医药行业：探寻核心优势 享受成长收益

　　国联证券 洪阳

　　投资要点：

　　2007年医药行业运行情况是“从隆冬中快速复苏”。今年以来，医药行业生产、销售均保持较快增长，经济效益大幅回升。根据国家药监局南方经济所最新统计数据，1-9月份我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增扎49.74%。

　　股改以来医药行业经历了从风雨到复兴的历程，在实现了价值回归的过程后，也逐步走向了价值高估，无论是市盈率水平还是净利润同比增长都接近了天花板，因此很难再从估值和业绩超预期上推动医药上市公司的股价上涨。其次，从国外医药行业上市公司的发展经历来看：“优质医药企业长期成长带来的股价涨幅也是最高的！”所以，我们的投资策略是：“分享优秀医药企业的长期成长收益”。

　　探寻核心优势的子行业，享受“10/10”(十年十倍)企业的成长收益。未来医药行业中可能会出现“10/10”企业的子行业有：“生物医药”、“医药流通”和“中药(含中药材)”。要实现“10/10”的收益，最重要的就是这个子行业在未来发展前景非常良好，并且具备一定的核心竞争力，以确保这个行业在发展过程中不会遭遇巨大的挑战，而能保持长期稳定甚至是高速增长。

　　我们的选择是：生物制药：天坛生物、双鹭药业和科华生物。医药流通企业：国药股份、广州药业和华东医药。中药：康美药业、江中药业和康缘药业。

　　我们的思路是：当医药行业从2007年开始复苏，并且经过一年市场地充分认知后，无论是估值水平还是盈利增长都接近于天花板之时，很难再从估值和业绩超预期上去推动医药企业的股价上涨。其次，从国外医药行业上市公司的发展经历来看：“优质医药企业长期成长带来的股价涨幅也是最高的！”所以，我们的投资策略是：“分享优秀医药企业的长期成长收益”。我们认为最可能存在未来十年十倍的子行业有：生物医药、中药和医药流通。下面就这个投资逻辑做一简单的分析；

　　一、2007年医药行业运行情况：“从隆冬中快速复苏”

　　今年以来，医药行业生产、销售均保持较快增长，经济效益大幅回升。但上游原辅材料成本上涨、药品价格继续走低等因素对医药行业的持续发展影响值得关注。

　　我们从下图中可以看到，从2006年半年以，在一年的时间里，医药行业整体经营状况从低谷慢慢平稳回升，行业产销增长均衡，产销率保持稳定上行状态。如果从行业整体的增长来看还不是很清楚，我们通过医药行业增加值的增长变化图示可以较为清晰地发现，从今年4-5月份开始，整个行业明显开始复苏，增长速度脱离15%的瓶颈，快速上涨。2007年前8个月医药行业增加值同比增长了18.5%。

　　如果这还不能让您信服医药行业的整体复苏，那么我们可以通过对行业收入和利润的变化趋势来给您分析。从下图中，我们可以清楚地看到两个拐点，第一个拐点就是在2006年年初的下降拐点，无论收入还是利润整个行业都出现了大幅度的下跌，尤其是行业利润，在药品降价、行业整治商业贿赂和“假药事件”等影响下，医药行业的整体利润水平下降非常明显。但同时在2007年初，出现了另一个拐点，即“向上的拐点”，行业的收入和利润快速回升，在今年前五个月全行业实现利润增长速度约为36.09%(鉴于统计局的数据有限)，名列工业十二大行业的第八位，仍低于全国工业利润平均增幅(42.1%),处于“十五”以来最好的水平。但根据国家药监局南方经济所最新统计数据，1-9月份我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增扎49.74%，而同期国有重点企业实现利润8786.9亿元，同比增长32.1%，医药行业已经开始超越行业平均增长速度。我们认为整个2007年都将延续着这种快速增长的态势。

　　我们认为主要原因在于：2006年由于行业处于低谷，基数相对较低，全国19个省市的医药工业利润增幅低于10%。

　　当我们将视野深入到各个子行业中的时候，我们也同样可以发现这种轨迹，在2007年初，各个子行业的利润在开始全线反弹，在这个过程中，我们发现中药饮片的表现尤为突出，无论是在行业低谷的2006年，还是全线反击的2007年，中药饮片子行业都一马当先，尤其在今年更是以高达50%以上的增长速度遥遥领先于其他子行业。而中成药和化学药品制剂行业，由于2006年受负面影响最大，因而在今年出现了较为快速的恢复性增长，前五个月的增长速度在40%以上，并有加速上涨的趋势，从下图中我们也可以看到化学药和中成药是医药工业中创利能力最强的2个分行业，今年整个行业的复苏得益于这两个行业的恢复性增长。其次，医药企业的成本费用控制良好，产品销售费用所占比重从2006年前三季度的13.34%下降到2007年中期的12.26%，我们在后面也会重点分析到这一点。最后，今年前三季度医药板块上市公司的投资收益同比增长354%，投资收益占利润总额比例也由2006年三季度的8.63%提升到24.48%。

