农林牧渔：白酒蒸蒸日上 红酒冲击不断

　　中投证券 黄巍　

　　在酒类行业中通常将白酒行业定义为“夕阳行业”，而将红酒行业定义为“朝阳行业“，可是21世纪以来的行业发展历程让我们看到的却是白酒行业的蒸蒸日上、红酒行业的冲击不断。本报告深入对比了两个行业的特点，最后指出白酒行业植源于我国千年文化从而拥有很强的自主定价权，而红酒行业来自于西方文化则定价能力较弱。

　　投资要点：

　　11月份大部分农产品价格小幅上升。11月农产品批发价格指数高位整理，维持在150点高位，预计12月份将会略有上涨。

　　猪肉价格持续回升、鸡蛋价格继续回落，蔬菜价格高位整理。11月份猪肉价格持续回升、鸡蛋价格略有回落，随着春节到来，价格将逐步上扬。蔬菜价格本月在上月的基础上高位整理，在12月将延续现有趋势直至来年春节过完。

　　白酒行业继续稳步发展。白酒市场继续维持着全国品牌“茅五剑”和地方品牌共生的传统。在行业增速15%的基础上，子行业的酱香型茅台、清香型汾酒、浓香型五粮液及泸州老窖将继续推进高端战略，未来五年发展潜力最为稳定的仍然是茅台，能够保持年净利润30%的增长速度。

　　红酒行业发展良好，需承受外来红酒的冲击。我国的葡萄酒产量呈现逐年递增的态势，在人均0.37升远低于美国9.1升，尤其是低于亚洲类似国家日本2.5升的情况下，未来10年有望保持年均10～15%的增长速度。作为行业龙头，张裕未来五年有望保持25%的增长速度，抗击国外红酒冲击的能力较强。

　　维持酒类行业“看好”评级。在众多白酒和红酒上市公司中，我们重点推荐白酒类的贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖，红酒类的张裕，并对酒类行业维持“看好”评级。

　　风险提示：

　　饮食习惯的改变。白酒的消费逐渐变化将影响白酒行业的成长。

　　一、猪肉价格有上涨迹象

　　二、夕阳无限好朝阳却无奈

　　2.1白酒行业蒸蒸日上

　　2.1.1白酒产量稳步提升

　　白酒行业是中国的传统行业，其发展史与中国悠久的历史文化有着密切相关的联系，长期以来社会各界对白酒行业定义为高额税赋、高额利润的行业。

　　这是由于，消费者对白酒价格的不敏感性使得白酒的价格有了相对其他行业的自主定价权。目前，白酒行业的年销售额超过1000亿人民币，在这样一个巨大的消费市场里，容纳着大大小小数以万计的各式酒厂，白酒品牌也呈现出多样化的态势。

　　据国家统计局统计，白酒行业经历了建国时的恢复期至上世纪八、九十年代的高速发展时期，白酒产量从1980年的215万吨上升至1996年的801万吨最高峰。这是由于，改革开放以后中国的粮食生产规模逐步扩大以及国家放松对酿酒使用粮食的限制，使得白酒这个高税高利行业蓬勃发展起来。

　　上图中的数据来源于国家统计局，可是这些历年的统计数据口径不尽相同。从建国初期到1992年以前，国家统计局使将不同酒精度的白酒折为65度来计算总量，因此，1992年的547万吨统计数字是比较接近事实的数据。

　　从1993年至1998年，国家统计局换用另外一种统计方法：一方面，将散酒按生产量折为60度计算；另外一方面，将品牌酒按实际酒精度商品量计算造成重复计算。再加上1996年和1997年散酒大量流通，使得统计数字大幅提升，形成白酒总量的非真实高峰。1998年以后，散酒流通大幅减少，且国家统计局将统计方法改为：按实际酒精度的商品量计，且500万元以下产值的酒厂产量不计在内。在中国，白酒产值达到500万元以上的酒厂只有1000多个，占整个酒厂数量的比例不足3%，换言之，还有97%的小酒厂因销售额不足500万元而没有将其产量统计入年度白酒产量之中。因此，1997年之后的销量大幅下滑只不过是统计口径上的差异造成，实际上白酒市场相对稳定，在供求总量上并没有太大变化。2001年5月，国家颁布酒类流通商品流通的新税法，白酒要按照产量征税，不论度数，每瓶征收5角钱的税额，另外加强散酒流通的限制。自2001年后，散酒在市场上的流通量大幅度减少，白酒行业的产量出现向规模企业集中的趋势，后面的数字越来越接近白酒市场的真实情况。

