汽车行业：消费升级 品牌优势 投资机会

　　光大证券 杨华超

　　-双轮驱动国内乘用车需求在未来3年内保持20%以上快速增长：

　　受益于国内生产总值年均10%的增长和乘用车价格指数年均4%的下滑，乘用车加速进入家庭消费时代。我们认为未来3年内整个乘用车消费市场能保持20%以上的增速。

　　-内生需求性增长和理性供给是周期性波动的平缓器：

　　乘用车行业的波动主要受GDP增长、可支配收入、消费者预期、政策因素和环境因素组成的需求力量和投资、存量资产的使用、机会组成的供给力量之间的博弈形成的，我们认为中国乘用车市场的发展历程也是伴随着厂商和消费者成熟的一个过程，06年伴随着消费者的收入增长和车价的持续下跌，中国城镇居民真正进入了家庭消费汽车的拐点，R值进入了2-3的购买能力区间，我们认为该过程可以稳定持续到2010年。

　　-乘用车市场是商用车市场发展空间的1.5倍，产量增长率的6.9倍：

　　2006年世界每千人平均拥有104辆乘用车，而中国每千人拥有27辆；世界每千人平均拥有38辆商用车，而中国每千人拥有15辆。乘用车市场是发展空间巨大的市场。乘用车在汽车产量中的份额从1994年的18.4%增加到2006年的53.6%，从2001年到2006年乘用车平均年度增长率是商用车的6.9倍。

　　-需求的增量大于供给的增量，推动产能利用率提高38%：

　　汽车行业是资本密集型行业，产能利用率是利润的风向标。乘用车企业的产能利用率将从06年的54%提升到10年92%，从而带来行业利润的飚升。

　　-消费升级导致中高级轿车的热销，带来行业利润飚升72.3%：

　　近几年小排量汽车销量市场份额逐步萎缩，而中级车和中高级车市场占有主体地位，这种产品消费结构升级，导致中高级轿车的热销，带来行业利润的飚升,1-8月汽车工业重点企业(集团)实现利润总额391.02亿元，同比增长72.24%。

　　-世界级的管理和中国制造的结合带来合资企业的强大竞争力：

　　汽车业是世界管理理论的试验田，以合资企业为主体的乘用车企业不仅带来了世界级的产品，也带来了世界级的管理。在世界汽车巨头进入中国的二十年里，培养了一大批本土的管理精英。结合我们中国制造的优势，合资企业的市场主体地位不可动摇。

　　-关注投资机会：

　　关注07年新增产能在08年快速释放的品牌企业。买入持股一汽丰田的一汽夏利、上海汽车和长安汽车。

　　汽车产业国际转移带来汽车产业升级和发展

　　2005年全球汽车产量比上年增长3.2%，达到6,655万辆。按不同地区来看，非洲增长23.5%、亚洲及大洋洲增长6.6%、拉丁美洲增长10.1%，而北美洲和欧洲分别下降0.5%和0.8%。2006年的全球汽车产量比上年增长4.0%，达到6,921万辆。按不同地区来看，非洲增长13.5%、亚洲及大洋洲增长9.1%、拉丁美洲增长12.0%，欧洲增长1.0%，而北美洲继续下降5.5%。

　　按不同需求模式来看，以中国、印度、阿根廷、东欧国家和非洲国家为代表的内生性需求增长速度远高于世界平均水平。2005年和2006年中国汽车生产各增长17.6%和24.6%、印度各增长8.4%和18.7%、阿根廷各增长22.8%和35.1%、捷克各增长34.3%和42%、埃及各增长40.3%和34.4%。以日本、韩国和德国等为代表的出口导向型的增长速度接近世界平均水平。2005年和2006年日本汽车生产各增长2.7%和6.3%、韩国各增长8.7%和4.3%、德国各增长3.4%和1.1%。以美国、法国、加拿大和英国为代表的需求饱满型出现了生产负增长，2005年和2006年美国汽车生产各下降0.4%和5.7%、法国各下降3.2%和10.7%、加拿大各下降0.9%和4.3%、英国各下降2.9%和8.6%。

　　汽车产业从发达国家转移到发展中国家的趋势明显，加速了该国的汽车产业升级和汽车供给市场的扩大。由于发达国家日益萎缩的国内市场和过剩的生产能力的矛盾、日益增加的生产成本和利润最大化的矛盾促使主要汽车厂商加速转移汽车产业到发展中国家，以满足发展中国家内生性需求的增长和对利润的追求，从而带动整个价值链的分工与合作。发达国家厂商负责车型和技术的开发，发展中国家负责制造装配。从1999年到2006年中国的外商投资汽车企业数量从178家增长到536家，增长了2倍；年直接投资从89.4亿元增加到302.7亿元，增长了2.4倍。

　　中国汽车厂商的差距在逐渐缩小

　　汽车生产厂商多达120家左右，是全世界其它国家的汽车厂商总和。与世界汽车工业相比，我国还存在较大差距，表现在技术水平和研发能力落后、缺乏规模效益、售后服务满意度低、缺少具有世界竞争力的汽车零配件企业。