　　我们可以看到，医药行业和大部分子行业的利润增长幅度是大大高于收入增长幅度的，我们通过下图的分析，就可以发现在收入快速增长的同时，其销售成本也是快速上扬的，并且还是要快于收入的增长速度。只不过在近期有放缓的趋势，我们认为这是符合上半年药品价格连续降价导致收入增速放缓和原材料涨价、水电等生产成本上涨所导致成本上涨的实际情况。但是同时，我们也可以看到，医药行业的销售利润率在从今年年初开始就悄然回升，从去年年末的7.84%上升到今年8月份的9.12%。医药企业的利润创造能力明显加强。通过分析，我们认为，主要是各医药企业，尤其是以上市公司为首的重点企业在成本控制上下足了功夫，从下图中可以看到，医药企业的三项费用增长在2006年一路下降，即使是在2007年行业复苏阶段财务费用和销售费用也依然保持较为平稳的增长速度，这就保证了企业利润和销售利润率的大幅增长。

　　我们认为影响2008年的医药行业主要因素包括：宏观经济发展、国家整顿药品市场秩序专项行动、新的医改方案公布，网上药品招标采购，以及对医药企业更加严格的环保要求等几个方面。从各方面来看，我国在2008年经济将可能继续保持高速增长，而政府主导的整顿与规范药品市场秩序行动也将告一段落，而新医改方案的推出和实施也会带来医药市场的扩容机会，从而拉动药品终端销售、激活普通民众对药品的需求。而医药进口态势依然会保持向好，所有这些都将促使医药经济继续保持良性繁荣增长的态势。但同时，新《药品注册管理办法》和GMP法规修订的影响、药品价格形成机制的不确定、药品采购(招标)模式的模糊以及可能的医药分开都将会给医药行业和医药企业带来许多变数。根据中国药监局南方经济研究所对2008年医药经济运行进行的预测：按统计部门口径，医药工业总产值7400-7600亿元，增长19%-20%；按南方所口径，医药工业总产值7080亿元，增长18%左右。

　　二、我们的投资策略：“分享优秀医药企业的长期成长价值”

　　1、股改以来医药行业经历了从风雨到复兴，也实现了价值回归到价值高估的历程

　　我们在探讨明年甚至未来医药行业投资策略的时候，首先渴望去探讨和分析过去1-2年里医药行业的市场变化及其原因，以期从其中得到启发和思路，避免过去的失望，寻找长期稳定的投资收益。

　　我们清楚地看到，医药行业整个板块的股价涨跌是由行业市盈率水平和行业的净利润增长变化共同作用的结果。从下面的分析中我们可以看清整个行业的变化趋势。2005年医药行业的整体市盈率平均保持在25-27倍之间，虽然行业全年的净利润增长高达30%的增长，但是由于市场人气还没有完全从熊市中恢复过来，我们对整个A股市场中个股通过总市值加权平均的办法计算，自股改来半年的全部A股涨跌幅也不过-15.74%。因而医药行业表现也不是很理想，整个05年下半年的区间涨跌幅为-12.27%。进入2006年，随着整个证券市场的活跃，医药行业的市盈率水平也终于突破了30倍的瓶颈，医药行业前三季度累计涨幅高达61.16%,略高于沪深300的58.71%。到了2006年末，随着医药行业的逐步复苏，净利润增长的不断回升，市场对医药行业的信心也得到了提高，因而走出了一波超越市场的走势。

