军工行业：军企上市将带来重大战略机遇

　　银河证券 鞠厚林　

　　投资要点：

　　新政策一锤定音：军企可以上市。近日，国防科工委制定出台了《军工企业股份制改造实施暂行办法》和《中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》。根据办法，政府鼓励境内资本(指内资资本)以及有条件的允许外资参与军工企业改制。尤其是允许国有控股的境内上市公司可以对国有控股的军工企业实施整体或部分收购、重组，将对我国资本市场和上市公司带来深刻的影响。

　　“军品剥离后民品上市”一直以来是军企股份制改造的基本思路。在这种思路下，军工企业的发展不能直接受益于资本市场，而且对民品上市的进程也较复杂。本次政策导向的决定性转折，给我国的军工产业发展带来了持续的发展动力，大量军工优质资产的上市将给证券市场带来持续的投资机会。

　　目前在证券市场上，军工行业上市公司约有50家，但是绝大部分上市公司主业与军品无关，而且资产的盈利能力较低。在未来军工资产持续进入资本市场的情况下，这些军工行业上市公司很有可能占据优势地位，持续收购集团公司的优质资产，大幅提高盈利能力，从而成为军企上市的最大受益者。

　　近两年来，在“国防资产证券化“思路的引导下，加上股改的影响，军工行业上市公司通过增发等方式收购集团资产已经在如火如荼的展开。不过目前所进行的收购基本上是集团公司的优质民品资产，军品资产大规模进入上市公司的浪潮还没有开始。2007年火箭股份、中国卫星、西飞国际收购集团资产已经完成或正在进行中，收购资产以民品资产为主。

　　我们维持对军工行业“推荐”的投资评级。建议关注以下两类上市公司：一是资产注入已经明朗的，包括中国卫星、火箭股份、西飞国际等，这些公司业绩有望在2008年进入拐点。二是根据股改承诺等相关公告，有可能要进行的资产收购的上市公司，包括贵航股份、成发科技等。

　　一、新政策一锤定音：军企可以上市

　　近日，国防科工委制定出台了《军工企业股份制改造实施暂行办法》和《中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》。根据办法，政府鼓励境内资本(指内资资本)以及有条件的允许外资参与军工企业改制。尤其是允许国有控股的境内上市公司可以对国有控股的军工企业实施整体或部分收购、重组，将对我国资本市场和上市公司带来深刻的影响。

　　1、军工企业分类改制，国有控股企业可在境内资本市场融资

　　根据《暂行办法》，军工企业按照国有独资(或国有全资)、国有绝对控股、国有相对控股、国有参股(含国有股全部退出)等四种类型实施改制。其中，国有独资的军工企业，应改制为一个或一个以上国有企业出资的有限责任公司，鼓励两个及两个以上军工集团公司(或其他国有企业)对其共同持股；国有绝对控股的军工企业，鼓励境内资本参与其改制，可以在境内资本市场融资；国有相对控股的军工企业，鼓励境内资本以及有条件的允许外资参与其改制，可以在境内资本市场融资，经批准可以到境外资本市场融资；国有参股的军工企业，鼓励采取多种形式、引入境内外资本参与其改制。

　　《暂行办法》规定，军工企业中的通用设备设施、非主业资产等，剥离出来后允许进行多种形式的改制。并且，鼓励军工企业之间或与其他企事业单位结合专业化重组进行改制。

　　2、国有控股境内上市公司可收购重组军企

　　根据《暂行办法》规定，经国防科工委批准，国有控股的境内上市公司可以对国有控股的军工企业实施整体或部分收购、重组。但是，上述收购、重组行为必须受到国防科工委的监管。同时，军工企业整体或部分改制上市，及以其他方式进入上市公司的，还须编制军工企业上市框架方案。

　　《暂行办法》规定，军工企业上市框架方案具体包括：公司上市的必要性和作用；上市的主要原则和目标；上市的基本情况；涉及的军品任务、军品科研生产能力、军工设备设施、技术和人员等情况；上市过程及上市后需要对外披露信息、豁免披露信息的事项；上市后的各项保军措施等。

　　同时，改制后企业承制军品的道路已经“铺平”，只须在公司章程中设定特别条款。具体包括，接受国家军品订货，并保证国家军品科研生产任务按规定的进度、质量和数量等要求顺利完成等。

　　上市公司还须在章程中设定，“如发生重大收购行为，收购方独立或与其他一致行动人合并持有上市公司5%(含)以上股份时，收购方应向国防科工委申报。未予申报的，其超出5%以上的股份，在军品合同执行期内没有表决权。”

