造纸行业：政策指明方向 步入景气周期

　　中原证券 朱嘉

　　投资要点

　　造纸行业在近年一直以高于GDP的增长速度发展，07年延续了高速发展的态势。行业盈利能力、固定资产投资和行业景气度均呈增长趋势，行业将逐步走入景气周期。

　　政策扶持明显，龙头企业受益。国家节能减排政策促进了造纸行业集中度的提高；产业发展政策指明了行业发展方向并对龙头企业政策倾斜；《林业产业政策要点》也在一定程度上对拥有“林纸一体化”项目的造纸企业形成利好。

　　07年依然延续了06年的进出口形势：纸浆进口依旧持续增长，而纸及纸板进口下降，出口上升，但我国纸品出口将面临贸易保护主义的风险。人民币升值对造纸业利大于弊，但随着我国纸品出口量的逐步增大，人民币升值对造纸行业所产生的利好将逐步缩小。

　　原材料价格趋势各异。08年木浆由于新增产能集中释放，价格有望下降；由于供给增速放缓、需求强劲等原因，08年废纸价格将呈现上涨趋势。

　　多数纸品市场回暖。08年，文化纸和白卡纸的市场情况依旧良好；新闻纸和铜版纸虽然依旧供过于求，但程度将有所缓和；箱板原纸由于产能集中释放，供大于求，行业洗牌或将开始。

　　我们认为，在目前的经济大环境下，造纸行业将成为一个较好的防御性板块，我们给予行业“同步大市”的投资评级，建议关注拥有“林纸一体化”项目、产品市场情况良好和产能扩张的龙头企业。

　　风险提示：环保要求的提高将提高整个行业的生产成本，将降低行业毛利率；原材料价格依然高位运行；未来产能集中释放将冲击各纸品市场；“林纸一体化”项目投入大、见效周期长，无法提升多数企业近期的业绩，同时由于投入较大，短期内将降低多数企业的资本收益率。

　　1、造纸行业整体运营状况良好

　　1.1行业回暖，整体业绩增长较快

　　1.1.1造纸行业产消量增长较快

　　自02年以来，造纸行业一直以高于GDP的增长速度发展，02-06年造纸行业产消量的复合增长率超过10%，主要原因是国民经济的快速增长和人民生活水平的日益提高。

　　07年9月，全国规模以上造纸企业机制纸及纸板产量为690.89万吨，同比增长20.70%，增幅较去年同期的18.30%有所上升；1-9月累计产量为5688.74万吨，同比增长16.90%，增幅较去年同期的22.50%回落明显。主要原因是：

　　1)国家大力推行节能减排政策，大量关闭淘汰中小产能；

　　2)新闻纸和铜版纸市场06年就已供过于求，竞争激烈，开工率有所下降，导致今年产量有所回落；

　　3)造纸行业的建设周期一般为10-15个月，06年为行业产能的集中释放期，而07年行业整体新增产能不多。

　　整体产量增速的放缓有助于改善市场供求状况，提高纸品价格，有利于大型企业盈利能力的提高。

　　1.1.2行业总体盈利能力提升

　　在06年，造纸行业总体盈利能力已得到了一定的提升，同时行业的毛利率已逐步回升；此外，行业利润的增长速度要快于销售收入的增速，使得行业整体的经营质量得以提升。国家强制关闭了许多中小型造纸厂,促使了大型纸业公司毛利水平的回升。

　　值得注意的是，由于行业整体期间费用率从去年同期的8.08%下降至7.25%，使得行业利润总额的增速高于行业销售收入的增速，同时利润率也同比增加了0.71个百分点。

　　1.1.3固定资产投资增长率结构性回升

　　06年造纸业固定资产投资的增长率只有16.93%，较04、05年年均33%左右的增长率有了大幅度的降低。主要原因是造纸业的建设周期一般为15-18个月，前几年的固定资产投资在06年陆续投产，产能释放比较集中，从而导致以新闻纸和铜版纸为主的几类产品供大于求，产品价格走软，行业景气度下滑。

　　07年前三季度，我国造纸行业固定资产投资增长显著回升，累计完成额为557.40亿元，同比增长28.30%。主要原因：一是原材料价格持续走高，造纸企业为增强原材料控制力，陆续在07年投资建设“林纸一体化”项目；二是由于淘汰落后产能及转产等因素，纸品市场供求状况有所改善，行业景气度回升。

