马晓立：与市场同行

　　□本报记者 任晓

　　对于航空运输行业，“股神”巴菲特曾有个著名的判断：“这是一个价值毁灭型行业”。但这不是中信证券马晓立的逻辑。他说，我国的航空业还可以持续增长到2020年左右。

　　成长为一名资深分析师，并在行业内小有名气，这位小伙子只用了短短数年。

　　上海机场“起飞”

　　2000年，马晓立在学校旁边杭州工商信托投资公司(后改名为天河证券)实习结束后，老总极力挽留他，“再加上对这个行业也感兴趣，所以一毕业就决心投身于证券行业。”马晓立说。

　　说起最初的工作状况，马晓立笑称，杭州的证券市场以私募和民间资本为主，“层面不高，见识也不广，所以我那时候对整个国内证券行业了解不多，哪家公司好坏、实力强弱都不大懂”。在这种懵懂的状态下，他要在去投行部门和做研究两个方向上做出抉择。“当时听说去投行要喝酒，小伙最怕喝酒，就选择了研究。”“小伙”笑着说。

　　因为怕喝酒而选择的这份工作不久就为马晓立带来了机遇。彼时，天河证券和联合证券合作了一个中国证券业协会的证券经纪业务研究课题，马晓立代表天河证券写了文章的第一部分，这篇报告获得了2000年全国证券业协会的课题一等奖。

　　正是这篇报告，成为他进入联合证券的敲门砖。加入联合证券之后，马晓立开始券商研究。

　　当时国内券商还没有一家上市，券商研究和现在的行业研究很不一样，研究的侧重面是证券行业及证券公司的发展经营管理，相当于对内服务的一个职能。这一期间，马晓立写了很多关于营业部布局、佣金方面的研究文章，多次获得公司领导赏识和证券业协会的奖项。

　　但马晓立志不在此。他觉得，自己从事的这项战略规划业务离市场比较远。2002年底到2003年初，马晓立又一次向领导提出了要做行业研究的想法，正好公司一个做交通运输的研究员跳槽了，有了空缺，马晓立得以真正进入了行业研究。

　　而真正让市场认识马晓立的，还是源自他对上海机场的研究报告。

　　2003年底到2004年初，上海机场进行了重大资产重组，和集团之间进行了重大的非货币性交易，把虹桥机场剥离出去，把浦东机场和浦东航油公司两块业务装到了上市公司里面。2004年上海机场业绩就取得了翻番的好成绩，股价最高涨幅超过50%。上海机场创造了当时的两个“之最”：基金持有家数最多，基金持股比例最高。同时，业内的市场投资理念发生了重大变化，价值投资成为了一个重要的评判标准。

　　当时人们普遍感到不解的是，在一片熊市的背景之下，上海机场为什么能异军突起呢？马晓立看到，上海机场的成功和浦东航油有相当大的关系。由于上海机场资产重组之后，业务有两块，从EPS角度看，一是主业，二是浦东航油的投资收益，后者2004年为上海机场贡献了2.41亿元投资收益，占当时上海机场全部税后利润的18.7%，非常可观。

　　马晓立分析，“机场和航空从投资策略看是两个很不相同的行业，机场是一个稳健增长的行业，走慢牛的行情，在熊市里面是比较好的防御性板块，牛市里的增长比较稳定，超额收益比较弱，航空板块整个倒过来，无论是业绩还是股价都弹性十足，好的时候一年赚十年的钱，差起来的时候一年把十年赚得钱全部赔光。很有进攻性，爆发力很强。”这也给马晓立的研究带来了很大的挑战性。马晓立说，“航空股是不太好把握的一个行业，不像机场，业绩估值、每股收益、收入、盈利算得比较清楚，计算方法相对简单。”

　　“在以往的更资深前辈中，对航油没有更多很细的研究，只是把它作为投资收益给出了非常粗略的估算。”马晓立在做了比较深入的分析后，结合浦东航油，对整个航油体制的定价、采购和销售的结构、在每一项分业务中带来的收入和利润进行了细分，同时对航油给这个行业、给未来带来的影响进行了预测。写出了关于中国航油体制的深度报告，揭开了市场的疑问。

　　“原来大家都觉得很重要、但没人讲得清楚，现在把这个结打开了，给市场留下了很好的印象。”这篇报告让市场知道了马晓立的存在。从那时候起，很多大的买方分析师，开始和他有了比较密切的联系。2004年9月份，联合证券举办了航空机场行业的策略研究会，那次会议让马晓立记忆犹深：“这是我第一次牵头举办会议，也是联合证券第一次举办行业的会，当时来了不少人，包括很多公司的高管和高官。我有点意外，自己也不知道，没感觉自己做得有多么出色。”