　　按产销量分主要以六大、十小为龙头。六大是指一汽、上汽、东风、长安、北汽、广汽；十小是指哈飞、金杯汽车、重汽、跃进、昌河、奇瑞汽车、安徽江淮、东南汽车、吉利汽车、长城汽车十家企业，16家企业的生产规模约占整个行业的90%，产业集中度非常高，其中一汽和上汽已经进入世界五百强的行列，逐渐缩小了与世界十大汽车企业的差距。

　　按汽车用途分，汽车可分为乘用车和商用车两类。我国的乘用车企业以合资企业为主，其市场占有率随着自主品牌的发展有所下降，预计2007年两者的比例为6：4，而商用车主要以国内企业为主体，其市场占有率占统治地位。

　　经济发展推动汽车产业的快速发展

　　汽车产业的发展取决于国民经济的发展。经济建设的发展带来了人流和物流的发展，而且经济发展带来的财富效应带来了对汽车的进一步需求。从而形成了一个良性的正循环。

　　中国正处在经济快速发展的时期，这给汽车行业带来了发展的黄金机会。

　　从扩张倍数来看：从1992年以来，汽车行业的增长率是GDP增长率的1.3倍；从2001年开始，以上海通用推出的10万元的经济型轿车赛欧年销售五万辆为标志，随着收入与车价比逐渐达到汽车进入家庭的拐点，中国汽车业迎来了私人购车的时代，中国汽车业进入了以市场机制为主导井喷式发展的黄金时期，1.9倍的扩张倍数是最有力的证明。

　　中国乘用车市场容量是商用车市场的1.5倍

　　从世界汽车保有量的统计中我们可以看出中国潜在的汽车市场容量。2006年世界平均每千人汽车拥有量是142辆，而中国只有27辆，这之间巨大的差距给汽车行业带来巨大的发展空间，无疑给中国汽车市场的发展指明了前进的方向。

　　从世界汽车保有量的结构来看，乘用车市场无疑比商用车市场容量更大，发展速度更快。中国的乘用车拥有量是世界平均水平的11.5%,而商用车拥有量是世界平均水平的39.5%，乘用车是未来几年中国汽车工业主要的增长方向。

　　从近年来中国的汽车产量的趋势来分析，我们也可以看出乘用车产量在整个汽车产量的比例逐年上升，关注乘用车的发展符合未来的发展趋势和方向。乘用车在汽车产量中的份额从1994年的18.4%增加到2006年的53.6%，从2001年到2006年乘用车平均年度增长率是商用车的6.9倍。

　　基于以上分析，本文将着重分析中国的乘用车行业，适应乘用车市场在中国发展的巨大机遇。

　　他山之石，可以攻玉

　　九十年代巴西的乘用车普及道路给我们的借鉴

　　相似的汽车工业宏观环境。处在国际汽车工业衰退，汽车产业从发达国家向发展中国家转移的时期。世界主要汽车生产国加速投资巴西的汽车工业，用来满足逐步富裕起来的巴西人民。以满足内需为主，出口为辅。

　　相似的产业环境。巴西的汽车工业以外资为主，继大众、菲亚特、通用等先期进驻的巨头之后，从九十年代中期开始，所有的国际巨头都纷纷在巴西建新厂或扩建老工厂，1995年以来，国外汽车厂商在巴西的投资已超过210亿美元，使巴西的汽车年生产能力达到300万辆左右。从1990年到1997年，巴西市场的轿车销售量不断上升，从66万辆一举增加到168万辆。

　　相似的技术条件。我国在2001年开始引进了三款巴西汽车市场上的品牌车，Gol、Palio、Corsa。这三款车，很长一段时间内占据巴西轿车市场的前三名。以1999年为例，大众Gol的销量为27.5万辆，菲亚特Palio为22.4万辆，通用Corsa为22.3万辆，而其他车型都在10万辆以下。

　　相似的购买能力。国际上一般以车价和人均国民生产总值的比值(R=2--3)作为衡量汽车进入家庭的购买力指标。而巴西的汽车普及道路也证明了这个规律。本文选用了在国内车价为7万元的Gol、Palio、Corsa为参照物，按25%的关税和5%的物流成本，参考1美元兑换7.5元人民币的汇率作为模型的条件计算了巴西的R值。

　　成长期的中国乘用车行业步入快速平稳增长期周期性波动形成的力量

　　产业的周期性波动与它所处的产业生命周期有关。如现在的美国汽车工业处在衰退期，行业增长率与GDP的增长呈弱相关性，推动其成长的动力主要是更新性需求，其周期性波动较小，容易预测。而中国的情况不同，我们的汽车保有量远小于世界平均水平，需求远未达到满足，整个汽车工业年均增长19%，所以我们处在成长期的乘用车产业生命周期，主要影响我们的还是宏观经济的发展。

　　产业内的子产业周期性波动形成的机理有所差异。在我国商用车的周期性波动较小，其受GDP增长和固定投资宏观调控的影响较大。而乘用车市场由于其主要的消费者是私人，所以影响其的因素较多，单个因素影响的分析比较复杂。

