房地产：深圳市场无大碍 调整健康发展

　　联合证券 鱼晋华

　　深圳房地产市场8月以来出现了销售下滑，但我们认为不必过于担忧。

　　我们认为深圳市场目前所处的状态是：投机性需求退潮，刚性需求依然存在，并且潜在旺盛。市场在经历了“感冒发烧”后的自我修复和调整阶段后，将获得更健康的发展。

　　根据我们的测算，随着城市新移民的增加，深圳市场的每年潜在的新增商品住宅需求在800万平米以上。而城市原有居民的改善性购房需求和投资性购房需求也在400万平米以上。两者合计超过1500万平米。但深圳受制于城市的狭小，未来可供给的土地非常紧张。截止2006年末，深圳未利用土地面积仅为49.6平方公里。同时受国家严格保护耕地政策的影响，深圳通过压缩耕地等农用地做建设用地的空间几乎没有。截止今年前九个月，深圳实际土地供给仅为29.45万平米，相当于只完成年土地供给计划的11%。此外物权法颁布后，预期深圳城中村的改造将遭遇更多障碍。寄望于城中村的改造而释放土地供给，并不现实。深圳房地产市场供求关系紧张的主要矛盾将仍难以实质性改善。

　　我们预期随着主流开发商更加理性而务实的定价策略，加上明年商业银行重新发放房贷，刚性需求将会被重新点燃并走出观望，深圳房地产市场的销售也会在明年二季度前逐步回暖。销售量的回升，将对房价形成支撑。深圳房价有望在经过今年下半年及明年上半年的调整之后，在明年下半年开始新的上升。

　　基于美元已开始的降息之旅和人民币所承受的升值压力将终结人民币的加息进程的分析，我们判断08年的房地产市场仍将处在低息与升值的较为有利的金融环境。对房地产行业仍维持增持评级。

　　深圳房地产市场自8月份以来出现的销售下滑，引起了市场较大的关注。虽然统计数据显示深圳房价并没有明显下跌，但出于对深圳市场的担忧，深圳本地的地产股受到拖累而遭到市场的冷遇，甚至包括早已全国布局的招商地产和金地集团。那么应当如何看待深圳目前的市场情况？

　　投机性需求退潮，市场进入自我调整和修复阶段

　　投机性需求有别于投资性需求。前者通过追求房价短期内的快速上涨来获利，并不在意租金回报。为了使盈利最大化，投机性需求通常借助大量的银行贷款杠杆。

　　因此投机性需求最大的特点是持有房屋的期限短，交易频繁。而最能反应一个地区投机性需求活跃程度的民间指数，当属早已销售一空的小区的“黑灯率”。摇钱术：锤炼黑马品种

　　我们把投资性需求及自住需求划入住房的刚性需求，这是因为房屋本身的资产属性，导致房屋的持有人可获得资产升值的利益，从而使自住需求往往也带有投资性需求的色彩。自住需求与投资性需求之不可分割，正如同一枚硬币的正反面。

　　客观而言，深圳近几年土地供给的紧张，形成了市场对于未来新增商品住宅供给将趋于紧张的预期。而事实上可以观察到的数据，如深圳近年用于房地产开发的土地购置面积的直线下降，以及商品住宅新开工面积的快速下降，又在不断强化市场的这一预期，从而为投机性需求膨胀，炒楼盛行培育了温床。

　　深圳投机性需求高涨的一个很好的佐证是二手房市场的极度活跃。二手房因功能及设计落后，往往只是新房交易的补充。所以正常的市场格局往往是新房的交易面积超过二手房。但自2006年以来，深圳的二手房交易面积开始超越新房，尤其是07年上半年二手房的成交面积几乎是新房销售面积的两倍。剔除深圳关内新楼盘供给较少，对二手房的自然需求上升的因素，比较合理的解释，就是二手房已成为市场炒做的工具。

