造纸行业：关注龙头和景气度高的子行业

　　国联证券 马智琴

　　投资要点：

　　近几年，造纸行业的快速发展吸引了大量的投资资金进入，使得行业竞争异常激烈，行业利润率水平开始下降，但是行业整体盈利情况依然乐观。预计08年景气度会在07年的基础上进一步回升，造纸行业进入新一轮的高速增长期。

　　人民币的不断升值将是一个长期过程，造纸行业将在这一过程中受益，但随着产品出口的不断增加，进口原材料的不断减少，利好也会逐渐减小。

　　由于奥运会、世博会临近，将对纸品的需求有明显的拉动，预计奥运会带来的纸需求增量有望达到5%。

　　《节能减排综合性工作方案》、《造纸行业发展政策》这些政策的制定和公布为建立公平的市场秩序和良好的发展环境提供了政策依据和支持。

　　在国家“抓大放小”的政策支持下，继续关注行业或者子行业中的龙头企业。晨鸣、华泰、太阳规模较大，在强者恒强的局势中有望成为有国际竞争力的龙头企业。

　　08年我们看好白卡纸、文化纸、铜版纸等子行业。

　　造纸行业是一个基础性行业，产品与人民生活的水平密切相关，近几年来，造纸行业一直以高于GDP的增长速度快速发展。07年更是一改06年原材料价格疯狂上涨而各种纸产品价格却原地踏步的局势，在成本推动的情况下，07年各种纸产品价格均出现了不同程度的上涨，那么这种产品价格上涨的行情在08年甚至今后几年能否得以延续？原材料价格是否会如06、07年一样继续保持大幅提高？这些问题对上市公司的经营业绩将起到决定性的作用，值得我们深入研究。

　　一、景气度继续回升，提高行业投资价值

　　近几年，造纸行业的快速发展吸引了大量的投资资金进入，使得行业竞争异常激烈，行业利润率水平开始下降，但是行业整体盈利情况依然乐观。

　　截至2007年9月30日,我国造纸行业(申万行业一级)共实现主营业务收入333.39亿元,同比增长18.74%,实现净利润17.84亿元,同比增长35.47%,行业利润增长率远远超过主营业务收入增长率,使得行业整体质量得以大幅提升,实现18.14%的整体毛利率,也较2006年18.06%的毛利率有小幅的增长。

　　预计08年景气度会在07年的基础上进一步回升，造纸行业进入新一轮的高速增长期，具体分析如下：

　　1、造纸行业是一个基础性行业，其增长率与GDP增长率有很强的正相关性。今后几年我国GDP将继续保持高速稳定的增长，造纸行业的需求和景气度也必将稳步提高。

　　2、07年6月，国务院制定的《节能减排综合性工作方案》首次明确提出“十一五”期间将关闭将近650万吨的落后产能，其中07年将关闭230万吨左右。07年10月31号，国家发改委又发布了《造纸行业发展政策》，在产能规划、环保、产业布局、纤维原料、行业准入方面做出了具体的规定。这些政策的制定和公布为建立公平的市场秩序和良好的发展环境提供了政策依据和支持。

　　3、国家执行节能减排，对落后产能的淘汰力度在不断加强，这必将打破行业原供求关系的平衡，今年各纸种特别是文化纸价格的大幅上涨就是这一政策实施结果的表现。

　　4、03、04两年我国造纸业固定资产投资增速较快，05年小幅下降，06年大幅下滑。05、06年固定资投资的增速下降，预示着今后几年产能释放将放缓，07年新增产能为15%，增速已明显弱于06年，而07年固定投资又出现大幅上升，这主要是由于公司积极进行林纸一体化建设所致。

　　5、人民币升值对造纸行业来讲有利有弊，但总体上来说是利大于弊，而人民币的不断升值将是一个长期过程，造纸行业将在这一过程中受益，但随着产品出口的不断增加，进口原材料的不断减少，利好也会逐渐减小。

