银行业：扩张转型 成长依旧 强于大市

　　中原证券 南汉馨

　　投资要点：

　　07年我国货币供应量增长总体偏快、信贷增速持续攀升、储蓄存款分流明显、银行业资产规模、资产质量和业绩均有较高增长。

　　海外扩张做大做强、综合经营全面提速以及品牌、创新、服务下的差异化生存将是我国银行业08年发展的主旋律。

　　上个世纪八九十年代，全球资本市场的迅猛发展和金融脱媒的影响，使很多人对商业银行的未来产生了怀疑，然而到目前为止全球银行业依然保持着前所未有的繁荣。商业银行由于不断创新继续保持着旺盛的生命力，银行业长期向好。

　　本轮牛市很大程度上与人民币升值有关，银行则是最直接的受益者。人民币未来加速升值是必然趋势，上市银行将长期从中受益。

　　对于明年宏观经济的走势，我们的判断是尽管出口增速将下降，但消费和投资的高增长依然能使我国GDP增速保持在10.6%的水平，这将给我国银行业业绩的增长奠定坚实的基础。

　　基于明年上市银行生息资产规模稳定增长、净利差微幅扩大、中间业务继续迎来爆发式增长、信贷资产质量持续改善以及执行新企业所得税率提升业绩的判断，我们认为08年上市银行业绩仍将稳定快速增长。我们给予银行股“强于大市”的投资评级。

　　个股方面，国有银行：基于盈利能力和外延式扩张带来的业绩提升，推荐建行和工行；建议增持中行。股份制银行：基于品牌优势所带来的持续增长能力，推荐招行；基于海外扩张和综合化经营的加速，推荐民生银行；基于估值安全边际，推荐浦发银行；建议增持交行、兴业和深发展。

　　风险提示：宏观经济增长出现拐点、利率市场化进程带来的利差缩小，全面开放带来的中外资银行竞争加剧。

　　1. 07年银行业运行情况回顾

　　1.1货币供应量增长持续偏快

　　07年10月末，广义货币供应量M2余额为39.42万亿元，同比增长18.47%，增幅比上年同期高1.37个百分点。M2余额连续9个月高于央行16%的目标值，在8月增速小幅回落之后，M2增速再次上升，表明目前流动性过剩的状况依然没有改变。

　　狭义货币供应量M1余额为14.46万亿元，同比增长22.21%，增幅比上年同期高5.91个百分点。M1增速较高主要是活期存款增速较高，这与资本市场活跃有密切关系。

　　自06年12月以来，M1增速持续高于M2,10月末的“倒剪刀差”仍高达3.74个百分点，表明货币活期化趋势不改。

　　1.2信贷增速持续攀升、储蓄存款分流明显

　　07以来，我国金融机构人民币贷款一直保持持续攀升的势头。10月末，本外币各项贷款余额为27.62万亿元，同比增长18.02%，其中1-10月份人民币各项贷款增加3.50万亿元，按可比口径同比多增7265亿元。贷款增长较快的原因一方面是企业和居民的贷款需求旺盛，一方面是存款活期化使得银行利差扩大，银行放贷冲动强烈。4存款方面，10月末金融机构本外币各项存款余额为39.06万亿元，同比增长14.17%，其中金融机构人民币各项存款余额37.85万亿元，同比增长14.94%，增幅比上年末低1.88个百分点。人民币存款增速持续下降的趋势自8月以来有所缓解，主要是因为企业存款增加，而储蓄存款则继续呈现分流现象。

　　1.3银行业资产规模、资产质量和业绩均有较高增长

　　07年我国银行业资产规模继续保持较高的增长态势。截至07年9月末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额为50.62万亿元，比上年同期增长20.3%，同比加快2.6个百分点。其中，国有商业银行资产总额27.46万亿元，增长17.0%；股份制商业银行资产总额6.88万亿元，增长34.6%；城市商业银行资产总额3.09万亿元，增长27.7%；其他类金融机构资产总额13.18万亿元，增长19.0%。

