航空公司的高杠杆之美

　　景气周期下，航空公司将显著受益于高经营杠杆与高财务杠杆

　　本刊见习记者　樊婷／文

　　投资者对航空股的看法历来有很多矛盾之处。林森池在《投资王道》一书中警告说，一只欧洲基金百年来形成的投资纪律中的一条，就是决不购买交通运输类股票;巴菲特也曾经后悔自己在1989年大量吃进美国航空公司股票的行为，他调侃自己“暂时失去理智”。而罗杰斯非常看好国内航空股，吃进了大量中国国航股票，以实际行为为其观点背书。

　　究竟如何看待中国的航空股?实际上，欧洲基金经理与巴菲特对航空股的深恶痛绝确有其道理，这主要是因为在航空公司运营中，其固定成本相当高昂，一旦飞机起飞成本便会发生且相对固定，客座率便成为航空公司盈利与否的关键。既然无法有效降低固定成本，各航空公司之间便拼命提高客座率，很自然地大打价格战，最终数败俱伤。

　　不过，目前中国航空业的情况似有不同。一方面，国内的航空业相对集中，是典型的寡头竞争，各家深知价格战的害处，便于形成价格共谋;另一方面，受人均收入的提高与

人民币升值影响，人们对航空业的需求日盛。

　　在行业整体趋势向好，及之前航空公司业绩普遍较差的情况下，高固定成本反而能为航空公司的业绩带来较大弹性，表现为令人吃惊的净利润增长率。同时，国内航空公司大多具有的高资产负债率，在此时也将成为推升其净资产收益率快速增长的重要动因。

　　10月份，南方航空(600029)、中国国航(601111)和东方航空(600015)相继交出的亮丽的三季度财报，已经充分说明了这点。今年前三季度，南航实现总收入与净利润分别为417.12亿元和21.83亿元，同比增长18.3%和436.4%，净资产收益率为17.91%;中国国航实现收入与净利润为372.16亿元和34.88亿元，同比增长15.3%和8.5%，净资产收益率为11.16%;而东航前三季度也实现营收与净利润分别为321.21亿元和10.35亿元，而2006年同期则亏损了13亿元。

　　中信证券航空业分析师马晓立表示，航空运输行业的反转趋势已经得到确认，将迎来可持续的盈利周期。对于国内航空公司来说，这个冬天不太冷，明媚的春天已依稀可见。

　　应对航权开放

　　马晓立告诉《证券市场周刊》，随着航权进一步开放，国内航空公司将面临激烈的外部竞争，在此之前，国内航空公司需要从三个方面做出努力:一是改善管理;二是要树立危机感，立志做大做强;三是要加速战略转型，从传统的点对点模式向网络型结构转变。

　　为应对未来的航权开放，国航、南航和东航均试图“携洋自重”。国航早在2006年即已与国泰航空实现互相参股，并加入了星空联盟。11月15日，南方航空宣布正式加盟天合联盟。南方航空董事长刘绍勇称:“南航正在实施战略转型，从典型点到点的航空公司转变为国际化、规模网络型的航空公司，围绕广州这个核心枢纽做大做强，同时以北京为重要枢纽做精做优。”

　　与此同时，东方航空引入新加坡航空公司及淡马锡做战略合作伙伴的事情也基本尘埃落定。11月9日，东航与新加坡航空公司等正式签署认购协议和股东协议，11月24日，东航发布公告称，将召开股东大会，审议引入新航与淡马锡的具体事宜，业内人士普遍认为方案获得通过的可能性极大。

　　这一方面意味着国航谋图并购东航，打造超级承运人的计划暂时落空，另一方面也意味着东航正从泥泞的沼泽里爬起来，未来将成为国航的一大竞争对手。

　　东方航空董秘罗祝平表示:“新航通过输出管理来提升东航竞争力，最终达到分享利润的目的。虽然新航多少会有一点借助东航切入中国航空市场的意图，但更多的是给了东航脱胎换骨的机会，尤其是弥补东航在国际航线上的不足。”

　　南航看币值 国航看重组

　　尽管都受益于需求持续增长与人民币升值加速，但南航与国航各有侧重。

　　由于南航的购机数量始终位居各航空公司前列，因此它背负的美元负债最多。随着人民币持续大幅升值，南航无疑是最大获益者。

　　前三季度，人民币兑美元升值了3.7%，这给南方航空带来18.35亿元的汇兑收益。马晓立所作的敏感度分析显示，人民币兑美元升值1%，可给南航的今年净利润带来4.04亿元的增长。

