医药行业：具备相对估值优势将迎来机会

　　东方证券 李淑花

　　行业政策：药品GMP认证检查评定新标准于2008年1月1日实施。新标准提高了GMP认证门槛，进一步加强对药品生产企业质量管理薄弱环节的监管。我国将集中整治药品、保健食品、医疗广告。

　　与中报数据相比，医药行业三季报的利润增速加快。2007年1-6月份，医药行业上市公司主营业务收入总和同比增长了15.3%，净利润同比增长了43.5%，而2007年1-9月份，121家医药行业上市实现主营业务收入总和为1396亿元，同比增长了16.5%，实现净利润总和为70亿元，同比增长60.7%。其中净利增速最快的仍为化学制药子行业，净利同比增长了70.7%，这主要是由于原料药价格上涨所至

　　二级市场：5月30日之后医药板块远落后于大盘。2007年5月30日之前医药板块基本完成了全年的涨幅，医药指数从年初的400点上涨到1091点，上涨了173%，而5月30日之后医药指数远落后于大盘约40个百分点。..投资建议：具备相对估值优势的医药股将迎来全面的机会。我们认为，2008上半年落后医药指数的有同仁堂、片仔癀、东阿阿胶，与医药指数持平的有华兰生物，科华生物；强于医药指数的有：恒瑞医药、双鹭药业、三精制药、亚宝药业、华东医药、康缘药业、康美药业、太极集团、千金药业、金宇集团。我们重点推荐恒瑞医药、双鹭药业。

　　行业政策药品GMP认证检查评定新标准于2008年1月1日实施国家食品药品监管局新修订的《药品GMP认证检查评定标准》日前出台，将自2008年1月1日起施行。新标准提高了GMP认证门槛，进一步加强对药品生产企业质量管理薄弱环节的监管。

　　据国家食品药品监管局药品安全监管司司长边振甲介绍，新标准由原来的225条修改为259条，其中关键项目由56条调整为92条，一般项目由169条调整为167条，主要增加了对企业在人员资质、生产过程、质量控制、验证文件等软件管理方面的技术要求，以确保药品质量。

　　新标准的认证检查评定标准更加严格。按照现行标准，如果认证检查发现的严重缺陷少于3条，就可以限期整改后通过认证，但新标准规定，如有严重缺陷将不予通过认证。为有效制止药品生产企业在GMP认证中的弄虚作假行为，新标准规定：“在检查过程中，发现企业隐瞒有关情况或提供虚假材料的，按严重缺陷处理。检查组应调查取证，详细记录。”新标准进一步提高和完善了人员、质量、生产、物料和文件管理的检查项目，增加了“主管生产和质量管理的企业负责人应对本规范的实施和产品质量负责”“企业负责人和各级管理人员应定期接受药品管理法规培训”“从事药品质量检验的人员应具有基础理论知识和实际操作技能”等内容。同时，新标准还强调了质量管理部门的独立性，赋予质量管理部门对物料供应商选择的质量否决权等更多职责，规定“质量管理部门应制定和执行偏差处理程序，所有偏差应有记录，重大偏差应具有调查报告”“企业应根据工艺要求、物料的特性以及对供应商质量体系的审核情况，确定原料药生产用物料的质量控制项目”“物料应按批取样检验”等内容。

　　此外，新标准还强调与药品注册文件要求相匹配，要求原料药和制剂必须按注册批准的工艺生产。

　　药品GMP认证检查评定标准，是依据药品生产质量管理规范条款分解制定的，目的是使检查员在认证检查时掌握统一尺度。现行标准是1999年发布施行的，重硬件、轻软件，检查员自由裁量权较大。

