交通运输：持续增长 合理估值 冬季策略

　　东方证券 陆从珍

　　前三季度，各子行业净利润增幅从高到低的排序为航空、海运、铁路、公路、港口和机场公司。航空股表现出最大的业绩波动，扣除这一板块，预计交通运输行业可比公司全年业绩同比增长35%。

　　低估值、资产注入、和成长性是过去一年交通运输行业的投资主题。低估值是基石，资产注入和成长概念此消彼长。市场节奏完全符合我们在06年8月和07年3月策略报告中的预期。

　　我们判断目前行业所处的景气阶段与2004年时，相似，未来两年将面临业绩增速的下滑。展望2008年，由于促成07年业绩大幅增长的一些因素消失，预期扣除航空业的净利润总额同比增长21%，09年，增幅进一步下降到16%。

　　面对下滑的盈利增速，我们认为保持谨慎是必须的。但预计2008年，相关公司的市盈率仍将维持一个较高的水平，就像2004年，从而为目前低估值的公司提供上升动力。

　　此外，经过过去一年对注资概念和成长概念的挖掘，这类公司横行比较的市盈率水平不再具有太大的吸引力，未来一段时间市场会将注意力更多地转向可持续成长能力。拥有较快的持续增长能力的公司，如果加上合理的估值，有更大的机会跑赢行业指数。建议重点关注高速公路、海运中抗周期能力更强的公司以及铁路公司。而港口和机场因为成长性及估值的问题，主要将是个股的机会。

　　一、07年前三季度回顾：业绩增幅决定股价涨幅业绩：总体业绩表现平稳，航空公司季度差异巨大2007年前3季度，交通运输行业上市公司整体实现净利润为356.92亿元，同比增长65.4%，但因为招商轮船、中国远洋和

连云港去年同期的业务数据不可得，扣除这3家公司以后，今年前3季度实现的净利润总额增幅为50.2%。低于上半年的净利润增幅87.1%和一季度的94.4%。

　　造成前三季度和上半年的净利润增幅巨大差异的主要是航空公司的业绩增发变化。如果剔除航空公司，可以发现交通运输板块的前三个季度的利润增速是比较均匀的，在37%左右，分季度看，三季度的净利润增速与第1季度和第2季度的差异仅在1-2个百分点。交通运输行业业绩成长稳定性强的特点显露无疑。

　　从主要分板块来看，前三季度净利润增幅从高到低的排序为航空、海运、铁路、公路、港口和机场公司。而航空股表现出最大的业绩波动，一季度较去年同期减亏16亿元，二季度净利润较去年同期增长了24亿元，但在今年的三季度，业绩同比有所下降，前三季度的业绩同比增长136%。

　　较高的业绩增幅对应较高的股价涨幅在3月份的策略报告《交通运输：成长，而非防御》中，我们提出这样的观点：

　　1、交通运输行业是有良好成长性的行业。不否认，这个板块具有很好的防御能力，而防御能力是因为该板块业绩成长的稳定性，受经济景气周期波动影响小。总体而言，该板块各个年份都表现出不错的成长能力，历史上看，行业的成长性高于整个市场，是良好的成长性造就了该板块在过去几年超越大盘的良好业绩，尤其在熊市中，更高的成长性转化为更高的股价上涨。

　　2、我们着重指出，投资于这样一个防守兼具进攻特性的板块，在分类板块和个股选择时，最重要的还是看其成长性。成长性的高低决定了股价上升的潜力。因此，在主要的航运、公路、港口、机场行业中，我们最为看好的是航运、其次是公路，对于机场和港口，我们认为主要的投资机会来自整合和资产注入。

　　在过去的大半年中，上市公司的业绩表现和股价表现完全符合我们的预期。成长性和股价表现完全吻合。

　　除了中国远洋是在2007年6月26日才挂牌交易外，行业内其他公司在2006年12月31日之前均已交易，而且，以下板块的公司除分红的扩股外并无其他的股权扩张，因此，其他公司的总市值增长即对应着股价的上升幅度。从表中可以看到，较高的业绩增速对应着较高的股价上涨幅度。即使在各个季度之间，也有比较好的对应关系。仅有航空股，3季度，尽管业绩同比略有下降，但受行业整合预期影响，股价上升幅度列行业之冠，达到135%。

　　行业涨幅超越大盘从1月1日到9月30日，交通运输行业的指数涨幅为173%，超越上证综指108%的涨幅。超额涨幅的主要来自市值占比大的海运、航空、铁路和高速公路。但与此同时，我们也比较了整个市场的净利润增幅，如果扣除2006年同期没有可比数据的公司，整个市场前三季度的净利润增幅为67.5%，超过交通运输行业的50.2%的增速。我们认为造成行业和市场的这种业绩涨幅和股价涨幅的不对称性的主要原因有：

