有色金属：近弱远强特征显著 强于大市

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　美国经济的担忧仍是基本金属弱势的重要因素。近期对美国经济的担忧再次升温，基本金属遭遇抛售，在铅价大幅下滑的带动下，基本金属整体跌幅较大。最大的风险仍然是美国和新兴市场经济增长速度的大幅下滑；

　　黄金价格继续受益于美元的持续弱势和不断攀升的能源价格。金价在接近850美元的历史高位之后，获利回吐的压力下，跌幅一度接近10%；此后，美元的弱势和能源价格的强势再次给黄金价格带来了强劲的支撑，黄金价格再次站上800美元的关口；我们认为：中长期黄金价格继续看好，且近期金价创新高的可能性非常大；

　　近期有色板块继续受到较大的抛售压力。自10月中旬有色金属指数的高点，跌幅已经达到32.7%。而国外有色板块也在调整，但是调整幅度远远不及国内市场。以伦敦矿业股指数为例，上周收盘于22118点，较近期历史高点回落的幅度还不及9%。我们认为：尽管调整幅度较大，但是长期趋势并没有改变；

　　专题：金属远期价格走势强劲。

　　近期，尽管金属现货及近月期货价格大幅下跌，然而值得我们注意的现象就是金属的远期价格却累创历史新高，近月价格与远期价格之间出现了很大的分化。关键的因素在于：近期现货市场紧张状况的缓解和投资者对长期乐观的消费和成本上升的预期；

　　远期价格上升的信号意义强烈。一是，金属价格有望长期处于高位，甚至再创新高；二是，对于低成本的生产商将长期收益；三是在行业景气度持续高位的情况下，拥有资源和产能扩张能力的“成长性”公司将带来巨大的投资机会。

　　一周市场评述

　　金属市场持续弱势格局

　　上周基本金属市场继续承压，基本金属价格大多出现较大的跌幅，其中：

　　铅、锌、镍的价格跌幅都在10%左右；而前期跌幅较大的铝价表现出较强的抗跌性。而黄金价格在美元弱势和能源价格上涨的支撑下，反弹强劲，再次站稳800美元的关口，一周涨幅接近5%。

　　美国经济的担忧仍是基本金属弱势的重要因素。近期对美国经济的担忧再次升温，基本金属遭遇抛售，在铅价大幅下滑的压力下，基本金属整体跌幅较大。另外，LME库存持续的回升，也说明了现货市场的紧张程度有所缓解，现货升水持续下滑，铜、铝、镍、锡等期货都呈现出Contango的期限结构。现货市场紧张状况的缓解，市场的乐观气氛也受到了很大的打击。

　　因此，近期市场的弱势格局还在持续——美国经济还没有重新加速的迹象，而产量周期性的扩张还在持续，金属价格的相对弱势还将持续一段时间。

　　然而，我们认为基本金属上涨的长期趋势还没有改变，金属价格在中国消费支撑和供应的长期制约下，价格仍将处于高位运行，价格继续大幅下跌且持续处于地位的可能性并不大。特别是，一旦西方工业化国家的消费再次加速，金属价格的强劲表现有望再现。

　　黄金价格继续受益于美元的持续弱势和不断攀升的能源价格。近期，黄金一度接近850美元的历史高位，此后在获利回吐的压力下，跌幅一度接近10%，此后，美元的弱势和能源价格的强势再次给黄金价格带来了强劲的支撑，黄金价格再次站上800美元的关口。我们认为：美国经济的弱势仍将对美元走势形成压力，而冬季能源消费高峰的来临，能源价格的强势有望持续，黄金价格创新高的可能性非常高。

　　最大的风险就是美国和新兴市场经济的大幅下滑。

　　国内有色板块继续调整

　　在国内A股市场继续调整走势的同时，有色板块继续受到较大的抛售压力，上周有色金属指数收于6922点，下跌7.3%，位于行业指数跌幅前列。自10月中旬有色金属指数达到最高点10282点以来，跌幅已经达到32.7%。