　　1.1.4行业景气度明显回升

　　从行业景气度来看，我们可以清楚的看到，造纸及纸制品行业景气度于06年下半年有明显的下滑，木浆和废纸的价格飙升导致整个行业成本上升，毛利率下降是其主要原因。07年，由于木浆、废纸价格上涨程度小于06年的涨幅，同时纸品市场供大于求的状况有所改善，使得造纸及纸制品业行业景气度有了明显的回升。

　　总体来看，造纸行业正步入一个新的景气周期，随着我国“林纸一体化”项目和国废收集的逐步深入，我国造纸行业最大的短板——原材料控制力将得到较大的改善，行业后期有望继续保持较高速度的发展。

　　2、政策扶持明显，龙头企业受益

　　2.1节能减排：造纸行业确定淘汰落后产能规模及数量的时间表

　　07年6月，国务院制订了《节能减排综合性工作方案》，其中首次明确提出了我国“十一五”期间淘汰落后生产能力的详细目标。其中造纸行业在“十一五”期间将关闭将近650万吨的产能，其中在07年将关闭230万吨左右。淘汰的落后产能主要包括年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线和排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。

　　落后产能的大量淘汰，既减少了行业的污染排放，也有助于提高我国造纸行业的产业集中度，为龙头企业做大做强奠定了基础。

　　2.2《造纸产业发展政策》指明发展方向

　　《造纸产业发展政策》就造纸政策目标、产业布局，原料结构、产品结构，技术与装备、组织结构、行业准入、投资融资、资源节约、环境保护等方面进行了较为详细的规定说明。其出台的目的在于完善造纸产业发展环境，构建林纸业相结合，推动造纸行业的可持续性发展。

　　《政策》的出台将在以下几个方面对造纸行业的发展将产生重大影响：

　　(1)适度控制纸及纸板项目的建设。到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。这意味着年均产能增幅在8%左右，略低于GDP年均增速，这一规划符合我国造纸行业发展的规律，基本可以保证未来造纸行业供需平衡。

　　(2)产业整合与市场准入。产业政策中明确指出，支持国内企业通过并购、重组等形式，发展具有国际竞争力的大型制浆造纸企业。市场准入方面，新建、扩建制浆造纸项目单条生产线均要达到起始规模的要求。(薄页纸、特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造不受规模准入条件限制)

　　(3)产业布局“由北向南”调整。长江以南是造纸产业发展的重点地区，要以林纸一体化工程建设为主，加快发展制浆造纸产业。长江以北是造纸产业优化调整地区，重点调整原料结构、减少企业数量、提高产业集中度。

　　(4)以木纤维、废纸为主要原料。到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%，力争实现建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标。同时，限制木片、木浆和非木浆出口，在取消出口退税的基础上加征出口关税。

　　(5)避免行业垄断。单一企业(集团)单一纸种国内市场占有率超过35%，不得再申请核准或备案该纸种建设项目；单一企业(集团)纸及纸板总生产能力超过当年国内市场消费总量的20%，不得再申请核准或备案制浆造纸项目。

　　《造纸产业发展政策》的颁布为造纸行业的发展指明了方向。首先，将促进造纸业提高原材料控制力，降低原材料对外依存度，促进产业升级；其次，将促进造纸业完善产业布局及结构，加快产业整合速度，提高产业集中度，支持龙头企业的并购行为；最后，将促进造纸业降低行业的能源、水资源的消耗及污染。

　　2.3《林业产业政策要点》促进造纸行业发展

　　在全国林业产业工作会上，七部委制定了《林业产业政策要点》，实施积极的扶持政策，大力推进林业产业发展。

　　该林业新政的基本原则是坚持多元化投入，多渠道筹集资金，打破部门、区域和所有制的限制，大力发展非公有制林业，形成多层次、多元化共同发展林业产业的新格局。

　　作为林业的主要下游产业，造纸行业也将受益于此次出台的一系列扶持政策。首先，林业将享受税收优惠政策，从事林项目的所得免征、减征企业所得税；其次，政府要求政策性银行适当延长林业贷款期限，对速生丰产用材林和工业原料林基地建设项目贷款年限放宽到12-20年；再次，积极推进森林、林木和林地使用权流转；最后，政府将对林业产业加大贴息扶持力度，给予贷款贴息。

