基础化工：上市公司分类调整及相关分析

　　国泰君安 魏涛

　　国泰君安基础化工公司分类情况修正。按目前的主营业务方向进行修正，分类方式不作改变。并对十一月化工月报中表2的数据进行修正和对比。

　　从整体化工行业的情况出发，到细分子行业的盈利情况，再对具有较大影响的公司具体的影响程度进行了分析。

　　化工行业目前的估值水平处于市场低端水平，结合前三季度盈利情况的分解，可以看到虽然今年基础化工板块各子行业投资收益基本上都大大超过了去年的水平，但是从整体的主营业务和净利润(扣除经常性损益)的增长情况以及毛利率水平和增速判断，今年化工行业处于稳定的高增长状态，主营业务的快速增长成就了一波行业景气。

　　1、基础化工子行业分类调整及对“11月化工月报”中部分统计数据更新

　　由于主营业务变动，部分基础化工上市公司已不符合我们原来的子行业划分，这对我们准确分析各子行业数据变化带来了一定影响。近日我们重新调整了各子行业分类，对基础化工上市公司汇总后，分析每家公司的主营业务，按照

证监会的行业分类要求，对主营业务收入比例达到50%以上的划分至相应子行业，对没有明显突出主业的公司则进行综合考虑。

　　我们将化工板块划分为三大类：石油化工、基础化工以及化学化纤三大类。其中基础化工分为九小类：化肥、有机品、无机品、氯碱、精细与专用化学品、农药、日用化学品、塑料制品以及橡胶制品。目前基础化工上市公司有120家，其中化肥行业最多为20家，日用化学品行业最少只有7家。

　　在对基础化工主营业务进行分析后，我们调整了部分公司的分类，具体变动情况列示如下。

　　在上述调整后，我们对各子行业上市公司前三季度经营情况再次进行统计，发现一些显著变化。其中变化最为显著为精细与专用化学品行业，由于调出了巨亏的丰原生化(已经划入食品制造业)，子行业净利润(扣除非经常性损益)同比增幅达到53.02%，而非我们在“11月化工月报”中表2所显示的同比负增长，变动非常明显。

　　从调整后的统计数据来看，今年前三季度基础化工板块主营业务收入同比增速还是比较乐观的，整个板块扣除非经营性损益后的净利润增速达到44.48%，九个子行业中有三分之二增速超过50%，其中橡胶制品增速达到了313.01%，而有机品和日用化学品也达到了88.24%和66.81%。

　　2、行业估值处于市场低端水平

　　在将中国石油归属为采掘业的前提下，大化工板块总市值为20,720.20亿元，位列第三位，其中基础化工板块的总市值为4,293.08亿元，位于医药生物行业和公用事业行业之间，处于中游水平。从估值水平来看，在客观的对制造业周期性行业的理解下，除了强周期性的黑色金属外，石化板块估值水平处于市场低端，相比而言，具有一定估值优势。

　　3、盈利水平整体向好

　　为了更切实的了解基础化工板块的业务模式以及增长情况，我们针对基础化工各行业的净资产收益率、投资收益以及毛利率情况进行了比较。

　　从ROE的情况来看，整个板块加权平均水平位于9.15%，同比增加2.43个百分点，其中有机品行业和化肥行业相对较高，分别达到了15.85%和11.66%，其次是精细与专用化学品和日用化学品行业分别达到10.30%和10.31%。而对比去年三季度数据情况，也只发现了化肥行业的ROE水平有所下降，而橡胶制品、日用化学品行业以及有机品行业ROE同比增长较快。这种整体趋势的上升分成两个部分：1，投资收益的上升；2，主营业务的增长，而主营业务的增长必然牵扯到毛利率水平的变化以及主营业务收入的增长。

　　从各子行业投资收益同比增长情况来看，九个子行业中只有橡胶制品的投资收益是负值，而其中七个行业投资收益在净利润中的占比集中在3%～20%之间，日用化学品行业由于两面针出售中信证券，获得投资收益高达7.91亿元，占净利润的92%，行业投资收益同比增长6941.73%，占整个基础化工板块投资收益总额的56.21%。投资收益的两极化现象明显，更多的子行业今年投资收益增幅都大大超过往年，尤其是上市公司交叉持股现象比较明显，因此，一旦二级市场走弱，企业盈利会受到较大影响。

　　毛利率的变化基本上是涨跌互现，涨多跌少，而有机品和橡胶制品的毛利率增长速度分别达到了48.76%和59.90%，而相对应的投资收益分别占比为5%和-4%，在一定程度上毛利率上升对ROE的提升起到较好的支撑，也反映出这两个子行业今年以来良好的增长性。不过从对应的绝对毛利率水平来看，有机品和橡胶制品行业分别为15.52%和15.78%，大大低于整体的平均水平19.44%，因此在某种程度上，基数较小也助就了这两个子行业的高增长。

　　从主营业务收入和净利润的增长情况，尤其是扣除经常性损益之后的净利润水平来看，主营业务收入同比增速和净利润的同比增速的全面提升体现了基础化工板块的整体增长势头，橡胶制品行业和有机品行业同样居于涨幅的前两位。

　　总的来讲，虽然目前基础化工板块个子行业的投资收益基本上都大大超过了去年的水平，但是从整体的主营业务和净利润(扣除经常性损益)的增长情况以及毛利率水平和增速判断，今年化工行业处于稳定的高增长状态，主营业务的快速增长成就了一波行业景气。

　　4、细分子行业以及部分公司分析

　　单从行业的角度很容易忽视其中个别原因所引起的失真，尤其是当样本数量较少的时候更容易产生较大的变动，例如两面针投资收益对行业盈利的影响，因此我们对一些可能会带来相类似变化的股票做了汇总。

　　分析氯碱行业净利润(扣除非经常性损益)增速，其中中泰化学、新疆天业和英立特净利润分别增长0.92亿元,0.80亿元和0.49亿元，占比分别达18.54%，16.17%和9.81%，三家西北地区的电石法PVC龙头优势明显。

　　由于两面针出售中信证券股票，使得日用化学品净利润增速猛增至281.02%，而扣除非经常性损益后的净利润增速仅为66.7%。

　　塑料制品行业的净利润(扣除非经常性损益)增长主要源于紫江企业收购上海紫都佘山房产有限公司的新增利润，如果剔除紫江企业，塑料制品行业为负增长-0.20%。

　　橡胶制品行业净利润(扣除非经常性损益)增速达到了313.3%，主要是三家公司作出了贡献，分别为S佳通、风神股份和ST中鼎。其中S佳通通过资产重组，

不良资产剥离后净利润(扣除非经常性损益)由去年同期的-0.18亿元增加到今年三季度的0.59亿元；风神股份业绩持续增长，净利润(扣除非经常性损益)同比增加0.71亿元；ST中鼎资产重组后，净利润(扣除非经常性损益)同样增长了0.65亿元。由于样本数量本身较少，橡胶制品一共存在八家上市公司，在这个前提下就不难理解为什么橡胶制品行业会在各项指标中的突出表现了。

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