　　1、交通运输行业业绩增长较快且稳的特性使得这个行业中的上市公司整体享有较高的市盈率。目前市场07-08年的整体市盈率分别为43倍和32倍，交通运输行业的整体市盈率分别为46倍和37倍。而在今年年初，整体市场和交通运输行业的07年动态市盈率均为22倍。交通运输板块的市盈率提升速度超过大盘。

　　2、权重大的周期性行业包括航空和海运的估值在过去的9个月中获得了重大提升，在业绩增速超出预期的同时，估值水平的提升贡献了绝大部分的涨幅。以海运股为例，在2007年年初，大家还在按照国际水平给予估值，动态市盈率仅为07年的10倍左右，而目前的估值已经上升到07年动态市盈率26-30倍左右。绝对市盈率水平超过了平稳增长的高速公路板块。航空股的市盈率水平更是普遍高达08年的30倍以上。

　　3、单个公司相对较大的流通市值更为规模快速扩张的机构投资者所青睐。交通运输行业69家公司平均的流通股数为56678万股，而整个A股市场的公司平均流通股数为29329万股。在流通性充裕的背景下，选择更大的公司有助于降低管理的难度，提升资产业绩。

　　4、相对较多的资产注入和整体上市预期提振了股价。许多交通运输行业的公司具有大集团、小企业的特征。铁路、港口、机场、海运都属于这一类公司。2007年贯彻资本市场的主线之一就是整体上市和资产注入的预期，相关公司因此也获得良好的股价表现。一季度，港口行业尽管净利润增幅仅为25%，但涨幅达到46%，主要的触动因素就是在于对部分公司整体上市的预期。机场行业在一季度37%的涨幅主要是得益于上海机场整体上市的预期。而在现有业务增长空间有限的情况下，支撑铁路公司获得08年近40倍市盈率的也是资产注入的预期。在中国远洋和南京水运，有了实质性的资产注入。3季度的航空业主要挖掘的就是资产整合的预期。

　　许多资产注入确实提高了上市公司的股东回报水平，如中国远洋、南京水运、天津港，注资后上市公司的业绩均获得大幅度的提升。但也存在预期迟迟未能兑现的情况。我们认为市场对这个概念的挖掘有过度的倾向，某些传言的资产整合明显不具备实际操作的可能。我们判断，在接下来的几个月中，公司现有的盈利增长能力将再次成为主导股价的基本因素。

　　二、业绩增长展望四季度增速维持稳定，08年增速下降我们在7月23的《交通运输行业中报前瞻》中预计07年中期扣除航空股的行业净利润增速在35-40%之间，实际的增长速度为37.4%，对于全年的业绩预测，我们仍然维持当时的观点，即而下半年的净利润增速略低于上半年，扣除航空股后2007年全行业净利润增速预计为35%，是历史上与2004年相当的高增长年份。

　　2008年，部分公司的整体上市或资产注入将会完成，包括天津港、南京水运、中国远洋等，这些公司的业绩将会有大幅增长。如果不考虑资产注入的影响，在2008年部分公司所得税率由33%下调到25%的利好影响下，我们预计净利行业润增速将较07年下降，预计为30%左右。根据WIND的盈利预测，航空股仍然是利润增速最快的板块，剔除这一板块的利润增幅约为21%，低于07年的35%。铁路、海运、公路的业绩增幅居前，港口和机场靠后。

　　我们认为造成业绩增速下降的原因有：

　　1、会计准则带来的一次性业绩改变在08年不复存在。典型的是大秦铁路，由于折旧政策的改变，使得07年的折旧较06年度大幅减少，从而提高了业绩增速。

　　2、某些促成业绩高成长的因素在08年消失，这主要影响的是高速公路和海运。2006年度，有较多的高速公路公司在下半年实施了计重收费，从而使得这些公司07年的业绩大幅增长，但08年的成长性下降。07年内，仅有现代投资和福建高速实施了计重收费，而且在这两家公司实施计重收费后，剩余的未实施计重的公司已经很少，而且多处于无意改变收费政策的省份。

　　对于海运股，07年BDI指数出乎意料的大幅上涨也带来干散货运输公司业绩的提升，尽管08年干散货市场仍可维持高位，但我们认为干散货运输净资产收益率超过100%的情形是不可能长期维持的，08年的平均运价不可能再象07年那样增长。

　　3、港口和机场受资源的制约，仍然不能打破增长的瓶颈。

　　总体而言，交通运输行业的净利润增长较为平稳。目前我们还没有看到导致行业业绩下降的因素。

　　而资产注入型上市公司的业绩增长已经体现在股价中，2008年业绩的增长将不会再导致股价超越预期的上升。

　　三、下阶段投资策略：持续增长能力＋合理估值过去一年投资策略：注资，成长06年8月底，针对06年4季度和07年1季度，我们的行业策略报告建议投资者在关注上市公司现有资产盈利能力价值低估的同时关注资产整合带来的投资机会。我们发现从06年4季度初07年1季度末，如果把航空公司也计算在内在内，交通运输板块涨幅前15位的公司全部是带有整合预期的公司。估值与股价：两个季度内，PE15倍以下的公司算术平均涨幅为89%，超过行业算术平均的73%的涨幅，而这些公司的主要构成一是上述同时有整合预期的公司，其次主要是优质的高速公路公司。

