化铝产能将达到2850万吨以上，同比增长42.5%以上；产量将接近2000万吨，同比增长45%左右。

　　由于国内氧化铝产量急速增长，市场供给略显过剩，导致下半年以来氧化铝价格持续走低。近期成交价格略低于3250元，进口氧化铝综合报价3500-3550元。由于海运费上涨，使进口铝土矿生产的氧化铝成本已经在2700元/吨以上，另外下游消费需求保持较强劲增长，从而支持氧化铝价格难以出现大幅下跌。中铝27日已将氧化铝价格调整为3800元/吨。我们预计2008年氧化铝价格仍将保持低迷、平稳走势，全年保持在3500元/吨左右水平。

　　2、铝----维持过剩局面

　　据IAI最新统计数据显示，全球9月份的原铝产量在8月份创新高后开始回落，全球的区域产量均有所下降。9月份全球原铝总产量为206万吨，略高于去年同期产量196万吨，在8月份212万吨基础上环比有所下滑。前九个月，全球原铝产量达到1840万吨(不包括中国)，去年同期产量为1780万吨。

　　中国1-9月生产原铝890.1万吨，同比增长37.1%；铝材839.8万吨，同比增长47.1%。预计全年电解铝产能将达到1450万吨，同比增长20.8%；产量达到1259万吨，同比增长34%。受国家对进出口关税调整的影响，原铝及加工铝材出口锐减。海关数据显示9月原铝出口1.27万吨，同比减少84.9%；1-9月出口14.28万吨，同比减少78.8%。铝合金材1-9月出口27.02万吨，同比减少6.4%。

　　为了遏制铝行业盲目投资，促进铝行业的健康发展，国家发改委调整了出口退税政策，取消了对电解铝行业的电价优惠政策，铝行业标准可能很快推出。从调控效果看，上海期货交易所铝价走势弱于LME铝价走势，11月份Aoo铝锭均价已经跌破18000元/吨，跌至2005年年末以来的最低水平。铝冶炼企业受铝价下跌的影响，利润空间继续收窄。

　　在氧化铝和电力价格等因素的作用下，铝价下跌空间有限。但在国内产能继续释放、出口受阻、市场竞争激烈的局面下，铝价上行压力较大，我们预计2008年铝均价在18600元/吨左右。拥有完善产业链、铝电联营、规模良性扩张的企业将带来更多的投资机会。

　　(三)铅锌：东边日出西边雨

　　ILZSG最新数据显示，精铅市场的短缺在8月份进一步加大。8月份铅金属产量比需求下降的更快，导致精铅市场的短缺从7月份的2.27万吨增加至3.63万吨。前8个月，精铅市场短缺8.4万吨，短缺量相当于世界需求量的1.52%，估计1-9月全球铅市场将短缺11.3万吨以上。

　　精铅市场的紧张，大部分归因于中国铅产量的明显下降，中国铅月度产量在5月份达到26.45万吨高峰后，在8月份下降了6.43万吨至20.02万吨。前8个月中国铅需求同比增长22.9%(+31.7万吨)，远超过同期中国铅产量同比7.3%的增长。

　　我们预计2008 年精铅供应可能基本平衡，铅精矿紧缺使冶炼厂成本高企，产能扩张速度难以加快，中国需求将继续保持旺盛态势。另一方面，由于较高的铅价损伤了下游尤其是铅酸蓄电池行业消费的积极性，铅价继续大幅上行的格局估计难以保持。预计LME铅价有望维持在3000美元/吨左右区间波动。

　　ILZSG最近数据显示，8月份锌产量在自2月份以来首次超过需求量(6600吨)，归因于锌需求的下降以及锌产量的持平。前8个月，锌市场短缺2.8万吨，而2006年同期锌市场短缺31.2万吨。从全球来看，产量在2007年前8个月同比增长了7.7%(53.4万吨)，而需求仅同比增长3.5%(25.1万吨)。其中，中国同期产量增长40.8万吨，增幅20.3%；消费仅增长19.6万吨，增幅9.4%。中国前十个月净出口精锌12.8万吨。

　　安泰科预计中国锌产能将从2006年末的424万吨增加到2010年的574万吨，将增加150万吨。中国产能扩张过快，加剧全球对锌供应供大于求的担忧。Macquarie预计2007年锌供应缺口为1.3万吨，2008年与2009年将过剩25万吨、46.1万吨。供大于求的局面没有改观的迹象，将会压制锌价的上行，我们预计2008年LME锌价将在3000美元/吨以下区间运行，均价在2600美元/吨左右。

　　2007年下半年以来，铅锌价格一改2006年锌强铅弱的走势，铅价缓慢走牛，锌价绵绵不断下跌。我们预计，这种格局还将延续到2008年。对铅锌类企业而言，盈利增速将继续呈放缓趋势，整体投资机会逐渐减少。

　　(四)镍---“疯狂”的滋味

　　2007年镍可以说最吸引眼球的金属，在供需缺口不断放大、低库存及供应忧虑推动镍价不断飙升，连破历史新高，最高达到5万美元/吨以上。高镍价极大地挫伤了不锈钢等下游的消费能力，供需平衡出现改变，镍价一泻千里，目前基本上位于年初启动价位。

