电信服务：寻找均衡寻找价值低谷

　　中金公司 陈昊飞

　　要点：

　　我们认为重组只有在新领导班子就任后才能进行，目前仍没有各方都能接受的方案。目前的两个建议方案是：1、中国电信收购中国联通的CDMA业务，中国联通的GSM业务收购网通。2、中国电信收购整个联通，然后将其GSM或CDMA业务分拆出来与网通和其他合作者合并，我们青睐第二种情况，如果中国电信和中国联通提出并购申请，相信重组工作会简单化。对网通的定位比较困难，但是等待也许也没有太大的帮助。

　　我们认为中国电信行业目前处在估值低谷，估值所反映出的成长性较低，而且股价没有享受应有“中国溢价”。中国电信业无论是从渗透率还是从新业务来看，都有很大潜能。我们认为当前行业竞争失衡，管制宽松，各方都在等待重组。这种情况在重组发生前可能会一直存在。但重组后，我们认为在目前竞争已十分激烈(甚至过度)的低端市场以及目前仍处于垄断的高端市场均将实现“双赢”的平衡局面。

　　1.中国电信是我们的长期首选(目标股价7港元)，因为其长期成长性被严重低估。我们认为其宽带业务增长前景被低估，固话业务的下滑程度被夸大，而其为业务转型和固定移 动网络融合的努力被忽视。我们给予其当前业务每股7港元的目标股价。在此基础上，得到移 动业务后可能带来的协同效应，有望给其股价再带来30%的上涨空间。我们认为

小灵通业务在重组前将尽量“减负”，预计在2009年前其业绩高于预期的可能性不大。若能以折让价收购联通CDMA网络，或收购整个联通，将更有利于中国电信。

　　2.中国移 动仍是重组发生前的最佳选择(目标股价162港元)。对其而言，近期内不会有重组，业绩有望在2008年继续超越预期，而且2008年将回归A股市场。从长期来看，我们认为其资本开支的高效率的保持(以及由此带来的低折旧和高股息)是最重要的催化剂。

　　3.我们预计

中国联通(目标股价21港元)将和中国电信合并(至少是部分合并)，上涨空间大，下跌空间有限。我们看好联通，也因为其在重组前业务恢复成效明显且CDMA和GSM业务独立运营发展健康。我们看到目前监管当局和公司管理层更加注重公司层面的增值。如果需要出售一张网络，我们预计其CDMA业务的出售为每股6港元(较其DCF估值7.6港元折让20%)，GSM和其他业务售价为每股15港元。但在当前不利的竞争和监管环境下，中国联通的竞争实力很难盼来实质性的拐点，给予审慎推荐评级。

　　4.维持对中国网通的中性评级(目标股价22港元)。我们给予中国网通当前业务22港元的目标股价，预计重组前其基本面将恶化。我们并未给予该股任何重组相关价值，因为重组和整合的不确定性恐将抵消潜在的协同效应。

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