　　会议让马晓立给市场留下了更深刻的印象，“当时举办行业会议很不容易。现在这样的会议铺天盖地，那时候相对比较少。第一次就交给我，我现在还很感激联合证券。”

　　航空行业的特殊性，要求研究员要和公司保持密切的沟通。“上市公司也好，大股东也好，对市场也是了解的，这种了解是不是足够深入、及时，他们心里也不一定有底。作为一个卖方分析师，有这个职责和卖方沟通，告诉他们市场的期望和想法。上市公司也希望得到市场的理解和认同。这个过程中卖方分析师是一个很好的桥梁。因为它能够相对客观和独立，没有利益冲突。”

　　在行业内的影响力让他获得很多深入了解公司、认识公司高管的机会，拿到很多宝贵的资料。东航、南航在股改的时候，主动要求马晓立去调研，给他们写报告。同时，马晓立也牵线搭桥，争取中信证券成为东航股改的财务顾问。“不能单纯的从上市公司索取，要提供给公司他们想要的东西。”马晓立说，“这样才能相辅相成，大家才能做真正的朋友”。

　　国航“空中加油”

　　上海机场是马晓立一直推荐的一个龙头品种，但当其股价涨到十七八块的时候，马晓立却下调了评级。对此他解释道，虹桥机场要扩建，势必会形成分流，影响十分严重，不仅会带来资本开支，再把它装到上市公司去开支更大，可能会造成产能的浪费。

　　“那时候航油体制改革迫在眉睫，大家对航油垄断体制意见非常大，改革的话浦东航油的暴利可能会下降。尽管现在还没有进行体制改革，事实证明航油这块的利润增长是非常有限的,但是增长率体现不出来。”

　　同时，马晓立还认为:“2006年以来，整个行业的重点主要是在航空股上。航空板块周期性、敏感性、弹性比一般行业都强，是一个强周期行业。行业影响因素比较多，是一个比较脆弱的行业。有些突发因素无法预期。例如油价、汇率升值的幅度和速度。还有其他一些突发事件，比如非典、战争、飞机失事等等。其中，最重要的是油价和汇率。行业内运力供求最根本，同时，行业政策的变化、对重组的预期，都是对股价影响很重要的。航空股影响因素太多，脱离假设条件谈航空股毫无意义，必须有假设条件，航空股需要研究员密切跟踪。前两天油价调个五百块钱，一年的业绩马上就变了。再加上航空公司太复杂，各个都是庞然大物，像国航、南航都是500亿收入，主业利润率又非常低，稍微哪个因素波动，对利润的影响是非常大的。”

　　股价的走势证明了马晓立的观点，上海机场的股价开始下降。由于市场对股改的预期，上海机场2005年之后出现过反弹，但2005年的8月份到2006年的10月份一年内没有什么表现。这段时间大盘涨得比较好，上海机场的表现远远落后于大盘。

　　基金经理评价马晓立说，把股票从低位推倒高位，所有卖方分析师都在做，但是在高位的时候下调评级，是需要很大决心的，可能会得罪很多人，只有看得比较准才能这么做。

　　股改之后，上海机场曾经掉到12块，马晓立也将其评级从中性上调到增持和买入，评级调整的节奏比较准，此后上海机场一路随着大盘上扬。马晓立给出的合理股价是35-40元，股价基本落在这一区间内，没有出乎他和团队的预期。

　　“分析师必须独立客观，需要理性。有些研究员可能会对自己研究的行业和公司产生感情，一直看好的公司就不愿下调评级，或者一直不看好的公司就不愿上调评级。但是，当行业或公司基本面出现大的变动时，分析师必须冷静客观地加以分析，该调整的时候就得调整，不能凭感情用事，哪怕这样做会得罪一些客户。”马晓立补充说，“当然，重大的评级调整需要耐心地与客户进行沟通，这方面还要特别感谢一些买方朋友。”

　　马晓立对市场的了解，也经历了一段转变过程。一直到去年的下半年，整个航空股呈下调走势，一直没行情，“市场对航空股，第一有成见，第二不了解。包括我自己在国航上市之前对整个航空业的了解也是非常肤浅的，注意力主要在机场这边。”

　　转机出现在国航归来。

　　去年7月18日，国航回归A股。此时，马晓立已经在中信证券工作近半年了。中信与中金、银河三家券商联合作了国航的主承销商。在发行过程中，马晓立给出了3.4元的目标价。“这个价格在现在看来是很低，但在当时是很高的。三家承销机构里，我给的价格都是最高的。”马晓立回忆道。