　　07年3月初，针对07年2、3季度，我们的行业策略报告建议投资者从业绩成长的角度进行投资机会的把握。因此，在主要的航运、公路、港口、机场行业中，从预期成长幅度，我们首先推荐航运板块，在过去的大半年中，上市公司的业绩表现和股价表现完全符合我们的预期。

　　换个角度讲，实际上今年春夏期间的投资机会更多的在于周期性行业，由于中国因素的刺激，干散货海运价格大幅上升，带来盈利预期的变化，而在业绩增长的可预测性较强的交通运输行业，也只有海运这类周期性行业在行业基本面的推动下能够取得超预期的增长。超预期的业绩增长带来超额的股票回报。此外，有实质性资产注入的公司在该阶段表现仍然亮丽。

　　下阶段投资策略：持续增长能力＋合理估值我们认为，经过过去一年对注资概念和成长概念的挖掘，这类公司横行比较的市盈率水平不再具有太大的吸引力，未来一段时间市场会将注意力更多地转向可持续成长能力。拥有较快的持续增长能力的公司，如果加上合理的估值，有更大的机会跑赢行业指数。

　　1、行业历史估值水平图：

　　行业估值变化

　　我们采用年内均价除以后一年的EPS得出的一年动态市盈率水平来衡量上市公司的估值。在过去的几年，各个子行业的估值水平发生了剧烈的变动。航空公司在此期间大盈大亏，股价已经无法以市盈率来衡量，除此之外，强周期的海运行业估值的变化最大。从估值高峰的64倍到地点的11倍，相差近6倍，估值的变化幅度完全可以赶上海运价格的变动。而增长较为平稳的港口、机场、铁路和高速公路行业的估值相对平稳，尤其2003年以后的变动日趋平稳。

　　从市盈率的纵向比较来看，目前交通运输的市盈率水平并不高，但由于市场投资者结构的变化，我们认为以2002年以后的估值来进行比较较为合适，目前的估值与2003年相当，高于2004-2006年，处于相对高位。

　　目前交通运输行业的业绩成长能力在历史上和2004年处于差不多的阶段。2004年，经济的高速增长带来物流需求的暴发性增长，煤电油运全面紧张，加上2003年SARS的影响，04年成为历史上盈利增速最快的年份。2007年同样在经济高增长的背景下，交通运输公司再一次实现了净利润的高速增长。只是增长的方向有所改变，在04年，产能的限制不如现在明显，因此有更多的机场、港口公司入围。在两次周期中，海运股均表现优异。受通行能力限制小的许多高速公路公司在两次高增长期中均有不错的表现。有趣的是两次周期顶峰中，增幅最大的前2家公司均是资产重组或资产注入型公司。

　　高速公路1、车流量增长是高速公路业绩增长的主要动力促进高速公路公司收入增长的主要因素一是资产规模的扩张，即通过收购新的路产增加公司经营的公路里程。二是通行费标准的提高，三是车流量的增长。

　　2006年以后，因为新的收费公路转让条例迟迟没有出台，高速公路公司的外延扩张能力减弱，包括山东高速和福建高速股改承诺的资产注入一直迟迟未能兑现。但非收费还贷项目的转让并没有限制，市场化能力更强的深高速继续着它的扩张步伐。

　　在过去几年，有不少公司都进行过通行费标准的调整，我们认为计重收费对收入的提升作用较大，根据各公路车流结构的不同，提升效果在10-40%之间，之前一些费率调整对收入增长的提升作用在10%以内。

　　车流量增加导致的收入增长是最主要的因素。我们比较了主要高速公路过去5年的收入情况，发行车流量的增加直接觉得了高速公路盈利的增长。

　　2、促进车流量持续较快增长的因素依然存在促进高速公路公司业绩大幅增长的要素仍然存在，包括：路网效应将继续体现，GDP保持高增长，汽车保有量日益上升，城市化进程进一步加快，而国家对中西部发展的重视给予中部地区的高速公路公司更好的发展机会。

　　GDP：对中国GDP的高增长已无疑义，我们认为在人口红利的作用下，中国的GDP在2020年前均将保持较高的增长速度，预期在7%以上。

　　汽车保有量：2006年底，全国民间汽车拥有量为3586万辆，同比增长13.5%，1999年以来，我国民间汽车拥有量一直以每年10%以上的速度增长，目前我国每百个家庭目前拥有汽车仅3辆左右，未来增长潜力巨大。预计2010年我国汽车保有量将超过6000万辆，2020年的汽车保有量在2010年的基础上将再次翻番，汽车保有量的持续上升为高速公路车流量的增长提供了坚实的基础。