　　我国将集中整治药品、保健食品、医疗广告国家工商行政管理总局、国家食品药品监督管理局、卫生部日前决定，今年年底前集中整治药品、保健食品、医疗广告。

　　此次药品、保健食品、医疗广告整治的重点和目标是：严厉查处发布虚假药品、保健食品、医疗广告的行为；严厉查处药品、保健食品、医疗广告中使用患者、公众人物、专家名义作疗效证明的行为；严厉查处药品广告夸大功能、保证疗效和保健食品广告宣传疗效以及医疗广告保证治愈的行为；严厉查处未经审查擅自发布药品、保健食品、医疗广告的行为；严厉查处以新闻形式发布药品、保健食品、医疗广告，误导消费者的行为。通过集中整治，禁止并取缔以患者、公众人物、专家名义作疗效证明的药品、医药行业月报(2007年10月)

　　3保健食品、医疗广告，促使药品、保健食品、医疗广告发布秩序明显好转。

　　工商总局要求各地工商行政管理机关，加强药品、保健食品、医疗广告的集中监测和日常检查，强化广告发布环节的监管。要针对本地具体情况，明确监测的重点区域和问题多发的媒体，分级落实辖区监管责任，及时掌握药品、保健食品、医疗广告发布动态，对监测发现的虚假违法广告，做到早制止、早查处。

　　各地工商行政管理机关将加大案件查办力度，集中力量狠抓虚假违法广告的查处工作。对于监测发现、上级交办、食品药品监管、卫生行政部门移送、投诉举报的涉嫌虚假违法药品、保健食品、医疗广告，将及时依法从严从重查处，并将查处结果及时通报食品药品监管、卫生行政部门。

　　对发布影响恶劣的虚假违法药品、保健食品、医疗广告的广告主、广告发布者，各地工商行政管理机关将依据有关规定予以曝光；对屡次发布违法广告的媒体单位，将依据有关规定做出停止或暂停其广告业务的处罚，并建议媒体主管、主办单位追究有关负责人的责任。

　　三季报数据点评与中报数据相比，医药行业三季报的利润增速加快。2007年1-6月份，医药行业上市公司主营业务收入总和同比增长了15.3%，净利润同比增长了43.5%，而2007年1-9月份，121家医药行业上市实现主营业务收入总和为1396亿元，同比增长了16.5%，实现净利润总和为70亿元，同比增长60.7%：其中，37家化学制药上市公司实现主营业务收入总和为420亿元同比增长15.2%，实现净利润总和为27.7亿元，同比增长70.7%；27家生物制药上市公司实现主营业务收入总和为181亿元，同比增长16.4%，实现净利润总和为8.7亿元，同比增长23%；8家医疗器械上市公司实现主营业务收入总和为30.7亿元，8家医疗器械上市公司的亏损总和为1800万元；39家中药类上市公司实现主营业务收入总和为433亿元，同比增长15.1%，实现净利润总和为29亿元，同比增长69.8%，8家医药商业上市公司实现主营业务收入总和为314.8亿元，同比增长20.9%，实现净利润为4.5亿元，同比增长55%。

　　其中净利增速最快的仍为化学制药子行业，净利同比增长了70.7%，这主要是由于原料药价格上涨所至。

　　公司点评康恩贝(600572)

　　康恩贝制药股份有限公司是一家植物药研发、生产、销售的上市公司。06年公司植物药业务销售收入5.01亿人民币，毛利4.08亿人民币，占公司总销售收入和毛利的比例分别为60%和94%。胡季强先生间接持有公司17%左右股权，是公司最终控制人。公司主打产品前列康片和前列康胶囊由花粉精制而成，主治前列腺炎。06年前列康实现销售收入2.44亿人民币，占植物药业务收入的49%。

　　公司另一主打产品乌灵胶囊由真菌提取而成，主要用于抑郁和失眠症的治疗。06年该产品实现销售收入8,500万人民币，占植物药业务总收入的17%。

　　07年9月13日完成向康恩贝集团非公开发行4,280万股股份，股本由1.37亿股增加至1.8亿股，收购对象是金华康恩贝。所以，因此康恩贝第三季度主营业务收入以及净利润环比的大幅增长主是由于合并了金华康恩贝公司。三季报净利润6658万元中包括母公司净利润2281万元(占净利润比重34%)，金华康恩贝实现的净利润2269万元(占净利润比重34%)。