　　而二手房之所以成为市场炒做的工具，除土地的供给趋紧，房价将继续上涨的预期之外，与二手房交易不规范，漏洞较多，不良中介吃差价、参与炒楼也有较大关系。此外各商业银行普遍推广的房贷加按揭业务也为市场炒做提供了资金。

　　所以随着7月深圳二手房交易开始启用网上交易系统，并启用规范的二手房买卖合同，不良中介参与炒房的漏洞被大大堵塞；加上深圳各商业银行逐渐对二手房开始按评估价格而非实际成交价格发放住房抵押贷款，并提高了对二手房住房抵押贷款发放的标准；以及后来又在央行与银监会的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》后，停止了加按揭；深圳将推出的按评估价格交纳二手房交易的个税和土地增值税等各项政策的合力之下，深圳市场炒楼的气氛被有效的打击甚至遏止。

　　而在各政策或事件中当中，对深圳楼市影响最大的是8月开始深圳各商业银行由于当年房贷额度用完，而几乎停止发放任何房贷。此举直接导致深圳二手房交易气氛骤冷，投机性需求被快速挤压，以至消失。二手房交易气氛的下降，非常明显而直接的带动了新房交易量的下降。

　　那么深圳市场何时能走出低谷？

　　我们对深圳市场仍非常乐观。尽管至今为止，深圳房地产市场的交易量已连续三个月急剧下滑。我们不认为深圳市场将“崩盘”，恰恰相反，我们认为目前深圳市场出现的交易低迷，属于投机性需求退潮所导致的市场进入自我调整和修复阶段。投机性需求的退潮，将使深圳的市场更为理性和健康。同时刚性需求依然存在，并且潜在旺盛，加上深圳房地产市场供求关系紧张仍难以实质性改善，我们预期随着主流开发商更加理性而务实的定价策略，加上明年商业银行重新发放房贷，刚性需求将会被重新点燃并走出观望，深圳房地产市场的销售也会在明年二季度前逐步回暖。销售量的回升，将对房价形成支撑。深圳房价有望在经过今年下半年及明年上半年的调整之后，在明年下半年开始新的上升。

　　刚性需求依然旺盛，供求紧张难以实质改善

　　城市新移民仍在快速增加，年潜在购房需求超过800万平米

　　作为移民城市，深圳从设立特区以来，人口一直保持着快速增长的势头。截止2006年，深圳市的总人口已超过1200万人，其中常住人口846万人。

　　同时深圳的人口构成又非常特殊：户籍人口仅占到16%；非户籍常住人口占到52%；其余32%为居住时间在一年以下的流动人口。

　　在以上三类人群中，流动人口基本无购房需求与能力，但有庞大的租房需求；户籍人口购房需求旺盛，且购房能力较强；非户籍常住人口中，有一部分具有较强的购房需求和能力。户籍人口中的户籍城市移民以及非户籍常住人口是商品住宅的主要拥有者。因此这两部分人群收入和财富的增长，以及人口基数的增长，将是决定深圳商品住宅需求增长最主要的因素。

　　我们先看一下过往的情况。2005年深圳户籍人口自有住房的比重为92%。也即深圳2005年底182万的户籍人口当中，拥有自有住房的人口约为167万，而2004年底深圳市的户籍人口也仅为165万人。以上数据之间的关系，基本可以显示出深圳户籍人口强劲的购房能力。

　　对于未来我们可以做个简单测算：假定未来深圳户籍人口自有住房的比例稳定在92%的水平，同时未来深圳户籍人口的增长率保持在过去5年的平均水平，即年增长8%，再假定来深3年后购房，人均购房30平米，以2006年深圳户籍人口197万人为基数，则基于城市新移民的增加而新增的年购房需求将超过400万平米。

　　从深圳存量商品住宅的人口拥有比例，我们可以观察到，非户籍常住人口所拥有的商品住宅面积超过了户籍人口所拥有的商品住宅面积。所以，我们可以合理推测这部分人群未来每年新增的商品住宅需求将不低于户籍人口的年新增需求。