　　城镇化：2005年，我国的城镇化率为43%，十一五规划纲要中预期到2010年城镇化率为47%。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将导致公路客货运输量的显著增长。

　　高速公路网络：2005年底，我国的高速公路总里程已经达到4.1万公里，预期到2010年达到5.5万公里，公路网络更趋完善，并为资产收购提供优质路产。

　　3、远景交通需求主要公路通道交通量预测：根据交通部的统计及预测，2005年，我国主要公路通道的平均交通量为15000辆/日(折算成标准车，下同)。预计到2010年，我国主要公路通道的平均交通量将达到30000辆/日，2020年将达到56000辆/日,分别是2005年的2倍和3.7倍。京沪等主干交通通道预计将达到每天10到13万辆。也就是说，主要公路通道十五期间的车流量的复合增长率为14.9%，2010年到2020年的复合增长率仍将达到6.45%。主要高速公路公司仍将享受到车流量的高增长。

　　我们认为交通部的预测是保守的，中国经济增长的实际速度一直超过政府部分的预测，从而导致政府规划的基础设施建设跟不上市场的需求。

　　对比交通部对港口吞吐量的预测，高速公路的车流量增速前景无疑更有吸引力。

　　4、高速公路网络更趋完善到2010年，我国公路基础设施能力明显增加、网络结构基本合理、运行质量将有较大改观。在高速公路网逐步完善的过程中，一些路段明显受益于“网络效应”，“网络效应”是近几年我国高速公路车流量高速增长的重要推动力，也是高速公路公司业绩快速增长的重要驱动因素之一。

　　国家高速公路网近期建设目标是：

　　到2005年末，我国的高速公路总里程已经达到4.1万公里，远远超过了“十五”计划的建设任务。根据国家高速公路网的规划，到2010年，我国将建成高速公路6-6.5万公里，占规划总里程的60%左右。其中，东部地区约1.8-2.0万公里，中部地区约1.6-1.7万公里，西部地区约1.6-1.8万公里。到2010年，从国家高速公路网实现的效果上看，可以基本贯通“7918”当中的“五射两纵七横”14条路：

　　到2010年，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。东部地区基本形成高速公路网，长江三角洲、珠江三角洲、环渤海地区形成较完善的城际高速公路网络；中部地区实现承东启西、连南接北，东北与华北、东北地区内部的连接更加便捷；西部地区实现内引外联、通江达海，建成西部开发八条省际公路通道。

　　赣粤高速、现代投资、皖通高速、山东基建、福建高速、中原高速都将得益于“五射两纵七横”的建成，而中部、西部地区由于原来的高速公路网不完善，这些地区的高速公路将更多地得益于路网效应的进一步改善。

　　6、其他运输方式的竞争影响有限在我国的交通运输体系中，陆路一直占据主导，而公路的市场占比又远远高于铁路，在货运和客运的占有率方面，公路运输一直分别在70%和90%以上。尽管在十一五规划中，铁路建设被摆在交通建设的首位。但依然无法撼动公路在社会运输中的地位。

　　铁路十一五规划的主要内容为：到2010年，铁路网营业里程在2005年7.5万公里基础上达到8.5万公里左右，其中客运专线约5000公里，复线3.5万公里，电气化3.5万公里；到2020年，全国铁路营业里程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电化率均达到50%，运输能力满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。

　　规划的重点工程包括：建设北京至上海、北京至广州至深圳、哈尔滨至大连、郑州至西安、上海至宁波至深圳、南京至武汉至成都等客运专线，北京至天津、上海至南京、上海至杭州、南京至杭州、广州至珠海等城际轨道交通，向塘至湄州湾、兰州至重庆、太原至中卫(银川)铁路和青藏铁路延伸线，大同至秦皇岛、朔州至黄骅铁路扩能改造。

　　铁路十一五规划的目标是到2010年，铁路客运量达到15亿人次，货运量达到32亿吨，与2005年相比分别增长30%、19.9%。即2005年到2010年之间客运量和货运量的年复合增长率分别为5.39%和3.70%。较今年1-8月年的铁路客运量增长率6.9%和货运量增长率10.1%分别少1.5和下降6.4个百分点。由于全社会客货运的增长率与GDP增速紧密相关，铁路十一五规划的客货运增长率目标甚至低于全社会货物运输总量的增长速度。