　　公司07年三季报营业总收入、营业利润、净利润分别为9.13亿、0.68亿、0.66亿元，分别同比增长61.8%、123.7%、88.8%，基本每股收益0.47元(按照加权股本1.41亿股计算)，全面摊薄0.37元(按照1.8亿股本计算)。

　　母公司净利润增长不显著：主要原因是前列康的主要材料是油菜花粉，但今年油菜花采集地雨水过多导致收集量下降，公司在内部挖潜的同时降低销售费用以平衡原材料的降低带来的影响。

　　财务不够稳健：资产负债率51%、每股经营性现金流0.28元低于摊薄EPS 0.37元。资产负债表：总资产18.05亿元，长短期借款较多(6.22亿元，其中短期借款5.98亿元)。

　　控股子公司金华康恩贝持有江西天施康30%股份。天施康公司的首次公开发行股票并上市的申请已经中国证监会受理，现正在履行有关审核程序。

　　我们预计公司2007年、2008年每股收益为0.45元、0.50元，以2007年11月8日收盘价19.87计，2007年、2008年预测市盈率为44倍、40倍。估值较高，增长缓慢，给予该股中性的投资评级。

　　云南白药(000538)

　　云南白药独家生产白药系列产品，其主营业务主要是以白药系列产品为主导的中成药工业和医药流通商业两大类。公司为云南省国资委控股企业。国资委持有云南省医药集团有限公司100%的股权，而后者又持有云南云药有限公司100%的股权，云南白药持有上市公司45.81%的股权。1999年，以王明辉董事长为核心的新的管理层上任后，2000-2005的连续六年间快速增长，净利润复合增长率为37.9%。2006年公司自产产品的销售收入的增长达到了40%，但由于公司医药行业月报(2007年10月)

　　6费用投入的大幅上升，公司净利润的增长处于19.98%的较低水平。2007年，公司的组织架构进行调整，产能受限，净利的增长处于5.5%的低水平。

　　永远的专利药。云南白药为有着百年历史的品牌中药。公司独家生产的核心产品——云南白药是著名的伤科圣药，具有止血止痛、活血化瘀、解毒消肿、防腐生肌的独特功效。云南白药最早于1902年由民间药师曲焕章发明，历经百年发展，具有很高的品牌知名度和美誉度。1995年云南白药散剂、胶囊被国家评为中药一级保护品种，配方属于国家机密，受到严格的行政保护，除了白药散剂和胶囊为中药一级保护品种外，公司大部分产品被评为国家二级保护品种。云南白药这种行政保护和其品牌影响力使其在国内同类产品市场竞争中处于明显的优势地位。

　　公司在品牌延伸的道路上。采用现代医药的剂型，将白药做深、做透，实现品牌中药与现代医学的完美结合。并促使公司业绩强劲增长。

　　2006年始公司重朔组织架构，将各职能部门分为六个事业部，健康产品部、透皮剂事业部、原生药材事业部、海外事业部、省医药事业部。现各事业部正在进行磨合期。2007年公司的增长受到产能不足的影响。

　　整体搬迁项目将在12月20日前后，择日对位于呈贡新城雨花片区的产业区进行开工，实现云南省政府年内开工的要求。

　　我们认为认为公司的事业部制将更加适合市场竞争的需要，2007年下半年起，公司的产能瓶劲将逐渐得以解决。我们维持2007、2008年每股收益0.64元，1.04元的盈利预测，给予该股增持的投资评级。

　　二级市场：5月30日之后医药板块远落后于大盘2007年5月30日之前医药板块基本完成了全年的涨幅，医药指数从年初的400点上涨到1091点，上涨了173%，而5月30日之后医药指数远落后于大盘约40个百分点。

　　5月30日，为了抑制过度交易控制市场风险，政府把印花税由1‰上调至3‰，由于突然市场完全没有预期，股市出现暴跌，而后，市场的投资转向了大市值股票。下半年整个医药板块处于盘整不前的状态。截止2007年10月19日，医药指数收盘为1092点，基本与5月30日的收盘1091点持平。而同期上证指数则上涨了约40%。医药板块明显落后于大盘。