　　我们认为，该政策在短期内对造纸业上市公司的基本面将不会有较大变化，但从长期来看，拥有“林浆纸一体化”项目的造纸企业将直接受益。同时，随着林权流转的逐步放开，越来越多的造纸企业有望逐步建立自身的“林浆纸一体化”项目，行业整体竞争力有望得到较大提高。

　　3、进出口：受益于人民币升值，面临贸易保护主义制裁

　　3.1行业出口大幅增长，进口减少

　　06年度我国纸业进出口的形势是出口大幅增长而进口减少，但具体产品出现了分化：纸浆进口依旧持续增长，而纸及纸板进口下降。其中新闻纸进口的下降幅度非常大，原因是06年下半年华泰和晨鸣两台80万吨生产线投产造成国内新闻纸供过于求。纸及纸板进口的下降，表明了我国国产的纸产品的竞争力有所提升。

　　07年依然延续了06年的进出口形势：纸浆进口依旧持续增长，而纸及纸板进口下降，出口上升。

　　需要指出的是，我国纸品出口将面临贸易保护主义的风险。07年，我国纸品接连遭受反倾销和反补贴制裁(见表4)。虽然我国纸品出口受制裁的品种并不多，范围也不广，但是必须引起我国造纸业的重视。

　　3.2人民币升值的影响：原材料成本降低，纸品出口价格优势削弱

　　人民币汇率一直是影响造纸行业发展的重要因素。人民币币值一路走高，处于十分明显的上升通道，这对我国造纸业产生了两方面的影响：一方面，人民币升值，将降低国内纸厂原材料的海外采购成本；另一方面，我国的纸品出口大幅上升，人民币的升值将削弱我国出口纸品的价格优势，不利于我国造纸企业的纸品出口。

　　以06年为例，进口木浆、废纸、纸及纸板、纸制品合计3216万吨，用汇112.50亿美元；出口纸及纸板、纸浆、废纸、纸制品合计491万吨，创汇50亿美元。若人民币对美元升值1%，则进口少用汇1.13亿美元，而出口则少创汇0.5亿美元，总体上少用汇0.63亿美元。

　　由此可知，目前人民币升值对造纸行业来说，利大于弊。但随着我国纸品出口量的逐步增大，人民币升值对造纸行业所产生的利好将逐步减小。

　　4、原材料及各纸品市场分析

　　4.1原材料价格趋势各异

　　4.1.1木浆价格趋于稳定，明年有望下降

　　07年，国际市场上木浆的价格延续了06年的上涨态势，原因主要有三点：一是成本推动，国际市场上木材价格的上涨导致了制浆木片成本的上升，同时能源等价格的上升进一步推高了木浆成本；二是供需缺口较大，由于成本的原因，在06年减产和关闭的产能并未在07年完全恢复，导致了木浆07年木浆整体供给不足；三是海运费的节节攀高也使得木浆价格维持上涨态势。其中供需矛盾是造成浆价一路上扬的最主要的原因。

　　94-04年全球木浆消费年均增长1.01%，以05年1.88亿吨全球浆耗计，我们测算08年木浆新增需求为200万吨左右。随着我国、巴西、俄罗斯等国投资新建的浆厂已陆续进入投产期，供给迅速增加，新增产能远超过新增需求，但目前木材价格和能源价格呈持续上涨态势，成本推动浆价的因素不容忽视。我们预计08年木浆平均价格将呈下降趋势。

　　4.1.2废纸价格趋于稳定，但依旧高位运行

　　07年，美废的价格也延续着06年的上涨态势，原因：一是供给增速连年放缓，使得每年供给增量低于需求增量；二是强劲的需求，我国是美废的最大进口国，由于我国造纸业新增产能较多，造成对美废的需求增长较大；三是海运费的节节攀高也使得美废价格维持上涨态势。废纸价格的上涨态势，将提高我国造纸业的生产成本，进而降低其盈利能力。