　　7、投资建议公路股的估值水平更多的是看DCF估值，我们对高速公路的收入增长假设一般是比较保守的，较多考虑饱和车流量的限制，但在实际情况中，包括计重收费的开展、道路扩建等因素一直都在改善高速公路的通行情况，实际上高速公路公司的车流量增速会高于研究员的预期。此外，在计重收费后，高速公路的养护成本能够得到更好的控制。根据我们最近对各个公司的DCF折现估值测算，相关公司DCF估值对应的动态市盈率在25倍左右。目前许多优质公路公司的价格08年动态市盈率在15到20倍之间，没有充分反应价值，具有良好的投资安全边际。

　　因此，维持高速公路行业“看好”的投资评级。维持现代投资、赣粤高速、福建高速“买入”的投资评级，给予山东高速、粤高速、皖通高速、楚天高速“增持”的投资评级。

　　交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值现代投资(000900)

　　尽管我们一直强调现代投资实行计重收费将使得收入增长幅度超过其他高速公路公司，但3季度同比56%的收入增长幅度仍然是超过我们的预期。我们由此在10月26日的报告中上调公司未来三年的盈利预测及目标价格。至11月6日，公司股价上升了29%，但目前仍然低估，维持买入的评级。

　　现代投资管理的京珠高速湖南段上的车流以过境车及货车为主，我们看好计重收费对现代投资业绩的提升作用，原因在于:1、对于这些长途车来讲，计重收费并不会带来车流量的大幅分流。对于从湖北以上来的货车而言，由于湖北省在06年就已经开始计重收费，这部分车流是稳定的。

　　分流可能更多的集中在由湖南本省发往广东的货车。但与其他高速公路的情况一样，我们认为计重产生的分流影响将是短暂的，承运人具有良好的转嫁成本的能力，经过一段时间以后，高速公路的货车流量将恢复正常。

　　2、由于京珠高速的过往车辆中重载货车比重较高，因此计重收费带来的正面影响将高于大部分高速公路。

　　表公司前三季度的收入增幅比较

　　现代投资采用直线法折旧，而长潭、潭耒高速的经营权也是直线法摊消的，因此，在收入大幅增长的同时，成本相对稳定，例如今年前三季度的主营业务成本和管理费用(主要为经营权的摊销)之和为3.90亿元，与06年上半年的3.82亿元相比基本持平。

　　因此，现代投资收入的增长将基本体现为税前净利润的增长。此外公司目前的税率为33%，2008年将下降为25%。

　　我们保守预期公司07年的每股盈利为1.40元，08年EPS为1.76元，2009年为2.04元。公司目前股价对应的07年动态市盈率为22倍，08年为18倍，09年为15倍。

　　赣粤高速(600269)

　　公司前三季度的毛利率达到74%，超过上半年73%的毛利率，远远超过公司股改中承诺的67%。对今年前三季度的业绩进行分解，可看到赣粤高速1-3季度的每股收益分别为0.15、0.30和0.22元。二季度业绩高点原因在于获得1.29亿元的财政补贴，扣税后折合每股0.094元。也就是说，赣粤高速继续保持了季度的环比增长。考虑到三季度昌九高速的大修导致的车流量分流，公司的三季报理想。

　　仅三季度同比，赣粤高速的收入增长为17.5%，江西省高速公路的计重收费是从06年7月1日开始，因此三季度的通行费收入增速体现了车流量自然增长的速度。17.5%的车流量增速将超过全国普遍水平。

　　目前道路利用率低，车辆量增长潜力巨大：我们测算07年昌九、昌樟、昌泰高速的车流折算为标准车日均全程流量在20000辆以下，根据其车型结构，日均混合车流量应该在10000辆以内，目前道路利用率较低，未来增长潜力巨大。随着西部大开发和国内产业转移的持续，江西的经济增长速度预计将持续高于全国平均水平，广东省经济也将保持高增长，从而保证昌九、昌樟、昌泰高速车流高增长。06年新收购的九景高速得益于东部连接道路的开通，车流量增速快。

　　成本优势突出：与其他高速公路相比，赣粤高速的成本优势也非常明显，2005年公司受让昌樟(含昌傅)高速30%股权和昌泰高速36.67%股权的收购价格分别为4.77亿元和6.29亿元，折合每公里100%权益的价格分别为1487万元和1161万元，远低于高速公路目前的造价。

　　昌九高速完成技改，在未来几年，公司将不会再有大的资本性支出。导致公司08、09年业绩增速低的主要原因一在于出于谨慎原则不考虑后续的补贴收入，二在于08年税率调整对公司的利好影响小。

　　在不考虑进一步财政补贴的情况下，预测07年EPS为0.87元，08年为0.94元，09年为1.03元，目前股价对应的07年、08年动态市盈率分别为19倍和18倍，09年为16倍，在市场中属于价值洼地，维持买入的评级。

　　公司已申请发行可分离交易转债，如果可转债成功发行，将大幅减少财务费用。

　　福建高速(600033)

