航运业：现在处于顶点 底部还是中点

　　国元证券 吴云英

　　投资要点：

　　总体判断，推动这一轮干散货繁荣的动力在2008年没有发生根本的变化，因而对2008年干散货运输市场依然持有乐观的态度。2007年1-9月波罗的海干散货海运指数BDI平均点数6022点，同比2006年上涨110%；目前维持10500点位置。预计2008年干散货依旧高位运行，全年平均指数基本与2007年相当，在7000-8000的水平。但估计不会再现2007年单边上扬的走势，波动会加剧。到2009年，随着干散货运力的集中释放，预计市场暂时步入休整。

　　什么是繁荣转势的时候，我们认为需要关注以下的因素：中国钢铁需求减缓时期的到来；全球干散货运力大幅度释放的时期；澳大利亚等港口拥堵明显减缓的时刻；短期波动则关注中国政府对于中国矿石进口的态度和言论。

　　油轮运输市场表现出与干散货市场冰火两重天的状态，运价接近4年新低。部分船东处于亏损边缘。预计转势的契机出现在2009年。单壳油轮的去留影响油轮市场行情。

　　集装箱运输市场总体呈现景气回升态势。特别亚洲-欧洲航线运价出现强劲回升，美东和美西线依旧相对疲弱。对2008年集装箱运输市场持谨慎乐观态度。

　　燃油价格攀升、船价上涨、港口装卸费率上扬以及内陆转运成本上升使得海运产业链的成本普遍增加。海运企业涨价的愿望强烈。

　　推荐在高位锁定部分干散货收益的中国远洋；推荐沿海煤炭运输和远洋油轮运输，规避周期能力波动最强的中海发展。目前股价的下跌提供了介入的时机。

　　投资风险：一是油价，燃油成本占据航运企业20-40%的主营成本；二是证券市场走势会很大程度受到海运指数波动的影响；估值水平跟随景气周期的变化而变化。

　　由于中国因素的影响，全球航运格局，特别是干散货运输市场周期波动发生了深刻的变化。根据2006年的数据，中国进口铁矿石需求贡献了全球干散货需求增量的40%；中国集装箱吞吐量占全球市场份额已经达到了22.2%；中国进口石油占世界进口份额7.8%。

　　航运周期缩短。2003年以来，矿石和煤炭逐渐替代谷物成为干散货贸易的主导货种，全球航运市场已经持续上升5年。

　　波峰时间拉长，波谷持续时间缩短。

　　在2004年，干散货、油轮、集装箱三个细分行业市场景气时期普遍一致。然而，在2007年，由于各自运力和需求匹配状况的差异，以及中国因素影响的程度不同，三个子行业运行周期出现了高度分化。

　　一：干散货，周期繁荣持续到何时

　　2007年干散货运输市场表现出最注目的走势。1-9月波罗的海干散货海运指数BDI平均点数6022点，同比2006年上涨110%；目前维持10500点位置。17万吨级的好望角型船一年期期租一度创出日租金23万美元的成交记录。

　　我们所要关注的是，11000点是顶点还是中部？要准确预测BDI的走势不是一件容易的事情。我们只能从分析引致繁荣的驱动因素入手，从逻辑上看，这些因素没有发生大的变化，则繁荣的趋势就将持续。我们总的结论：2008年市场总体维持繁荣，平均指数与2007年接近，预计在7000-8000点之间；但一些风险也在酝酿，市场不会象2007年单边上扬的走势，预期波动会更剧烈。

　　1.中国钢铁产业发展是干散货繁荣的最根本驱动力

　　中国铁矿石进口带动了全球好望角船型市场，中国2006年进口铁矿石3.26亿吨，而全球铁矿石产量为7.25亿吨。2007年1～9月我国进口铁矿石28403万吨，同比增长14.94%。预计2007年全年我国进口铁矿石总量达3.7亿吨左右，同比增长13.5%；2008年，我国铁矿石进口量为4.1亿吨，同比增长10.8%。

　　国际钢铁协会预计，随着发展中国家钢产量的大幅增加，到2010年世界粗钢产量将增至逾15亿吨，铁矿石海运贸易量的增加也是与全球粗钢产量的增长相一致。预期2007年全球铁矿石海运量将达到7.8亿吨，增幅8.5%。2008年，全球铁矿石海运量将达到8.3亿吨，增幅6%；到2010年，世界铁矿石海运贸易需求将达到9.8亿吨，其中中国将消费逾50%，约为4.9亿吨。