　　乘用车行业的波动主要受GDP增长、可支配收入、消费者预期、政策因素和环境因素组成的需求力量和投资、存量资产的使用、机会组成的供给力量之间的博弈形成的。

　　内生需求性增长和理性供给是波动的平缓器

　　中国乘用车市场的发展历程也是伴随着厂商和消费者成熟的一个过程。02年和03年的井喷行情和04年和05年的调整年给我们一个研究周期性波动的案例。02年出现了10万元经济型轿车赛欧推动了需求的爆发性释放，满足了压抑的购买能力。随着需求的快速释放和大幅新增产能投资，03年汽车需求达到了顶峰，而04年由于需求的不持续性和新增产能的集中释放，导致04年汽车销量的快速回落，出现了大量的库存。价格战的硝烟促使需求者出现了持币待购的心理，汽车销量到达了谷底。05年痛定思痛后的厂商开始出现了以销定产的模式，改变了原来盲目生产造成巨大的库存压力，整个产能利用率进一步降低，造成了05年行业利润的大幅下降。06年伴随着消费者的收入增长和车价的持续下跌，中国城镇居民真正进入了家庭消费汽车的拐点，R值进入了2-3的购买能力区间，我们认为该过程可以稳定持续到2010年。

　　从未来几年厂商的扩产计划来看，我们预计07、08、09、10年新增产能复合增长率各为4%、9%、10%、14%。从供给的角度看，厂商是理性的和循序渐进的增产，我们认为未来的几年内供给不会出现大的波动。

　　其它诱因刺激波动发生的可能。汽车工业是国民经济的重要支柱，也是地方经济的发展动力的重要组成部分，我们认为国家的政策是扶助汽车企业的做大做强，而不是阻碍汽车工业发展的绊脚石，国家真正的目的是希望汽车工业不要大起大落。从当前美国经济的走势来看，由于次级债的问题导致美国经济走缓，直接影响石油价格的进一步走高，我们认为石油价格在未来大幅度走高的可能性不大，因而石油价格小幅上涨对汽车消费的影响有限。

　　中国乘用车市场需求复合增长率25%

　　当前中国收入分配的态势概括为“四大一小”，即城乡之间的收入差距越来越大；城乡内部的收入差距越来越大；地区之间的收入差距越来越大；行业之间的差距越来越大；居民收入在GDP份额中所占比重逐年缩小。

　　2006年中国的城镇居民人均可支配收入为11759元，农村居民为3587元。

　　可见城镇居民具备购买经济形轿车的能力。以4万元的奇瑞QQ来看，R值为3.4。而大部分农村居民尚不具备购买能力(R值大于10)。

　　采用保守的算法，不考虑农村的购买力，不考虑由于交通补贴改革带来的购买力增长，按2006年中国城镇居民在总人口的比例43.9%，以巴西的千人拥有乘用车数量为标杆，我国潜在的乘用车购买能力为5200万辆，相当于每千人40辆乘用车。

　　考虑到2006年我国的轿车保有量为1500万辆，按每年更新率5%计算，每年的更新数量为75万辆。

　　考虑到进出口因素，2007年1-8月中国累计出口乘用车14.5万辆，同比去年增长103%。2006年中国累计进口乘用车21.8万辆。按照此趋势发展，2008年中国将出现乘用车净出口。因为进出口的净值较小，故暂不考虑进出口对需求的影响。

　　我们的结论：综上所述，我国潜在的乘用车购买力为3775万辆，是2006年乘用车506万销量的7.5倍。按照年均复合增长率25%计算，该需求可持续到2010年。

　　影响汽车消费的主要因素多品牌共存、多样化的中国乘用车需求

　　产品：汽车是高度差异化的产品，其主要产品差异化表现在：特色、性能、一致性、耐用性、可靠性、可维修性、风格和设计。日系车以特色、一致性享誉世界，德系车以性能、耐用性而著称，美系车以风格而闻名。不同的公司由于差异化的产品拥有不同的客户群体。所以我认为中国的汽车市场将会是多种品牌共存，满足多样化需求的市场，不会存在绝对的寡头垄断。

　　车价存在继续下跌的空间

　　价格：汽车价格一直是个市场津津乐道的话题。汽车的价格与汽车的配置和原产地以及税费有很大的关系。总的来说，目前国内价格在10万元以下的经济型轿车略低于欧美市场的同类产品售价，10万到25万元的中级轿车国内售价要高于欧美市场大约30%以上，25万元以上的国内豪华车售价要远高于欧美市场大约80%左右。从原产地来看，日韩的车系在国内售价较高，欧美的售价略高。，从2004年一月至2007年九月份的国产乘用车价格指数(-25.2%)来看,我们认为汽车价格继续下降的趋势依旧，伴随着规模效应和国产化率的提高，各级别汽车市场供给者数量的增加，乘用车价格将会在2011年和国际接轨。