　　6、由于奥运会、世博会临近，将对纸品的需求有明显的拉动，预计奥运会带来的纸需求增量有望达到5%。

　　二、原材料需求强劲，价格上涨

　　1、原木进口量价齐增

　　近年来，我国原木进口量逐年增加，进口木价维持年均10%以上的增长,2007年10月原木进口价格同比增长率竟然高达19.57%，进口价格也创下了142.19美元/立方米的历史高位。

　　木材在一定程度上是一种稀缺资源，全球林地面积有着不断缩小的趋势。当前，国内开展“天然林保护工程”，严格限制对国内森林的采伐。而国内工业用材最主要的消耗大户——建筑业、制浆造纸业和家具业消耗达95%的国内工业用木材，且需求越来越强劲。"十五"期间,我国造纸工业充分利用国内外两种资源,原材料结构进一步优化，木浆比重有所提高,由19%提高至22%。而2007年10月31日发改委出台的造纸行业发展政策也明确指出到2010年，木浆比重要达到26%。同时由于各造纸企业都在积极地扩大产能这也将增加对原木木材的需求，加上俄罗斯等国限制原木出口，印尼等国打击木材走私等原因，导致木材价格的上涨是长期趋势。

　　木材价格上涨，供应量相对有限，能提供的造纸纤维非常紧缺，所以中国面临的原木浆供应问题越来越严峻。中国造纸业要实现可持续发展，必须走“林浆纸”一体化道路。

　　2、国际纸浆价格连续走高

　　06年以来，针叶浆和阔叶浆价格呈现持续上扬走势，其中在美国市场上，以美元标价的针叶浆的价格走势相对于阔叶浆来讲更加坚挺，而以欧元标价的针叶浆在一路走稳的同时在07年下半年有下滑的趋势。考虑美元在07年以来不断贬值，欧洲市场以欧元标价的木浆价格可以更真实地反映木浆价格的走势。但总体来说，受需求强劲特别是中国和欧洲经济的强势增长所派生出的强劲需求，及供应紧张、木材等能源价格的上涨引起的成本上涨，再加上07年海运费的疯狂飙升等因素驱动浆价大幅上涨。

　　由于我国森林资源较少，造纸工业纤维不足，致使我国造纸所需原材料木浆大量需要从国外进口。1990年进口木浆占我国所用木浆的比重只有26.5%，到2005年，这一数字已经达到66%，而2006年比2005年又增长了4.8%，2006年以来，一半以上的国际木浆出口到中国，而木浆也成为中国的第二大进口产品。随着我国经济的快速增长，国家对造纸行业的鼓励发展，今后我国每进口木浆的数量还将不断增加。

　　"十五"期间,我国造纸工业充分利用国内外两种资源,原材料结构进一步优化，木浆比重有所提高,由19%提高至22%。而2007年10月31日发改委出台的造纸行业发展政策也明确指出到2010年，木浆比重要达到26%。同时由于各造纸企业都在积极地扩大产能，因此对木浆的需求未来仍将呈增长态势。

　　尽管“林纸一体化”已经在国内形成共识，许多大型造纸企业正在积极完善自身的产业链，建设自己的林木基地和自制木浆生产线。但由于林浆纸一体化工程工期一般比较长，短期内不可能为企业提供太多的自产木浆，而且，即使这项“林纸一体化”规划指标全部顺利完成，国产木浆的年产量也不可能完全满足我国造纸工业今后对国产木浆原料的需求。因此我们预计明年国际浆价仍将高位运行，平稳增长，但大幅上扬的可能性较小。

　　3、废纸进口量增价涨

　　据海关统计,今年1-8月份我国累进进口废纸1564万吨,价值26.7亿美元,比去年同期分别增长20.4%和50%。废纸进口平均价格为170.7美元/吨,上涨24.5%.自2006年以来,我国废纸单月进口平均价格持续增长,由2006年1月份的138美元/吨持续上升至今年8月份的182.3美元/吨,创废纸单月进口历史最高水平。从图上也可以看到，不管是美废还是欧废价格都表现出了强劲的上涨势头。