　　而进入2007年，医药行业在行业市盈率水平不断提高(从2007年一季度的35倍提升到三季度的48.55倍)和医药行业利润如火箭般增长速度的共同推动下，完成了超越大盘并急速飙升的波乱壮阔上涨行情。前三季度整个行业上涨176.09%，超过全部A股涨幅近50多个基点。但同时我们也看到这种上涨的趋势在四季度(截至11.14)得到了遏制。我们认为这是由三个方面因素所造成的，首先，整体市场在四季度进入了调整阶段，全部A股(截止11.14)在此阶段只略微上涨了1.44%。而医药行业却下跌了12.63%，因此我们不得不对医药行业的表现去寻找更深层次的原因，那就是其次的分析，即前期的大幅上涨，使得医药行业的估值水平已经接近天花板，分析师们很难再从市盈率上去提高对上市公司的估值。而这么高的市盈率水平显然是很难长期维持下去的，我们也从图中可以看到医药行业市盈率水平在四季度出现了明显的下降趋势，达到目前的约40倍水平，与全部A股接近。即使从未来行业净利润增长来看，医药行业整体估值水平也算是处于合理的上限位置。最后，我们从行业的利润变化来分析，虽然进入2007年，全行业开始复苏，行业净利润增长一路上行。但是同时我们也要看到其中的结构性变化，就是投资收益对医药行业整体利润的贡献也是在大幅增长的。我们从下图中可以较为清晰地看到，从2006年年末开始，投资收益占利润总额的比例就已经开始超过了20%，也就在此时，医药行业整体利润水平开始快速上涨，这种趋势一直延续到2007年的三季度，投资收益占利润总额的比例约为37%，利润总额增长也同时达到了接近90%的顶峰。当我们剔除投资收益后再来分析医药行业利润同期增长时，就会发现整个行业的增长速度回到了较为合理平稳的20%-40%增长区间。由此可见投资收益对利润增长的贡献是巨大的！而一旦市场出现调整，整个行业的利润增幅也必然会随之出现下降，在市盈率回落的双重压力下就不难解释了为什么四季度医药行业的下降幅度要会远远大于整个市场！

　　目前医药行业的整体市盈率按07年业绩预测依然接近40倍，而按照08年的业绩预测则为30倍左右，应该说经过前期的调整，目前处于一个较为合理的区间，但是对于明年来说，我们认为疯狂的50-60倍市盈率对于医药行业来说依然是不能承受之重，其结果只能是像今年四季度一样：“调整”。因此明年留给分析师们通过调高市盈率来提升股价的空间其实并不大。而通过我们前面分析的行业利润增长来说，如果剔除投资收益，考虑到行业的继续复苏和医改方案实施刺激市场需求的扩张，我们预计明年整个行业利润应该会继续维持一个30%-40%之间较为平稳的增长趋势。所以，我们给出的投资策略是：“寻找可以成长为行业龙头的优秀企业，充分分享企业的成长收益”。而不是单纯依靠通过提高市盈率水平或简单依靠投资收益和财务补贴、甚至是产品短期价格波动带来的市场交易型投资机会。我们“志在长远”！

　　针对各个子行业分析的分析，我们观察到医药原料药估值水平的强劲拉升，从2006年39倍市盈率急剧提高到75倍，这符合当前市场对医药原料药价格上涨预期的疯狂追捧，不过我们认为即使考虑到行业周期性向好，加上国家环保对中小原料厂家治理所导致的供给减少，从而推动原料药价格上涨，但面对接近80倍的市盈率，我们还是不敢将这种“过把瘾就死”的交易性机会推荐给投资者，我们更多的是试图去认识和理解行业周期性变化趋势。

　　2、从国外医药行业上市公司的发展经历来看：“分享成长的收益也是最高的！”

　　我们借用申银万国研究所报告中的部分数据可以比较清楚地展示国际上医药行业的发展趋势，我们可以看到在发达国家的资本市场中，医药行业的市值占总市值的比例基本都是在前五名，显示了医药行业未来将会成为市场中一个举足轻重的板块。而这也是一个国家医药行业有小变大，逐步成长的过程。而我们国家的医药行业目前在整个资本市场的比例一直呈现一个逐步下降的趋势，我们认为这是由于近两年来，行业自身发展过程中出现的种种问题既影响了行业和上市公司的经营状况，也影响了市场对行业的信心。不过我们同样认为这也反映了一个现实情况，就是目前我们国家的医药行业规模还很小，医药行业的上市公司都还是处于成长期，未来行业的整合和发展空间非常巨大。尤其是新的医疗体制改革方案将极有可能加大政府对医药卫生事业的投入，积极完善三大医疗保障体系。而在这个过程中，将会极大的刺激和推动医疗卫生需求，一批行业的龙头企业逐步脱颖而出，成为整合行业的排头兵，最终成为中国的医药各自行业的“王者”！