　　油价是改变汽车消费结构的重要因素

　　使用成本：汽车的主要使用成本包括油费、保险费、维修费、养路费和其它费用。我们定义不同的消费群体有着不同的消费定义。我们归纳为四类：

　　需求温饱型、需求性价比型、需求追求型和需求商务型，相对应的四类轿车产品：A00+A0级(售价10万以下)，A+B级(售价10-20万)，B+C级和C+D级(售价20万以上)。不同的消费群体对价格和使用成本的敏感性程度不一样。以上海的1.4升POLO为例，100公里油耗7升，每天行驶60公里，等于上海来回江苏昆山花桥的距离，每月油费在400元左右，占当月使用成本的1/3。所以油价的小幅上升对成本增加并不多，收入的增长要大于油费的增长。从大方向来说，在国际油价达到90美元/桶的今天，中国乘用车照样增长25%，而且油老虎SUV销量同比去年增长52%，所以我们认为油价不是影响汽车消费的主要因素，只是改变消费汽车结构的一个重要因素。

　　燃油税是推进汽车消费和改变汽车消费结构的积极因素

　　政策因素：明年三月份我国将推出燃油税来取代养路费。我们认为燃油税和累计行驶里程有关系，开得越多，花费越多。从上例我们可以看到，养路费约占当月使用成本的1/3，即使实施燃油费，我们以相同的成本每天还能开60公里。而且燃油费的推出将增加交通运输单位的成本，经营者会转嫁一定的成本给消费者，从替代效应来看，反而会促进私人消费汽车的需求。我们的结论是燃油税的推出是促进私人汽车消费的因素，同时也是改变汽车消费结构的一个手段。我们认为A0+A级车将会在汽车消费中的占比上升。

　　环境和社会因素不能制约汽车行业的高速发展

　　环境和社会因素：日益增加的汽车消费将会带来一些环境和社会问题。比如汽油荒、排放污染、停车难、交通拥堵等。相比其它发达国家，我们的每车拥有道路公里数还是很高的，汽车行业正在推进国III排放，所以我们认为在目前汽车需求远未达到国际水平的情况下，这些因素还不能制约中国汽车行业的高速发展。

　　新增供给产能小于需求增量带来行业规模经济

　　中国乘用车生产企业众多，主要的生产厂商有四十几家，按年产四十万辆以上划分，，上海通用、上汽通用五菱、一汽大众、上海大众和奇瑞汽车五家厂商为第一集团，市场占有率为37.7%。按年产二十万辆以上划分，长安汽车、广州本田、一汽丰田、东风日产、东风神龙、北京现代、长安福特和吉利汽车八家为第二集团，市场占有率为32.3%。

　　2006年乘用车产能为934万辆，2007年新增汽车产量40万辆，大的包括长城汽车的20万辆轿车和南京福特马自达的16万辆轿车能力。主要厂商新增产能都在2008年以后分批开始建成。预计07、08、09、10年新增产能复合增长率各为4%、9%、10%、14%。按未来汽车年需求增加25%的比例计算，相对应的06、07、08、09、10年产能利用率为：54%、62%、74%、84%、92%。乘用车行业处于不断利用现存的生产能力的过程，汽车业充分享受规模效应所带来的成本降低。

　　2011年中国乘用车需求市场结束高速发展

　　在未来的几年里，我国宏观经济快速的发展，带来了城镇居民的收入不断增长，对乘用车的需求也会快速发展，同时伴随着汽车行业的规模经济带来的成本降低，汽车单价也会下降，加大了城镇居民的汽车购买力。所以我们判断在未来几年里，乘用车市场的需求增速会达到20%以上。

　　同样乘用车的供给能力也在不断地增加，并有加速增加的趋势。

　　我们判断在2011年由于城镇居民的千人汽车拥有量已经接近人均GDP五千美元的巴西的汽车拥有量，而且农村居民尚未达到汽车消费的拐点，汽车的需求增速将会放缓，汽车行业的高速发展将会结束，并步入平稳发展的阶段，直到2015年，伴随农村居民的收入水平达到汽车消费的拐点，汽车业会再次出现高速发展。

　　中国乘用车行业发展标志和未来展望

　　群雄争霸中国，日系车后来居上

　　世界主要汽车厂商已经通过合资方式全面布局中国。中国汽车市场形成了美系、欧系、日韩系和国产自主品牌的格局。目前最值得关注的是日系车已经取得了后来居上的市场地位，自主品牌虽略占上风，但产品大都积聚在小排量市场，赢利能力较差，缺乏发展动力。

　　上汽的合作伙伴博弈战略实施推动了汽车技术和产品升级

　　1997年，上汽集团又引进另一个国际汽车业巨头——美国通用汽车，作为自己的合作伙伴。上汽集团充分利用合作伙伴之间的竞争博弈改变了以市场换技术的不利局面，为众多以国际同步开发的新车型层出不穷而迈出了坚定的一步。

　　赛欧汽车开启了中国私人消费汽车的大门

　　2001年，上海通用的十万元赛欧经济型轿车上市了，创造了新车上市首年销售伍万辆的纪录，并成功开启了轿车进入家庭的大门，刺激了私人消费汽车的需求。在随后的2002年和2003年，中国的乘用车市场分别以50%和88%的销量增速井喷式发展。中国汽车市场进入以私人消费为主体的时代。