　　07年我国商业银行继续保持不良贷款余额与比例“双下降”的稳健态势。截至07年9月末，我国境内商业银行不良贷款余额12484亿元，比年初减少30.8亿元；不良贷款率为6.2%，比年初下降0.9个百分点。

　　其中，国有商业银行不良贷款余额10798.2亿元，比年初增加88.2亿元，不良贷款率7.8%，比年初下降0.9个百分点；股份制商业银行不良贷款余额943.6亿元，比年初减少48.3亿元，不良贷款率2.4%，比年初下降0.6个百分点；城市商业银行不良贷款余额607.2亿元，比年初减少51.5亿元，不良贷款率3.7%，比年初下降1.1个百分点；农村商业银行不良贷款余额135.1亿元，比年初减少19.2亿元，不良贷款率4.2%，比年初下降1.7个百分点。

　　伴随着中国经济的强劲增长，上市银行的业绩也表现出强劲的增长势头。截至07年三季度，上市银行的拨备前利润、利润总额和净利润均较去年同期有较大幅度的增长，其中工行、建行、交行、招行、民生三季度的各项指标在上半年高速增长的基础上继续出现加速增长的态势。

　　2.银行业未来发展趋势展望

　　2.1海外扩张引领中国银行业崛起

　　目前我国商业银行掀起了一轮海外扩张的热潮，主要表现为收购参股境外金融机构或在境外设立分支机构。

　　并购能够迅速增强银行的资本实力、扩充银行的产品线，使银行能够在全球范围内实现资源的优化配置。许多国际上的大银行就是通过不断地兼并与收购实现了自身的资产扩张、业务品种增长和地域的扩展。汇丰银行通过不断的并购从一家注册在香港的地区性银行发展成为全球性的银行，德意志银行的一系列并购使它从最初的一家外贸银行成为全球领先的综合金融服务提供商。因此当代银行的发展史，可以说就是一部并购的发展史。

　　在境外设立分支机构主要是为了满足银行客户“走出去”的需要，同时通过参与境外同业竞争还能借鉴国际先进银行的创新成果，提高我国银行的竞争力，为日后在当地进行并购奠定基础。

　　可以预见的是，我国银行业要想做大做强，收购扩张是必然选择。未来随着我国银行业实力的增强，将会有更多的银行通过收购和海外设立分支机构来实现自身规模与效益的增长。

　　2.2混业经营全面提速

　　长期以来我国银行业收入来源结构单一，过度依赖利息收入。这主要是因为我国一直以来较为严格的金融管制以及直接融资市场发展的严重滞后。20世纪以来，美国银行业的监管呈现出“放松管制—加强管制—放松管制”的过程，与此相对应，美国银行业的非利息收入占比也呈现出下降再到上升的过程。

　　虽然目前我国金融行业仍然是分业经营、分业监管，但是金融市场混业经营的趋势已经得到了监管当局的认可，并逐步放宽了对商业银行的限制，混业经营只是时间问题。

　　为了顺应未来混业经营的趋势，各商业银行都积极进行混业经营布局。除了之前较早形成金融控股格局的中信集团、光大集团、中国银行集团等，最近其他银行也都频频出手积极应对。民生银行收购陕西国投、交通银行收购湖北国投并更名为交银国际信托，借助信托平台，民生银行和交通银行成功进入到资本市场和实业投资领域。另外各银行系的金融租赁公司也纷纷成立。

　　我们相信混业经营很快就会到来，已经做好准备的中国银行业将伴随中国直接融资市场的蓬勃发展，迎来新一轮增长高峰。

　　2.3品牌、创新、服务下的差异化生存

　　银行业是一个充分竞争的行业，也是一个很容易被效仿的行业，这就很很容易造成行业内的同质化现象。然而一个没有差异化的市场一定会变成“红海”，一个充分实现差异化的市场才会是“蓝海”，每个竞争者都各自有自己的领地，这样的市场才能健康持续的发展。