　　2.1.2茅五剑”依旧占据全国市场主导地位

　　在中国，白酒分类方法有很多形式。按所用酒曲和主要工艺分类，分为分为固态法白酒、固液结合法白酒和液态法白酒三类；按酒的香型分类，分为酱香型白酒、浓香型白酒、清香型白酒、米香型白酒和其他香型白酒五类；按酒质分类，分为国家名酒、国家级优质酒、各省部评比的名优酒和一般白酒四类；按酒度的高低分类，分为高度白酒(我国传统生产方法所形成的白酒，酒度在41度以上，多在55度以上，一般不超过65度)和低度白酒(采用了降度工艺，酒度一般在38度。也有的20多度)两类。其中，最为常用的分类方式就是按酒的香型分类。

　　过去两年中，浓香型白酒继续统治白酒市场，全年市场份额达到70%，但是从总的趋势来看，浓香型白酒的市场份额出现下滑趋势。在另外一方面，清香型白酒等其他香型白酒有市场份额进一步扩大的趋势。这是由于这么几个方面的原因造成：

　　营销是决定品牌成败与否的重要因素，品牌的成败关系到其香型份额的市场地位。

　　浓香型白酒企业的制度因素使得发展到一定阶段增速减缓。

　　税率的调整使得白酒企业中低档浓香型产品减少，这是因其本身份额大所致。

　　消费者需求转变。经济的快速发展使得现在大力提倡“少喝酒，喝好酒”，年轻一代对白酒的口味和品牌都在追求个性化，从根基上撼动了白酒的品牌和口味格局。

　　目前中国大概有白酒品牌10万余个，品牌竞争激励，知名品牌优势明显，市场占有率排在前五位的企业占据了近五成市场份额。随着经济的快速发展，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，消费者在购买白酒时指名消费的趋势越来越明显。虽然白酒行业的历史可以追溯到中国悠久文化的起源，至今白酒行业仍然不能形成个别企业高额垄断局面，而是多品牌共生，全国性品牌与地方性品牌共同发展的格局。

　　总体来看，白酒市场的全国格局还是维持着“茅五剑”的传统，地方品牌共生。白酒作为传统行业，技术工艺民间广泛流传，且各个地区的口味、文化的差异，使得这个行业整合难度较大，必将保持全国性品牌与地方品牌长期共存的局面。

　　2.2红酒行业冲击不断

　　2.1.2全球葡萄产业发展平稳

　　葡萄酒产量缓步提升，欧洲仍为葡萄酒销量重要地区。与葡萄产量相似，世界葡萄酒的产量在20世纪80年代初达到历史最高峰333.6亿升，然后岛90年代初全球葡萄酒产量下降了21%达70亿升，从90年代中期开始葡萄酒产量开始逐步回升，现在在300亿升附近徘徊。欧洲葡萄酒消费量占全球的消费量接近70%，仍然是葡萄酒销售的重点区域。在欧洲，法国、意大利、葡萄牙对葡萄酒基本上是内销为主，出口为辅；德国主要是葡萄酒的进口国；西班牙是葡萄酒的出口国。中国是内销和出口基本持平，美国、阿根廷的情况和中国基本相似。

　　2.2.2中国葡萄酒业快速发展

　　中国十大产区，气候土壤各有千秋，葡萄表现独具风格。同在北纬40度至44度酿酒葡萄黄金生长带的西域沙地葡萄酒和东部海岸葡萄酒是我国重点葡萄酒产区。西域沙地葡萄酒源因于“沙酿天成”，“零污染产区”对于食品的原材料基地十分有益。西域沙地葡萄酒酒体丰满，口感醇厚，盛产赤霞珠。东部海岸葡萄酒可谓“巧夺天工”，东部的海岸碧浪金沙，精耕细作的传统孕育了优质的葡萄园区。东部海岸葡萄酒酒体平衡，口感柔顺，盛产蛇龙珠。而且我国的葡萄酒产量呈现逐年递增的态势，在人均0.37升远低于美国9.1升，尤其是低于亚洲类似国家日本2.5升的情况下，未来10年有望保持年均10～15%的增长速度。