　　定义自主品牌的多种方式和产品战略

　　2007年8月22日，中国自主品牌的代表奇瑞汽车迎来了建厂十周年和100万辆汽车下线的庆典，历尽无数坎坷的奇瑞汽车为改变中国乘用车行业以合资品牌为绝对主体的格局做出了巨大的贡献。

　　我们认为合资企业的自主品牌也是自主品牌的重要一员。2007年7月18日，德国大众汽车公司与上海大众汽车有限公司在上海签署了合作开发新一代中高级轿车的联合声明，上海大众汽车的研究和开发工作将逐步纳入大众汽车集团全球开发体系。这是一个具有里程碑意义的声明。首先是上海大众的制造和开发能力得到了德国大众的认可并纳入集团全球开发体系，由本土化将走向国际化，开辟了合资企业产品可持续发展的创新之源；其次将改变合资企业单一的发展模式，从制造型过渡到开发型，全面发挥合资企业在国内外市场的潜能，迈出了国际化的重要一步。

　　我们认为购买知识产权而获得的品牌也是自主品牌的一员。2007年3月5日，上汽集团宣布其首款自主品牌中高档轿车荣威750正式上市，该车以其高技术含量、高贵典雅的外观及纯正的英伦血统而深受市场青睐。这表明上汽集团基于对客观规律的正确认识而制订的自主品牌战略取得了初步成果。

　　清洁能源汽车是我国自主品牌的机遇。清洁能源汽车代表了未来汽车的发展趋势，发展清洁型新能源汽车是我国汽车产业的战略发展方向。到2008年奥运会，我国自主研发的燃料电池客车、轿车、混合动力和纯电动汽车将展现在奥运场馆，这是产业化的前奏和序曲。目前我国已经形成了有利于清洁型新能源汽车发展的局面，国家发改委新颁布的关于新能源汽车的准入法规，为燃料电池汽车上路定点、定线、定位。科技部也制定了清洁汽车计划行业整合兼并是做大做强的必然趋势..我们认为，国内外兼并重组趋势将促使中国在2015年前形成五到六家汽车寡头，有两家企业可位列全球十大汽车企业集团。中国汽车界的各大集团都在积极地整合兼并国内资源，争取在最短的时间里作大作强。

　　规模效应和消费升级导致行业利润大幅上升

　　规模效应导致利润大幅上升

　　乘用车行业1-10月累计生产汽车508万辆，同比增长23.57%,其中轿车行业同比增加25%。

　　1-8月汽车工业重点企业(集团)累计完成工业增加值1431.37亿元，同比增长34.32%；完成工业总产值6104.45亿元，同比增长30.46%；实现主营业务收入6486.09亿元，同比增长28.62%；实现利税总额794.30亿元，同比增长43.82%；实现利润总额391.02亿元，同比增长72.24%。

　　2008年主要企业排产乐观，纷纷大幅加产来应对消费需求的增长。如果整个国民经济能按照预定10%的增速实现，则汽车业继续享受规模经济带来的利润上升，克服车价持续下降的影响。

　　消费升级导致利润大幅上升

　　从1-10月份按汽车排量销售情况来看，1.0L以下销量继续呈现明显下降趋势，同比下降24.78%;1.6-2.0L销售同比增加57%；3.0-4.0L增长最快，增长达到693%。所以各档次汽车销量市场份额变化带来毛利率较高的产品销售火爆，从而带来整个行业利润增长速度快于销量增速，尽管各档次的车价都在下跌。

　　新品推出频繁和管理水平提升同样是利润提升的重要因素

　　汽车新品的频繁推出可以导致利润的提升，一般来说，新品上市定价较高，毛利较厚。

　　汽车业是管理水平集中体现的行业。我们从销量排行可以看到，尽管整个行业在快速增长，但也有些企业同比去年销量有大幅的减少，我们认为管理水平是决定企业竞争力的重要手段，特别是在越来越激烈的市场竞争环境下，管理水平的高低将代表着企业的生与死的选择。

　　中国乘用车行业投资要点

　　产能利用率。汽车行业是资本和技术密集型的行业，产能利用率对企业的盈利能力有巨大的影响。从2008年的产量预测看，主要厂商对明年的销售形势普遍乐观，产能利用率大幅度上升，我们有理由看好明年的乘用车行业。

　　国产化率。国产化是降低汽车成本的主要手段。上海大众在中国的十几年统治地位得益于它的国产化工作。而国产化工作离不开强有力的供应链上的厂商，目前上汽拥有国内最强大的供应链厂商，所以上汽在降低成本方面有较大的优势。随着国内汽车市场的竞争加剧，新车型的推出越来越快，所以，谁的国产化工作做得好，谁的利润就会丰厚。