　　实践也表明，没有任何一家银行能够在所有领域都做到最好，即使是全球顶尖的大银行也会在某些领域有所保留，德意志银行就在2002年至2003年之间出售剥离了几乎所有的保险业务，而专注于核心业务如个人银行、财富管理等商业银行业务。

　　因此，差异化战略将是我国银行业未来的主旋律。而差异化是通过品牌、产品和服务来实现的，今后商业银行只有通过不断提升品牌价值、不断创新金融产品、不断提高服务品质才能留住更多的客户、把握更多的机会。

　　3. 08年银行板块投资价值分析摇

　　3.1充满生命力的行业—银行业长期向好

　　上个世纪八九十年代，全球资本市场的迅猛发展和金融脱媒的影响，让很多人对商业银行的未来产生了怀疑，比尔盖茨也将商业银行形容为21世纪行将灭绝的恐龙，然而到目前为止全球银行业依然保持着前所未有的繁荣。

　　在依靠存贷利差生存的模式受到冲击后，商业银行不断寻找新的盈利模式，投资银行、资产管理、资金交易、信托业务、账户管理、保险和基金等成为商业银行重要的收入来源，创新推动商业银行成功转型。

　　依据国际清算银行的统计，全球银行业资产总额在过去的10年中年均复合增长率达到了11.6%，而同期全球股票市场规模年均复合增长率为10%，债券市场为9%。

　　3.2人民币持续升值提升银行板块估值水平

　　自2005年7月21日汇改以来，截至11月16日，人民币对美元中间价为7.4336，汇改以来累计升值11.339%，今年以来累计升值5.027%，而对欧元中间价为10.8724，汇改以来累计贬值8.103%，今年以来累计贬值5.465%。

　　由于过多依赖美国和欧盟外贸市场，我国对两个经济体积累了巨额的贸易顺差，美国三番五次要求人民币加快升值，11月份召开的欧盟财政部长会议上，欧洲财政官员们也呼吁中国加快人民币汇率改革，进一步增强汇率灵活性，未来人民币汇率将面临来自多方的压力，加速升值是必然趋势。

　　本轮牛市很大程度上与人民币升值有关，银行则是最直接的受益者。在人民币升值的过程中，银行将成为资产重估的长期受益者。银行的品牌、网点、不动产在本币升值中将得到重估；而贷款抵押物价值的重估也使得银行获得信贷成本下降的好处。实证表明在本币升值的国家，其银行股的表现一般均强于同期大盘。未来随着人民币的加速升值，银行板块的投资价值将得到进一步提升。

　　3.3宏观经济的高增长是银行业业绩增长的坚实基础

　　自20世纪70年代末以来，我国经济实现快速发展。作为国民经济体系资金融通的最大供应者，我国银行业伴随着经济的发展而迅速成长。这是因为宏观经济的持续向好能刺激实体经济对银行资金的需求，企业盈利的提高也为商业银行的信贷业务提供了良好的信用环境，银行业是我国宏观经济高速增长的最大受益者。

　　对于明年宏观经济的走势，我们的判断是尽管出口增速将下降，但消费和投资的高增长依然能使我国GDP增速保持在10.6%的水平，这将给我国银行业业绩的增长奠定坚实的基础。

　　我们预期次贷触发的美国经济放缓和全球通胀风险将使2008年全球经济出现下滑,这必将使中国经济的外部需求减少；同时受人民币升值、生产成本短期难以下降以及对“两高一资”行业出口调控等不利因素影响，08年我国出口的增长速度可能下降到21%左右。　　但推动消费增长的动力源依然没有发生改变。居民可支配收入的持续增长、人口红利、城市化进程、消费升级等因素将推动消费不断增长；同时随着落实十七大“构建和谐社会”理念，中央将增加对社会保障体系、基本医疗卫生服务和教育等公共产品和设施的投入，在提高全民福利的同时促进消费。我们预期明年社会消费品零售总额累计同比增长将达到18.5%。