　　以上两者的合计年新增需求应该超过800万平米。

　　改善性购房需求及投资性购房需求年超过400万平米

　　深圳虽然设立特区的时间并不长，但商品住宅中，房龄在20年以内的住宅只有54%的比例，房龄超过20年的住宅达到了46%。

　　86年以前建设的商品住宅，大多为较为简易，没有封闭式的小区管理，存在潜在的安全隐患。并且户型较小，功能落后。最为关键的是早期建设的小区，配套的停车位非常少。即使许多90年代后期新盖的住宅小区，停车位与住户比也大都低于0.5:1，导致小区停车非常紧张。实际上在深圳2000年以前建设的小区中，按停车位与住户1：1的比例来规划建设的比例都相当的低。

　　但是另一方面，深圳私人拥有汽车的数量较高，截止今年上半年深圳的汽车保有量已超过100万量，其中私家车的比例保守估计超过60%。而且深圳的汽车数量还在快速增长。仅上半年就新增9万辆，而全年预计将新增20万辆。同时深圳拥有二辆以上私家车的家庭数量也在快速攀升。由于停车问题无法解决，而被迫搬离原有小区，购买第二套住宅也成为许多深圳家庭改善住房需求的重要原因。

　　对于购买了第二套住宅的家庭，可选择出售或出租来安置首次购买的住宅。深圳超过400万的流动人口，及近500万无房的非户籍常住人口，都意味着深圳出租屋市场的庞大需求及二手房市场的巨大需求。

　　基于以上的分析，可以看到改善性购房需求和投资性购房需求通常相生相伴。

　　我们简单分析和测算一下这部分需求的数量。

　　深圳房龄20年以上的存量商品住宅约为5700万平米，假设5%的年功能折旧率(隐含平均40年使用期限的假定)，则年需新增的替代商品住宅的需求约为285万平米。同时深圳房龄20年以内的商品住宅约6800万平米，考虑到在近20年内购房的人口，应基本出于人口红利期，其进一步改善住房的潜在能力较强，同样假设这部分家庭5%的改善性需求比例，则年新增的改善性商品住宅的需求则为340万平米。两者合计625万平米。

　　根据上述我们对城市新移民的需求测算和原有居民的改善和投资性需求测算，在不考虑家庭规模继续变小，和人均住房面积提高所带来的增量需求的前提下，深圳市商品住宅的年需求将约为1500万平米。

　　长期供给紧张难以改善

　　深圳市区狭小，辖区面积仅1952.84平方公里。截止2006年末，未利用土地仅余49.6平方公里。同时受国家严格保护耕地政策的影响，深圳通过压缩耕地等农用地做建设用地的空间几乎没有。

　　严峻的土地供给状况，使得深圳市可做房地产开发的土地极为紧迫，尤其是特区内用地。根据深圳市住房“十一五”规划(2006-2010)，规划期内深圳将建设住房69万套，规划建筑面积5700万平米。其中商品住宅55万套，规划建筑面积4930万平米；政策性住房14万套，规划建筑面积770万平米，包括经济适用房2.6万套，200万平米；公共租赁住房11.4万套，570万平米。

　　但基于土地的紧张，相对于住房规划，“十一五”期内的深圳住房建设用地的供地总量目标仅为13平方公里，简单平均计算每年仅供应2.6平方公里的住房建设用地。其中依靠存量盘活的土地供给将达到5平方公里，而计划新批土地仅为6平方公里。

　　如果对应5700万平米的住房规划建筑面积与13平方公里的土地供给，可以发现深圳“十一五”住房的整体规划容积率已高达4.38，意味着深圳的交通等公共配套设施将面临极大的压力。由此也可以看出深圳通过提高容积率的方式来提高住房供给的潜力并不大。

　　同时如果我们再看一下今年前9个月深圳实际的土地出让数据，会对深圳商品住房的长期供给紧张有个更清晰的认识。截止9月末，深圳房地产行业实际土地购置面积29.45万平米，这个数据仅仅相当于年度供地计划的11%。深圳能否在余下的1个季度里完成其余89%的供地计划？

