房地产：对调控的担忧已经体现在股价中

　　高华证券 王逸

　　我们最近推介活动的要点

　　在中国股市最近的下挫行情中，房地产股的跌幅最大(我们所研究的股票从2007年11月7日以来下跌了14%-33%，同期MSCI指数跌幅为15%)。我们从最近在亚洲和欧洲的推介活动中得到的主要反馈表明，房地产股弱于大市的主要原因是投资者对政府最近的信贷紧缩和外资投资限制措施感到担忧，这些措施正在对房地产行业产生重大影响。此外，尽管投资者认同我们关于中期看涨该行业的观点，但他们预计，如果调控措施更加严厉，上市开发商的净资产价值和短期盈利增长将面临严重的下行风险。另外，一些投资者认为，今年以来该行业的股价表现已经超出了其基本面的支撑，因此更容易出现市场回调的冲击。

　　我们认为该行业股票遭遇过度抛售

　　基于上周五的收盘价，房地产股的股价较其各自的2008年底潜在净资产价值存在3%-46%的折让，与前两年调控时期的股价折让幅度(15%-30%)相比，估值接近或低于历史估值的谷底水平。我们认为，上述担忧已经基本上体现在股价当中，如果股价进一步走软，我们的首选股将蕴含着良好的买入机会。我们认为，该行业今年以来的表现受到开发商净资产价值增长(今年以来增长82%)的有力支撑，得益于创历史新高的销量增长、房价的飙升以及新收购项目投资的显著增长。我们还认为，市场尚未计入上市开发商将受益于政府信贷紧缩形势下可能出现的行业整合的因素。

　　推动因素

　　我们认为，若我们所研究的公司开展大规模的有助于显著提升净资产价值的并购活动，将成为该行业短期内的强大推动力。

　　风险

　　出人意料的政策变动、加息幅度高于预期以及宏观经济硬着陆。

　　推荐买入

　　我们维持对中国海外、雅居乐房产、复地和仁恒置地的买入评级。

　　我们认为该行业正在接近/达到历史估值的谷底

　　基于上周五的收盘价，房地产股(不包括我们所研究的两只A股)目前的股价较其各自现有土地储备的2008年底净资产价值存在3%-46%的折让，我们估计已经接近(有些公司甚至已经达到)估值的谷底水平。

　　如图表2所示，我们看到，前两年6-7月房地产股出现了类似的下挫行情，这同样是出于市场对政府最新出台的调控措施的负面影响的担忧。但我们看到，这种疲势仅仅持续了不到两个月的时间，而且2006年的跌幅并没有2005年那样严重，我们认为其中的主要原因是，随着时间的推移，投资者对中国房地产业的了解有所加深，而且对于政府的政策目标及其对房地产业的影响有了更深刻的理解。

　　尽管我们无法预测大市反弹的具体时间，但我们认为当前房地产业的供需前景比前两年更为有利(请参见我们在2007年11月6日发表的报告“更上一层楼；将中国海外加入强力买入名单”)。我们预计，一旦银行业的信贷政策逐渐放松，市场对于开发商的房地产销售以及土地收购前景将获得更大的信心。同时我们认为，若我们所研究的公司开展大规模的有助于显著提升净资产价值的并购活动，将成为该行业短期内的强大推动力。

　　净资产价值增长一直是股价表现的主要推动力

　　我们所研究公司现有土地储备的净资产价值平均增长82%在我们的推介活动中，我们发现很多投资者存在这样的观点：中国房地产股的股价已经超出了其基本面的支撑，因此更容易受到市场普遍回调的冲击，我们并不赞同这种看法。基于市场加权的比较，房地产股今年至今为止上涨了55.7%，同期MSCI指数的涨幅为56.3%。我们认为，这种表现是合理的，因为开发商现有土地储备的净资产价值平均增长了82%，受到以下因素的推动：(1)今年前三个季度平均预售量有所增长。我们所研究的大多数开发商都已经实现了2007年预售目标的90%-100%。(2)今年以来开发商涉足的主要城市中，按照销售面积加权的房价上涨了17.2%。(3)对新收购土地的投资平均增长67%。

　　而且我们预计净资产价值的这种增长势头将会持续

　　潜在的市场整合为实力更雄厚的开发商提供了良好机会

　　我们认为，最近房地产销售增长放缓以及部分市场回调的主要原因是政府最近对二手房按揭贷款采取了紧缩措施，从而挫伤了市场情绪。市场的放缓可能会对上市开发商产生影响，但影响程度应不会太大，与前两年调整时期的情形类似。因此，我们认为，上市开发商更有望在市场整合的过程中受益(请参见2006年10月25日发表的报告“政策的不确定性消退；行业评级上调至具吸引力；3只股票纳入研究范围”以及2007年2月12日发表的报告“征收土地增值税之后：行业整合加快，更多机遇显现”)。

　　收购规模的下行风险可能被净资产价值增长的上行风险所抵消

　　尽管我们预计，随着信贷的紧缩以及房地产市场的小幅调整，上市开发商的收购步伐短期内将会放缓，但我们仍维持2008年土地收购规模预测(见图表5)，即仅较2007年预期水平同比增长26%。

　　我们还认为，能够在信贷紧缩期间完成并购的开发商可以获得更好的价格，由此获得的净资产价值的更高增长应会部分抵消收购步伐放缓对净资产价值增长的负面影响。

　　此外，我们估计目前银行贷款的放缓将不会象2004年那样严重，因为，房地产投资占固定资产投资的比重自从由2004年第一季度26%的峰值下降以来仍处于相对稳定的水平。

　　由于近来多数上市开发商的资产负债状况都有所改善，一旦信贷政策放松，银行应会满足其融资需求。(我们所研究公司2006年底的平均资产负债率约为64%，而行业2006年底的平均水平为75%。资产负债率是中国银行业放贷时参照的主要指标。)

　　在最差情景假设中，如果此类信贷紧缩措施的时间延长(正如我们在2007年8月11日发表的简评“信贷紧缩对房地产业影响的分析”中所指出的那样)，我们认为这可能会在较长期内影响房地产供应，导致2005年以来房价加速上涨的情况出现。我们估计，房价每年若(在我们的预测之上)进一步升值10个百分点，该行业整体净资产价值将增长12.7%-19%左右。