　　而对于人民币兑美元的升值幅度，许多宏观经济分析师的预期基本一致。高盛经济学家梁红预计，人民币兑美元

汇率在未来12个月将升至6.78;中金公司则认为到2008年年底人民币兑美元的汇率将达到6.79，申银万国的观点则为6.75，升值幅度约为8%。这意味着，未来一年，南方航空将会继续享受巨额汇兑收益。

　　中金公司航空业分析师陶薇指出:“未来一段时间内，航空板块的看点还有行业整合的推进。”国航恰是行业整合的焦点。实际上，之前在阻击新航入东航一役，已经非常明确地表明了国航的战略意图。

　　虽然暂时遭到挫败，但是对于立志打造超级承运人的国航来说，上海地区天空所蕴含的市场价值并未因之丝毫减少。

　　高杠杆之美

　　在人民币持续升值及出境手续越发便利的情况下，近年来，国内出境游客数量增长迅速，而随着消费水平的升级，国内航空运量需求也在持续增长。而在供给方，受制于航空公司的飞机订单在短期内难以交付，同时飞行员缺口严重，国内航空运力不足日益凸现。

　　中国民航总局有关人士表示，航空业供需缺口将持续较长时间，并将逐渐转换成客座率和票价水平稳步上升。本刊记者获得的中国航空系列指数显示，今年8月，无论是货运还是客运，无论是国内航线还是国际航线，其票价指数相较去年同期，均有所上升。

　　本月中旬，国航和南航分别公布了10月份运营数据。受到飞机和飞行员不足的限制，国航运力投放速度增长缓慢，9月和10月，其单月可利用ATK数据(即吨公里)持续下滑;但在旺盛需求和有限运力挤压下，国航客座率保持了高水平，达到83.2%，同比增长4.1%，而前10个月，中国国航累计客座率为78.8%，同比上升2.2%。

　　据悉，国航四季度将接收3架A330和3架B737-800，同时将向山东航空租赁3架B737，这将在一定程度上缓解运力紧张局面。另外，传统上，四季度是航空业淡季，前期运力投放缓慢的国航反而会更好应对。

　　相比之下，南航运力投放速度温和增长。10月份，南航ATK数据比去年同期提高了7.1%，前10个月ATK数据同比增长11.9%。10月份，南航客座率创历年来新高，达到76.6%，同比增长5.4%，前10个月累计74.4%，同比涨幅和国航相当。值得留意的是，南航持续加大了国际航线上的投入力度，同比增长21.87%。

　　由于航空公司运营的固定成本很高，飞机一旦起飞其成本相对固定，因此客座率水平与航空公司的业绩相关性极高。马晓立测算，在今年，客座率水平每提高1%，能给国航增加约3亿元净利润，能给南航增加约4.24亿元净利润。

　　航空业的这种高经营杠杆的特性可由其财务数据对比显示出来。今年前三季度，南航实现总营业收入417.12亿元，同比增长18.3%，而其营业利润与净利润分别为28.25亿元与21.83亿元，同比增幅分别为631.9%与436.4%。在收入同比增长仅18.3%的情况下，营业利润增长率达到631.9%，足见南航高经营杠杆之美。

　　同样的情况可以在国航的财务数据中看到。前三季度，国航实现总营业收入372.16亿元，同比增长率为15.3%，而营业利润及净利润分别为45.27亿元与34.88亿元，同比增长率分别为9.8%与8.5%。实际上，由于2006年同期，国航曾出售港龙航空给国泰航空，获得一次性股权收益28.91亿元，其中归属母公司的净利润约为20亿元，若扣除此因素，今年前三季度国航净利润的实际增长率也在186.8%。

　　除了高经营杠杆，景气周期下航空业的高财务杠杆是另一大看点。以南航为例，2006年其总资产收益率仅为0.4%，正是凭借其高达7.56倍的财务杠杆，南航的净资产收益率才达到1.17%。而截至2007年前三季度末，虽然其总资产收益率已经提高到2.58%，但同样是受益于其高财务杠杆倍数，南航的净资产收益率才高达17.91%。

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