房地产：08调控压力大高档住宅发展受限

　　中信建投 张朝晖

　　2007年房地产行业快速增长，2008年调控压力增大，对住宅和商业地产影响不一，行业整合加速，上市公司发展不确定性增大。

　　07年前三季度，我国房地产行业继续快速发展，供不应求矛盾依然突出

　　房地产行业是07年前三季度增速最快的服务行业之一，其增加值占我国国内生产总值的4.9%，同比增长0.2%，增速为13%。全国房地产开发投资完成额1.68万亿元，同比增长30.3%，其中商品住宅投资1.2万亿元，同比增长32.8%，占开发投资总量的71.7%。

　　随着国家调控思路由“控制土地，压缩投资”向“增加供给、抑制需求”的转变、由“一刀切”到“分类指导、区别对待”的转变，以及“90/双70”政策的推行，房地产行业的结构有所改善，经济适用房和廉租房建设步伐加快。前三季度，全国经济适用房投资完成额同比增长30.5%，占住宅投资总额的4.4%。在商品住宅投资中，90平方米以下住房投资所占比重为15.2%。

　　供给方面，土地购置面积大幅上升，但完成土地开发面积增速回落。前三季度，全国完成土地购置面积2.83亿平方米，同比增速由去年同期的-3%增长到17.8%；完成土地开发面积1.82亿平方米，同比增长11.3%，比上年同期回落22.7%。住宅竣工面积2亿平方米，继续低于销售面积。全国商品房销售面积4.74亿平方米，同比增长32.1%，较去年同期上升21.6%，其中商品住宅销售面积4.33亿平方米。

　　强劲的住房需求和供给的短期难以释放推动了全国房地产价格的上涨，其中07年第三季度土地交易价格上涨15%，比第一、二季度分别提高5.2和1.5个百分点；深圳、北京等城市的房屋销售价格同比上涨幅度较高，深圳已经连续20个月同比涨幅超过10%，北京连续17个月同比涨幅超过8%。

　　08年调控压力增大，行业整合加速，上市公司发展不确定性增大

　　房地产行业在快速发展的同时存在着一些问题，如供应结构不合理加大供求矛盾、部分地区房价上涨较快、住房抵押消费贷款增长较快等等。由于融资渠道的狭窄，我国房地产行业对金融业的依赖较大。据国家统计局统计，07年前三季度，房地产开发资金构成中，商业银行对房地产企业的贷款占比为20.2%，同比增长30.1%；对消费者购房贷款同比增长31.4%，增速比上年同期提高13.5%。与金融业的紧密依存关系使得房地产行业将继续成为国家调控的重点，08年国家对房地产行业的调控压力增大。

　　商品住宅发展受限价格继续上升

　　2007年8月，国务院颁布了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(国发[2007]24号文)。24号文明确表示，把解决城市低收入家庭住房困难作为住房制度改革的重要内容，作为政府公共服务的一项重要职责。

　　同时，24号文再次强调了要加大住房供应结构调整力度，重点发展中低价位、中小套型普通住房，增加住房有效供应，即城市新审批、新开工的住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上；廉租住房、经济适用住房和中低价位、中小套型普通商品住房建设用地的年度供应量不得低于居住用地供应总量的70%。2007年11月，建设部等九部门联合发布《廉租住房保障办法》，对廉租住房制度建设中群众和地方政府普遍关心的问题做出了明确的规定。

　　如果24号文能够得以认真贯彻和执行，将根本改变房地产开发格局。每年土地供应总量的70%大部分是廉租房、经济适用房和中低价位、中小套型普通住房用地，作为上市公司主要产品的高利润商品房用地的供给数量将剧减，城市优质地段的土地竞争将更加激烈，供求矛盾促使商品房房价在调控中稳步上涨。