　　考虑到居民自住房的供求缺口明显，明年房地产投资依然会比较旺盛。同时在新农村建设、西部大开发、中部崛起、振兴东北老工业基地、世博会、和新能源等一些大型项目和配套设施的开工建设带动下，固定资产投资仍有望保持25%左右的高增长水平。

　　3.4 08年上市银行成长性分析

　　成长决定估值，投资成长性是永恒不变的主题，对于07年业绩大幅增长的上市银行，08年业绩能否增长依旧，是决定08年银行板块投资价值的最核心因素。

　　3.4.1生息资产规模稳定增长

　　商业银行的生息资产主要包括贷款、债券投资、存放央行资产和同业往来资产，其中贷款是最主要的也是收益率最高的资产。10如上文对宏观经济前景的分析，由于08年宏观经济仍将保持高速增长态势，固定资产投资有望保持25%左右的高增长水平，以及居民自住房的供求缺口明显，因此08年企业贷款需求和居民消费贷款需求依然会比较强烈。另外相比较贷款和其他生息资产而言，债券资产兼具流动性和收益性的优点，在目前央行继续上调存款准备金率的预期下，债券投资是商业银行管理流动性的重要手段，扩大债券投资的规模是必然选择。因此综合来看08年商业银行的生息资产规模将继续保持稳定增长

　　3.4.2净利差微幅扩大

　　07年以来，央行5次上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率由2.52%提高到3.87%，提高1.35个百分点；一年期贷款基准利率由6.12%提高到7.29%，提高1.17个百分点。而同时受资本市场火爆影响，存款活期化现象明显，07年前三季度上市银行净利差均明显扩大。

　　对于08年的利率走势，我们预计由于07年10月CPI重回10年历史高位，负利率的状况并未改变，年内央行仍有1次27个基点的加息；但受美国降息的制约，预计08年央行将加息1-2次共27-54个基点，加息空间有限。

　　由于目前银行业中长期贷款增速较快，而负利率状况将使存款活期化趋势不减，贷款的长期化和存款的活期化将使明年上市银行的净利差微幅扩大。

　　3.4.3中间业务收入继续迎来爆发式增长

　　资本市场的蓬勃发展在向商业银行传统信贷业务提出挑战的同时，也给商业银行带来了很多机会。受益于资本市场的火爆，07年前三季度上市银行中间业务收入基本都呈现大幅增长，中间业务对营业收入的贡献不断加大。08年随着各商业银行在财富管理、资产托管、融资顾问、银行卡等业务转型上的全面提速、股指期货的推出、以及企业年金市场的扩容，可以预见08年我国商业银行中间业务将继续迎来爆发式增长。

　　3.4.4信贷资产质量向好减轻拨备压力

　　信贷资产质量的好坏会直接影响到商业银行的经营业绩。目前我国银行业一方面缘于实体经济经营状况的持续好转，一方面得益于自身不断完善的风险管理体系和公司治理结构的加强，信贷资产质量不断改善。

　　我们认为在我国宏观经济增长的这轮长周期中，我国上市银行的资产质量将持续得到改善。

　　3.4.5新企业所得税率提升银行业绩

　　今年十届全国人大五次会议表决通过了《中华人民共和国企业所得税法》，从08年1月1日起我国企业将正式实施25%的法定税率。同时，新企业所得税法扩大了税前扣除的范围，缩小了税基，上市银行的实际税负将可能低于25%的名义税率。

　　截至今年三季度，我国上市银行的平均有效税率为33.09%，以法定税率33%计算，实际税率下降8个百分点将使上市银行的平均业绩增长11.94%。

　　3.4.6结论：08年上市银行业绩仍将稳定快速增长

　　基于08年上市银行生息资产规模稳定增长、净利差将微幅扩大、中间业务继续迎来爆发式增长、信贷资产质量持续改善以及执行新企业所得税率提升业绩的判断，我们认为08年上市银行业绩仍将稳定快速增长。