　　我们认为，以上提及的三个原因在08年依然将促使美废价格保持上涨的趋势。

　　正是如此，国内大型造纸企业纷纷在国外建立了自己的废纸收购公司或网络，这将降低公司废纸的采购成本。同时，人民币升值，也将降低国内纸厂海外废纸的采购成本。

　　4.2多数纸品价格上升，市场逐渐回暖

　　07年在纸品方面，铜版纸渐露曙光，文化纸和白卡纸的价格一路上扬，新闻纸价格出现反弹，而箱板纸价格保持平稳水平。

　　4.2.1新闻纸平稳前行

　　2000年至2006年，我国新闻纸消费量增长较快，年均增长达到了12.91%。但从05年开始，增速明显放缓，主要是因为家庭网络对中国报业形成了较大的冲击，使得报纸的销量增长幅度明显放缓。

　　原材料方面，美废价格高位运行，提高了新闻纸的生产成本，降低纸品盈利能力。

　　供给方面，由于新闻纸市场长期低迷，国内许多生产企业纷纷关闭产能或转产，但08年的新增产能有山鹰纸业30万吨、广州纸业35万吨。

　　需求方面，随着我国经济的发展，教育水平的提高，以及城市化进程的加速，这些都将促进未来我国新闻纸消费的增加。同时，出口量的大幅增长将在一定程度上缓解国内新闻纸供过于求的状况。

　　4.2.2铜版纸渐露曙光

　　2000年至2006年，我国铜版纸消费量增长较快，年均增长达到了10.14%。虽然05年的消费量增速有所放缓，但06年消费量增速开始回升。我们认为，07年铜版纸的消费量将随着中国经济的高速增长继续保持较快的增长幅度。但前期由于我国铜版纸遭受美国反补贴、反倾销双重征税后，我国出口到美国的铜版纸数量和金额会进一步减少，国内市场压力较大，价格有所下滑。但目前我国铜版纸企业正在努力开拓欧洲市场，近期已逐步消化了美国制裁的负面效应。

　　原材料方面，08年木浆价格有望下降，将对其形成实质利好。

　　供给方面，海南APP浆厂旁在2008年将陆续建成年产125万吨铜版纸生产线，以消化自产木浆，这将新增30%的铜版纸产能。

　　需求方面，铜版纸消费量保持10%-15%左右的增长，增长约40-60万吨左右。而出口依赖于出口退税政策，有望保持平稳增长。

　　我们认为08年国内铜版纸市场将呈现供略大于求的局面，毛利率可能将保持稳定。

　　4.2.3文化纸一路上行

　　由于书刊印刷的大幅增长，06年我国文化纸消费量出现了较大幅度的增长，达到了近15%的增长。

　　原材料方面，木浆及麦草价格有望下降，将对其形成实质利好。

　　供给方面，节能减排中造纸行业07年关闭的230万吨落后产能中，其中近40%为低档文化纸，即07年将总共关闭近100万吨的低档文化纸，占06年文化纸产量的8.2%，而08年新增产能较少，文化纸供给总体上大幅减少。

　　需求方面，由于书刊印刷的大幅增长，有望保持近15%的增长。

　　我们认为，08年文化纸市场依然是供不应求的状况，其价格和毛利率将继续保持上升态势，其生产企业的业绩在08年有望有较大幅度的提升。

　　4.2.4白卡纸市场持续平稳增长

　　原材料方面，08年木浆价格有望下降，将对其形成实质利好。

　　从供应方面看，白卡纸目前全国市场规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量，而新增产能方面，只有美利纸业的30万吨新增产能将于08年投产，但由于白卡纸技术含量较高，试车时间较长，所以我们认为美利纸业08年二季度才能正式释放白卡纸产能，其08年产量预计在10-15万吨。

　　从需求方面看，06年白卡纸总消费量达到了196万吨，其中社会卡138万吨，烟卡58万吨。我国烟卡市场整体比较平稳，年白卡需求量基本维持在60万吨左右。而社会用白卡纸由于其下游行业的快速发展而增长较快，其中主要的下游行业-医药行业未来将保持15%-20%左右的增速，化妆品行业的增速也保持在15%左右。我们预计社会白卡纸将保持15%左右的年增长速度。此外，我们认为整体白卡纸市场也将保持10%-15%左右的增长速度，新增需求约为20-30万吨左右。