　　而国外有色金属指数也出现了一定的调整，但是调整幅度远远不及国内市场。以伦敦矿业股指数为例，上周收盘于22118点，较近期历史高点回落的幅度还不及9%。

　　我们认为：虽然近期有色板块出现了大幅的调整，甚至一些个股出现近50%的调整，长期趋势还没有逆转的迹象；关键的支撑在于：金属价格的长期趋势依然乐观以及国内许多企业资源持续扩张的预期。

　　行业国际估值水平比较

　　专题：金属价格远期价格走势强劲

　　虽然，近期金属现货及近月期货价格大幅下跌，然而值得我们注意的现象就是金属的远期价格却累创历史新高。也就是说，近月价格与远期价格之间出现了很大的分化，体现出非常强“近弱远强”特征。

　　一般来说，远期价格主要反映了投资者对未来生产成本的预期，而近月价格更主要的反映了现货市场供需的紧张状况。因而，如果现货市场供需紧张且投资者预期紧张状况仍将持续一段时间，往往会出现现货价格高于远期价格的现象，也就是说呈现出Back的价格结构；相反，则是现货价格低于远期价格，呈现出Contango的价格结构，而远期价格高于近期价格的极限为现货的存储成本。

　　然而，近期现货价格持续的弱势，而远期价格表现出现强劲的走势，根本的原因在于：现货市场库存的持续回升、供需并不非常紧张，加上投资者对美国经济前景的担忧，现货价格压力显著增加；而在能源、工资等持续上升的预期下，投资者对消费的乐观预期和对生产成本持续上升的预期加强，远期价格累创新高。

　　对于有色金属行业的景气度来说，具有什么意义呢？

　　首先，远期价格的持续上涨，说明了投资者对于未来成本上升的预期非常强烈，金属将长期处于高位。在这样的背景下，而现货市场没有出现大量的过剩，且大量过剩的预期并不强烈，现货价格的弱势难以长期持续，价格持续处于低位的可能性并不大；相反，平均价格小幅上升的可能比较大。

　　其次，远期价格的上升，主要反映的是边际成本的上升，而国内相对较低的劳动力成本，且上升的幅度并不大；这样，在整体价格依然较高的情况下，国内的有色企业有望继续获得较高的“超额”收益。

　　第三，在盈利水平有望保持高位的情况下，如果企业能够获得持续的资源和产能扩张，其绝对的盈利水平仍有望保持高速的增长，强周期的有色金属公司也有非常好的“成长性”投资机会。

　　行业动态

　　智利铜业委员会预计全球08年铜矿供应维持偏紧状况智利铜业委员会(Cochilco)一位高级官员近日称全球08年铜矿供应预计将维持偏紧状况，铜价偏高，市场仍容易受到矿场生产中断影响。

　　智利铜业委员会执行副主席Eduardo Titelman称委员会的全球08年铜价预估已考虑到将近50万吨产量损失因素，此前07年损失将近100万吨产量。

　　不过Titelman在北京接受采访时称矿场供应不足以及冶炼产能过高意味着矿业公司支付给铜冶炼企业的铜精矿加工和精炼费(TC/RCs)将进一步下降，未来几年将维持低水平。

　　智利铜业委员会11月初将全球08年铜价预估向上修正至3.10美元/磅，其07年铜价预估在3.20至3.30美元/磅。该机构预测中国表观消耗量5%的增长率将有于铜价维持强劲，不过美国经济增长放缓将使该国表观消耗量减少0.5%。

　　中冶集团中标阿富汗艾娜克铜矿项目2007年11月20日，阿富汗政府向中冶集团发出了艾娜克铜矿投标项目中标通知，中冶集团中标，从而将拥有该矿100%的矿权。该项目在投标资格预审阶段共有16家公司参加，其中9家获得了投标资格。

　　阿富汗艾娜克铜矿项目位于阿富汗伊斯兰共和国中东部卢格尔省的北端，距离首都喀布尔市东南约35公里。艾娜克铜矿床规模大，矿石品位高，资源前景好，是目前世界上已探明、但尚未开发的特大型铜矿床之一。艾娜克铜矿的铜金属量1100万吨，矿石量7.05亿吨，平均含铜1.56%。我方投标方案为年产电解铜22万吨，项目总投资近37亿美元。