　　在5月20日开始计重收费后，福建高速的收入增速明显加快。1-9月公司实现净利润4.80亿元，同比增长26.3%，每股0.325元。7-9月份，公司收入同比增长28.26%,净利润同比增长24.71%。计重收费的5月后，单车收入有所增长，3季度的收入增速明显高于未计重前一季度同比14%的增长。

　　公司一直通过专项养护来延长道路的使用寿命，从过去几年的情况看，效果还是不错的，预期第一次大修在2010年之后，因此暂时不需担心公司的资本支出。

　　在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施前，公司股改承诺的罗宁高速的注入暂停，这也影响了市场对公司股价的预期。此外今年年底开始的福泉厦高速的4交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值扩8车道工程，会引发一定的车流量下降担忧，但我们认为福泉厦高速是福州至厦门之间的最主要通道，预计扩建对车流量的负面影响不至于过大。

　　浦南高速提升公司每股价值1.31元。公司投资9.4亿元参与浦南高速的建设，占项目权益的29.78%。普南高速连通了福建东部与武夷山，未来的车流量应属中等，预计09年开通运行。在8.5%的折现率下，我们预期该项目的DCF价值为65.3亿元，公司29.78%对应的价值为19.4亿元，或每股1.31元。

　　我们预计公司07年EPS为0.42元，08年为0.54元。福建高速目前的07、08年动态市盈率分别仅为20倍和15倍，在8.4%的折现率下，公司DCF估值为10.15元，加上浦南高速的价值，DCF估值为11.46元，虽然浦南高速09年的开通可能使得公司09年业绩增速一般，但长期价值显著，维持“买入”评级。

　　粤高速(000429)

　　公司控股和参股的高速公路都在广东省境内，总里程604公里，权益里程197公里。

　　由于车流量的持续增长以及在过去几年不断收购道路权益，公司业绩一直维持增长。

　　构成公司主营业务收入来源的是广佛高速和佛开高速，权益里程72公里。两条高速都已进入成熟期。受道路容量限制，增速减缓。公司正在对两条高速的部分路段进行扩建8车道的工程。对广佛和佛开07-09年的车流量增速预测分别为0、0、5%以及11%、5%、0。2010年扩建完成后将使车流量有较好的上升空间。佛开扩建后存在提价预期。

　　在广佛、佛开扩建期间，我们预期公司的增长主要来自参股道路。公司参股6条高速公路及1条国道，权益里程125公里，这些道路均处在车流量快速增长的时期，我们预计参股道路贡献的投资收益07-09年的增速为70%、21%和17%。

　　由于在06年撇清不良资产，07年公司的业绩得以大幅提升60%至每股0.42元。08年开始执行的新税率有利于公司业绩，预计08、09年的EPS分别增长19%、11%至0.50、0.56元。

　　07、08、09年的动态市盈率分别为21倍、18倍和16倍，属于估值洼地。因此，我们给予粤高速“增持”的投资评级。公司目前正积极争取新项目，如果成功，将进一步提升价值。

　　交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值海运决定海运价格高低的是运力供需的平衡状况，因为供需的变化，2000年-2005年，航运市场走出了一波大牛市，但05年后，各个市场走势分化。决定因素有二：

　　1、运力市场的平衡状态：上世纪80年代，全球海运运力过剩30%，经过多年的消化吸收，过剩在1997年消失，引发第一次油轮高潮，自那以后干散货总体运力的供给一直处于偏紧张的状态，而油轮、集装箱运力在05年后供过于求2、中国的快速发展：中国的海运贸易从1994年开始快速发展，2000年进口加速，1998-2004年世界其他地区进口增速为1.5%，中国为21%，中国的进口主要集中在铁矿石和石油。出口方便，中国沿海港口的集装箱吞吐量一直保持在20%以上的增幅，而全球的增幅大多在5%以内。

　　从IMF的预测看，未来两年世界经济仍维持较高的增速，美国受次级债影响，增速下滑，亚洲仍然是增长的中心。

　　供给方面，1997年供需平衡以后，船舶订单量持续上升，在2002年至2006年订单数翻倍。目前订单数量已经达到现有运力的40%左右，达到一个历史的高位。而在未来，中国船厂的新建和扩建使得世界造船能力进一步提高。

　　干散货在过去的一年，干散货市场无疑是海运行业最吸引眼球的板块。BDI指数于10月中旬突破10000点以后，一直维持在万点上方。从事国际干散货运输的公司利润水涨船高，以中国远洋为例，今年上半年的业绩已经与去年全年持平。

　　干散货市场盈利能力:以17万载重吨的好望角型船为例，目前新船价格约9000万美元，假设采用通用的65%融资，资金成本8%。目前期租水平达到15万美元/天以上，而在06年8月BDI指数7000点附近时的平均租金为5万美元/天。假设营运成本为4万美元/天，考虑管理费用和财务费用，不考虑所得税(大部分国际航线船舶挂方便旗，不交所得税)，则一年的净利润超过3000万美元，净资产收益率近100%。