　　我们认为，08年白卡纸市场情况良好，其价格和毛利率有望稳步上升。

　　4.2.5箱板原纸行业洗牌或将开始

　　箱板纸与瓦楞原纸统称为箱板原纸，主要用于加工成纸箱，然后用于工业及消费品的包装。

　　原材料方面，木浆价格有望下降，将对其形成实质利好，但美废11＃价格高位运行将降低纸品盈利能力。

　　供给方面，由于新增项目较多，未来产能将集中释放。景兴纸业45万吨项目投产，银鸽投资15万吨高强度瓦楞纸08年下半年投产，玖龙纸业08年产能将增加250万吨左右。

　　需求方面，根据国际咨询机构RISI的分析预测，我国05—09年箱板原纸需求将年均增长9.2%(约为120万吨)。

　　我们认为，箱板原纸在今后一两年内将出现供过于求的状况，其市场价格08年将可能出现回落，同时毛利率也将有所下降，行业洗牌或将开始。

　　5、投资策略及重点公司估值

　　5.1投资策略

　　造纸行业的增长速度与国民经济的发展密切相关。目前，中国经济高速发展，纸品的消费量也将随着中国GDP的快速增长而大幅增长。虽然宏观政策方面对我国造纸行业的环保提出了更高的要求，增加了行业的生产成本，但是“林纸一体化”增强了我国造纸业的原材料控制力，有助于降低生产成本。同时，多数纸品市场趋势良好。我们认为，随着原材料价格的趋于稳定，多数纸品的市场情况良好，造纸业将逐步走入景气周期，给予造纸行业“同步大市”的投资评级。

　　造纸行业投资策略：

　　1、根据行业特点，造纸企业业绩增长与其产能扩张密切相关，所以08年产能大幅扩张的公司值得我们密切关注，例如美利纸业、景兴纸业等；2、原材料控制力是影响企业盈利能力最重要的因素之一，所以拥有“林纸一体化”项目的公司依旧是我们重点关注的对象，特别是自有速生林已经进入轮伐期的公司更值得我们关注，例如岳阳纸业、华泰股份和美利纸业等；3、我们还需要关注产品市场情况良好的公司，基于前面子行业的分析，生产文化纸和白卡纸的公司值得我们重点关注，例如银鸽投资、太阳纸业等；4、由于造纸行业正处于整合阶段，产业政策也对龙头企业有较多扶持，鼓励其进行并购以提高产业集中度，所以龙头企业值得我们重点关注，例如华泰股份、晨鸣纸业等。

　　5.2相对估值比较

　　目前，香港市场造纸企业的08年市盈率在28-30倍左右，远高于我国A股市场造纸企业平均20倍的市盈率，最主要的原因是香港市场中的造纸企业(例如玖龙、理文)拥有很强的原材料控制力，玖龙的兄弟企业天南公司是最大的美废回收商，而理文也拥有成熟的欧废回收渠道，这在很大程度上降低了他们的生产成本，增强了他们的盈利能力。目前，国内A股市场的造纸企业与其最大的差距就在于原材料的控制力，但随着国内造纸企业的“林纸一体化”项目的深入，这方面的差距将逐步缩小，我国A股市场造纸企业的估值也将逐步与香港市场看齐。

　　6、行业风险提示

　　《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》及《造纸产业发展政策》都提出了对造纸行业的环保要求，政府对造纸业的环保行政监控将进一步加强，环保将成为影响造纸产业发展的重要因素，环保要求的提高将提高整个行业的生产成本，将降低行业毛利率。

　　虽然木浆价格长期有望下跌，但短期依旧将高位运行，而废纸价格将保持持续上涨的态势。这将提高造纸企业的生产成本，降低企业的盈利能力。

　　07年造纸行业的固定资产投资增长率出现了较大幅度的提高，未来产能的集中释放将对国内各纸品市场形成冲击。

　　我国新闻纸及铜版纸均需依靠出口来缓和国内市场供过于求的状况，一旦频频遭受国外贸易保护主义的制裁，将对国内市场造成较大地冲击。

　　7、重点上市公司

　　我们认为下列公司值得我们重点关注，其中包括华泰股份、美利纸业、银鸽投资和太阳纸业。

　　华泰股份(600308)：造纸、化工双轮驱动，公司发展前景光明

　　投资评级：短期“买入”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司是国内及亚洲最大的新闻纸生产厂商，在成本方面具有明显优势，国内新闻纸行业正处于整合期，这给予华泰这样的行业龙头较好的发展机遇。公司将通过抢占小企业退出后的市场份额，迅速做大，强者恒强。

