零售业：对前期商业百货板块调整的思考

　　国联证券 张鹏

　　一、为什么会出现调整？

　　商业零售板块从5.30以来，零售业走势逐步弱于大势，尤其从8月份以来，更为明显。是什么原因导致了个股的调整？

　　1、缺乏外部事件刺激

　　显然，5.30之后，在经过一段时间调整后，基金话语权越来越强，并逐步形成了“募集资金—集中持股—股票上涨下基金净值增长—进一步募集资金”的正循环，而集中持股，从成本和监管的角度，大盘蓝筹股成为最好的标的。

　　2、缺乏资产注入的想象空间

　　从行业性质来看，商业零售是竞争性行业，是国家退出的行业之一，从并购角度，很多股权转让已经于04-06年就完成了。从资产角度，除了少数公司，大部分商业零售企业母公司的资产都已经在上市公司里，产业的扩大需要完全靠自己打拼或者去并购，很难通过母公司资产注入这一可靠捷径来完成。

　　　3、业绩没有超预期增长

　　除了缺乏事件因素，更关键的是，在市场整体业绩大幅上涨的时候，零售个股的业绩增长仍然维持了以为平稳增长的格局，这导致了市场对公司估值的分歧。这也许能解释为什么是在三季度开始下跌。当然，从零售业务本身季节性的角度来说，三季度也属淡季。

　　除了连锁超市业务的业绩呈现高增长外，其他商业企业的业绩增长没有跟上大盘的业绩增长。

　　4、传统渠道价值的重估与松动

　　商业零售从产业分工的角度，主要是提供了从产品生产者到消费者的渠道服务，这是社会分工后必然发展趋势，这个行业的核心价值，就是其渠道价值，其价值的大小可以用生产者和消费者对渠道依赖度来衡量。

　　从上世纪90年代中期，消费品随着产能过剩而出现过剩局面，随着外向型经济的崛起，投资呈现高增长，产能扩张明显，中国消费品产能过剩一直得以维持，而这又反过来抑制了消费的崛起，但这种局面从06年开始有所松动，首先从投资品开始出现紧缺，

和谐社会的构建，居民实际收入增长明显，内需增长比我们预期的要强，启动也比预期要早。而这时，外需还没有明显变化，甚至顺差还在创新高。因此，从07年下半年消费品市场供求平衡性有所增强，价格稳中趋升，部分主要消费品十年来首次出现供应偏紧。

　　根据商务部的调查，81%的调查意见认为2007年下半年600种主要消费品供求平衡，比2006年下半年提高5.6个百分点，比2007年上半年提高3.3个百分点。供求基本平衡的商品达486种，比2006年下半年增加34种，比2007年上半年增加20种。其中，饮料类、家居用品类、化妆洗涤类、文化用品类、办公用品类、工艺礼品类178种商品市场供求平衡性明显增强，烟酒茶类、保健品类、五金工具建材类51种商品供过于求的比重比2006年下半年分别下降5.4、5.3、5个百分点。

　　这也是为什么有些行业如白酒、

化妆品、电子产品等行业的上市公司在定向增发时开始转向渠道建设，如泸州老窖、索菲特、瑞贝卡等。

　　这是我们最担心，由于中国经济的大发展和发展的不平衡，消费增长和消费升级的同时发生，需求的多层次性导致某个领域的消费品出现买方市场松动，甚至不排除出现暂时的卖卖方市场。产品的供求关系将直接改变商业企业的渠道价值！

　　从消费品生产企业的财务状况，也可以预期这样的趋势：

　　二、调整后是继续调整还是重新启动？

　　虽然如第一部分分析的，长期来看，零售业充满机会。但调整，还是确确实实发生了，调整后是继续调整还是重新启动？要回答上述问题，首先要回答调整各因素是否还要持续。

　　1、缺乏外部事件刺激不是我们判断价值的最根本因素

　　从价值判断的角度，外部事件因素不是我们考虑的主要内容。而且这样的因素，往往成也萧何，败也萧何。当然，这样的因素会改变股票的流动性，这是有利的，而且我们也可以关注到一些公司开始IPO(广百股份)、已经上市的公司也积极再融资以做大做强(如天音控股、苏宁电器、农产品等)。

　　2、缺乏资产注入的想象空间

　　有利于挤出泡沫的确，零售业没有大央企，没有资产注入预期，这是不足，但也少了干扰视线的因素和焦虑等待的无奈，毕竟央企资产证券化需要耐心等待，投资者能自主把握的东西相对少些，不是每个投资人喜欢或能够把握这样的机会。另一方面，也有一些商业类公司存在整体上市、资产重组的预期，如重庆百货、银座股份，一些大企业集团存在资产进一步整合的需求，如百联集团、大光明集团、武商联集团等等。

　　3、业绩没有超预期增长——真实的业绩减少裸泳的机会

　　在我看来，30%的业绩增长，已经非常不错了。70%左右的增长，是不可持续的。我们预期零售业将维持15左右复合增长，落实到上市公司，我们相信有些公司将维持20%以上的复利增长，甚至有些会更高，那将是非常不错的业绩，尤其是考虑复利的情况下。

　　4、传统渠道价值的重估与松动？

　　正如上文所述，这是我们最担心的。因为这样的变化不会反映在零售额总体增长的数据内，但渠道的重建与新建对传统渠道是极大的挑战。

　　值得安慰的是这样的变化还没有反映在零售类上市公司的盈利报表上，虽然从简单平均主营业务(含其他业务利润)利润率的变化来看，盈利状况有所下降，但考虑到一方面变化较小，另一方面可能存在会计政策变化等因素，还不能说明总体盈利能力的走低。我们更希望是零售业蛋糕的做大，而非蛋糕的重新瓜分(这有待进一步的数据论证)。

　　从商务部的调查来看，消费品的过剩还是占多数，虽然这种过剩有松动迹象。部分消费品供过于求矛盾有所加剧，在109种供过于求品种中，主要集中在电器、服装服饰、鞋帽、钟表眼镜等工业消费品领域。

　　当然，如果考虑美国经济的放缓以及外需的减弱，有理由相信产能过剩在一些领域仍将维持，而这，对零售渠道是非常有利的。

　　三、调整之后是机会

　　我们依然看好商业零售板块，因为行业的长期投资价值没有发生改变：

　　1、中国经济持续发展，我们预计08年GDP增速仍将维持在二位数；2、居民收入还在持续提高，不过是名义收入还是实际收入，尤其是在考虑社保、医保、教育等改革后；3、人口的自然增长和城市化进程的不断加快都将增加消费群基数；4、中国经济的真正强大离不开内需的崛起，商业流通领域是内需重要组成部分，国家需要大力发展商业流通行业，增加就业，提高社会生产效率；因此，我们仍然看好商业零售企业，尤其是一些龙头公司，正如当年美国人均GDP达到2000-3000美元后，消费领域产生了一批世界著名的品牌企业，结合

人民币升值，我们也期待中国沃尔玛的产生和壮大。

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