　　二、军企上市有利于国防事业和资本市场的发展

　　军工是战略性部门，难以产生直接的效益。如果军工航天事业全部依靠政府投资，将形成巨大的财政负担，甚至可能成为国家整体发展的包袱。根据我们的研究，美国和前苏联在发展军工和航天事业方面采用了不同的发展道路：苏联完全依靠国家财政支出发展军工行业，导致军工航天事业成为国民经济的巨大负担；美国走的是“两个结合”的道路，即产业进步与资本市场结合、军品和民品的结合，依靠资本市场支持军工行业的发展，实现了军工航天和资本市场共同良性发展的态势。

　　近年来，我国政府也明确提出建立多元化、多渠道的航天投资体系。2004年6月经国务院批准，国防科工委和国家发改委联合发布的<<国防科技产业政策纲要>>中明确提出：推进国防科技工业投资主体多元化，鼓励社会资金参与国防科技工业建设，鼓励符合条件的企业改制上市。国家的“十一五”规划也明确提出：深化军工投资体制改革，推进投资主体多元化。

　　不过考虑到国家安全等方面的因素，“军民剥离后民品上市”一直以来是军企股份制改造的基本思路。

　　“军民剥离后民品上市”这种思路在很大程度上盘活了国防资产，对于促进民品产业的 发展和壮大起到了积极的推进作用，有力的支持了国防事业的发展。

　　但是随着国防事业的持续发展，这种思路也面临一些问题：

　　一是使军工产业脱离资本市场，主要国家的投入，不利于在资金上和机制上快速发展军工产业。从而影响军企发展，军工企业发展受限， 二是由于计划上市的企业，首先要进行的便是“军品和民品”的剥离，在操作的复杂性、时间要求、和审批的可能性方面都存在重大不确定性。

　　根据最新的《军工企业股份制改造实施暂行办法》中“军工企业整体或部分改制上市，及以其他方式进入上市公司的，申请人还应编制军工企业上市框架方案”的条款，说明“军企和军品能否上市这一核心的限制解除，“军企上市”的道路已经铺平。

　　这一决定性的转折，不但给我国的军工产业发展带来了持续的发展动力和发展空间，也必将促进资本市场战略地位的提升，大量军工优质资产的上市将给证券市场带来持续的投资机会。

　　三、军工行业面临黄金发展时期

　　1、国防建设加快发展，军费持续增长 近20年来我国经济的高速增长，而国防实力的增长处于明显落后的状态，与我国的经济实力和国际地位相比，呈现出明显的不协调。同时，新世纪以来国际政治经济形势和国际竞争的方式发生了明显的变化，国防实力的重要性越来越突出。

　　在上述各种因素的影响下，我国的国家发展战略及国防指导思想正在发生转变，国防军工从“服务于经济建设”转变为“一项重要的战略任务”，<<2004年中国的国防白皮书>>明确指出，中国政府将“继续适度增加国防费”。

　　近年来我国的国防支出呈现较明显的增长，2007年我国的国防费预算金额达3509亿元人民币，比上年预算执行数增加529.9亿元，增长17.8%。充分显示了在新的历史时期我国政府加强国防建设和国防军事能力的决心。

　　但是与其它国家相比，我国的国防费用支出的规模和增长速度还处于中等水平，以2006年的数据为例，与主要可比国家相比情况如下：

　　我们认为，未来10年是我国国防建设加速追赶国际水平的关键时期，也是对前20年国防投入较少的“补偿期”。因此我们预计未来5-10年我国的国防支出将呈现快速增长的态势，年均增长率不低于目前15%的水平。

　　2、提高军事装备机械化、信息化水平，重点发展空军、海军、二炮

　　从上世纪90年代开始，全球军事开始了以信息化为标志的人类历史上第五次军事变革。以美国为代表的军事先进国家在实现机械化的基础上，开始大规模推进武器装备的信息化，其目标一是争夺信息优势，二是强调精确打击，电子技术和精确制导技术的竞争逐渐成为国际军事竞争的制高点。

　　以美国为例，美国在近年的四次主要局部战争中使用的精确制导武器所占比例分别为：1991年海湾战争7.6%，1999年科索沃战争35%，2001年阿富汗战争60%，2003年伊拉克战争68.3%。精确制导武器的使用比例逐渐上升，从海湾战争到伊拉克战争增加了近9倍。

　　目前，许多发达国家军队目前的机械化程度已接近或超过80%，有些国家如美国、俄罗斯等已达到100%；信息化装备比例在不断上升，有些国家军队的武器装备主体已基本实现了信息化，比如美国陆军53%的装备已实现信息化，海空军装备的信息化程度已达到70%以上。

　　由于近20年来我国的国防的投入力度不足，军事装备提升的速度落后于其它国家。我国军队的机械化建设还没有完成，某些领域甚至处于半机械化状态，总体上看，处于机械化半机械化的状态，信息化的进程还在初期阶段。