　　我们给予银行股“强于大市”的投资评级。

　　4. 08年银行板块选股思路

　　成长决定估值，因此我们的选股思路依然是寻找08年业绩会有超预期表现的个股。由于国有银行、股份制银行、城商行三个板块具有不同的规模特征和盈利特征，我们的建议是根据三个板块的成长特点选择优势个股。

　　国有银行：基于盈利能力和外延式扩张带来的业绩提升，推荐建行和工行，建议增持中行。

　　股份制银行：基于品牌优势所带来的持续增长能力，推荐招行；基于海外扩张和综合化经营的加速，推荐民生银行；基于估值安全边际，推荐浦发银行；建议增持交行、兴业和深发展。

　　城市商业银行：基于地域优势和异地规模扩张，推荐北京银行。

　　5.相对估值比较

　　以07年11月12日收盘价计算，银行板块07、08年动态市盈率分别为42.35倍和27.14倍，相对其他板块具有估值优势。

　　6.行业风险提示

　　经济景气度波动的风险。宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到商业银行的资产质量、财务状况和经营业绩。在宏观经济繁荣时期商业银行可能会放松信贷审核标准从而积累风险。

　　宏观调控的风险。为了平抑宏观经济的波动，央行频繁采取调高准备金率和存贷款基准利率的货币政策，以控制信贷的过快投放。这将会压缩银行高盈利资产的规模，从而影响到商业银行的盈利能力。

　　全面开放竞争加剧。随着《中华人民共和国外资银行管理条例》及相应《实施细则》的实施，我国银行业进入了全面开放的竞争阶段。外资银行在产品、服务、创新能力等方面优于中资银行，这将对中资银行在国内的优势地位造成一定的影响。

　　7.重点上市公司

　　根据此前对银行业的分析，我们重点推荐建设银行、招商银行、工商银行和民生银行，这些公司成长性和盈利能力均优于行业整体水平，建议投资者重点配置。

　　招商银行(600036)：中国最佳零售商业银行

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　招商银行是国内最具竞争优势的股份制商业银行。凭借不断创新金融产品、不断提升服务水平，其品牌价值不断扩大，在消费者心中的认可程度逐年提高。

　　招商银行是中国最佳零售银行，目前公司零售银行业务全面进入收获期。在金融脱媒以及居民消费理财意识转变的背景下，中国零售银行业务将进入高速增长期。突出的零售业务也使招行具有较强的抗经济波动的能力。

　　公司业务转型成效明显。受益于零售业务的高增长和资本市场火爆的影响，今年前三季度招行的非利息收入增长达到154%，中间业务收入增长了187%，中间业务收入占比营业收入为15.57%，是上市银行中占比最高的。目前公司已收购了招商基金，亦打算设立或收购信托公司，随着公司综合经营平台的加紧布局，公司未来的非利息收入有着非常广阔的发展空间。

　　我们认为，招商银行做为一家在业务布局上有着天然优势、成长性良好、业绩增长明确的公司在未来相当长一段时期内都拥有较高的投资价值。

　　预计07、08年每股收益分别为0.93元和1.44元，按07年11月12日收盘价40.98元计算，动态市盈率分别为44.06倍和28.46倍。维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：经济景气度波动的风险。宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到公司的资产质量、财务状况和经营业绩。

　　建设银行(601939)：国有大行中成长迅速的优质银行

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　建设银行是中国总资产规模第二大银行，是国内最大的个人贷款银行，最大的个人住房贷款银行，是国内第二大基本建设贷款银行，国内第二大信用卡发卡银行。建行的短期融资券累计承销额第一，是国内最早开展资产证券化业务的银行，也是唯一拥有工程造价评估资质的银行。

