银行业：对近期银行股大幅调整的思考

　　国联证券 华立辉

　　近期，银行股随大盘同步进行了较大调整，或者说，银行股和能源、有色构成了本次调整的最大动力。从图表1可以看出，近期调整幅度较大的多为股份制银行，而地方商行由于调整时间较长，近期跌幅反而不太突出。而国有银行相对抗跌。

　　我们认为，本轮银行调整的主要原因包括以下几条：

　　1、2007年前三季度贷款增速过快，人民币贷款余额比年初增长3.4万亿，增长幅度达到15.11%，超过了银监会预设的年增长15%的目标。因此，第四季度，各大银行继续发放贷款的前提受到抑制，贷款余额将不再有大的增长。换言之，从总体而言，银行第四季度的利息收入环比增速将下降，从而使得业绩增幅低于前三季度水平。

　　2、宏观经济增速出现拐点的担忧。2007年10月，全部规模以上工业企业完成增加值同比增长17.9%，增速较上月下降1个百分点。由于去年10月份工业增加值同比增速由9月份的16.1%快速下降到14.7%，因此今年10月份同比增速在去年低基数的基础上再次明显下降意味着工业生产放缓的程度比同比增长数据显示出的情形要大的多。从季节因素调整后的数据看，10月份工业增加值的月环比增长率为0.3%，显著低于其正常的增长水平。这可能意味着四季度的GDP增速低于预期，与三季度相比会小幅回落。而全年即使维持11.5%的增速，也有可能是本轮增长周期内的顶点。

　　由于银行业绩直接与贷款增速直接相关，而贷款增速又与工业生产和GDP增速直接相关，因此GDP增速放缓将直接导致银行业绩增速放缓，而在估值公式中，即使g的很小下降也会导致估值结果的较大下滑。

　　3、多次加息之后，市场担忧贷款户的承受能力，从而担忧2008年度贷款增速。经过2007年的5次加息，一年期贷款基准利率从6.12%上调到7.29%，增长了117bp。而市场普遍预期2007年内央行还将加息1-2次，利率上调27-54bp。对于一个市场化逐渐完善的经济体而言，加息对于经济的抑制作用早早晚晚将会体现。尤其是利润微薄的出口型民营企业，经受了人民币逐渐升值的冲击，是否还能够承受利率的一加再加很难预料。

　　4、对于地产行业的宏观调控将间接冲击银行的经营业绩。国家对于控制

房价上涨过快的决心已经十分明显，而真正要实施，其可以使用的政策可以说层出不穷。比如，中国人民银行、银监会9月27日发布通知明确，对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，房贷款利率提高10%，这个政策对于投资性需求购房的打击作用将在长期内逐渐体现。此外，中国人民银行、银监会逐渐收紧

房地产企业的融资。综合各项政策，房地产业贷款对银行业绩的贡献力度将有所削弱。

　　5、随着2007年超级牛市成为历史，市场担忧银行中间业务的增长将会难以为继。

　　我们认为，尽管银行业的经营受到上述五点因素的困扰，但其长期的增长前景并未发生动摇。

　　第四季度无款可贷，恰好说明了市场对于贷款的需求之热切。那么，第四季度被压抑的需求将有可能在明年初集中爆发，从而对冲由于利率上调而停止融资导致的需求下滑。

　　虽然房地产业贷款前景不甚乐观，但目前大多数银行已经实现了贷款结构的均衡，东方不亮西方亮，尤其是国家控制的

能源、钢铁、电力等行业，其景气程度依然较高，而银行的贷款主体正是这些国民经济的核心企业。

　　GDP增速出现拐点并不可怕，这恰恰是宏观调控防止经济过热的结果。增速略有下降，但依然可望在9%以上维持，细水长流，这对于保持银行业绩的长期稳定增长不但无害，反而是提供了正面作用。

　　中间业务增速下滑或许难以避免，但依然有望持续平稳，不太可能导致整体业绩的下滑。

　　尽管5次加息之后，一年期存款利率也上调了135bp，导致银行的资金成本上抬。但活期存款利率基本没有上调，而目前由于存款大量活期化，银行存款中活期存款的比重不断上升，两项综合，其资金成本的上升幅度事实上低于资金收益的上升幅度，这一点也可以赫然体现在各大银行公布的中报和三季报中。

　　　新所得税的实施将对银行业绩有较大的提升作用。

　　我们认为银行业采用2008年业绩的估值水平处于合理区间，依然维持银行业整体“增持”的观点，对于国有银行和股份制银行依然相对看好，而城市商业银行相对看淡。目前的调整，依然是低吸银行股的好时机。

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