　　在国际军事竞争正在走向信息化的时期，我国已经确定了打赢信息化条件下局部战争的目标。武器装备坚持走以信息化为主导、机械化信息化复合发展的道路，优先发展高新技术武器装备。主要方向是研发新型信息化作战平台和精确制导弹药，研制新型电子对抗装备，着力增强精确打击能力和信息作战能力。

　　在部队建设方面和相关装备的发展方面，根据目前的国际及周边地区形势，以及未来的军事竞争焦点和可能的战争形势，<<2004年中国的国防白皮书>>明确指出，我国的国防建设要优化军兵种结构，加强海军、空军和第二炮兵建设，谋求作战力量结构协调发展，提高夺取制海权、制空权以及战略反击能力。具体发展方向如下：

　　一、海军将加快更新武器装备，重点发展新型作战舰艇，以及多种专用飞机和配套装备，提高武器装备的信息化水平和远程精确打击能力。

　　二、空军将适应信息化空中作战的要求，逐步实现由国土防空型向攻防兼备型转变。重点发展新型战斗机、防空反导武器、信息作战手段和空军指挥自动化系统。

　　三、第二炮兵是保卫国家安全的重要战略力量，主要担负遏制敌人对中国使用核武器、遂行核反击和常规导弹精确打击任务。二炮将通过加强导弹武器的改进和研发，提高导弹武器和指挥、通信、侦察等配套装备的信息化水平，初步形成核常兼备、射程衔接、威力和效能明显增强的武器装备体系。

　　四、军工上市公司受益最大

　　1、主要军工集团都拥有自己的上市公司平台 我们认为，在未来大量军工资产进入证券市场的过程上，可能主要会采取两种方式：一是上市公司通过定向增发等方式收购军工资产，主要形式可能表现为军工行业上市公司通过定向增发等方式收购母公司的优质资产，二是军工企业通过发行新股上市。

　　我们认为，由于目前主要军工集团都直接或间接控股上市公司，这些上市公司目前已经成为各集团在资本市场上的重要窗口和重要的资本运作平台，在未来军工资产持续进入资本市场的情况下，这些军工行业上市公司很有可能占据优势地位，持续收购集团公司的优质资产，大幅提高盈利能力，从而成为军企上市的最大受益者。

　　目前军工行业上市公司及主要经营业务如下：

　　2、资产注入和整体上市将大幅提升上市公司质量

　　目前在证券市场上，军工行业上市公司约有50家，但是绝大部分上市公司主业与军品无关，而且资产的盈利能力较低。以航天科技集团为例，集团下4家上市公司的资产总额仅占集团总资产8%左右。

　　从资产的盈利能力上看，大多数上市的资产盈利能力低于集团资产的整体盈利能力。以航天科技集团2005年数据为例，集团的净资产收益率为7.4%，明显高于中国卫星等公司的盈利能力。

　　可见，在未来军工资产大量进入上市公司的预期下，目前的军工类上市公司的资产有可能进行大夫脱胎换骨，随着优质军工资产进入在上市公司，相关公司的资产质量、盈利能力和增长的持续性都将大幅提升。

　　五、上市公司投资机会分析

　　1、目前的资产注入以民品为主 近两年来，在“国防资产证券化“思路的引导下，加上股改的影响，军工行业上市公司通过增发等方式收购集团资产已经在如火如荼的展开。不过目前所进行的收购基本上是集团公司的优质民品资产，军品资产大规模进入上市公司的浪潮还没有开始。

　　2007年以来军工行业正在进行的和已经完成的重大收购资产主要有以下公司：

　　西飞国际

　　公司于2006年10月16日发布公告：公司拟非公开发行不超过66000万股股份，控股股东西飞集团以飞机业务相关资产认购不低于发行股份总数的55%。

　　本次募集资金约55亿元，用途分两部分，一是收购西飞集团的飞机研发、制造等业务资产，约32亿元；二是投向以发展整机为目标的技改项目，包括MA60飞机扩产项目、转包飞机机翼项目、国内外飞机机身制造项目等5个项目，合计投资18.1亿元。

　　通过此次增发收购，预计公司将拥有完整的新舟60生产线，具备完整的支线飞机整机生产能力；提高ARJ飞机、MA60飞机的生产能力及制造水平，发展大型机翼制造技术，全面提升飞机生产制造竞争力；同时公司将实现从零部件供应商向整机生产商的转变，成为整机生产制造的上市公司，提升公司的产业地位。同时，公司与集团公司的关联交易也将大大减少。

　　预计收购完成后，总股本扩大1倍，利润增长10倍左右，每股收益增加5倍左右。

　　火箭股份

　　公司非公开发行不超过4931万股股份，募集资金不超过10.85亿元，此次募集资金主要有两个用途：一是收购航天时代电子公司的激光惯导项目、北京光华无线电厂等6项资产，合计资产净值2.85亿元；二是公司的航天电子信息产品等8个新投资项目，金额约为8亿元。