　　我国葡萄酒到目前为止占酒水总量的2%左右，仍然不是主流饮用品种。

　　在我国的九大产区：东北产区、渤海湾产区、沙城产区、清徐产区、银川产区、吐鲁番盆地、黄河古道产区、云南高原产区和武威产区之中，年产葡萄酒过万吨的省份是山东、河北、天津、北京、安徽和河南，总产量占全国的80%。在我国的500多家葡萄酒公司中，大致可以分为三类：一是张裕为代表的老牌葡萄酒生产企业；二是其他酒类生产企业或是其他行业转为生产葡萄酒；三是沿海的进口葡萄原酒灌装企业。虽然行业发展迅速，但是中小企业(产能在1000吨以下)占比达80%，过万吨产能的企业目前为张裕、王朝、长城、威龙、华夏、丰收、通化。在葡萄酒的产品结构分布中，全汁葡萄酒为主，干型、半干型葡萄酒占总量过50%。在干型葡萄酒中，干红占比80%，干白20%，丰富了高档葡萄酒品种。在葡萄酒生产企业中，张裕、王朝、长城市场占有率合计达50%，资产合计占全行业的40%，销售收入合计占全行业的60%。

　　2.2.3进口葡萄酒数量增加冲击开始显现

　　在我国加入WTO之后，葡萄酒进口关税税率从65%一路降至14%(瓶装)和20%(散装)，对我国的葡萄酒行业的冲击开始显现。进口葡萄酒进入我国终端市场主要采用三种模式，即“进口酒-进口批发商-区域代理商-零售商-消费者”，“进口酒-进口商-批发商-团体消费(酒店、商场和超市)”和“进口酒-进口商-零售商-消费者”。进口葡萄酒消费主要发生在酒店、夜总会、迪厅、卡拉OK厅、酒吧、葡萄酒专业销售店、大百货商场、购物中心、大型超市。由于国外葡萄酒企业众多，规模不一，大部分进口国内的葡萄酒没有国外企业的财政支持，在营销策略、营销方式上目前还不能与国内现有的大型葡萄酒企业展开全范围竞争。

　　国外的葡萄酒进口到国内价格至少提升70%。CIF是成本加保险加运费的意思。假设进口折合100元人民币CIF价格的瓶装葡萄酒。关税＝100×14%＝14元，增值税＝(100+14)×17%＝19.38元，消费税＝(100+14)/90%×10%＝12.67元；总税费为46.05元；即CIF价为100元的瓶装葡萄酒最后的税费达到46.05元，虽然关税仅为14元。按照CIF通常15%为运费加保险，相当于价值85元的葡萄酒进口到国内成本变为146.05元。另外，小包装的葡萄酒(两升以下容器)关税税率14%，其他包装(两升以上容器)关税税率为20%。据海关统计，今年以来我国葡萄酒进口量价总体呈现上升趋势，前9个月我国葡萄酒进口量达到1.2亿升，比去年同期增长52.2%，进口价格1.5万美元/万升，同比增长36.3%，对国内葡萄酒市场的冲击开始显现。

　　三、重点公司及评级

　　3.1重点公司点评

　　贵州茅台(600519)：我国酱香型酒的代表，投入7亿元实施2007年新增2000吨茅台酒技改项目，建设期为2008年1月至2008年12月，项目完工并正常生产后，每年可新增茅台酒生产能力2000吨。预计到2010年形成年产2万吨的规模，销量达到1.6万吨。由于植源于中国千年文化，产品拥有很强的自主定价权，每年春暖花开的时候保持10%～20%的提价幅度，未来5年有望得到保证。按照未来5年贵州茅台主营收入20%～30%的增长率，将在2010年的时候贵州茅台达到年销售额100亿的里程碑，在这五年中，销售利润率和毛利率将逐渐小步提升。在2010年，茅台的销售毛利率达到85.5%，销售净利润率达到38%，按照现在茅台9.438亿的总股本计算，达到每股4元的收益。