　　即使城中村的改造也难以提供较多的新增土地供给。根据《深圳市城中村改造中长期计划(2006-2010)》，未来五年，关内、关外争取拆除城中村私宅建筑面积各400平米。仅相当于每年拆除160万平米的城中村。而且政府在规划中用词异常谨慎，仅为“争取拆除”，由此可看出政府对于城中村改造之艰巨的充分认识。实际上，随着物权法的实施，全国各大城市的旧城改造都新增不少障碍。而深圳城中村巨大的出租市场利益，使得拆迁的成本更是居高难下。高昂的拆迁成本，已意味着城中村即使被改造，重建商品房的售价一定不菲。

　　另外城中村由于环境及条件较差，租赁居住的往往是低收入人群。因此客观上深圳的城中村承担了部分“廉租房”的功能。但随着城中村逐步被改造，居住在城中村的“村民”将被迫迁出，转而增加对商品住宅租赁市场的需求。从这个角度，我们预期深圳商品住宅的租赁价格将受益需求增加而上涨，进而会提高投资性需求的租金回报，从而催发投资性购房需求的增长。

　　刚性需求对价格敏感，合适的定价策略可催发之

　　与投机性需求不同，刚性需求在于长期利益，因此更为理性。而深圳上半年房价远超过居民收入增速的疯涨，已超出刚性需求可承受的范围。刚性需求受抑，转而观望，也是8月以来深圳销售量下滑的重要原因。

　　基于刚性需求较为理性，对价格敏感的特点，我们认为开发商适当调整定价策略，将有助于刚性需求的释放。事实上，近期万科在广州金域蓝湾和中海在深圳大山地等一些新楼盘的推盘定价上做出一定调整后，销售情况都相当理想。

　　08年深圳房价预测

　　我们预期07年随后的1个半月内将可观察到深圳房价环比的缓慢下降，但同比将依然是较大的涨幅。随着开发商更加理性的定价策略，以及商业银行08年开始新一年的房贷发放，刚性需求将被催发。预期可在明年上半年观察到销售量回升。

　　基于深圳房地产市场长期供求紧张的格局难以根本改变，我们认为08年深圳房价总体将保持在目前的高位，房价转折性下跌的可能性不大。而销售量的缓慢回升，将使房价获得支撑，从而终结房价的环比下降。

　　作为第三产业，房地产的发展依托的是其他产业的发展，以及城市居民收入提高和财富增长所带来的有效需求增长。深圳作为全国GDP总量排名第四、人均GDP排名第一的城市，经济的发展基本呈现强劲而快速增长的格局。在经历“特区不特”的短暂彷徨后，深圳已把自己的发展定位于深港经济的融合当中。未来城市的发展及本地的经济发展将更为确定，从而给深圳的房地产市场带来极大的支持。

　　升值与低息并存，地产股将继续超越大盘

　　长期来看利率的走势决定了房地产的周期变动。全球主要经济体近二十年来房地产价格的持续上涨与低息的金融环境不无关系。

　　主要经济体的利率高度联动，其核心是美元利率。而美元已开始的降息之旅已意味着人民币大幅加息的空间被封杀。同时在人民币升值期间，热钱持续流入的压力巨大。为抵御热钱，人民币再度加息的空间被再度压缩。我们预期未来人民币即加息，也将是名义大过实质的加息。因此国内将维持低利率的格局。此外为解决国内的流动性过剩问题，我们预期人民币还将加速升值。(详细分析参见联合证券王晓东宏观经济报告)。

　　在低息与人民币升值并存的宏观背景下，我们认为房地产行业仍将保持快速发展的格局。部分城市所出现的阶段性调整并不能代表全国的房地产情况。

　　我们仍维持对房地产行业的增持评级。重点品种推荐“5+2”。并认为长春经开、华业地产、世茂股份及中华企业在08年的表现值得期待。