　　总体来看，2008年全球铁矿石海运市场基本面没有根本改变，海运市场持续景气，高位波动。我们需要关注中国政府是否采取比较严厉的措施控制钢铁产能的扩张；铁矿石谈判的结果也将影响到BDI的后市走向。

　　2.海运的远距离化趋势

　　进入21世纪，世界资源重新配置，重心由大西洋转向太平洋。海运距离拉长成为趋势。

　　中印铁矿石谈判后印度减少了对中国铁矿石的出口，中国更多地依赖从巴西和澳大利亚进口铁矿石，2006年10月开始，巴西取代印度成为我们最二大的铁矿石进口国家。1-8月，我国从澳大利亚进口铁矿石占37.38%，巴西25.43%，印度22.41%。与中印之间较短航线距离相比，中巴和中澳的航线距离要长得多。(上海-澳洲丹皮尔港3100海里；上海-巴西图巴郎11000海里；上海-印度果阿3600海里)

　　全球海运的远距离化间接的增加运输需求，成为提升海运价格的又一重要因素。

　　3.煤炭成为干散货航运市场繁荣的另一个驱动力

　　2007年，中国缩减煤炭出口而增加进口。在1990年中国煤炭进口只有200万吨，2000年的时候有212万吨，到2006年，中国煤炭进口达到3500万吨，2007年估计达到5000万吨。1-9月中国煤炭进口增加1245万吨，出口减少1000万吨。这一增一减对世界干散货海运格局产生了深刻的影响。亚洲其他国家不得不转向距离更远的澳大利亚、甚至南非等国家进口煤炭。据测算，仅中国减少煤炭出口就使国际干散货运力的吨海里增长10%。

　　此外，欧洲最重要的煤炭出口国供应国波兰自2006年初就开始不断削减对煤炭出口，2007年煤炭出口大幅下降1/3，欧洲的煤炭需求大国德国、西班牙和意大利等国，不得不加大从澳洲、印尼和南美等地采购煤炭的数量。

　　4.严重的船舶压港

　　港口码头设施建设的滞后，使得巴西、澳洲的港口出现严重拥堵。全球最大的煤炭运输港口澳大利亚纽卡斯尔港口，今年1季度最高蜂时候压港船舶接近70-80艘，占到这类船型总运力的9%左右。船舶等待时间达到20天以上。目前纽卡斯尔港口的等待船舶为37艘。巴西、澳洲港口严重压港影响到全球海岬型船队运力的14%。2008年，随着一些新泊位的投产，预计压港问题逐渐有所缓解，但主要的码头扩张和改造项目在2008-2009年间完成，因此，2009年前，港口拥堵问题难以有效缓解。

　　5.FFA推波助澜

　　FFA的交易对象是现货市场的指数价格，走向跟现货指数呈现同向性。在BDI指数单边扬升，日日刷新历史高点的历程中，FFA起到不容忽视的作用。需要注意的是，FFA在市场繁荣的时候起到推波助澜的作用，然而也增加了市场的波动风险。

　　10月末，在中国政府有意进行限制铁矿石进口言论的影响下，市场信心有所影响，远期市场更是在一天内一度跌幅20000美金，即期市场受其影响也有所下跌。不过，在市场经历了调整过后，短期内运力紧张状态还难以改善，市场支撑依然较强。总体来看，我们对2008年干散货市场保持相对乐观，2008年BDI平均指数预计不低于2007年全年平均水平。但由于一些风险因素也同时在积累，预计2008年在走势上，波动幅度会加剧，而不是象2007年维持单边上扬的走势。

　　繁荣背后的风险：

　　什么时候会是繁荣转势的时候，我们需要密切关注以下可能出现的变化：

　　中国钢铁需求减缓的时候。目前，中国钢铁产量接近5亿吨，是欧洲、韩国和日本总和的2倍；人均钢铁消费量320公斤，与欧洲和美国相当。此外，中国钢铁已转为净出口，这是一个重要的转折点。2006年中国钢铁净出口量约为3400万吨，预计2007年底净出口达到5800万吨。预计，在2012年中国钢铁需求量达到5.4亿吨的峰值后，钢铁需求量将缓慢平稳下降。我们需要密切关注政府对于钢铁产能扩张的态度。

