电力行业：内生增长受困 寻找增长机会

　　中原证券 潘杭钧

　　投资要点：

　　07年1-9月，我国发、用电量共创历史新高，分别同比增长16.4%和15.1%，供需基本平衡。预计08年电力需求仍将稳步增长，但发电设备利用小时率仍将低迷。

　　07年1-9月，我国电源固定资产投资增速放缓，电源结构逐步优化。预计未来火电占比将逐步下降，水电、风电和核电将加快发展。

　　07年煤炭价格一路上扬，但物价上涨压力和电力企业利润增长率过高等因素令煤电联动计划搁浅。预计未来煤价仍将高位运行，局部电价调整可能取代整体煤电联动。

　　电力行业受煤价上涨、煤电联动受挫等不利因素影响，内生增长受困，因此给予行业“同步大市”的投资评级。..个股投资价值：(1)有外延式增长机会的公司：资产注入和整体上市将实质性提升公司业绩，也给予市场更多想象空间，因此仍将是08年主题；(2)有政策扶持的特色公司：符合“上大压小”政策的大机组公司和符合“节能减排”政策的环保型公司将充分享受政策优惠。

　　重点上市公司：长江电力(600900)：收购母公司机组进程加快，未来将稳步发展；国电电力(600795)：分享优质资产注入带来的业绩增长；金山股份(600396)：新机组投产推动业绩高增长，09年将有大飞跃；宝新能源(000690)：充分享受新能源电力超高利润率。

　　风险提示：产业政策风险、煤价上涨风险

　　1、2007年电力行业运行状况

　　1.1用电稳步增长，供需基本平衡

　　07年1-9月，我国全社会用电量为23953亿kWh，发电量为23702亿kWh，分别同比增长15.1%和16.4%，为近三年来同期最高水平。用电增速低于工业增加值增速18.9%，说明近年来国家“节能降耗”政策效果显现。

　　从发电情况来看：07年1-9月全社会发电量同比增长16.4%，其中火电、水电和核电分别同比增长16.7%、14.6%和12.4%，比1-8月增幅分别上升了-4.3、5.5和3.1个百分点，

　　从用电市场来看：07年1-9月，全社会用电量同比增长15.1%，与我们前期的行业报告《电力行业07中报分析及投资策略》中预计全年15%的增幅基本一致。

　　总体来看，我国电力工业用电稳步增长，供求矛盾逐步趋于缓解，供需基本平衡。

　　1.2固定资产投资增速放缓，电源结构逐步优化

　　长期以来，我国电源和电网投资比例失调，使得“重发轻供”问题较为突出。近几年来，电源投资规模基本稳定，电网投资规模不断扩大，电网投资规模增速有超过电源的趋势。07年1-9月，我国电源、电网投资占比分别为70.97%、29.03%，同比分别下降和上升了2.06个百分点。

　　电源投资中，固定资产投资同比增长只有8.84%，远低于近几年水平，在各行业中也处于较低的增长水平。

　　今年煤炭价格一路上扬的原因主要有：(1)煤炭需求增长较快：电力、冶金、建材等主要耗能行业快速增长15%-24%；(2)煤炭产量增长较慢：山西开征可持续发展基金、贵州放开煤炭市场、整顿煤矿安全生产等因素，致使煤炭行业产能进一步集中，产量增长缓慢。07年1-9月，全国原煤产量17亿吨，同比增长只有8%；(3)运力因素及地区性电煤短缺推动高成本：冬季用煤量增大、水路运输相对薄弱，以及地区性电煤短缺推动电煤成本维持高位运行；(4)国际能源上涨：原油价格攀升，使得替代品煤炭的价格也随之走高。

　　2、电力行业发展前景

　　2.1需求稳步增长，利用小时率仍然低迷

　　07年1-9月，我国重工业用电同比增长18.8%，高于全国工业用电增幅17.2%，用电结构重型化特征依然十分明显，重工业化的现状短期难以转变，节能减排压力仍然很大。

　　预计我国将继续出台相关政策，抑制高耗能、高污染产业的增长速度。

　　随着相关政策措施实施的逐步深入，加上相关产业快速增长后的自然减速，一定程度上会降低全社会用电需求增长，因此我们认为08年我国电力消费弹性系数在1.31。假设08年GDP增幅保持在11.5%，则08年全国用电量增长速度在15%左右，保持稳步增长态势。

　　目前我国电力供求矛盾逐步趋于缓解，电力紧张状况有所缓和。但受需求稳步增长、电网建设相对滞后等因素影响，仍会有部分地区出现时段性、季节性供电紧张，完全满足高峰电力需求仍然面临较大压力。

　　在发电装机容量快速增长的扩容压力下，设备利用小时率逐年下降，07年已到达低谷。

　　07年10月，我国提前完成了“十一五”计划关闭小火电机组5000万千瓦的年度任务1000万千瓦，预计该计划将提前完成。国家“上大压小”政策中大机组上马速度仍会按计划进行，因此发电装机容量增长速度将会放缓。

　　但是，当前电力供求基本平衡的局面是政策和市场连续几年共同作用的结果，而电力行业的周期性很弱，波动性有限，因此，我们认为未来几年发电设备利用小时率走出低迷的可能性并不大，反而是小幅波动、小幅回升的可能性更大一些。

　　2.2火电占比逐步下降，可再生能源和核电将加快发展

　　07年10月，我国提前完成了关停小火电1000万千瓦的年度任务，电力工业“上大压小”节能减排工作已初见成效。07年1-9月，火电占发电总量的80.3%，比1-8月占比下降了4.3个百分点。随着“上大压小”的逐步深入，未来火电占比将逐步下降。根据《可再生能源中长期发展规划》和《核电中长期发展规划》，到2020年，我国火电占比可能只有70%左右的空间。