　　2007年初，阿富汗政府就艾娜克铜矿项目开发向全球招标。中冶集团与江西铜业组成了投标共同体参与了招标(中冶集团在未来项目公司中占80%份额)，美国、加拿大、哈萨克斯坦等几家实力雄厚的公司参与了此次招标。中冶集团铜锌有限公司代表集团公司组织了该次投标

　　中冶集团铜锌有限公司作为该项目追踪开发的具体承担者，为项目的开发做出了重大贡献。这个项目的开发成功，必将大大增强中冶集团在有色金属领域的份额和实力。

　　这是继今年8月中国铝业总公司8.6亿美元收购加拿大秘鲁铜业公司、获得海外大型铜矿开采权后，国内企业海外收购铜矿资源的又一大手笔。目前中国已探明的铜矿总储量约有3000多万吨，埃纳克铜矿储量实际已达中国铜矿总储量1/3强。有地质学家甚至认为，艾娜克铜矿可能是全球最大的铜矿。

　　阿富汗矿业部长Ibrahim Adel称，这是阿富汗有史以来获得的最大一笔海外投资，项目将雇佣10,000名工作人员。Adel称，埃纳克铜矿的铜储量目前估计为1,300万吨，但这一数字有可能上升到2,000万吨。

　　我国将禁止外资介入铜铝锌矿勘探开采经国务院批准，国家发改委和商务部日前联合颁布了《外商投资产业指导目录(2007年修订)》(以下简称《目录》)，自今年12月1日起施行。此前发布的《外商投资产业指导目录(2004年修订)》将废止。

　　新的《外商投资产业指导目录》修订主要涉及五方面内容：

　　一是坚持扩大对外开放，促进产业结构升级。制造业领域，进一步鼓励外商投资我国高新技术产业、装备制造业、新材料制造等产业。服务业领域，《目录》在全面落实我国加入世贸组织承诺的同时，积极稳妥扩大开放，增加“承接服务外包”、“现代物流”等鼓励类内容，并减少原限制类和禁止类条目。同时，对一些国内已经掌握成熟技术、具备较强生产能力的传统制造业不再鼓励外商投资，明确《产业结构调整指导目录》限制类条目适用于外商投资项目。

　　二是节约资源、保护环境。鼓励外商投资发展循环经济、清洁生产、可再生能源和生态环境保护，鼓励外商投资资源综合利用，《目录》新增了相关鼓励类条目。对我国稀缺或不可再生的重要矿产资源不再鼓励外商投资。一些不可再生的重要矿产资源不再允许外商投资勘查开采，限制或禁止高物耗、高能耗、高污染外资项目准入。

　　三是调整单纯鼓励出口的导向政策。针对我国贸易顺差过大、外汇储备快速增加等新形势，不再继续实施单纯鼓励出口的导向政策。

　　四是促进区域协调发展。配合西部大开发、中部崛起、振兴东北等老工业基地战略，此次修订，在鼓励外商投资产业目录中不再列入仅“限于中西部地区”的条目。

　　五是维护国家经济安全。对部分涉及国家经济安全的战略性和敏感性行业，持谨慎开放的态度，适当调整相关条目，统筹国内发展和对外开放。

　　伦敦金银协会(LBMA)2007年贵金属年会召开一年一度的伦敦金银协会(LBMA)2007年贵金属年会于11月18日到20日在印度孟买泰姬陵王宫大酒店举行。此次是英国金银协会自2000年以来的第八次贵金属年会。印度作为全球最大的黄金消费国和白银的主要消费国，自然是举行此次会议的最佳地点。资料显示，2004年英国金银协会第五次贵金属年会曾经在中国上海举行。

　　大会邀请知名媒体、投资银行、黄金公司、权威机构、专家学者等做报告。

　　世界黄金协会主席James Burton将发表了贵金属投资效率的主题报告；MCX印度公司总经理Jignesh Shah发表了印度黄金投资前景的演讲；世界最大的黄金生产企业巴里克公司副总裁兼财务官James Mavor做了金矿中的价格成本与决策的报告等等。此次大会在当前黄金飙升和面临深度调整之后的重要形势下召开，无疑具有深远的影响和重大的意义。