　　我国废纸进口量增价扬的主要原因有：(1)造纸业的飞速发展，造纸原料需求强劲(2)国内废纸回收利用率甚低，加之进口废纸主要成分为木浆，其质量远胜于国内以草浆为主要原料成分的废纸。(3)受加工贸易限制政策——2006年1月我国确定将为生产出口制品目的而进口的木浆列入加工贸易禁止类目录和木浆价格高企双重影响，废纸替代木浆效应明显。我国进口废纸量的增幅不断提高，而国际市场上可提供废纸量的增幅相对在减少，刺激了国际市场上废纸的价格不断攀升。

　　随着我国对进口废纸依赖程度的上升和废纸进口价格的持续走高,国内造纸企业面临的经营风险不断加大。对此细化废纸分类标准,进一步完善我国废纸回收体系势在必行。

　　三、造纸行业总体趋好，各子行业市场情况各异

　　1、新闻纸价格上升，毛利率仍低位徘徊

　　2006年由于产能集中释放，而伴随着互联网等高科技的普遍应用，以及印刷克重降低新闻纸的需求增长速度从04年开始大幅下降。06年新闻纸产量达到了400.76万吨，同比增长17.72%，消费量344万吨，同比增长仅3.98%。07年基本没有大规模的项目投产，预计全年产量将到450万吨，需求大约为400万吨，仍然存在50万吨左右的过剩。总体来说，国内新闻纸行业仍然处于供过于求的状态。

　　正是由于国内新闻纸产能过剩，而需求不旺，致使06年下半年开始至07年初新闻纸价格大幅度跳水，最低降到4350元/吨。在这种竞争激烈的环境下，国内一些造纸企业开始大步的走出去，通过出口来转移国内压力。06年新闻纸出口量高达32.45万吨，较05年出口的1.98万吨足足增长了1537.33%。07年继续通过出口来消化国内的过剩产能，截至9月份，共出口46.33万吨，同比增长135.52%。此时，人民币的持续升值却为新闻纸的出口带来了不利因素，同时由于我国新闻纸主要出口国——北美的新闻纸价格不断下跌而国内的新闻纸价格不断上升，在加上北美对新闻纸的需求情况也不乐观，因此出口市场也不容乐观。

　　与06年不同，随着废纸价格在07年的不断上涨，使得成本大幅提高的同时新闻纸价格也走入了可喜的反弹行情，从年初4350元/吨，到目前11月份的4750元/吨，上涨了400元/吨。然而，由于废纸价格以及海运费的飙升，新闻纸价格的上涨并没有使行业的毛利率得到提高，甚至出现了毛利率下降的情况。我们预计08年新闻纸价格在成本的推动下有可能继续上涨，但涨幅不大，毛利率水平估计仍然在低位徘徊。

　　在03年以前，我国铜版纸产能严重不足，需要大量进口来满足国内的旺盛需求。在这种供需严重失衡的情况下，03、04年国内企业开始大量投产铜版纸，使得铜版纸产能在05、06年集中释放，迅速地扭转了以往供不应求的局面。特别是06年，铜版纸供应出现明显过剩，并凭借中国铜版纸的质量和价格方面的优势大量出口来消化国内过剩的产能。但随着我国铜版纸大量出口到美国，这也引起了一系列的贸易纠纷。

　　2007年3月30日，美国商务部公布了对中国出口的铜版纸产品发补贴调查初裁通过，决定对中国铜版纸征收10.9%-20.4%的临时反补贴税。2007年6月1日，美国商务部在一次宣布对中国出口美国的铜版纸开征高达23.19%-99.65%的反倾销税。

　　随着对中国铜版纸的反补贴和反倾销税的征收，我国出口美国市场的铜版纸价格不再有竞争力，以金东为代表的铜版纸出口企业开始把市场从美国转向了中东和欧洲，因此我国铜版纸市场并没有因为美国的“双反税”措施受到太大的打击。进入07年以来，在木浆价格大幅上涨引起成本增加，国内国外需求旺盛的情况下，国内铜版纸厂商一致行动要求提价并取得了可喜的成功。这也得益于我国铜版纸产业集中度较高，厂商有较强的议价权。