　　中国经济的快速发展带来的需求增加、加之压港问题严重，带来供给压力，提供运价上升的支持。

　　对于干散货市场的未来，我们持这样的观点：08年继续维持高位，09年在未来运力加速投放的预期下，运价将会回归。

　　干散货市场未来供给情况：

　　1、运力供给2006年之前，干散货订单占已有运力的比重一直在20%左右甚至更低，但之一趋势在07年被打破，并且迅速上升。CLARKSON今年5月统计的在建干散货运力还只交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值有现有运力的27%，时隔3个月后，8月份统计的在建运力大幅上升到现有运力的41.2%。

　　在运输市场价格高企的背景下，干散货船拆解大幅下降，06年仅190万载重吨。

　　2、运力需求主要国际机构预计2007年干散货运输的运量增幅为4%。因为中国的因素，其中铁矿石增幅最大，运量增长9%。截至8月中国的铁矿石进口较06年同期增加15%，预计全年在15%以上。在运距增加的情况下，干散货运输对运力的需求增速为4.6%。

　　预计08、09年保持和07年类似的需求增幅。

　　尽管运力供给的增幅大于需求增幅，但由于压港问题严重，限制了实际有效运力的增加，我们预期08年的压港问题依旧没有办法扭转，因此，总体供需情况仍然利于船东。

　　3、08年潜在风险因素：油轮改建可能带来运力增长超过预期在干散货运输价格飞涨的情况下，市场出现一船难求的现象，干散货市场的二手船价格已经超过新建船价格约20%，因为新船的交付要在3年以后，而一旦买到二手船，在目前的价格出租将取得很高的收益率。同时，油轮运输市场低迷，因此有较多的船东开始考虑将油轮改建为干散货船。

　　目前传言有超过30艘VLCC将改建为VLOC，从而可以增加干散货运力1000万吨左右，或现有运力的2.5%。此外还有其他船型改建成散货船的。比如，希腊Vafias集团和Gulf Marine公司已决定将在大宇船厂定造的2艘特大型气体运输船(VLGC)

　　交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值订单改为散货船，并为此多付出4000万美元。另有一家欧洲船东计划把在韩进重工公司定造的2艘11.4万吨级阿芙拉型油轮改建为好望角型船。其他船厂如韩国现代船厂、日本佐世保重工等也接到类似的要求。

　　目前已被售和传言出售改建成VLOC的VLCC平均船龄是16年，假如能在短时间内改建完成，他们还可以运营14年，当然目前船台紧张，但估计改建拖延时间也不会长于2年。而改造的工期在3-6个月，费用约为2000-2500万美元。在目前的租金水平下，8-9个月即可覆盖成本。因此对于油轮船队来讲，改建是非常有利可图的，未来或许会有更多的改建需求。

　　我们只能判断08年的运输价格仍然维持高位，但在目前这样超额的行业利润下，我们无法判断08年的均价能否超过07年。随着运力投放的加速，09年后的运价回归将是不可避免的。

　　油轮即将过去的2007年对油轮运输来讲是悲惨的一年，07年8月，中东到日本航线VLCC的日均期租价格降到24600美元/天，而06年全年均价为51550美元/天。好在8月是今年的低点，进入四季度以后，油轮运输进入传统的旺季，运价迅速上升。

　　而24600美元/天的价格是即期市场价格，1年期租和3年期租的价格水平维持稳定。

　　同比分别下降2.7%和增加5.3%。

　　中海发展与大货主签订长期协议的经营模式使得中海发展具有更强的抗周期能力。因一年一签的COA合同，2007年尽管BDI指数大幅上升，中海发展的干散货运输收入和利润并未同比变化，但可以预见，行业运价大涨极其有利公司来年的运价谈判，08年的运价上升是可以期待的。

　　运输方面，油轮今年3季度的油轮运输价格创下了年内的低点，我们预计会对公司4季度的国际油轮运输收入产生一定的负面影响。08、09年的油轮运输市场仍将不甚景气，但因为与大客户的长期运输协议，负面影响有限，2007年三季度，虽然即期市场的运输价格大幅下滑，但1年以上期租的价格比较稳定。我们预计不考虑运力增加，油轮业务的经营将与07年持平。目前国际油轮运输进入传统的旺季，价格已经有明显的上升。

　　展望未来，沿海煤炭运输和油品运输仍然是公司业务的基石，而远洋油运随着运力的增长，其地位逐渐提升，远洋铁矿石运输将在2010年后成为新的利润增长点。中海的铁矿石运输采用与国内主要钢厂如宝钢、首钢、武钢签订15-20年长单的形式，保证了运输的盈利能力。