　　在大会上，LBMA进行了一次听众投票，与会代表投票结果如下：预计到2008年9月前，国际平均金价有望攀高至$843.70美元/盎司，铂金属价格有望冲击$1,519.30的高点。对于银价的预测，代表认为到LBMA下年度会议2008年9月前，国际银价将达到16.30美元/盎司，钯价格达到$446.20美元/盎司。

　　约有150位来自投资银行、分析师、生产商和基金公司的代表参与了问卷调查，调查同时预计2008年世界各国央行将出售470.4吨黄金。调查问卷中，51%的

　　代表认为投资者兴趣将成为支持市场周期循环的主要因素，而35%代表看好实物需求。而对于左右黄金价格的的因素，52%的代表认为是美元，19%认为是

原油价格的波动。而有差不多一半的代表认为套期保值基金将对贵金属价格方向走势有直接的影响，而17%代表认为机构投资者对市场影响更大。

　　WBMS:1-9月全球铜市短缺334,000吨世界金属统计局(WBMS)近日公布的报告显示，今年前9个月，全球铜市短缺334,000吨。该研究机构并未在月度报告中给出和去年同期的对比数据，但把去年铜市过剩从41,000吨下修至3,000吨。今年1-9月，可报告库存减少51,000吨。今年前9个月，矿山产量为1140万吨，同比增长3%。精炼铜产量增长2.4%至1322万吨。中国铜产量增长301,000吨，印度、日本和智利产量分别增长92,000吨、48,000吨和90,000吨。赞比亚产量下滑19,000吨。9月，全球精炼铜产量为145.7万吨，消费量为144.2万吨。1-9月消费量累计为1360万吨，较去年同期高出5%。其中中国的消费量从去年同期的260.9万吨上升至359万吨。

　　WBMS：2007年1-8月全球铝市过剩36.8万吨全球金属统计局(WBMS)近日表示，今年1—8个月，全球铝市过剩368，000吨。

　　8月，原铝产量为325.76万吨，消费量为302万吨。今年前8个月，原铝需求为2450万吨，较去年同期增加196，700吨。同时期原铝产量增加258，500吨至2484万吨。截至8月末可报告库存总计为286万吨，仅相当于全球一个月的需求量。

　　2007年1—8月全球铝产量同比增长11.6%。中国产量增加215.3万吨，占全球产量的32%。

　　今年前8个月，中国未锻造铝材净出口为187，000吨，较去年同期减少6l%。铝半成品产量增长20%，远低于中国原铝需求上升45%的增速。

　　欧盟27国产量减少1.3%，北美地区产量增长4.6%。全球需求增幅略低于9%至2450万吨。欧盟27国需求依然强劲，较去年增幅超过6%。

　　WBMS：2007年1-8月全球锌市过剩15.3万吨全球金属统计局(WBMS)近日表示，今年前8个月，全球锌市过剩153，000吨，而可报告库存减少34，000吨。

　　同时期矿山产量为722.7万吨，较去年同期上升8.4%。精炼锌产量增加539,000吨至746.4万吨，受亚洲国家，特别是中国增产427,000吨带动。欧盟27国产量同比增长3.3%，北美自由贸易区产量上升2.3%。

　　前8个月，全球需求较去年同期增加204,000吨，其中大多数增产来自于中国。中国的需求量为222.8万吨，占全球总需求的31%。

　　出口市场平静，中国钼铁出口价格再度下降日前，中国钼铁出口价格再度从72-73美元/千克下降至71-72美元/千克，原因是近几周以来出口市场持续保持平淡。

　　同时，中国国内钼精矿价格也已经从两周前的4250-4300元/吨度下降至4100-4150元/吨度，同期钼铁价格从29-29.3万元/吨滑落至28.4-28.8万元/吨。

　　但是，业内人士仍预期12月初钼价出现一轮反弹行情，支撑因素有二：

　　一是国外的用户将在圣诞节之前进行采购；二是中国政府可能于明年1月1日起将钼铁出口关税提高到15%。

　　今年10月份，中国共出口钼铁1204吨，同比下降16.1%；1-10月份累计出口量为17147吨，同比增长7.9%。

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