　　考虑到，茅台销售额达到100亿后，可能会出现国际上白酒企业规模达到一个标志性阶段时，会有一个长时间的徘徊期，预测茅台在达到百亿后，销售额会出现缓慢增长的情况。

　　山西汾酒(600809)：我国清香型酒的代表。“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”，有着深厚历史文化底蕴的山西汾酒，其所代表的清香型白酒在“98年朔州毒酒案”前占领着白酒市场份额的70%。直到2001年开始，汾酒才慢慢摆脱上述事件的阴影逐步恢复性成长，在2006年的市场份额调查中，清香型白酒占白酒市场份额的15%，在浓香型白酒著名品牌多、市场竞争力强的现今格局，清香型白酒再恢复昔日辉煌有着极大难度，可是30%的市场份额倒是未来数年可以达到的奋斗目标。在所有上市公司中，山西汾酒的毛利率仅次于贵州茅台，目前实际产能为1万吨，综合产能为2万吨。主要生产汾酒系列和竹叶青配置酒，竹叶青作为保健酒中的精品是汾酒不同其他白酒厂商的竞争优势，目前，竹叶青年销量为2000吨，50%来自于山西市场。近来，汾酒公司在广州、浙江等沿海地区运作竹叶青成果显著，这是因为这些地区对保健酒认同度高、消费能力强，预计在2007年就可以达到3000吨的年销量，创收2亿元。汾酒的传统消费市场在华北、东北和中原地区，现在山西汾酒采取“坚决维护山西本土市场，有选择地拓展省外市场，本着各个击破地原则不急于全面铺开地原则”稳扎稳打，有利于汾酒未来销售量地稳步提升。

　　五粮液(000858)：我国浓香型酒的代表。中高档白酒比重占整体达40%，毛利率也保持逐季增长态势，其中高档酒的毛利率从2005年1季度的60.38%稳步提高到2007年3季度的72.8%，另外在2006年7月10日五粮液的出厂价由338元调整为358元，进一步确认毛利率上升态势。2006年7月28日，五粮液酝酿十余年的“45度计划”正式面世，在高档五粮液的主品牌中只有39度、52度和68度产品，这次计划将有效的完善五粮液的产品层次，与茅台的33度、38度、43度和53度产品进行全方位竞争，其营销思路就是要借此机会在高档白酒领域“一统天下”。此外，五粮液更多还要关注其整体上市的进展。

　　泸州老窖(000568)：国窖1573使得公司业绩快速成长。90年代之前，高端白酒市场就是茅台、汾酒、五粮液、泸州老窖的天下，但是泸州老窖采取了“让名酒变名酒”的经营策略，错过几次提价来巩固品牌形象的大好机会。2000年以来，公司调整策略推出“国窖1573”高端品牌取得明显的市场效果，从2004年开始放量，2005年达到1000吨的销售量，低于国窖目前4000吨的产能上限，未来产量提升有足够的保证，这也为泸州老窖在未来5年的成长奠定了良好的基础。浓香型白酒的酿造存在高中低档同步增长的特点，发展高档酒就会产生大量的低档酒，国家消费税的重要补充就要求从量税按实际销售量计算，不得按65度酒折算的销售量计算，一定程度上冲淡了比例税下调5%对泸州老窖的正面影响。在白酒市场上，品牌更替频频，每个稍有实力的酒厂都会推出不同的高端品牌进行经营，有这样一个行业规律，一个非商标同名的品牌到达成熟期需要3年，完成成长期5～10年，之后就看经营的方针以及后续新品牌是否及时补上，否则就会经历销售的滞胀和衰退期。“国窖1573”运作的十分成功，市场化运营方式卓有成效，现在是品牌成立的第五个年头，也是品牌收获期的开始，我们可以预计未来5年将是高速增长3年，然后逐步放慢增长速度。这个特性，将使得泸州老窖的市场波动性凸现，不似贵州茅台和山西汾酒绵绵发力。

　　张裕A(000869)：我国红酒行业的领军者。作为葡萄酒行业市场占有率第一的张裕，在过去的五年中，销售收入的总量及每年的增速均高于竞争者王朝和长城，达到年均22%的增长速度。在我国人均0.37升远低于美国9.1升，尤其是低于亚洲类似国家日本2.5升的情况下，以及葡萄酒行业未来10年保持年均10%～15%增速的背景下，作为行业的领先者可保持20%～25%的收入增长速度。

　　四、风险提示

　　饮食习惯的改变。若是对白酒的消费逐渐淡化将影响白酒行业的成长。