　　美国当地时间20日，美国国际贸易委员会正式做出最终裁定，取消了此前做出的对中国、韩国和印度尼西亚三国铜版纸企业实施反倾销和反补贴制裁决定，这对我国铜版纸行业无疑是一重大利好。

　　我们认为08年国内铜版纸市场供给仍然大于需求，但随着奥运会、世博会的临近，对铜版纸的需求会大幅增加，预计铜版纸行情将进一步回暖。

　　2007年6月，国务院发布《节能减排综合性工作方案》。“十一五”期间淘汰落后造纸产能650万吨。主要淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂(东部、中部省份可根据本地实际适当提高淘汰落后制浆早产能的标准)。具体实施情况如下表所示：

　　2007年实施的力度最大，一年的时间就要淘汰落后产能230万吨，占总指标的1/3以上。而这些落后产能中35%-40%是低档文化纸，所以国家的节能减排的环保政策实施过程中，受益最大的就是生产文化纸的厂商。07年淘汰落后产能近100万吨，使得供给骤然减少，而需求增长在国民素质提高，书刊需求大量增长的推动下稳定增长。正是在这种供需缺口扩大，原材料价格上涨的共同作用下使得07年文化纸供不应求，价格大幅上涨，文化纸毛利率也同步略有增加。

　　在国家狠抓并落实节能减排，对环保要求越来越高，严格淘汰落后产能的情况下，我们预计文化纸的大好行情在08年将得以延续。但同时我们也要注意到，由于文化纸行情好转，国内一些大型造纸企业已经开始扩产或者转产文化纸，所以文化纸的行情将是在一个不断好转的过程中达到一个新的平衡。

　　4、白卡纸有望供不应求

　　白卡纸作为涂布白纸板中高档的产品，是所有纸品中增长最快的品种之一。

　　从需求方面看，2006年国内白卡纸消费量196万吨，其中社会卡138万吨，烟卡58万吨。我国烟卡市场需求整体比较平稳，基本维持在60万吨左右。而社会卡由于其主要的下游行业发展较快将保持较快的增长速度，其中医药行业未来将保持15%-20%左右的增速，化妆品行业增速也将保持在15%左右，因此我们预计社会卡将保持15%左右的增长速度。综合来看白卡纸能够保持11%左右的行业增速，未来年需求增量超过20万吨。

　　目前我国白卡纸的市场容量大约为200万吨左右，年增长率10%以上，预计每年将有20万吨的市场增量。而新增产能只有美利纸业的30万吨，和河南新亚的20万吨，而美利纸业的30万吨预计08年二季度才会投产，由于技术方面的原因，有可能在09年底才能完全达产。

　　我们预计白卡纸有望出现供不应求的局面，这将有可能使价格进一步上涨，毛利率进一步提高，市场前景值得期待。

　　5、箱板纸市场将出现拐点

　　箱板纸是我国造纸行业中为数不多的生产量连续多年都不能满足需求的纸品之一，近几年箱板纸需求增长速度以高于GDP的增长速度增长，1996-2005年箱板纸的消费年增长速度达到12.7%。随着国民经济的增长，预计未来箱板纸的需求增速仍然可以达到9.2%，年均新增需求120万吨左右。

　　受需求拉动，国内核心箱板纸企业新增项目较产能迅速扩张，2007年新增产能将达到270万吨，08年将达到160万吨，两年内预计整个行业新增产能将达到500万吨，远远超过新增的需求。虽然07年以来箱板纸的价格也有一定程度的上涨，但我们预计这种价格的上涨将受制于产能的大量增加。

　　我们推断在08或者09年箱板纸行业将出现拐点，长期以来供不应求的局面将被扭转，届时，产能将出现大量的过剩，毛利率也将开始下降。

　　四、08年造纸行业投资策略

　　1、2007年10月31日国家发改委公布的《造纸产业政策》指明方向政策指出：支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。

　　在国家“抓大放小”的政策支持下，继续关注行业或者子行业中的龙头企业。晨鸣、华泰、太阳规模较大，在强者恒强的局势中有望成为有国际竞争力的龙头企业。

　　2、林纸一体化发展道路已成共识政策提出到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%，使国内造纸行业原料结构进一步合理，鼓励发展林纸一体化，发展废纸回收，合理利用非木纤维资源。明确提出鼓励国内企业到海外开展林纸一体化项目投资。