　　产品组合。企业的产品线组合是影响企业的盈利能力的重要因素。高档车的盈利能力最强，中级车的盈利能力适中，经济型轿车的盈利弱。考虑到目前国产品牌都堆积在经济型轿车的范围，而目前国产车企业尚不具备开发中高档轿车的能力，因此中高档车的进入门槛高，盈利能力有保证，从乘用车价格指数可以看出高档车的价格指数跌幅最小。同时由于轿车整体价格的下降，对经济型轿车的挤压作用增强，经济型轿车的盈利能力不容乐观。不能忽视二手车市场的繁荣对经济型轿车供给市场的替代影响，对中高级车市场来说，二手车市场的繁荣，能促进该级别汽车的消费需求。从排量来看，消费升级趋势明显，1.6-2.5L排量需求增长较快，从而带来该级别轿车生产企业的利润增加。

　　技术储备和新车型的推出。汽车是一种消费品，所以多样化和个性化的需求将主导着整个消费市场。目前中国汽车市场新品的推出速度加快，产品的生命周期较短，老三样的故事已经成为历史。谁推出新产品的速度快，谁的技术储备雄厚，谁就会在市场占有优势。从下列的产品周期我们可以得出结论：合资品牌的新产品储备雄厚，产品组合合理，维持利润的增长有保证。

　　供应链的管理水平和议价能力。随着市场竞争环境的变化，产品寿命周期越来越短，产品品种数飞速增加，对交货期的要求越来越高，对产品和服务的期待越来越高，世界企业的管理模式发生了相应的改变。越来越多的企业从纵向一体化转变为横向一体化。纵向一体化模式暴露出种种缺陷：增加企业投资负担，承担丧失市场时机的风险，迫使企业从事不擅长的业务活动，每个业务领域都直接面临众多竞争对手，增大企业的行业风险。而横向一体化的企业利用企业的外部资源快速响应市场需求，本企业只抓最核心的东西：产品和市场，生产只抓关键零部件的制造，甚至全部委托其他企业加工。汽车业是接受各种管理思想的前沿阵地，目前在国内以上海汽车和丰田汽车在这方面做得最好。上海汽车有着国内最早最有效率的供应链，从2006年整车资产整体上市，剥离零配件企业的做法体现了上海汽车的管理模式发展，而丰田公司则是这种思想的创新者和领先者。我们认为从管理上来说，目前国内很多上市公司利用增发注入上下游的资产或多元化资产的做法违背了企业管理的发展趋势，这种做法或许能得到短期增厚每股收益的目的，但其长期发展能力不容乐观。围绕着核心企业的供应链建设将会减少供应链的成本，增强核心企业的议价能力。

　　产能扩张能力。产能扩张能力是考虑企业赢利增速的重要因素。目前，所有主要的汽车企业销量的增长是利用目前的生产能力，随着规模效应和产能利用率的提高，企业的利润在大幅度增长。2007年新增能力主要有上海汽车的五万辆，长安福特的16万辆，长城汽车的20万辆。一般新增能力需要半年的时候才能完成从爬坡生产到满负荷生产。所以需要密切关注上述企业的产能效率情况。如果一切顺利的话，这些企业2008年存在业绩巨增的可能。关注上海大众和一汽大众异地生产老桑和捷达的进程，这是另外一种产能扩张的方法。

　　地域优势。关注处在消费能力强的地区的汽车生产厂商。首先购买力强，其次靠近消费者，物流成本低，再次政府扶持能力强，最后有利于减少地方保护主义。因此，关注上海、北京、天津、重庆、广州、武汉和长春的汽车企业。

　　人均生产效率。我们应用人均产出金额这个指标来考量汽车行业的人均生产效率，尽管汽车行业的价格指数处在下降通道，但人均产出金额处于一个加速上升趋势。主要的原因是规模效应大于价格指数的影响。

　　质量、品牌和安全。随着我国生活水平逐渐提高，对汽车的购买选择将会由价格主导向质量、品牌和安全过渡，汽车用户也会在轿车普及过程中由自身经验或周围车辆用户的经验交流而走向逐步成熟，而且我们可以从各个细分市场的销量排行可以看见这种变化。从2006年度全国轿车用户满意指数(CACSI)来看，合资品牌的质量要普遍高于自主品牌。中国质量协会、全国用户委员会已经连续5年发布了全国轿车用户满意指数测评结果，发布结果已成为轿车生产企业、轿车购买者对轿车质量判断的风向标。这些监测数据应引起轿车生产企业的注意，提醒轿车生产企业在新车型推出周期缩短、竞争压力加剧下不要忽视产品质量；今年用户感知价值指数有所下降，这表明近期轿车价格整体下降可能使此前已购车用户感到产品贬值；品牌形象指数在去年下降的基础上今年又有所下降，原因可能是新品牌、新车型密集上市，使品牌注意力分散。用户预期和用户的品牌忠诚度也有一定提高，这表明，汽车市场开始走向成熟。

　　中国乘用车行业最好的公司

　　我们认为在未来的竞争格局中，一汽丰田、上海通用、长安福特、上海大众、一汽大众和广州本田将是中国最优秀的企业。

　　重点公司推荐1：一汽夏利(000927买入)