　　武田制药是一个以科研为基础的全球性制药公司，2006年为日本最大的制药企业。公司秉承“为世界人民的健康和健康的生活做贡献”的经营理念，致力于药品的研究开发，公司在日本、美国和欧洲先后建立研发中心，营销网络遍及欧洲、美洲、亚洲的主要国家，药品销售到全球90多个国家地区。2006年会计年度(2006.4～2007.3)武田制药全球销售超过110亿美元。2006年全球制药50强排名中，武田制药排名18位。公司的主要产品有：兰索拉唑(lansooprazole，Prevacid)、亮丙瑞林(leuprorelin，Leuplin)、伏格列波糖(voglibose，Basen)和头孢替安(cefotiam，Pansporin)。口服抗糖尿病药吡格拉酮(pioglitaznone，Actos)自从1999年12月在日本上市以来销售额的强势增长，帮助抵消了武田公司因卷入北美维他命协议丑闻而受罚逾亿美元的额外损失。而自1999年6月上市以来的血管紧张素Ⅱ拮抗剂坎伐沙坦(candesartan)，则获得了近亿美元的国内销售额。武田制药这样的国际制药强企是走从仿制药到仿创药的典型代表，也是一个由小成长为世界级企业的标志。武田制药(4502JP)依靠Me-too(仿创)药物实现了10年利润复合增长率53%，股价最高上升500%的辉煌，这也充分验证了我们追求“分享优质企业成长价值”的核心理念。武田制药在Me-too新药的开发初期，随着临床开发的进展，PE从30倍开始一路飙升，一度突破100倍。1994年之前武田的PE在30倍以下，1995开始上升，1997年至2000年都维持在60倍左右，之后随着公司利润的不断实现，PE回落至30倍左右。我们认为在未来中国的医药行业中一定也会出现像武田这样成长为大市值的公司，在这个过程中，投资者如果耐心持有，伴随着企业的成长，享受企业通过不断研发创新带来的价值增长，其收益一定会远远超过通过市场波动带来的价差收益！我们需要的仅仅是耐心和关注！所以我们将在下一部分重点为投资者分析哪些行业和上市公司具备这种潜力和质地！

　　三、探寻核心优势的行业，享受“10/10”企业的成长收益

　　我们认为，未来医药行业中可能会出现“10/10”(十年十倍)企业的子行业有：“生物医药”、“医药流通”和“中医药(含中药材)”。我们认为要能实现“10/10”的收益，首先就是这个子行业在未来发展前景非常良好，并且具备一定的核心竞争力，以确保这个行业在发展过程中不会遭遇巨大的挑战，而能保持长期稳定甚至是高速增长趋势。而在这个过程中，一些优秀的现在看似很小(小市值)的企业会逐步成长为其中的“龙头”企业。所以我们接下来就将重点分析我们为什么看好这三个子行业，以及其中哪些是具备“10/10”潜力的核心公司！

　　1、“生物医药”-“技术成本、厚积薄发”

　　(1)、我们为什么看好生物制药行业？

　　我们首先来分析为什么看好生物制药行业中会出现“10/10”倍的公司，我们认为有三个主要的因素支持我们的判断。分别是“技术、环境和趋势。”

　　A、技术方面：“技术差距不大，成本优势明显”

　　随着医药生物技术的发展，我国生物药研发与产业化能力也大幅度提高，形成化学药、中药、生物药三足鼎立的药物新格局。我国将针对癌症、心脏病、高血压、糖尿病和神经系统疾病等重大疾病，力争取得200个生物新药证书，开发近200种生物药，近400个生物药进入临床试验阶段。我们认为在未来几年内，用哺乳动物细胞表达的产品将占统治地位；治疗性抗体将会是生物制药领域的第二次创新高潮。目前，美国418种在研药物中70%是由以中国仓鼠卵巢细胞(CHO)为主的哺乳动物细胞表达的。在FDA已批准上市的生物技术药物中，哺乳动物细胞表达的产品占70%以上。而近几年，我国生命科学和生物技术得到迅猛发展，与世界先进水平差距仅为五年左右。例如，日前我国第一个自动化大规模哺乳动物细胞培养技术平台在北京百泰生物药业有限公司全线贯通。在这一个平台上，我国首个人源化单抗药物“泰欣生”(尼妥珠单抗)实现了产业化生产，这是我国获得的第一个人源化抗体药物。标志着我国与发达国家在抗体药物产业化领域的差距大大缩短。2004年我国批准全球第一个基因治疗药品-安柯瑞(重组人5型腺病毒注射液)，这也是我国拥有完全自主知识产权的国家一类抗肿瘤新药。此外，我国自主研发的基因工程痢疾疫苗和霍乱疫苗也是全球同类产品中首批获准上市的生物技术药物。

　　同时，我国的研发队伍强大，改革开放后国际合作和留学人员中的72万人中有17万已经归国创业，其中以药明康德为代表的合同研发外包模式(CRO)以及相关CRO联盟是较为成功的一种商业研发运作模式，2006年，上海生物医药研发外包企业从29家快速增加到42家，产业规模快速增长。这正是因为我国研发成本低的优势所致，大量优秀廉价的高素质研发人员，低廉的研究动物和临床成本，促使我国的单品种研发时间为10年，花费1亿元人民币，动物实验成本为国外成本的20%,生产成本可节约30%。我国还是世界上最大的潜在生物技术用品市场，目前有7000亿市场容量，占GDP10%，2020年预计达到40万亿人民币。