　　INSG统计数据显示，在LME镍价下挫和不锈钢厂减少含镍不锈钢的产量之后，国际镍市场持续低迷状态。8月份全球镍产量供需过剩，达到2.02万吨，在7月份1.73万吨基础上继续放大，而2006年同期为短缺1万吨。1-8月累计过剩6.1万吨，而去年同期短缺3.9万吨。8月全球精炼镍产量为11.93万吨，7月份为12.11万吨；8月份镍消费量为9.91万吨，7月份为10.38万吨。LME库存持续上升，9月份库存3.29万吨，7月、8月分别为0.79万吨和2.43万吨。

　　INSG预测，受不锈钢等行业减产的影响，2007年镍消费将同比下降3.6%，消费量减少5万吨降至135万吨；随着镍价回落，2008年有望出现恢复性回升，需求增加8.9%。2007年受镍价上涨的影响，镍产量增幅达8.1%；2008年增速将有所下降，增幅为6.8%。全球镍供应从2006年短缺4万吨转变为2007年、2008年分别过剩12万吨、10万吨。

　　我们预计2008年镍均价有望维持3万美元/吨左右。稳定的高镍价将有利于镍业公司业绩保持较好的增长态势。

　　(五)锡----“夕阳”正红

　　WBMS最新数据显示，今年前9个月全球锡市供应过剩6500吨。

　　可报告精炼锡产量同比减少1200吨，加上美国国防部交割的7600吨锡，可报告库存总计为26.78万吨。主要是印尼政府去年年末取缔非法矿山开采后引起产量下滑，不过上一季度产量有所回升。锡矿产量为24.1万吨，略低于去年同期水平。9月份，精炼锡产量为2.89万吨，消费量为3.05万吨。全球需求总计为26.67万吨，比去年同期减少1.13万吨。日本消费量下滑以及中国消费未显著增长是需求疲软的主要原因。

　　全球锡供应大国印尼正在考虑2008年控制锡出口量，实施9万吨左右的锡出口配额制度。印尼2006年锡出口总量为11.86万吨，2007年9月份印尼锡出口下降至9500吨，环比下降了17%，印尼的限制供应措施将在第四季度显现。中国精炼锡产量增速较慢，9月份产量11930吨，累计达到11.12万吨，同比增长11.2%；锡消费比较旺盛，9月份为持续第二净进口月，净进口达到2900多吨。中国

商务部公布的2008年锡的出口配额继续减少，由2007年的37000吨减少至33300吨。锡业集团表示将限制锡产量，以支撑国际价格。

　　2008年锡精矿市场供应预计较为紧张，锡矿砂价格居高不下；中国和印尼的出口下降，产量增幅不大；全球需求比较平稳，中国表现较为强劲，预计2008年锡均价在2007年基础上稳中有升。

　　(六)金----金光闪耀

　　受美国经济放缓、美元走软，原油和商品价格高企以及黄金供需关系变化等影响，金价近期一举突破800美元/盎司关口，最高价接近850美元/盎司。黄金已被投资者作为抵御通胀压力、经济动荡、资产市场疲软和地缘局势紧张的投资品种之一。

　　世界黄金协会最新报告显示，受次级抵押贷款危机的影响，投资者寻求黄金作为避险工具，推动黄金需求增长。全球第三季度黄金需求同比上升19%至947.2吨，黄金交易所交易基金(ETFs)的黄金需求大幅上升至创记录的138.0吨，2006年同期为19.2吨；三季度全球珠宝需求同比上升6%至590.7吨。最大的黄金消费国印度三季度消费黄金185.1吨，增长升5%。中国、

土耳其和中东也出现较大幅增长，美国黄金需求大幅下滑20%。由于官方售金的大幅增加，三季度黄金总供应为1045吨，同比上升16%。

　　最近，瑞士信贷集团上调了金价预期，预计金价在2010年突破1000美元/盎司。该集团预计2007年第四季度平均每盎司金价为770美元，全年平均金价为694美元。2008年、2009年、2010年分别为836美元、950美元、1050美元，比去年的预测值(分别为700美元、741美元和800美元)上调不少幅度。

　　金价到底能走多高，持续多久，美元和原油因素是最值得关注的。

　　我们认为2008年不应该对美元过分悲观、对原油过分乐观。我们估计2008年均价维持在800美元/盎司左右的可能性比较大。

　　投资建议

　　2007年有色金属板块二级市场走势强于上证指数的走势，相关公司表现较为抢眼。以11月27日股价计，根据WIND数据统计，有色金属板块平均市盈率2007年43倍、2008年31倍，全部A股当前平均市盈率为41倍。有色金属板块由以前估值偏低，到目前基本上略超越大盘，表明相关公司的价值已经基本体现。从上文分析可以看出，我们对2008年有色金属价格整体走势判断比较保守，意味着大多数公司难以实现通过产品快速涨价而带来的业绩大幅增长。惟有那些注重自身整体竞争力提升，从资源、规模、产业链等方面得到加强的公司有望保持良性发展，是我们值得重点投资的对象。从细分子行业来看，锡业、镍业、铝业等公司的投资机会可能要大于金、铅锌业、铜业公司。从投资时机来看，虽然近期大部分股价跌幅较大，但最佳买入时机并未到来。随着美国次级债危机的逐渐明朗，金属价格的走稳，经历风雨洗礼后的有色金属，才能表现的更为稳健，带给我们更合适的投资机会。

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