　　从5月末始市场进入了近一个月时间的整理阶段，股价的大幅回调，医药板块的整体市盈率大幅下降，2007年5月，医药板块的整体市盈率为70倍，而时间走到2007年6月末时，医药板块的整体市盈率为45倍，位于综合类、食品饮料、房地产、电子元器件板块之后，同期沪深300为30倍，上证指数为31倍，对于盈利高速增长的市场，目前的估值趋于合理。与整体市场相比，医药板块的估值仍显偏高。

　　7月5日市场结束调整，到2007年8月31日，经过市场的大幅上涨后，市场的整体估值比六月份时有所提高。其中，以2007年预测市盈率来看，沪深300的预测市盈率为41倍，上证指数为48倍，而医药板块2007年的预测市盈率为50倍，基本与市场总体估值一致。

　　在2007年7月1日到2007年10月31日间，医药生物指数由849.53点上涨至10月10日的最高点1136.88点，而后下跌至10月31日的916.12点。其中有不少医药股的上涨较为可观。最大涨幅的ST金泰重组成为地产公司，而新合成上涨209.9%，湘江医药上涨148.6%，ST吉药128.2%，莱茵生物涨115.8%，ST万杰涨82.5%。涨幅较大的均为原料药医药股。而质地优良长期持续增长的基金核心的医药股上涨幅度仍很小。

　　投资建议：在具备相对估值优势的医药股将迎来全面的机会截止2007年11月6日，以2007年的盈利预测计算，上证指数的整体市盈率为48倍，而医药股整体市盈率为50倍，医药股整体估值基本与整个市场一致。由于医药行业是个持续增长的行业，一直以来医药股的估值都比整个市场的估值高出30%以上，与整体市场相比，医药股具有相对估值优势。通过对2005年市场低迷时候相关数据的统计，我们统计了119支医药股2005年时的收盘价以及2005年一季报的业绩，医药股2005年3月31日，整体市盈率为27倍，而通过对有2008年业绩预测的69支医药股进行统计，医药股2008年的整体预测市盈率为33倍，经过两年的超级牛市后，与市场低迷时候的2005年的整体市盈率27倍相比，医药股2008年整体市盈率33倍并不高估，毕竟市场不可同日而语。因此我们全面看好2008年上半年医药股的投资机会。

　　1、落后于医药指数的医药股：同仁堂、片仔癀同仁堂公司虽然有很好的品牌，但近几年的营销改革仍没有显示突破的迹象，公司主营业务收入以及净利润的增速停滞不前。公司07年三季报营业总收入、营业利润、归属母公司所有者的净利润分别为20.4亿、3.39亿、2.85亿元，分别同比增长9.56%、5.77%、5%，基本每股收益0.48元。毛利率基本持平。费用率略升，从单季度来看：今年1-3季度净利分别为：7512、8788、4504万元，同比增长分别为5.28%、-0.42%、17.23%；这也延续既往年度走势，1、2季度是全年高点。从分公司来看：

　　公司本部收入为9.23亿元、毛利3.63亿元，分别同比增长13.46%、20.98%，毛利率39.33%。同仁堂科技收入为8.57亿元(同比增长2.64%)、毛利3.72亿元(同比下降0.67%)，毛利率43.51%。同仁堂科技的发展迟缓拖累了整体的增长速度。从一个更长的时间来看：1998年以来，同仁堂的复合增长率(收入14%，净利12%)弱于白药的表现(收入38%，净利30%).这样的结果是同仁堂的总市值从1997-6-25(上市首日)的34.44亿元，到今天的124.7，与上市相比，10年以年仅增长了262%，年均增长仅10%。而恒瑞医药2000年上市收盘价为27.7元，市值仅为36.8亿元，而时过7年，公司的市值已达198.6亿元，7年增长了439.7%，年均增长23.6%。