　　B、环境：“无论是政策还是资本流向都呈现有利于行业长期发展的环境”

　　虽然我国的生物医药的技术水平与世界先进水平差距并不大，但是我国生物产业却相对落后得多，大概与发达国家差距达十五年。主要是由于早期我国政府在对以生物医药为代表的生物技术行业没有一个非常完整和清晰地认识与规划。因而行业发展轨迹不清晰，同时由于2000年欧美资本市场高科技股泡沫破灭也导致了部分风险投资对生物技术领域怀有戒虑。不过我们认为这种状况正在发生重大转变。

　　政策环境：国家陆续出台了一系列规划和政策。其中对行业最为重要的是今年国家发改委发布的《生物产业发展“十一五”规划》“简称规划”。在规划中明确提出，2010年我国生物产业增加值达到5000亿元以上，2020年全国生物产业增加值突破2万亿元。成为我国高技术领域的支柱产业和国民经济的主导产业。其中重点提到要实现自主创新能力显著增强，研究开发投入占产业增加值的比重明显提高，形成一批具有自主知识产权的年销售额过10亿的生物技术产品。培育一大批创新型中小生物企业，形成10个左右销售收入超100亿元的大型生物企业，重点推进京津冀、长江三角洲、珠江三角洲地区的综合性生物产业基地及若干专业性生物产业基地建设，形成8个产值过500亿元的生物产业基地。并且通过培育生物产品市场，扩大需求。通过逐步扩大医疗保险，计划免疫等覆盖范围，对拥有自主知识产权的生物药品上市后，按国际有关规定纳入国家基本药物目录。建立有利于生物医药发展的医疗卫生体制和药品物流体系。

　　资本环境：在“规划”中，政府将整合科技计划基金和科研基础条件建设等资金，加大财政科技投入对生物产业的科技力度。国家发改委和国家开发银行印发的《关于共同推动我国生物产业融资工作的意见》中表示，两部门将通过搭建融资平台和担保体系、设立生物产业发展专项资金以及优惠贷款、投资补助、贷款贴息和资本金注入等方式，共同加大对生物技术产业化和国家生物产业基地的支持。目前，国开行已经确定融资5亿3千万资金重点支持生物产业基地发展，这是国家生物产业基地首次得到金融机构的专项支持。国家在鼓励对生物产业的风险投资之外，还将为生物技术企业在国内外上市融资创造条件。仅今年1至4月份，就有5家国内医药企业成功地在海外上市，共募集超过7亿美元的资本。科技部也将在十一五期间计划加大对生物科技的投入，包括生物医药在内的投资额达到100亿元人民币。

　　同时根据汉理资本提供的数据，2006年全球风险投资总额大约为312亿美元，生物医药占据了其中17%的份额，高于其他医疗领域13%的比例。2005-2006年，全球生物科技共融资约362亿美元。在国内，2006年创业投资市场18亿美元的总额中，生物医药业获得了其中7.1%的资本青睐，远高于除了IT之外其他高科技领域的投资比例。创业投资仍然正重新燃起对生物医药公司的偏爱！

　　C、发展趋势：我们可以看到在过去三年间，生物医药子行业

　　无论是从收入还是利润增长上都是远远高于整个医药制造整个行业的，直到2007年初由于国家对生物疫苗、血液制品的重点检查，才导致生物医药子行业的增长速度放缓，但是我们认为未来生物医药行业的困难只是暂时的，过去的数据已经证明了这点，而未来的高速发展趋势也非常明了！