　　“当时市场环境非常差，有很多负面因素都集中在一起：中东局势紧张，国际油价冲高到70美元以上一桶；国内航油价格每吨上调290元；民航总局公布2006年上半年全行业亏损额达20多亿元；大盘股回归也开始加速，市场担忧扩容过度；A股和H股出现与现在正好反向的价差。比如中国银行上市后，其A股比H股价格低了5%—10%，当时市场认为这个价差是很正常的。国航H股也表现不佳，A股发行日那天H股股价已跌至2.8港币左右，而市场认为A股应该折价。

　　与此同时，新股上市受追捧的效应到了国航发行的时候也消失殆尽———大秦铁路上市当天只涨了12%，大家觉得打新股也不灵了。有卖方分析师看空航空运输行业，看空国航。国航原计划发行27亿股，最后不得不缩小筹资规模，发行量调低至16.39亿股，发行价格也从预计的3元左右降到2.8元。

　　国航上市第一天就跌破发行价。但马晓立坚持看好，他撰写行业报告指出，“航空市场的反转机遇已经到来，运力过剩的风险不存在，市场前期对运力过剩的担忧是不必要的，行业有望进入景气周期”。

　　“首先，我们用数据告诉投资者，2010年前，航空市场需求将持续超过运力供给，由此将导致客座率持续上升，并使得票价更为坚挺，因此航空公司有望迎来盈利周期。逻辑已经讲清楚了，投资者开始逐步接受这个观点。”

　　“我国的航空业从发展阶段看还远远没有到美国的80年代，从航空业总量及占GDP的比例等指标看，我们现在相当于美国60年代中的水平。按照这样的速度计算，到了2020年之后，整个行业将进入成熟期，目前行业还处在成长期。成熟期之后增长速度就下来了,整个利润结构会出现较大变化。”马晓立认为，“需求增速持续保持在10%以上，这样的行业还是可以看好的。当前航空市场运力供求关系良好，航空公司正步入盈利周期。从证券市场看，航空股同时符合消费升级和

　　马晓立的这番观点对市场影响很大。在此之前，市场上只要听说某家航空公司买飞机了，股价就一定会掉，因为买飞机是大额资本开支，市场认为公司又在“烧钱”了。而马晓立则认为这要分阶段来看，他断定整个行业的运力供求关系已经出现反转。“现在的情况是，谁能抢先引进好的机型，谁就能先得益”。

　　事实的演变印证了马晓立的预测。到今年上半年，航空市场运力供求紧张的状况已经显现，客座率同比提高了2.2个百分点。“客座率提高是一方面，票价提升是另一方面。”马晓立说道，“今年以来，主要航空公司的客座率和客公里收入水平都在提高，从而使得对盈利极为关键的座公里收入大幅提升，航空公司业绩出现反转也就不足为奇了。”

　　期待飞得更高

　　在分享牛市盛宴的同时，马晓立也比以前更忙了。“熊市的时候，前两年航空股没有行情，根本不用写航空股，报告就是年报点评，不用干很多活，现在每个月15家公司都要点评数据，中报、季报要点评，市场异动的时候点评，突发事件时公司、行业都要做点评。关注度也高。”

　　“作为一个大的卖方分析师，不能仅仅局限在对二级市场股价波动的点评，还需要去引导。”说到这里他话锋一转，“不是引导，引导太高估自己了。某种程度上去参与，或者一定程度上影响，做一些事情，如果能够参与、影响整个行业重大的变化，卖方分析师是很有价值的。”

　　“比如说中国航空业应不应该整合，如何整合。国内的卖方分析师目前为止还没有能力做这些事情。但看美国投行，他们的卖方分析师有这个实力，而且事实上做过这些事情。”

　　马晓立渴望，中国的卖方分析师有一天也能向美国投行那样“忽悠”一个行业的变迁。“像美国的电报电话公司，美国投行先把它忽悠整合，然后又把它忽悠拆分，影响了整个行业的格局。”

　　当然，这并不是真正意义上的“忽悠”。“当时提出整合也好，拆分也好，都是符合当时的市场需要的。卖方分析师有这种需要，也应该有这种职责。最能体现价值的，可能还是参与到一级市场去。这对分析师来说可能是更有意义的一件事情。”这是他的目标。

　　“国外的分析师干个五年，还是一个JUNIOR，不算很资深，但国内的话五年的研究员已经很资深了。行业的生命周期相对比较长一些。在牛市里面，价值会得到更多的体现。分析师是很有价值的行业，每天都有新的东西、新的问题需要克服，很有挑战性的行业。趁能干得动的时候，就继续忙吧。”