　　中国造纸业要想可持续发展，林纸一体化是必经之路。上市公司中涉及林纸一体化概念的有岳阳纸业、美利纸业、华泰股份、晨鸣纸业、景兴纸业，其中我们重点关注华泰股份和晨鸣纸业。

　　3、关注景气度较高或者开始回暖的子行业08年我们看好白卡纸、文化纸、铜版纸等子行业，涉及的相关公司主要是太阳纸业、博汇纸业和晨鸣纸业。

　　五、重点关注的公司(按照重点程度依次排序)

　　1、太阳纸业

　　投资要点：

　　(1)公司在各细分行业中均处于行业龙头地位,主营的白卡纸、铜版纸、文化纸、白板纸均处于景气周期。

　　(2)公司的产品相对于低端产品具有更强的盈利能力和更高的技术壁垒。

　　(3)预计08年投产的液体包装纸生产线将是国内首条液包纸生长线,该生产线将是公司未来盈利增长的最大亮点。液体包装原纸具有极高的技术壁垒和复杂的生产工艺,世界上能够生产该种原纸的企业非常有限,我国目前还没有厂家能够生产,现有的需求全部需要进口。在各种纸产品中液体包装纸以其远高于其它产品的毛利水平将成为包装纸中最耀眼的一颗明珠。

　　(4)公司具有业内较高的资产回报率，较高的经营效率，和极其出色的企业管理能力。

　　(5)美国解除了对中国铜版纸的“双反税”制裁，对公司是一大利好。

　　2、 博汇纸业

　　投资要点：

　　(1)公司主营产品文化纸、白卡纸均处于高景气，价格有望进一步上涨，盈利能力将进一步提高。

　　(2)08年投产的9.5万吨化学浆线将使得公司原材料自给率进一步上升，成本下降，这将大幅提高公司的盈利能力，整体毛利率有望大幅提高，这将成为公司一稳定的盈利增长点。

　　(3)新投产的石膏护面纸需求状况良好，行业潜力巨大，具有良好的发展前景。

　　3、华泰股份

　　投资要点：

　　(1)公司是国内最大的新闻纸生产企业，新闻纸产能占全国总产能的三分之一，销量也占市场的20%左右，都稳居全国首位。随着落后产能的淘汰，市场占有率有望进一步扩大。规模优势、成本优势突出，新闻纸毛利率行业内最高。

　　(2)公司是国内唯一一个拥有两个林纸项目的上市公司，具有强大的资源优势，将给投资者带来很大的想象空间。

　　(3)收购集团优良的化工资产，实现产业链上游的延伸，盈利稳定，毛利率达46.3%，业绩增厚明显。

　　(4)07年一条新闻纸生产线转产受益于国产节能减排、淘汰落成产能政策的文化纸，随着文化纸行情的持续向好，公司文化纸业务也将迎来新的发展契机。

　　4、晨鸣纸业

　　投资要点：

　　(1)公司是国内造纸生产企业中产品门类齐全，总体规模最大的企业。产品涉及白卡纸、书写纸、新闻纸、铜版纸、双胶纸、箱板纸等几乎所有品种，其中白卡纸、新闻纸、铜版纸产能均在国内位于前列。由于公司产品齐全，不但可以分享行业转暖带来的收益，在行业出现不景气时也可以有效地分散风险。

　　(2)发改委的《造纸产业政策》明确指出支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式发展壮大。晨鸣纸业是在不断的收购兼并中发展壮大的，已经积累了大量的经验，在这个造纸产业正处于整合的关键时期，晨鸣拥有充分的能力和条件在整合战中更加壮大。

　　(3)湛江林纸一体项目是未来盈利的重要组成部分，通过加强上游建设，完善公司的产业链，将为公司长期的增长奠定良好的发展基础。

　　(4)发行H股提升公司形象，有望提升公司估值水平。

　　(5)美国解除了对中国铜版纸的“双反税”制裁，对公司铜版纸的出口是一大利好。

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