　　以“生物医药”为代表的生物技术产业的形成一般认为在20世纪70年代，比信息技术革命晚约30年，但生物技术正如信息技术一样在短短的时间内取得了巨大发展，并即将进入突破性的飞跃发展阶段。美国是当今公认的生物技术产业的龙头国家，其生物技术公司有1400家(不包括涉及生物技术的传统制药公司)，从业人员达17.4万人。而为了不至于像信息技术产业那样落后于美国，日本和欧盟等正在奋起直追。例如日本从2002年开始制定了生物技术立国的国家战略，力争继汽车、信息技术产业之后，把生物技术产业培育成为国家骨干产业。由时任日本首相的小泉纯一郎直接负责的生物技术战略大纲框架于2002年12月正式出台。该战略框架决定到2010年建立规模达25万亿日元的生物产品市场。除此之外，亚洲的其他一些国家也纷纷加入到该领域的发展行列。新加坡政府2002年专门为生物技术、保健医疗和医药技术学者设立20亿美元的研究经费，并宣布要成立亚洲生物医疗技术研究发展中心。马来西亚建立了“生物技术与产业联合会”，由副总理任主席。值得关注的印度，自20世纪80年代中期开始就很重视生物技术的研发，至今政府对生物技术研究的投资已达4亿美元。全国有生物技术公司320多家，其生物技术研发水平非常高，在生物医学方面，印度掌握了DNA技术和遗传基因技术，并利用这些技术生产出许多抗病毒疫苗。目前，印度已拥有了120项生物技术专利。2003年美国专利与商标办公室颁发的生物技术专利中，印度获得的专利数量名列榜首。印度Reliance集团下属的孟买生命科技公司和设在班加罗尔德国家生物技术中心由于在干细胞领域取得杰出研究成果，被美国卫生研究所选入全球前十家干细胞研究机构，并可先受美国联邦政府为肝细胞研究拨出的联邦研究基金。2004年印度吸引的外国直接投资中，医药行业新印的外资已占10.63%，居各行业第二位。1998年瓦杰帕伊政府制定的《2020年科技远景发展规划》，把生命科学和生物技术、医学和药学作为17个专项规划中的两个作了全面规划，提出到了2020年印度要成为世界举足轻重的生物技术大国。

　　可以说，发展以生物医药为代表的生物技术是未来各个国家重点发展趋势和方向，也是国际医药行业的研究方向，这种趋势非常清晰！

　　(2)、我们的选择：“一只大鹏+两只喜鹊”

　　我们的选择是：“一只大鹏+两只喜鹊”，所谓“一只大鹏”指的是“天坛生物”，因为背靠中国生物集团，作为中生集团的唯一整合平台，待到资产整合时，就是公司大鹏展翅日。我们认为，就目前中国的生物医药上市公司来说，天坛生物和其后的中生集团应该是最具备“10/10”的潜力，无论是政府计划免疫扩大，还是公司的研发实力都是保证企业长期高速成长的基础。而两只喜鹊分别指的是“双鹭药业”和“科华生物”。我们通过调研，发现“双鹭药业”研发背景出身的管理团队强力打造的研发能力和体系即使放到整个上市公司也是名列前茅，而且公司的研发资金也得到了北京市政府大力支持，公司的多个产品都是国内独家产品，未来还有一批新药由于今年的审批停顿将陆续上市，同时公司的出口业务从明年开始将逐步扩大规模，并且利润率非常高。所以我们看好公司的长期发展趋势。而“科华生物”，我们除了看好诊断试剂每年15%的稳定增长趋势和公司在行业里领导者地位外，我们更加看中的是2007年初国家食品药品监督管理局出台了国内《血液制品疫苗生产整顿方案》，其中提出了将适时开展对原料血浆进行艾滋病及丙肝病毒核酸检测工作。虽然我们不能判断这项政策何时执行，但是我们坚信这只是个时间问题，而一旦展开，将会带来巨大的血筛检测市场。而城镇社区和农村基本医疗政策的逐步落实所导致的政府性集中采购，也将给行业带来巨大的发展机遇。因此，我们将这三个企业放进“核心公司”，此外，我们还愿意为投资提供“长春高新”和“华兰生物”作为重点备选公司。

　　2、“医药流通”-“区域垄断、变革收益”

　　(1)、我们为什么看好医药流通子行业？

　　首先，我们来分析医药流通子行业中为什么未来会出现成长为大市值的企业。我们认为最核心就是标题所阐述的“区域垄断，变革收益”。我们将依次进行分析和阐述。

　　A、“区域垄断”要弄清楚为什么

　　目前各医药流通上市公司为什么具备一定的区域垄断地位，则必须要从它们各自形成的历史来分析，最初的医药分销体系建立于上世纪的50年代。在计划经济体制下形成了严格的三级站管理。中国医药局(SFDA的前身)通过中国医药公司下设6个一级批发站，包括北京站、上海站、广州站、天津站、沈阳站和大连站，全国各省直辖市设立二级批发站，市地县设立三级批发站，逐级调拨、分销药品，最后进入零售终端医药及药店。90年代后，严格的三级管理模式开始分解，政府放开医药分销业，中国医药公司保留原有的6个一级采购供应站和政府严格管制的麻醉药业务外，其他各地医药公司纷纷独立出来，1998年中国医药公司改组成为国药集团、其北京总部改制为国药股份上市。同时，各省市的二级批发站也不断发展壮大成区域性流通企业，上海医药、广州医药、华东医药、南京医药等为发展业务也陆续上市向资本市场募集资金。2000年以后，全行业通过兼并收购形成了2家全国性的公司以及10家区域性的公司。国药控股整理其旗下资源，在华北地区收购国药股份，并拟将国药控股北京公司、天津公司等资产陆续注入其中；在华南地区，国药控股收购了一致药业，已将国药控股广州公司注入。正是因为这种历史的原因造就了现在各个原来的二级批发站不断壮大成具有区域龙乱优势的医药流通企业。