　　片仔癀片仔癀为国有控股的公司，主要产品为片仔癀系列产品。公司上市以来经营稳健，但成长性不足。2003年上市当年公司的净利润为6048万元，而2006年的净利润为8191万元，三年增长35%，没有股本扩张能力，而估值太高，我们预估2008年每股收益为0.80元，以2007年11月20日的收盘价31.84元计，2008年的动态PE为40倍，估值偏高。

　　与医药指数同步有：华兰生物、天坛生物，东阿阿胶。三支股票虽然成长性较为确定，但估值太高

　　3、强于医药指数的有：恒瑞医药、双鹭药业、三精制药、亚宝药业、华东医药、康缘药业、康美药业、太极集团、千金药业、金宇集团。我们重点推荐恒瑞医药、双鹭药业。

　　恒瑞医药公司2000年上市以来表现出很强的持续增长能力。1999-2006年间，主营业务收入的复合增长率为19.3%，主营业务利润的复合增长率为28.7%，净利润的复合增长率为22%。我们看好公司的民营机制，因为医药行业是一个竞争激烈、高风险、高收益的行业，民营机制比国有机制更适合于竞争性的行业。

　　对知识产权的保护，新药的重新定义以及新《药品注册管理办法》实施将使我国药企两极分化，具有研发优势的恒瑞瑞医药将脱颖而出。新药+知识产权=巨额利润，这是世界各国医药企业的发展模式。公司将通过不断地推出新药，获得较高的产品定价以及通过创新药的专利保护获得垄断的利润。这将是恒瑞医药不断成长壮大的源动力。

　　2008年，公司的第一个专利药将上市，随着专利药的上市公司的增长将改变原有的增长轨迹，业绩增速将提高。其中五个专利药品中都有可能成为该治疗领域的重磅炸弹。

　　公司报表净利润有所低估。公司财务稳健，资产负债率仅为18.6%，无短期负债，仅有4800万元的财政贴息贷款。公司通过提高固定资产折旧的计提比例、坏帐的计提比例、研发费用的费用化以及存货隐藏业绩，我们估算，公司通过以上财务工具每年隐藏了大约9900万元的净利润，合每股0.23元。

　　公司2008年并购豪森的预期将明确，并购将有效增厚每股收益。

　　在目前公司谨慎的会计处理上，我们预测公司2007、2008年每股收益为0.70元、1.04元，如果加上隐藏的业绩，公司2007、2008年每股收益为0.93元、1.27元，2007年、2008年预测市盈率为42倍、31倍，远低于目前行业的平均2007年65动态市盈率，给予该股买入的投资评级，十二个月的目标价位为50元，如果成功并购豪森，十二个月的目标价位为70元。

　　双鹭药业科研队伍出身的管理团队使得公司先天具有产品研发的敏锐天性。公司基因工程领域在研产品储备丰富，生化领域产品选题切中市场热点，较强的生物研发优势与准确的市场需求导向相结合使公司研发高效而经济；公司仍是一个研发、产品驱动型公司，在基因工程领域具有竞争优势，代理形式的营销外包短期内难突破进展，但在一个特定的时段又是适合公司经营现状的；从一个较长的时期看，随着国内医药市场秩序的重构，未来“终端为王”经营模式可能逐渐弱化，研发与产品质量的话语权将日渐提升；近年来，公司产品逐渐聚焦抗肿瘤、心血管、肝病三大领域，产品协同效应得到加强，销售的快速放大得益于行业环境的净化，资源逐渐向优势企业集中，清晰的产品线与产品梯队储备为公司进入新一论稳健的增长提供保证；07年上半年公司净利润170%的超常增长是多个因素共同结果，新会计准则研发费用资本化、财政补贴影响期间费用大幅降低；对收入增长的分解分析表明，既有产品正在快速上量，其增长具有可持续性，公司进入稳定增长轨道；我们看好公司长期的发展前景，工艺革新带来毛利率提升、产品上量等因素构成公司增长主要动力，预计07、08、09三年EPS分别为0.92、1.2、1.5元，可以给2008年40倍PE估值，目标价位为48元