　　运力大幅度释放的时候。根据造船订单等方面的统计，2009年，干散货运力将集中释放。一方面，大量新造船将在2009年陆续开始投放市场；一方面，部分单壳油轮改造成VLOC也将释放运力。到目前，共有12艘二手油轮改造成VLOC，27艘VLCC与5家船厂签定了改装合同。目前干散货市场25万吨以上的订单有43艘，加上这批VLCC的改装数量，VLOC的总规模将接近100艘。随着改装船投入运营，运力将明显扩张。当然，一个改装船台紧张，第二，目前全球能够适应的港口有限，这些因素短期还制约改装VLOC的运营。影响运价主要因素的新增运力正在逐年增长，预计到2009年新增运力将占到总运量的37%，2010年新增运力将占到总运量的67%。如表1，表2，可看到，2009年干散货船运力将明显扩张。

　　港口拥堵情况明显减缓的时候。澳大利亚、南非等国家正在实行港口扩能计划，在2008年后，压港情况估计会有所缓解。2009年，澳大利亚等港口扩能工程陆续竣工，则拥堵状况逐步缓解。

　　短期来看，2008年中国铁矿石谈判进程状况以及中国政府对于铁矿石进口方面发表的言论，会影响短期市场心理，进而影响市场波动。

　　FFA是把双刃剑，助涨助跌。一旦投机资本嗅到一些危险的信号，则可能让市场在一夜之间转势。据挪威海运衍生品交易所IMAREX报道，10月底一周干散货FFA总成交量暴跌17.25%，在巴拿马型船FFA交易量同比上升5.05%同时，海岬型船FFA交易量暴跌42.05%。因而使得海岬型船市场呈单边下行一路暴跌走势。

　　我国作为全球最大的铁矿石需求国和进口国，然而我国铁矿石运输能力却严重匮乏。全球铁矿石的运输船有724条，中国却只有区区30条，与铁矿石第一进口大国的地位相差悬殊。我国企业的海运运力只占到全球海运运力的4%，我国的大部分海运市场由日本、欧盟企业所垄断。国内企业中所运输的铁矿石中，中国远洋所承运的铁矿石市场份额在20%左右。

　　中国远洋已经被定位中远集团“资本平台”和“战略旗舰”。我们的预计是集团未上市资产将逐渐择机进入中国远洋；干散货船队的注如入只是第一步。之后，更远的战略考虑，已经上市的资产也将采取参股、控股方式放入中国远洋。我们可以这样展望，未来的中国远洋就是今天的“中远集团”。这是我们长期看好中国远洋的一个重要理由。

　　虽然处于波动明显的周期性行业，其实，中国远洋已经具备一定的抗周期能力。可以从以下几个角度理解：

　　从大的产业链角度讲，业务由海运延伸到上下游的码头、物流、集装箱租赁等；若今后新资产注入，则可能涉足船舶修造等；

　　从所从事的海运业务看，将由单纯的集装箱运输扩展到集装箱、干散货运输；今后油轮运输资产进入，则可覆盖海运各细分货种。由于各细分货种周期各不相同，可以较大程度规避周期波动对业绩带来的冲击。

　　从公司开展运输业务的具体模式来看，公司采取相对进取和灵活的方式，采用即期、期租以及长期合同相结合的方式；控制的船队包括自有和租赁方式。在市场处于低位租进船舶；而在市场高位通过期租市场缩定部分利润。最大限度避免波动造成的盈利波动，获取最大的收益。

　　预计公司可在2007年完成干散货资产的注入。干散货在2007年可贡献约180利润；公司2007年EPS可达到1.86元。在预期2008年干散货市场依旧维持相对繁荣的前提下，预计2008年EPS在2.2元。特别我们预测2008年1季度业绩会非常可观。同时考虑到集装箱市场的回升，最近股价的下跌提供了介入的时机。我们依旧给予“强烈推荐”评级。

　　二：油轮，单壳油轮的去留影响市场行情，繁荣尚需等待

　　油轮市场2007年表现出与干散货市场冰火两重天的景象。2007年初来全球油轮船队运力增长5.7%，而原油需求只增长1.8%，运力供求相当宽松，致使国际原油运输市场持续低迷，8月份后BDTI运价指数更是运行在千点下方，为近四年来最低点。成品油运价市场BCTI和BDTI走势类似。中东东行双壳油轮VLCC指数在WS50多点徘徊，日租金只有2万美元(而2004年景气高峰时候WS 300点以上，折算期租日租金收入23-26万美元)。一些船价较高的VLCC船东濒临亏损边缘。