　　投资丰田汽车的最佳载体

　　公司拥有30%的一汽丰田的股份，是丰田汽车公司在中国快速发展的最大受益者。丰田汽车公司是世界汽车工业的翘楚，拥有领先的产品竞争力和盈利能力，并以丰田生产方式指导世界制造业的运营模式。天津一汽丰田汽车有限公司是国家商务部批准成立的大型中外合资企业，出资方为中国第一汽车集团公司、天津一汽夏利汽车股份有限公司、丰田汽车公司和丰田汽车(中国)投资有限公司，中外股比为50%：50%。公司成立于2003年9月，占地面积161万㎡，目前生产能力为年产50万辆，公司的主导产品是“威驰”(VIOS)、“花冠”(COROLLA)、“皇冠”(CROWN)以及“锐志”(REIZ)轿车以及“卡罗拉”(COROLLA)。公司注册资本为33亿元人民币，注册于天津经济技术开发区，现有员工10000余人。几年来，在一汽集团和丰田公司的大力支持下，通过全体员工的不懈努力，坐落于天津西青区杨柳青镇的第一工厂稳步发展，坐落于天津经济技术开发区第九大街的第二工厂2005年3月21日正式投产，公司在工厂建设、产品开发、产能提高和质量控制等方面都取得了长足的发展。第三工厂毗邻第二工厂，于2007年5月28日正式投产。第三工厂的建成投产标志着一汽与丰田的战略合作又步入一个新的阶段。

　　随着一汽丰田第三工厂的投产，丰田汽车在中国的布局已经结束。这标志着丰田的资本性支出将减少，规模效应明显，其主要工作集中在发挥产能，提高国产化率的工作上，丰田全球运营效率第一的优势将带来一汽丰田业绩的急剧增长。2006年一汽丰田销量为22万辆，2007年预计一汽丰田的销量为26万辆，2008年预计产量为40万辆，2009年预计产量50万辆，相对应的净利润分别为15亿、14亿、37亿和46亿。

　　2008年一汽丰田将导入两款新产品Vios改型车和RAV4,保证产品线的完整，促进赢利能力的加强。

　　规模效应和营销重整提升主营业务赢利能力

　　公司主营业务为汽车制造，主要产品为夏利和威系列轿车，天内牌发动机和天齿牌变速器等。该企业作为一汽的成员主要定位在A级车市场由于2006年以来消费升级带来了低端经济型轿车市场的市场份额下降，同时以奇瑞、吉利等为代表的国内主要经济型轿车厂商云集在这个细分市场，竞争十分激烈，产品的毛利率下降，主业出现了一定的亏损。

　　2007年8月原一汽大众销售副总经理华明耀调任一汽夏利销售公司任总经理，这表明了公司将重整整个营销体系的决心和行动。我们判断在油价高企和燃油税即将开征的时候，低端经济型轿车会获得更多实质性的政策支持，改变市场份额下降的趋势。2008年一汽夏利预计将生产30万辆汽车，同比2007年增长超过50%，我们认为2007年的亏损占比较小，汽车企业内部的降本增效的潜力巨大，规模效应和营销重整的实质性行动将在2008年扭转主营业务的亏损，开始赢利。预计2009年将在新车型推出的基础上汽车销量能达到35万辆，大幅赢利。

　　2007年11月26日，公司公告将组建墨西哥合资公司，生产经济型轿车。

　　合资公司投资额约为1.5亿美元，年生产规模为10万辆，建设周期为3年，预计2010年建成投产。我们认为短期这为公司带来出口的机会，缓解其在国内小排量汽车的竞争压力，对提升业绩有着巨大的帮助。

　　新产品开始发力扭转市场下滑趋势

　　公司新推出的威志今年销量将达到3.6万辆，部分抵消了主力车型夏利的下跌。今年十一月份公司已经推出了全新夏利N3+，该车搭载天津一汽自主研发的1.4LDOHC发动机，售价4.28万-4.58万元，极具市场竞争力，而且基于日本丰田NBC平台的威乐也将更新发动机，在年底前重新上市，我们认为这些有力的迹象代表着公司产品销量的彻底触底反转。

　　2009年公司将推出新的夏利轿车和夏利Hatchback车，同时还会有一款基于X300/X301平台紧凑型轿车Xcar，这将保证一汽集团对一汽夏利的定位：基于A级车的领头羊。

　　强大的股东实力支撑着未来的发展

　　公司的第一大股东是一汽集团，一汽集团对一汽夏利的定位是2010年年产40万辆A级车。我们认为目前公司的对40万台发动机生产基地的投资可以进一步明确一汽夏利的未来发展。

　　随着一汽丰田的快速发展，我们预计2009年一汽丰田将达到设计生产能力50万台。如何继续快速增加产能，我们认为转移具有相同NBC平台的VIOS给一汽夏利生产具有巨大的想象空间和可能，正如一汽大众将转移捷达给成都生产，上海大众将转移桑塔纳给南京生产。