　　B、医药流通行业增逐步走向集中

　　我们从下图中可以看到行业集中度不断提高，规模经营呈上升趋势。国药控股、上海医药、湖北九州通、广州医药、南京医药等医药流通大公司、大集团在医药市场的地位、作用越来越突出。医药流通前10家企业销售总额达到1114.76亿元，占医药市场销售总额的33.18%。行业前三名的市场份额也稳步提高，2006年三家企业销售总额达到636.76亿元，占医药市场销售总额的18.95%。虽然与欧美等国家的完全由少数几家垄断有一定的差距，但是我们可以非常清晰地看到这种逐步集中的趋势，重组仍是未来医药行业变革与发展的重头戏。通过并购重组扩大经营规模、追求规模效益已成为医药企业改革发展的必由之路。一批以上市公司为核心的大企业集团将成为引领中国医药发展的主力军。我们相信由于中国医药流通企业天生所具有的区域垄断优势，未来医药流通企业一定会走向形成少数全国相对垄断和局部区域垄断的大市值类上市公司。

　　C、区域龙头积极改革经营模式，经营状况将得到有效改善

　　从下图中我们可以看到，医药流通行业从2004年开始整个行业的销售净利率呈现稳步上升的趋势，进入2007年更是大幅从1%提高到1.5%，而一些龙头企业通过积极改变经营管理模式，销售净利率更是远远高于行业平均水平。如“国药股份”的医药物流配送项目今年将实现盈亏平衡，明年开始贡献利润。“广州医药”由于广东省实行“二票制”的医药流通制度变革，在2007年销售净利率也有较为明显的提升。我们也可以看到医药流通行业的区域性龙头通过经营模式的变革期间费用都呈现一个下降的趋势。同时随着行业集中度的提高，医药流通企业与医药企业谈判时的话语权逐步增强，从而可以不断维护和提高自己的利益分配，这从我们与医药企业上市公司的交流中也可以感知。商业流通企业将逐步改变"掮客"的角色，由"批发商"变为各级各类终端的"购进代理商"，从"物流商"转换为"销售代理商"。佣金制已逐渐成为医药商业领域的一种利益分配趋势。

　　(2)、我们的选择：“区域龙头”＋“变革求新”

　　我们延续上述的分析，看好区域的医药流通龙头企业，这些企业目前要么具备全国的销售网络，要么在某区域内具备一定程度的垄断经营代理权，同时这些公司还拥有非常好的自制产品，从国外的医药流通企业来看，通过自制普药或OEM形式可以极大地提高销售净利率。从而形成从普药、特色药生产到区域药品的垄断销售代理，包括未来的物流配送业务等一整套完整的新型经营模式。而未来无论是医疗体制改革还是医药流通企业自身谋求的变革求新都将会不断地提高上市公司的经营业绩和效率。我们也理所当然地欣赏国药股份的成长潜力和未来作为国药控股北方资产的整合平台。同样，我们也比较期待一致药业在整合国药南方中的作用，但是持较为谨慎的态度。对于其他区域性流通龙头企业，我们看好广州医药、上海医药和华东医药。广州药业在“王老吉”上所体现的营销能力让我们有信心相信公司在其他丰富而具有历史底蕴中药资源的推广，而公司与联合美化的合作有利于为公司探索出一条崭新的经营模式。而华东医药子公司中美华东独特的产品线和竞争力以及未来仍可能存在的资产注入是我们继续看好公司的最重要理由。所以我们确定的核心公司有“国药股份、广州医药和华东医药”，处于重点关注的公司有“上海医药和一致药业”。

　　3、中药(含中药饮片)：“中药世家、唯我中华”

　　(1)、我们为什么看好中药的长期发展前景？

　　我们对于中药子行业的分析，更愿意从一个长远的历史和行业发展背景来考虑的。中医药面临的是实际上两个问题，第一问题是：到底要不要中医药，中医药有没有存在的价值？第二个问题是：中药如何发展下去？

　　对于第一个问题，政府给予了比较明确的答案，无论是温家宝总理在年度政府报告中提示了中医药的价值和未来对于中医药的扶持外，还是吴仪副总理多次表示支持中药的发展。以及国家发改委在历次药品降价中对于中药产品的保护性政策，都反映了国家和政府对与中药坚决肯定和支持的态度。而我们的态度则是“中药世家、唯我中华”，中医药是我国古代劳动人民几千年来对抗疾病的经验总结，有其科学和独特的一面，它的“整体性”诊疗理论体系和西医是完全不同的，不能仅仅因为与西医的差别就要完全否定中医的价值。而现在已经存在了几百年的中医药企业如“同仁堂”等很清晰地告诉了我们，中药企业成为百年老店的可能性！其次中药是我国所独有的，如果我国的知识产权保护能够得到更加有效的强化和深入，那么中药中很多具备自主知识产权的药方等，都是拥有核心垄断竞争优势，如同现在的片仔黄、云南白药和马应龙！