　　积极发展“林浆纸一体化”项目，现已拥有东营60万亩阔叶林浆项目和安庆240万亩针叶林浆项目。随着两个项目的深入，将降低公司对进口原材料的依赖度，降低公司的生产成本，提高公司的毛利率。明年东营10万亩自有速生林可轮伐，利润额有望达到2.8亿元。

　　07年5月，公司决定与美国考夫曼集团公司在美国合资设立美国华泰有限责任公司，华泰控股51%。该子公司主要从事包含但不仅限于废纸收集、采购、销售、出口和处理及其他与上述有关的商业活动，以及中国华泰产品的销售和分销。该子公司的设立将扩大公司废纸供应的渠道，从而增强公司的原材料控制力。

　　公司与芬兰斯道拉恩索合资建设20万吨/年SC纸项目，08年可达产。预期转为高档文化纸原纸；公司新会一期40万吨新闻纸项目将于09年正式投产，公司生产布局更加完善。

　　优质化工资产注入，其年净利润将达到1.6亿元左右，成为公司新的利润增长点。此外，公司计划新增50万吨规模的离子膜烧碱项目，将于08、09年陆续投产。华泰所处的山东省东营市发现了全国最大的地下盐矿，其出盐成本远低于市场平均成本。以此来看，公司具有生产盐化工产品的比较优势，新项目有望大幅增厚公司今后的业绩。

　　预计公司07、08年的EPS分别为1.03元和1.35元，参照11月12日22.77元的收盘价，对应的动态PE分别为22.11倍和16.38倍。给予公司短期“买入”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：1、公司目前对美废的依赖度依然很高，美废价格的高位运行对公司的生产成本造成一定的影响，进而影响公司毛利率水平；2、公司主营产品新闻纸出口大幅增长可能会导致国外的反倾销制裁；3、虽然公司主导产品新闻纸从长期看市场潜力巨大，同时价格有反弹迹象，但现在其市场价格及毛利率依旧在底部徘徊。

　　美利纸业(000815)：新项目提升公司业绩，资产注入预期依旧存在

　　投资评级：短期“买入”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司是西部最大的造纸业公司，主要产品为文化纸及箱板纸。文化纸市场情况趋于良好。国家紧抓“节能减排”政策，大量小文化纸厂关闭停产，文化纸供给减少，作为西北地区的造纸龙头企业，公司文化纸明年的销售收入及毛利率有望大幅增长。

　　新项目有望增厚公司业绩。集团的增资将帮助企业解决目前资金短缺问题，确保“林纸一体化”项目一期工程(主要是25万吨白卡纸生产线)于07年年底顺利投产。我们认为08年白卡纸市场情况良好，该项目有望较大幅度地提升公司业绩。

　　此外，公司50万亩速生林有一部分在07年进入轮伐期，其中31万亩为公司自有林地，另19万亩为与农户合作林地。在目前林木价格大幅上涨的形式下，公司的林木资产将提升公司价值。

　　06年中冶集团入主美利集团，即确立把公司作为中冶造纸业务的核心平台，准备由公司统一管理集团旗下众多的造纸纸浆业务。上次公司定向增发，中冶美利以20万吨化机浆项目为载体，目的在于加强对公司的控股权(现有控股比例仅为26.54%)，以公司为核心做大做强造纸制浆业务。基于这种判断，我们不排除公司08年资产注入的可能。如果中冶集团将四川莱山、贵州黔东南、河北香河3个浆纸企业统一重组到公司旗下，届时公司将达到200万吨浆纸的生产能力，公司盈利能力将得到极大地提升。

　　我们预计美利纸业07和08年的EPS分别为0.31元和0.82元，参照11月12日的收盘价13.71元，相应的07和08年的动态市盈率为44.23倍和16.72倍。维持对公司短期“买入”，长期为“买入”的投资评级。