　　赢利预测与估值

　　预计2007、08、09年EPS分别为0.16、0.6、0.9元，目前股价为12.2元，分别对应于2007、08、09年76.25、20.33、13.56倍PE，按08年30倍PE的估值，我们认为公司的合理价位在18元，给与买入评级。

　　重点公司推荐2：上海汽车(600104买入)

　　投资管理能力最优秀的汽车制造公司

　　公司近五年来取得的六个全国第一充分说明了管理层高超的管理水平：汽车销量全国第一、汽车市场占有率市场第一、所属企业在乘用车和商用车市场销量第一、全国第一个参与国际经营的汽车集团、全国第一个跻身世界500强的汽车集团和全国第一个跻身世界500强的地方企业。作为企业的领头人上汽董事长、党委书记胡茂元在第十三届亚太质量组织国际会议暨第六届中国上海国际质量研讨会上，获得由上海市质量协会授予的上海白玉兰质量贡献奖，以表彰他为中国质量事业所作出的卓越贡献。

　　执行先进的战略管理理念：以整车业务、关键零配件业务和汽车金融业务组成三大SBUs。拥有为中国轿车发展作出杰出贡献的最优秀的供应链，带来的是国产化率的不断提升，成本不断的下降。

　　拥有实力强大的合作伙伴美国通用和德国大众，为锻炼管理队伍，提升企业的技术能力和管理能力提供了坚实的平台。

　　规模效应和奥运营销将大幅提升赢利能力

　　公司的三大大主体企业上海通用、上海大众、上海汽车制造公司将在2008年继续发力，销量进一步大幅增长，规模效应带来的成本下降，将极大提高赢利能力。(详见表22)

　　奥运营销活动将推动上海大众汽车销量的持续增长，确保完成59万辆汽车的销售历史新高。

　　产品组合优化和新产品层出不穷提升赢利能力

　　2008年是上海大众推出新产品最多的一年。CROSS POLO、MODEL Y和FABIE将丰富上海大众的产品线，带来赢利能力的提升。2009年上海大众将推出PASSAT的后续车型，所以上海大众的赢利能力将会在产品开发和储备上有坚实的保障。

　　2008年上海通用将推出EPISLON来替代君威，销售CAPTIVA。2009年上海通用将推出DELTA新车型。同样上海通用的赢利能力将会在产品开发和储备上有坚实的基础。

　　2008年上海汽车制造公司将新推出REOWE25和S100两中车型丰富产品线，2009年将推出S161等紧凑型车。

　　产能扩张能力支撑着未来快速发展

　　2008年上海汽车制造公司的临港基地将投入使用，2009年上海通用的沈阳新基地将投入使用，保证产能的扩张，促进赢利能力的快速发展。

　　2008年上海大众将有可能将一部分的桑塔纳移至南京生产，从而带来生产产能的扩张能力。

　　赢利预测与估值

　　预计2007、08、09年EPS分别为0.80、1.10、1.30元，目前股价为21.49元，分别对应于2007、08、09年26.86、19.53、16.53倍PE，按照08年30倍PE的估值，我们认为公司的合理价位在33元，给与买入评级。

　　重点公司推荐3：长安汽车(000625买入)

　　主打产品适销对路，品牌优势保证持续增长

　　公司主要产品主要包括长安之星系列微型客车、长安牌微型货车、长安奔奔和杰勋轿车，长安铃木奥拓、羚羊、雨燕和天语SX4轿车，长安福特马自达蒙迪欧、福克斯、马自达3、S-MAX和沃尔沃S40轿车，江铃控股陆风多功能车等，同时也制造和销售各种型号的江陵牌发动机。

　　公司的FOCUS品牌2007年1-10月份累计销量同比去年增长70%，突破10万辆大关，平均月销量突破1万辆，高居中级车排行榜第二，仅次于丰田的CAMRY。马3新上市以来销量突破3万辆，同比去年销量增长24倍，高档车S40销量突破5000辆，同比增长180%。新产品长安奔奔销量突破45000辆，长安微客销量突破20万辆，同比增长7%，稳居行业第二。

　　规模效应和新产能释放提升主营业务赢利能力

　　公司在南京的福特马自达新厂2007年9月开始投入运行，预计2008年将新增整车销售10-15万辆，福特马自达业务将有望跻身年销售过四十万的第一集团。公司的利润有望继续大幅增长。

　　南京厂具有2010年40万辆的产能，所以通过产能的扩张，未来具有利润持续增长的空间。

　　新产品市场销售人气爆发

　　2007年11月，长安福特马自达荣重推出新版蒙迪欧致胜和沃尔沃S40，引发市场的关注；2008年南京公司将推出马2和嘉年华两款新车。从长安福特的产品策略来看，近年推出的车型在市场反应热烈，我们看好其杰出的产品选择能力和良好的市场营销策划能力带来的利润增长保障。

　　赢利预测与估值

　　预计2007、08、09年EPS分别为0.45、0.75、0.85元，目前股价为16.14元，分别对应于2007、08、09年35.87、21.52、19倍PE，按照08年30倍PE的估值，我们认为公司的合理价位在22.5元，给与买入评级。

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