　　我们假设08年公司的干散货运输平均价格上升15%，油运价格0增长，以目前的所得税率15%，预计2008年的每股净利润为1.59元。如果所得税率调整到25%，预计EPS为1.42元。2009年，假设干散货运输价格下调5%，远洋油运价格0增长，预计每股收益较08年上升约10%。2010年，现有订单可保证公司的运力增长近40%，即使基于保守的运价预测，公司业绩将可获得超过30%的增长。

　　交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值铁路公司现有资产未来两年业绩增长有保证，但估值偏高与公路一样，铁路的收入增长较多得依赖经济的发展，2007年1-8月份，全国铁路货运量和客运量的增速分别为10.1%和6.9%。上市公司大秦铁路和广深铁路的业绩取得大幅增长，预计07年两家公司的净利润增幅分别为37%和128%(广深得益于收购资产)。依靠现有资产，两家公司在2010年前能够获得持续的业绩增长，预期2008年，大秦铁路和广深铁路的净利润增幅分别为31%和16%。

　　现有资产业绩增长能力：

　　大秦铁路：大秦线运能将从2007年的3亿吨扩充到2010年的4亿吨，提升约30%。

　　广深铁路：广深四线扩建提升运能50%以上，广坪线提速客货运能提升15%左右，综合而言提升运能22%左右。

　　大秦铁路目前股价对应的08年市盈率为34倍和32倍，在交通运输行业中相对较高。

　　资产注入的预期促使铁路公司高估值的主要原因在于资产注入的预期。大秦铁路和广深铁路作为

铁道部的资本平台，未来有望获得持续的资产注入。

　　根据目前的预期，假设收购在08年内完成，大秦铁路在资产收购后的盈利预期将由目前的0.60元上升到0.70-0.80元，广深铁路的EPS预期将由目前的0.27元上升到0.37元左右，两者的动态市盈率分别为约26倍和23倍。当然，资产收购的规模仍无法确定。

　　铁路行业并不是一个高成长的行业。我们预期大秦和广深09年的业绩增速仅为8%和13%，目前估值并不吸引。但大秦和广深给予投资者持续资产注入的预期，因此30倍左右的市盈率仍然具备良好的防御能力。

　　大力推进铁路投融资体制改革，坚持“政府主导、多元化投资、市场化运作”的指导思想，构建多元投资主体，拓宽多种筹资渠道；加强铁路投融资法规建设，改善投资环境，放宽市场准入，鼓励和引导国有、民营及境内外各类资本投资铁路基础设施建设。依法构建规范法人治理结构，维护出资者权益，落实经营责任，扩大合资铁路建设规模。对赢利性好、资产边界清晰、运营相对独立的铁路项目，实行招交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值商引资，采用多种形式的项目融资方式；对主要为地区或地方经济发展服务的铁路项目，充分发挥各级地方政府、社会投资者及铁路运输企业的积极性，以合资、合作、联营等多种方式投资建设；对于公益性铁路项目，以政府投资为主，积极鼓励市场化运作方式。

　　推进铁路股份制改革，按照“存量换增量”的思路，选择一批资产边界相对清晰、赢利能力较强的优良铁路资产进行重组改制，积极推进铁路企业股改上市，实现持续融资、滚动发展。加大资本市场融资规模，构建持续滚动融资发展机制。研究扩大铁路债券发行规模，探索财政贴息、担保等支持措施。研究设立铁路产业投资基金，开拓铁路吸纳保险、社保等资金投入铁路建设的有效途径。提高利用外资的规模和水平。推进铁路运价改革，逐步建立政府调控下的铁路运价市场形成机制。

　　强化煤炭运输通道重点围绕十大煤炭外运地区运输需求，在建设客运专线等相关线路、释放既有线货运能力同时，加快煤运通道建设和既有线扩能改造力度，形成运力强大、组织先进、功能完善的煤炭运输系统。实施大秦铁路扩能及集疏运系统配套改造，建设迁安北～曹妃甸、朔州～准格尔、岢岚～瓦塘铁路，实施大同～原平四线、宁武～朔州复线、宁武～岢岚扩能、大准铁路扩能、蓟港铁路扩能等，通道能力达到4亿吨。进行朔黄铁路2亿吨扩能改造及集疏运系统建设。

　　建设西煤东运新通道，主要建设长治～泰安、邢台(邯郸)～黄骅、东胜～乌海、准格尔～东胜、准格尔～神木、宿州～淮安、阜新～巴彦乌拉、赤峰～白音华、正蓝旗～丰宁、嘉峪关～策克、临河～策克、甘其毛道铁路以及其他煤运新通道等。建设大包包惠电化、北京～张家口～

呼和浩特～包头四线，形成京包包兰运输大通道；建设包西铁路通道，西安安康复线，邯济邯长复线；实施侯月线扩能，新菏兖日线、焦柳线、太焦线修文～长治北电化以及南同蒲线、集通线扩能等工程，大幅提高既有干线煤炭运输能力。

　　公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

　　行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

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