　　对于油轮市场的复苏，我们寄希望于2009年之后单壳油轮的逐渐淘汰。

　　目前原油运输的约75%是双壳油轮。根据国际海事组织制定的关于管理及防止船舶造成海洋污染方面的国际公约，一些单壳油轮将在2010年前被拆除。西方国家对单壳油轮的限制措施会越来越严厉。而单壳油轮与双壳油轮的运费差距达到15-20%。单壳油轮的经营环境日趋恶劣。这意味着单壳油轮必须进行改造，或者选择退出油轮运输市场。根据单壳船淘汰规则，共有5500万吨油轮将在2010年底被淘汰。根据目前定单情况，2008-2009年油轮运力还会有比较大幅度的增加，而到2010年由于净增加油轮运力较少，油轮利用率有望提高。油轮运输的转折点会在2009年出现，此后步入平稳的增长期。

　　到目前为止共有12艘二手油轮改造成VLOC，27艘VLCC与5家船厂签定了改装合同。根据已经确认有改造意向的一些船舶数据估计：2007年估计有1000万吨左右油轮退出原油运输市场，其中约750万吨会改造成大型铁矿砂船。但预计退出一直要等到2008年第三和第四季度，一是因为船舶改造的工程设施比较紧张；二是船级认证需要一定时间，三，舱盖的加工和供应大约需要15-18个月时间。

　　目前到2011年之前的5年间，年均有20艘-24艘，或者200万载重吨总量的超大型油轮VLCC竣工后投入航线运营。同时每季度大约100万-280万载重吨运力的VLCC被淘汰到拆船厂或者转为非航运用途；年均24艘-30艘新造苏伊士级油轮竣工和交付使用，也就是说平均每季度全球苏伊士级油轮船队新增运力100万-120万载重吨，同时年均有大约20万-50万载重吨，即大约2-3艘苏伊士级油轮(大多单壳)被淘汰到拆船厂或者转为非航运用途；阿芙拉级油轮即年均增加阿芙拉级油轮大约32艘，或者平均每季度增加新阿芙拉级油轮100万载重吨，同时大约有170艘阿芙拉级油轮因为是单壳而被依法淘汰到拆船厂。

　　单就中国市场而言，原油进口运力绝大部分集中在中国海运集团、长航集团、中国远洋集团、招商轮船等公司，但承运份额很低，2006年国内企业仅承运1300万吨，占进口原油的9%。2007年1-9月进口原油12407万吨,同比增长13.6%；进口成品油2684万吨，同比下降8%。今年1-9月中国企业实际承运2200万吨左右，占海运进口量的18%左右；离达到国家“国油国运”的目标还有不小的差距。长期来看，国油国运的战略实施为中海发展、招商轮船、南京水运等公司提供了机会。

　　中国“十一”假期过后，由于冬季临近，受库存水平持续较低、供应趋紧以及美元贬值影响，油轮运输市场需求回暖，成交逐渐活跃，运费走出底部，全面上涨，并于短期高位企稳，10月后期升势平缓。反映原油运输市场运费走势的波罗的海BDTI指数10月31日报收1079点，比10月1日902点上涨177点，上涨幅度19.6%。

　　中海发展，经营稳健，2008年增长稍显乏力

　　相对中国远洋灵活和进取的方式，中海发展的经营策略更为保守和稳健。一从货种上看，油运和干散货互为补充，今后将扩充到铁矿石运输，二从地域上看，是沿海和国际运输互为补充；三从策略上，长期合同贡献了70%以上收入。各货种各航线定价方式为：(1)石油运输：国内沿海原油运输和中国进口原油运输是长期合同，成品油运输主要是市场货源;(2)煤炭运输：基本是长期合同，其中运价合同每年一签；(3)杂货运输：目前运价基本随行就市，从2009年开始执行的中国进口铁矿石运输是长期合同。这种经营方式优势在于，可以避免单一货种运输以及单一运输市场的风险，最大程度降低航运周期对于公司业绩造成冲击。当然，一个缺点就是在行业繁荣的时候，业绩增长无法最大程度享受到景气高峰带来的提升。

　　按货种分类，目前中海发展货运业务以煤炭运输为主，公司已经与宝钢、首钢签订了长期进口铁矿石运输协议，预计未来铁矿石运输业务占干散货运输业务的比重将有所上升。按航线分类，目前中海发展的货运业务以沿海货运业务为主，随着未来VLOC等远洋货运船队的建立和与宝钢、首钢等一批钢铁公司长期进口铁矿石包运合同的实施，本公司远洋货运业务比重将得到提高。