　　此次火箭股份完成增发收购后，集团公司仍有规模较大的资产没有进入上市公司，预计未来火箭股份可能继续收购集团公司的资产，分阶段完成整体上市的过程。

　　中国卫星：

　　2007年5月25日，公司发布公告，拟实施配股，方案为：以公司截至2006年底总股本2.27亿股为基数，向全体股东按每10股配售2-3股的比例配售，本次配股可配售股份共计4548万股-6822万股之间。

　　预计本次发行拟募集资金不超过12.24亿元，其中约6.34亿元用于收购控股股东五院及其下属单位的相关小卫星研制及卫星应用类资产，其余资金用于投资新项目。

　　收购五院及其下属单位的小卫星研制及卫星应用类相关资产如下：

　　1)五院拥有的CAST968平台系列无形资产；

　　2)五院持有的航天恒星科技股份有限公司85.76%的股份；

　　3)五院下属的北京卫星信息工程研究所(503所)的卫星应用业务及相关资产。

　　新投资项目-本次募集资金新投资项目总需求约为5.9亿元，包括：

　　1)小卫星系统研制能力建设类项目

　　2)卫星应用重点领域建设类项目

　　3)卫星综合信息运营服务平台建设项目。

　　三、收购及投资项目对公司经营和盈利的影响

　　在公司完成配股后，假设总股本增加5000万股，达到2.77亿股，新增资产在未来两年每年增加的每股收益不低于0.4元，公司的每股收益将有明显的增厚效应。

　　公司此次融资完成后，不但将在小卫星系统研制能力方面进一步强化优势地位，而且在卫星导航、卫星通信、卫星遥感等领域形成核心优势，实现卫星应用产业的规模化，从而使公司形成卫星制造和运营相互促进、共同发展的局面。

　　2、未来军工行业资产注入分析

　　总体上看，目前军工行业各大集团中，航天领域的航天科技集团和航天科工集团、、航天领域的航空一集团和航空二集团、还有中船集团目前在资产注入方面进展较快，下属的上市公司在资产方面得到的支持较大。

　　我们认为，上述集团未来在资产注入方面将会有持续的动作，将会成为军工资产进入上市公司的引导者。其他各大军工集团的资本运作预计也将会在未来1-2年内陆续展开，给军工行业上市公司带来持续增长的动力。

　　从上市公司的层面看，除目前已经完成或正在进行资产收购的公司以外，还有部分上市公司在股改中做过相关承诺，但目前还没有实施相关计划的，值得重点关注。不过有些公司在承诺之外还有附加条款，我们应当根据具体情况加以判断。根据WIND资讯，相关上市公司股改承诺情况如下：

　　航天长峰

　　股改承诺：自方案实施之日起两年内按照相关法律法规的规定和公允价格将优质资产和相关业务置入公司，置入资产经审计的净资产收益率不低于15%，相应的销售收入不低于2亿元。

　　如果出现以下情形之一，则长峰集团将在前述36个月限售期满后的60个月内不通过证券交易所挂牌交易出售其原持有的公司非流通股股份：(1)没有在承诺期限内完成优质资产置入公司的工作；(2)置入资产经审计的净资产收益率低于15%，相应的销售收入低于2亿元。

　　航天信息

　　控股股东中国航天科工集团公司特别承诺：自航天信息股改方案实施后的首个交易日起36个月内，不通过交易所挂牌交易出售所持有的原非流通股股份，但因航天信息股权激励而发生的原非流通股股份的转让不适用于本条承诺；依法向航天信息提议将航天科工集团拥有的且符合航天信息发展战略的有关资产，在适当的时机以公允的价格和合理的方式注入航天信息。股改方案实施后，将建议航天信息制定航天信息股权激励方案并促成航天信息实施该方案。

　　贵航股份

　　集团增加以下承诺：在公司

股权分置改革完成后，贵航集团将按有关规定尽快向公司注入其拥有的优质资产及业务，以提高公司的经营业绩。

　　成发科技

　　控股股东承诺：股改完成后将按国家法律、法规的有关规定择机逐步向公司注入其拥有的优质资产及业务，以提高公司的业绩。

　　3、投资评级和建议如下：

　　我们维持对军工行业“推荐”的投资评级，建议关注以下两类上市公司：

　　一是资产注入已经明朗的，包括中国卫星、火箭股份、西飞国际等，这些上市公司的新收购资产在2008年将会成为公司的重要增长点，公司业绩有望由此进入拐点，建议重点关注。

　　二是根据股改承诺等相关公告，有可能要进行的资产收购的上市公司，包括贵航股份、成发科技等。值得注意的是，对于相关承诺和公告的理解要全面客观，而且要根据公司的集团的实际来判断可能存在的机会。　

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。