　　对于第二个问题，则是我们分析的重点，也就是中医药未来的发展方向问题。目前主要有两种趋势，一种是政府所一直强调的“中药现代化”，即要用科学的检测仪器、标准化的种植、生产和检测流程来确定中药内确切成份、药效和作用机理。以保证中药产品的质量，这也是因为前期一批中药注射剂出现质量问题所引发的对中药批判，引发政府对中药质量的严格控制。我们赞许政府对人民生命保证的态度，但或许另一条路更加适合我国中药企业的发展。当然对于在某些疾病治疗领域，中药具备一定优势如“肿瘤、肝病和妇科疾病”等方面，我们也愿意选择相关的“现代化中药”的领军企业，如：天士力和康缘药业。

　　另一种就是以“云南白药”、“王老吉”和“江中健胃消食片”为代表的“中药健康消费品”。将中药的预防疾病、日常保健等功效用消费品的方式快速推入市场，我们其实更加认同这样一种模式。我们认为在“预防、诊疗、保健”这么一个过程中，中医药从整体来说是在整个流程中都可以起到作用的。只是在诊疗方面可能会弱于西医，而在预防和保健等领域则远远强于西医。所以，我们认为一味地强调用西医标准来衡量和要求中医是有失偏颇的，中医本身就独有的整体诊疗理论和重在“预防保养”的养身之道岂是西医可比。所以我们更倾向于“中药消费化”模式，将中药资源和优势转化为对消费者身体保健和预防的产品，这是西医所无法比拟的优势，也是中药为消费者接受的一个重要方式和领域，如“江中药业”、“三精制药”、“三九集团”“太极集团”和老字号中药企业。

　　在中药健康消费品种中，又可以分成两类，一类是拥有古老历史品牌的老字号品种，如“云南白药”、“片仔癀”、“马应龙”和“同仁堂”，它们大多经历百年沧桑而不倒，同时目前也受到国家秘方保护。我们称之为“品牌中药”，这样的中药产品更具竞争力，也能活得更为持久，同时也给投资者带来最多收益的公司。而另一类则是通过广告等营销手段发展起来的中药品牌健康消费品，我们称之为“营销中药”，典型的代表就是“王老吉”、“江中”和“益佰”等。这些品牌在短期内可能会风靡全国，但是能否将一个品牌做活、做大，后续产品的研发能否提供强有力的支持则是一个重大考验。这样的企业要么就是在原有品种基础上不断拓展细分市场，要么就是通过研发不断开拓新产品。这二者各有千秋或者说二者的优劣势是正好互补的，在这二者之间，我们更倾向前者，尤其是具备好产品，同时也在产品营销上开始积极创新的“云南白药”和“东阿阿胶”等。而后者则更看好在细分市场上体现出管理和营销强势的“江中制药”和“三精药业”。

　　2、我们的选择：“中药健康消费品”+“其他龙头企业”

　　中药子行业是我们最为偏爱的一个行业，存在着民族和历史的情感，但是在众多的中药上市公司中，我们看好中药健康消费品的发展前景，我们认为这应该是中药未来发展的一个中药趋势，我们想到了“

百家讲坛”，要将“历史的”变成“大众的”，自然会受到市场和民众的欢迎！所以我们的选择依次如下：

　　四、结论

　　对于市场的短期波动和交易性投资机会，我们同普通投资者一样也不具备天生神力可以精确判断，我们所能做的就是尽心去分析和把握行业里的变化趋势和上市公司核心竞争力的变化。我们愿意为投资者去选择那些具备长期稳定增长，具备安全边际的优秀企业。我们坚信如果投资者坚守这些从小到大成长为大市值的行业龙头企业，收益率一定会远远高于所谓的波动操作！就我们所提供的三个子行业来说，从时间的角度来说，医药生物的成长确定性最为明确，同时也可能在中短期内给投资者带来较为丰厚的回报。而就中期来说，医药流通企业由于行业整合和医疗体制改革带来的变化则将逐步地改变上市公司经营状况。而中药行业的发展则是一种更为长期的变革，这是一种经营意识的变化，虽然需要的时间可能最长，但却可能是成长时间最为持久，也最可能产生出“百年老店”的子行业！

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