　　根据公司新船交付情况，2008年，公司运力扩张约为8%，且主要是油品运输，增长相对平缓。业绩增长主要依赖于沿海煤炭运输运价的变化，预计谈判合同运价上升10%左右。预期2008年油轮运输暂时还处于景气底部。所以整体来看，2008年公司业绩增长平缓。但2009和2010年将分别有262万和182万载重顿运力交付使用。再加之油轮运输逐渐恢复景气，预计公司经营业绩将在2010年出现较大幅度的增长。

　　考虑到公司稳健经营的风格，最近股价下跌提供安全边际，给予“推荐”评级。

　　南京水运：跨越式扩张

　　通过股东海上运输资产的注入，公司海上运力规模实现跳跃式的扩张，由目前的38.8万载重吨到资产注入后的139.9万吨,再到2010年的501.9万吨。2010年公司海上油轮规模有望居于国内第3的位置。公司的优势在于：一在手造船订单充足，而且订单价格远远低于目前市场价格，低船价保证良好的盈利水平；而是公司油轮多为双壳船，不会由于单壳油轮淘汰规则的规则减少运力。

　　由于油轮市场目前暂处于低迷，我们认为目前还缺乏刺激股价上升的动力。一旦油运市场有转好迹象，南京油运将是重点关注公司。

　　三：集装箱，供需差距缩小，曙光已现

　　2007年，集装箱运输市场走出2006年全行业走出艰难一年，市场企稳出现回升迹象。从航线来看，亚洲-欧洲航线(包括地中海航线)运价出现强劲反弹，美东和美西线相对疲弱。

　　2007年2季度开始，集装箱运输市场全面步入旺季。主要航线货量不断增长，船舱舱位利用率不断上升。以10月份数据为例，10月19日，美西线运价指数报收于1071.51点，环比9月基本持平，同比2006年下降7.7%。得益于亚洲-欧洲，特别是中国-欧洲贸易的旺盛今年以来，欧洲航线和地中海航线运价则大幅攀升，亚洲-欧洲西行航线即期市场海运费在1500美元/TEU左右，与9月基本持平。10月19日,欧洲线运价报1749.48点，环比上月增加4.3%，同比上年增长31%；地中海航线运价指数报1817.47点，同比上年增长31.3%。欧洲线运价指数以及功能报收于历史最高水平。预计2007年亚欧和地中海航线运价增长幅度在15-30%，运量的年增长速度超过20%。

　　再看日本航线，10月19日，该地区航线报收于814.22点，环比上月增长20.2%，同比上年增长3.1%。尽管有美国次级房贷等带来的少许负面影响，但集装箱运输市场走强的势头可以维持。预计近期坚挺的运价可以维持，集装箱运输市场曙光已经显现。以中国远洋单季度集装箱运价平均费率为例，亚欧线单箱运价从2007年1季度开始出现回升，3季度平均费率同比上升35%。美洲线相对仍显疲弱。(见图5)

　　根据以往的历史数据，一般，集装箱航运量的增长是世界经济增长率的2.4倍。根据IMF的统计，2006-2010年间，全球GDP增长率在4.2-4.3%，未来5年，全球贸易维持6.7-7.4%的增长；集装箱航运量的增长维持10-11%。据克拉克森统计和预测，2007年末全球集装箱船队总运力将达1307万TEU，增幅达13.2%；从增长速度看，2007年增幅要略小于2006年，说明市场运力增长速度有所放缓。克拉克森预计，2008年全球集装箱船队总运力将达1462万TEU，增幅达11.9%。从实际可用运力角度看，由于大量新运力被投放在远东-欧洲航路或远东-南美航路，运距拉长；另外地区港口拥堵降低船舶周转；还有集装箱化普及带来的平均箱重提高等因素，都在一定程度上降低了实际可用运力的增长，预计年度实际可用运力将比前述名义运力增幅低2-3%。实际运力增长幅度小于由新船交付带来的名义运力增长。旺盛的市场需求使得供求关系总体达到平衡。

　　燃油价格攀升、船价上涨、港口装卸费率上扬以及内陆转运成本上升使得海运产业链的成本普遍增加。班轮企业涨价的愿望强烈。班轮公司改变以往通过降价来争取市场份额的策略，转以通过班轮联盟的组织进行运价谈判。

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