在景气周期和资产整合中寻找惊喜

　　———2008年交通运输行业投资策略

　　长江证券研究所纪云涛李兴

　　在2007年A股全面牛市的背景下，交运行业的估值水平同样水涨船高。高估值下，唯有高增长预期方能克服估值恐惧。交运整体防御的特征，决定了唯有周期剧烈波动且恰好处于周期景气中的子行业，以及拥有巨大资产注入空间的子行业，才能具备进攻性。我们认为，航运业、航空机场业和铁路业仍然是明年最具进攻性的子行业，我们看好这三个子行业中的龙头公司。

　　航运业：从景气波动中寻找机会

　　从整体情况看，在充分考虑了老旧船舶的拆解后，我们预计明年干散货船舶运力增速大约在4.4%左右，而干散货海运需求大致也在同一水平。如果考虑到压港和运距变长的因素，明年仍将供给仍将略微偏紧，行业将保持较高景气，但存在大幅波动风险。基于该判断，我们推荐最能充分享受行业景气的全球干散货运输龙头———中国远洋。

　　我们认为明年的油运业可能出现分化，从短期趋势看，成品油运输市场的供需形势改善幅度更大，2008年的成品油运输市场有望提前出现好转。从长期趋势来看，随着全球炼厂新增产能主要集中于亚洲和中东，成品油全球运输格局将发生巨大变化，运距的大幅加长使得以吨公里统计的运输需求可能大大超过以吨计算的运输需求。

　　至于原油运输市场，由于后续订单投放量依然庞大，在考虑了单壳轮拆解之后，2008年和2009年的运力过剩程度相比2007年将略有下降，运费水平改善的空间有限。2010年由于运力释放高峰过去，原油运输市场的供需差额转为负数，市场将出现运力不足。但是，如果单壳轮特别是VLCC改造成VLOC的速度超过预期，那么原油运输市场也可能提前好转。基于该判断，我们推荐未来四年爆发式成长为“国油国运”的主力和亚洲最大成品油运输商的成长龙头———南京水运。

　　航空机场业：奥运推波助澜

　　2008年的北京奥运会和2010的世博会作为中国崛起的标志性事件，将是未来几年民航业高增长最重要的助推力，同时也为提升我国枢纽机场为全球性枢纽机场带来极好的契机。

　　强劲的宏观经济、快速城市化和不断提高的居民收入水平为中国民航业的高速增长奠定了坚实基础，而2008年的奥运会和2010年的世博会更将把目前的行业高增长整整提升一个层级。参照日本和韩国在奥运会和世博会时期的民航业情况，我们预计未来三年民航业需求复合增长率将达到18-22%，比2000年以来的平均增速提高2-6个百分点。基于以上判断，我们推荐奥运会最大的受益者以及对航油价格上升抵抗力的最强者———中国国航，客座率上升和人民币升值最大受益者———南方航空。

　　受益于民航运量高速增长，国内大部分大型机场产能利用已经达到饱和，近两年大机场航空业务增长平缓。随着大机场新产能2008年投入使用，加上随之而来的奥运会，我们预计以前产能受到抑制的大机场在明年将迎来高速增长的拐点。同时，非航业务目前已成为国外大机场利润主要增长点，国内机场也向非航业务迈出了步伐。另一方面，国内机场均是分割上市，深圳机场、白云机场和首都机场已相继公布了资产收购方案，种种迹象显示上海机场的整体上市也愈行愈近，整体上市将给公司EPS增厚颇丰。基于以上判断，我们推荐长期成长能力最强，有整体上市预期的公司———上海机场。

　　铁路行业：大规模整合的前夜

　　长期以来铁路建设投资匮乏，导致铁路运能严重不足，铁路作为最经济的运输方式却成为我国流通网络中的短板，现有铁路管理体制亟须变革，中国铁路正站在跨越式发展的历史起点上。

　　通过对世界各国铁路改革分析，我们发现可以用路网和列车之间交易关系的不确定性、路网基础设施能力满足列车运营需求的程度、路网和列车交易重复频次这三个变量来解释各种不同企业组织模式存在的理由。不确定性高、满足程度低、交易频次多，路网公司与运输公司的交易成本就高，就应该采用“网运一体”的模式，用一体化来消除这种高交易成本；反之，可以采用市场契约来规范相互之间的交易，采用“网运分离”模式。

　　我们认为，中国路网基础设施与列车之间的交易存在较高的不确定性，中国铁路运输密度最大，交易重复频次最高，并且中国的路网基础设施运能远不能满足客货运输需求，因而中国铁路处于离原点最远的位置。

　　因此，中国铁路改革的可行模式是：现有铁路局经过大规模的重组后成为网运合一、客货合一的大区域公司，3个专业运输公司成为网运分离的运输公司(可能拥有部分基础设施)，在保障主干线一体的情况下，部分支线成立小型的铁路公司。在中国铁路的大变革中，现有铁路上市公司必将成为改革的主要承载者和受益者。基于上述判断，我们推荐主业超预期增长以及铁路改革的最大受益者———大秦铁路。