　　商业地产持续升值

　　商业地产是指能够取得长期租金收入和配套服务收入的房地产物业。商业地产的投资周期长、投资金额大、客户定位精度高，因此对开发商的资金实力、服务水平的要求也非常高，有很高的进入壁垒。商业地产投资商追求的是长期稳定的投资回报。从近两年国家宏观调控的思路和手段可知，调整住房结构、建立住房保障体制、降低住房总价、限制外资、抑制投机等政策主要是针对住宅市场，对商业地产影响较小。中国大陆的优质商业地产能够带来稳定的现金流并能享受人民币升值带来的汇兑损益，已成为外资追逐的对象，商业地产将持续升值。

　　上市公司发展不确定性增大

　　《中华人民共和国土地管理法》规定“中华人民共和国实行土地的社会主义公有制，即全民所有制和劳动群众集体所有制”。房地产的源头——土地，绝大部分完全控制在政府手中。因此，我国房地产市场无论过去、现在和将来都不可能是完全市场化的，政府在这个行业内有绝对的控制权。

　　目前房地产公司获得土地的方式主要为“招拍挂”，土地供给的紧张和出让土地方式导致地价持续攀升，行业利润向上游的土地所有者转移，目前土地成本占房地产开发成本的比例已达到了50%以上。2007年10月，国土资源部颁布《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》(39号令)，明确规定建设用地使用权证书必须在完全付清土地款的情况下才能获得，不得进行按比例分期发放。与此同时，商业银行对房地产企业的贷款从紧，如规定不对自由资金不足30%的项目、四证不全、查实有囤地、囤房行为的房地产企业发放贷款。在此背景下，房地产公司的融资能力如果不能相应的提高，公司的成长性将受到很大的负面影响，公司发展的不确定性增大。

　　能从资产市场上持续、高额融资的大市值国企房地产公司由于股东的背景、品牌效应和资金实力，能在未来的竞争中取得优势地位，房地产行业整合加速。

　　估值

　　房地产公司的估值通常采用PE和NAV。因为在我国商业用地的土地使用权出让只有50年，所以，商业地产的PE在理论上不能超过50倍并应随土地使用年限相应递减。NAV是假设某个时点将商业地产全部出售，还债完税后的价值。但不同的人的价值判断不同，NAV存在较大的差异。

　　开发地产的估值在当前的政策环境下有非常大的变化。2007年10月，国土资源部下发的《关于认真贯彻〈国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见〉进一步加强土地供应调控的通知》中规定，单宗土地的开发建设时限原则上不得超过3年。目前许多一线公司的土地储备能满足5年开发的需要。如果这个政策严格执行，上市公司的土地储备将不能超过3年，这样公司的NAV将大幅下降。没有土地储备做支撑，PE的估值倍数也受到一定制约，大多数公司的PE都将向下浮动，带动整个行业的PE下降。

　　结论

　　城市化率的加速、居民可支配收入的增加、人口红利等因素支撑房屋的强劲需求，供给的相对不足，行业投资的加大，企业营业收入和利润的快速增长，专业化、品牌化的形成，人民币的持续升值等标志着我国房地产行业有着较大的上升空间，是一个可以继续投资的行业。针对房地产行业在快速发展同时存在的一些问题，为将商业银行的信贷风险控制在可以承受的范围内，避免经济的大起大落，08年中央政府对行业的调控压力增大。调控重压下，住宅开发地产受到的冲击很大，由于土地瓶颈和筹资能力等原因，公司成长性受到限制，支撑目前行业高估值的因素存在重大不确定性，因此我们维持对行业的中性评级至08年一季度末。在当前的市场环境下，建议关注有能力从

资本市场上持续、高额融资的大市值国企房地产公司及有资产重组题材的公司，减持持续开发能力不确定的50倍PE以上的住宅开发地产公司

股票，买入交易价格在NAV以下的公司股票。重点关注超跌的央企公司和有资产重组预期的公司：招商地产、保利地产、万科、深南光、北京城建、中华企业、上实发展、泛海建设、银泰发展。

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