商业连锁：增长预期明确 估值优势重现

　　天相投顾 向涛

　　事件描述：

　　近期市场出现较大幅度的波动，商业板块则表现出来一定的抗跌性。我国在未来一段时间内消费需求都将保持旺盛的增长，优质的商业零售上市公司有望从中获益。我们认为，目前部分商业股的相对估值优势已经逐步体现，是投资者择优而入的良机。

　　评论：

　　1.我们认为，我国居民消费仍然保持着充足活力，消费需求的高速增长未来有望持续，零售行业处于景气周期中。根据国家统计局发布的最新统计数据显示,10月份全国社会消费品零售总额同比增长18.1%(图表1),创下97年2月以来最高，07年1-10月社会消费品零售总额7.21万亿元，增速16.1%。剔除通货膨胀因素影响，实际同比增长15.6%。

　　2.消费结构升级趋势未变，根据国家统计局相关数据显示，2003-2006年，全国限额以上批发零售企业23类主要商品零售额中，年均增速最快的分别是汽车类、通讯器材类、建筑及装潢材料类、家电、音像器材类和金银珠宝类(图表2)。可以看到，随着我国消费结构的调整，我国零售各业态经营模式和商品结构也在发生积极的变化，我们认为，消费结构升级对零售各业态带来的影响还会持续。

　　3.从公司角度来看，商业类上市公司整体业绩在08年有望继续维持高增长，根据天相系统统计显示，07年前三季度商业类上市公司营业收入同比增长15.4%，归属于母公司净利润同比增长46.8%，我们认为08年商业板块业绩有望保持30%甚至更高的增长速度，主要理由如下：1)居民收入持续增长，消费品继续保持高增速，我们预计08年社会消费品零售总额增速在16.5%左右；2)奥运拉动消费，有专家预测，2008年北京奥运会，奥运商品的销售规模将达到80亿元人民币。我们更加看重的是奥运会有望进一步刺激中国未来的消费需求。3)所得税率下调，根据天相系统统计显示，商业板块04-06年平均实际所得税率为38%，全部A股平均为28.7%(图表3)，商业板块将是所得税率下调受益较大的板块之一。

　　4.今年以来，商业类上市公司的绝对估值渐行渐高，而相对于A股的相对估值则呈现下降趋势(图表4、5)，我们计算的05-07年(截至11月28日收盘)商业股与A股市盈率的平均比值分别为2.06，2.04，1.74。2007年10月17日到11月28日，上证指数跌幅为21.2%，同期商业股跌幅为13.8%，在天相各行业中已经表现出较好的抗跌性。

　　5.我们认为，在经历前期商业股整体大幅度调整以后，部分优质商业类上市公司的估值优势已经开始重新体现。我们看好商业板块在08年的表现，对行业维持“增持”评级。公司方面，我们建议投资者关注业绩增长预期明确的上市公司武汉中百，在区域处于明显垄断地位的百联股份，新华百货，东百集团以及家电零售业领先者苏宁电器。