航空运输：仍然是08优良的行业配置选择

　　国信证券 李树荣

　　航空股近期逆大盘而动，走势良好。主要原因有以下几点：(1)2008年供需状况的紧张超出市场预期。(2)国际油价看跌；(3)升值加快趋势变强。

　　2008年供需状况的紧张超出市场预期；2010年不是行业顶点，行业或将进入长盈利周期

　　从三大航空公司最新运力统计看，国航、南航2008年飞机座位数增长为10%左右，东航2008年飞机座位数增长不到5%，综合看，中国航空公司2008年座位数增长不超过10%；考虑飞机利用率提高、行距变长等因素，2008年运力增长最多是11-12%。而2008年DGP稳定增长、奥运会、累计升值幅度增加等因素，使需求增长可能会接近20%。供需矛盾在2008年将更为严重，客座率和票价的上升幅度可能会超越预期。国内全行业客座率有可能会达到77-78%(此前普遍预测是76%左右)。而就国际航线而言，国内和国外的航空公司大量开设国际航线从2009年开始，2008年的竞争还不是非常激烈，国际航线的客座率和票价仍然能够保持温和上升。

　　从2011年开始，虽然近几年订购的大量飞机开始逐步到位，但是大量从1990年前后(1991-1995是中国航空运力增长的上一个高峰期)开始投入使用的飞机将逐步退出，总的净运力增加可能仍然会小于需求的增长；尽管那时供需矛盾不像2006-2009年这么突出，但是仍然有望保持供小于需的状况，中国航空业可能会进入一个相当长的盈利周期。至少，可以预见的是，2010年不是行业顶点。

　　供需矛盾下，用油成本可以顺利的向票价转移。

　　在燃油附加费同步征收、以及行业供求矛盾紧张的状况下，用油成本可以顺畅的向票价传导，航空公司本身的成本负担并不会增加太多。在WTI原油价格涨至100美元/桶之后，有些投资者预测油价向下的概率超过向上的概率，如果油价未来出现较大幅度的下跌，对航空股无疑又是一个利好。

　　人民币加速升值趋势基本确立。

　　本周末，美元兑人民币的

汇率突破了7.40关口。截至11月23日，2007年初以来的升幅达到5.53%，汇改以来的升幅则超过了9.6%，加速升值成为普遍预期。

　　行业并购或将新起波澜，成为股价上涨的催化剂。

　　未来两个月内，新航参股东航的股东大会即将召开，持有东航H股流通股近12%股权的国航是否会投反对票或弃权票进行阻挠，还是个未知数。此举将关系中国未来航空业的格局及走向，意义重大。新航参股东航事宜无论结局如何，上海航空作为上海市场的重要参与者，必将成为下一个争夺目标，我们看好上海航空的被并购价值。

　　我们看好航空业主要是基于

人民币升值和通货膨胀的两大时代背景。维持行业“推荐”评级。

　　未来几年，中国将处于人民币升值和通货膨胀的两大时代背景下，而航空业是所有行业中受益于这两大时代背景最多的：收入端，绝大部分处于国内通胀环境中，价格传导机制导致收入不断上升；成本端：绝大部分暴露在国外价格下滑环境中，人民币升值导致成本不断下降。从而使航空股的毛利率空间不断扩大，由于净利率对毛利率有进一步的放大作用。

　　我们看好未来三年航空业的投资机会，对国航(有主业业绩支撑)、上航(有明确的被收购价值)、维持“推荐”评级，对南航、东航“谨慎推荐”评级。

　　投资风险提示：油价快速上涨、国际航线竞争激烈、A-H股价差日益增加

　　警惕油价上涨使业绩增幅低于预期。2007年第三季度，航空股盈利超预期的原因之一就是，国内油价同比下滑5.3%。在

国际油价日益高涨的现状下，未来国内航空煤油价格仍然会有一定幅度的上涨(理论上应上涨500-1000元/吨)，油价的大幅上涨可能会使航空股业绩上涨幅度低于预期，使目前高估值的基础发生动摇。

　　国际航线竞争日趋激烈。目前，人民币累计升值幅度的增加使出境游快速增长，国际航线需求旺盛。各航空公司(尤其是南航)国际航线的运力增长都远远快于国内，而随着中国的天空开放，国外航空公司对国际航线的运力投入也在快速增加，竞争日趋激烈，2009年之后更为明显。对于那些国际业务基础不足，刚刚开始进入国际市场的航空公司来说，国际航线运营经验不足，前期投入巨大，国际航线运力的增加可能成为亏损的无底洞。

　　A-H股价差日益扩大。在2007年上半年，航空A-H股的价差还在50-100%之间，处于市场平均水平，而目前，A-H股价差已经高达150-200%，相对安全边际越来越小。

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