　　建行的盈利能力位于四大行之首，07年上半年年化的净资产收益率、总资产收益率、拨备前利润率在四大行中排名第一；07年三季度继续保持领先地位，前三季度年化加权平均净资产收益率为22.10%，同期工行、中行分别为17.05%和14.50%..建行业务结构转型成效显著，是四大行中中间业务增长最快的银行。2004年至2006年中间业务年均复合增长率为44.8%。上半年同比增长达到了101.79%，而三季度比上半年增长了81.09%，占营业收入的比重由中期的12.75%上升到三季度末的14.44%，高于工行1.04个百分点，继续居于领先地位。

　　建行是资产质量优良的银行，不良贷款及关注类贷款占比逐年下降，不良贷款率在四大行中占比最低。和工行和中行相比，建行的贷款行业配置更倾向于基本建设贷款，而基本建设贷款相对受经济周期变动影响较小，因此建行的资产质量优势将继续保持。

　　预计07、08年每股收益分别为0.32元和0.46元，按07年11月12日收盘价10.81元计算，动态市盈率分别为33.78倍和23.50倍。维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：经济景气度波动的风险。宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到公司的资产质量、财务状况和经营业绩。

　　工商银行(601398)：海外扩张迎来新机遇

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　工商银行是目前国内资产规模最大的商业银行，在国内拥有最庞大的分支机构网络和最为广泛的客户基础，网络渠道优势和客户基础优势是其他银行所不能比拟的，这是公司未来发展中间业务和零售业务的有利支撑。

　　工行拥有业内最为先进的信息技术系统，这使得工行可以不断创新金融产品，推进业务流程再造。

　　海外扩张带来增长新动力。2006年底，公司收购了印尼哈林姆银行90%的股份；今年8月29日，出资收购澳门诚兴银行79.93%的股份；三季报公司再次披露将收购南非标准银行20%的股权；与此同时，工行莫斯科子银行和工行印尼有限公司也相继成立，在迪拜和多哈增设机构的申请也已获得中国监管机构的批准。频繁的海外并购和扩张表明工行正在抓紧实施全球化发展战略，未来境外业务对总资产和盈利的贡献将由目前的3%至4%提高至10%左右，海外业务将为公司未来业绩的增长注入新的动力。

　　预计07、08年每股收益分别为0.24元和0.35元，按07年11月12日收盘价8.17元计算，动态市盈率分别为34.04倍和23.34倍。维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：进入海外市场后能否快速整合当地资源和企业文化存在不确定性。

　　民生银行(600016)：多元化经营和积极扩张的民营银行

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　民生银行是中国首家民营银行，有着良好的股权治理结构，凭借灵活的经营机制、完善透明的激励机制和高效的管理水平在激烈的市场竞争中不断前行，经过十多年的发展，已经发展成为资产规模仅低于招商银行和中信银行的中型股份制商业银行。

　　多元化战略。组建“中国民生金融控股公司”以实现公司的多元化发展是民生银行未来的发展方向。公司现已收购陕国投，借助信托平台，公司成功进入资本市场和实业投资领域；加上已获批的与天津保税区投资公司共同出资设立民生金融租赁股份有限公司，民生银行的金融控股格局已初步形成。

　　国际化战略。国际化战略是民生银行五年规划的又一个重要的目标。参股美国联合银行使民生银行成功打开海外经营平台，扩大其贸易融资业务的规模。

　　资产质量优良。民生银行的不良贷款比例是除了宁波银行之外最低的，不良率仅为0.96%；同时公司截至前三季度的拨备覆盖率已达到156%。优良的资产质量和谨慎的拨备政策为公司未来业绩的增长提供了保证。

　　海通证券股权增厚每股收益。公司持有抵债资产1.9亿股海通证券的股权，未来公司可以通过变现该股权平滑业绩的波动

　　预计07、08年每股收益分别为0.44元和0.65元，按07年11月12日收盘价17.61元计算，动态市盈率分别为40.02倍和27.09倍。维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：经济景气度波动的风险。宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到公司的资产质量、财务状况和经营业绩。

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