　　风险因素：1、原材料价格高位运行，将削弱公司的盈利能力；2、公司的“林纸一体化”项目能否如期建成，特别是其中的白卡纸项目能否顺利投产及其盈利状况，将对公司未来的业绩影响较大；3、中冶集团对其纸浆资产的整合时间无法确定。

　　银鸽投资(600069)：新项目提升公司业绩，盐化工促进未来发展

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司为文化纸的龙头企业之一，主要产品为文化纸、箱板纸及特种纸。公司文化纸继续深入实施名牌战略，与人民教育出版社等多家国内知名出版社建立了良好的合作关系；公司包装纸良好的性价比得到市场的认可，与双汇集团、海尔集团、五粮液集团、蒙牛集团等国内著名大集团建立了固定的合作关系。

　　公司于05年开始与日本丸红进行技术合作。与日本丸红的合作将有助于提高公司的技术水平，并顺利进入特种纸领域。2万吨特种纸于07年底投产，15万吨高强度瓦楞纸08年中期投产，四川泸州银鸽竹浆公司生产文化纸08年扩产至15万吨、09年扩产至25万吨。这些新项目的投产都将极大地提升公司业绩。

　　在草浆方面，目前政府限制草浆的生产与使用，3万吨以下的草浆造纸企业将被全面取缔。公司在草浆的制浆技术等方面有一定的优势，明年国内麦草价格的下降，草浆价格的上升将大大提升公司草浆的毛利率及盈利能力。同时，08年文化纸的供不应求将进一步增厚公司的业绩。

　　银鸽投资与永煤集团、舞阳县政府签署盐化工项目框架协议，共同开发舞阳盐矿资源，进行盐深加工项目，建设新兴盐化工产业基地，该项目总投资将达到30亿元。公司和永城煤电控股集团有限公司共同对舞阳银鸽双力实业有限公司进行增资扩股，其中永煤集团占60%的股份，公司占40%的股份。该项目启动及推进，在今后将为公司提供较为廉价的造纸用的化工原料，降低公司的生产成本，提高公司的盈利能力。

　　我们预计公司07、08年每股收益将分别达到0.55元和0.85元，参照11月12日的收盘价14.70元，相应的动态市盈率分别为28.27倍和17.93倍。我们给予公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：1、公司所需木浆全都需要从外采购，目前木浆价格高位运行，将削弱公司的盈利能力，影响公司毛利率水平；2、公司未来几年的增长基本上要依靠特种纸、高强度瓦楞纸和盐化工项目。如果一旦这些项目不能如期投产或产品市场出现不利变化，都将影响公司的业绩。

　　太阳纸业(002078)：技术优势突出，长期前景看好

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司为国内高档包装纸龙头，主要产品包括涂布纸板、原纸和文化用纸三大系列。目前公司各种纸总产能为116万吨。

　　与竞争对手相比，公司在关键技术设备居于国内先进水平，使得公司在主要产品上具有很强的竞争优势，占据了领先地位，公司自主研发的高档涂布覆膜烟卡纸填补了国内空白。

　　白卡纸市场情况良好，将增厚公司这方面的利润。同时，公司的热电联产项目与10万吨的化学机械热磨浆项目均将在07年下半年投产，有望降低公司的生产成本，提高公司的盈利能力。

　　公司30万吨的无菌液体食品包装纸项目将于08年下半年投产，有望大幅增加公司业绩。

　　公司拟与百安国际有限公司共同发起设立一家注册资本约为2.5亿元的有限责任公司，建设年产9.8万吨热敏纸项目，由太阳纸业控股(约占75%的股权)。由于公司掌握了生产高档热敏纸的核心关键技术，并且积累了多年涂布纸领域的经验，我们认为该项目有望成为公司新的利润增长点。

　　我们预计07-09年的每股收益分别为0.98元和1.27元，参照11月12日的收盘价25.41元，对应的动态市盈率分别为25.93倍和20.01倍，我们维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：1、公司的原材料控制力一直较弱，国际市场上原材料价格一直高位运行，将提高公司的生产成本，影响公司的业绩；2、公司新项目较多，其市场情况和盈利状况不确定因素较多。

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