　　水电

　　水电是目前技术最成熟、最具规模化发展的可再生能源，我国水电勘测、设计、施工、安装和设备制造均已达到国际水平，并形成了完备的产业体系。

　　我国水利资源丰富，全国水能资源技术可开发装机容量有5.4亿千瓦。

　　几大主要流域中，水能最为丰富的为长江及其上游金沙江流域，其中金沙江水力资源就占到全国水能总量的1/6，是我国最具有重要战略地位和规划最大的水电基地。

　　根据中长期能源和可再生能源规划，到2020年我国水电装机容量将达到3亿千瓦，占发电总装机容量的22%左右，在可再生能源发电中仍将处于最重要的地位。07年1-9月，我国水力发电占发电总量的14%，距规划还有8个百分点的巨大空间。

　　风电

　　风电是目前除水电外技术最成熟、最具规模化发展前景的可再生能源。

　　我国幅员辽阔，海岸线长，风能资源丰富。根据中国气象局组织的第三次全国风能资源普查结果，我国可开发风能总储量约有43.5亿千瓦，其中可开发和利用的陆地上风能储量有6-10亿千瓦，近海风能储量有1-2亿千瓦，共计约7-12亿千瓦，潜力巨大。

　　我国风电装机容量从1995年的3.8万千瓦到2006年的260万千瓦，跃居世界第6位，年均增长率高达46.8%。预计到2007年底将达到500万千瓦，提前3年完成原定2010年的目标。

　　目前我国规模风电开发实行的招标制度导致市场竞争激烈，而核心技术主要依靠进口的现状使得风电成本居高难下，因此在国家政策的支持下风电快速发展，受益更多的可能是风电设备厂家，其次才是风电企业。

　　07年11月12日，一片长达38米、发电功率2兆瓦的风电叶片在我国下线。

　　这是目前我国自主研制最大功率、长度最长的风电叶片，填补了我国风电行业大功率叶片自主研发的空白，并将打开风电发展的成本瓶颈，使这一新兴绿色能源获得长足发展。

　　生物质发电

　　生物质能发电是利用农作物秸秆、畜禽粪便、林产废弃物、有机垃圾等农林废弃物和环境污染物，采取直接燃烧或气化的发电方式进行发电。生物质发电比小水电、风电和太阳能发电等间歇性发电的电能质量更好、可靠性更高、经济价值也更高。

　　目前我国生物质能资源量为7亿吨标准煤，随着退耕还林和种植薪炭林，到2020年生物质能资源量可达9-10吨标准煤，在中国能源资源中占有举足轻重的地位。我国现阶段生物质发电主要以秸秆、沼气与生物质气化发电为主，它们都有一定的发展空间，也正在大力开发中，但在应用过程中仍存在不少问题需要解决。

　　太阳能发电太阳能发电是我国很早就提出要大力推广的可再生能源，但由于太阳能光伏发电成本高达普通发电成本的10倍，导致产业发展停滞。近年来，我国光伏产能迅速膨胀，06年已经到160万千瓦，一年的产能就已基本达到未来十五年后的规划目标。06年全球太阳能电池实际装机容量只有142万千瓦，也就是说，中国太阳能电池的产能已可以满足全世界的需求。

　　光伏产业除了产能过剩的危险之外，还面临着“三头在外”的困境：(1)核心技术被国外垄断；(2)主要原料高纯硅材料95%以上依赖进口；(3)95%以上市场在国外。这个现状使得国内厂家的利润空间不断缩小，一旦外部市场环境发生变化，产能盲目扩张的后果将不堪设想。

　　核电

　　核电站只需消耗很少的核燃料，就可以产生大量的电能，发电成本比火电站要低20%以上。核电的另一个优势是干净、无污染，几乎是零排放，对于发展迅速环境压力较大的中国来说，再合适不过。

　　目前世界核发电量占发电总量的16%左右，而我国07年1-9月核电占比只有1.9%，与国际水平差距很大。

　　根据《核电中长期发展规划》，到2020年，我国核电占全部发电装机容量的比重将提高到4%，核电年发电量将达到2600亿-2800亿千瓦时。按照15年内新开工建设和投产的核电建设规模大致估算，核电项目建设资金需求总量约为4500亿，前景十分光明。

　　2.3煤价高位运行，局部电价调整可能取代整体煤电联动

　　目前火电仍然是我国电力工业的主要电源，因而煤炭价格仍将很大程度上左右电力行业整体盈利能力。

　　国家进一步加大节能降耗、污染减排工作力度，严格控制新建高耗能、高污染项目，加大淘汰电力、钢铁、建材等行业落后产能的力度，预计对煤炭需求会形成一定的抑制作用。但煤炭行业的高成本以及电力行业的高需求仍对电煤价格高位运行形成强有力的支撑，因此我们预计08年电煤价格仍将保持上涨趋势，但上涨幅度会有所减缓。

　　继05、06年两次煤电联动后，是否会出现第三次煤电联动一直是投资者和电力企业关注的焦点。我们认为，目前我国发电能源仍然以煤炭为主，若要进行电价市场化改革，上游煤炭的价格上涨必定会传导到下游电力行业。因此，未来电价随煤价变化肯定是大势所趋。今年以来，国家发改委就进行了两次局部电价调整。

　　今年两次局部电价调整的总体思路是成本加成，有升有降。根据国家的电价调整思路以及近期动作，我们认为，未来这种根据发电成本调整电价的局部调整方式将继续，并有可能取代整体煤电价格联动。

　　3.2、2008年电力行业投资策略

　　3.1行业投资评级：同步大市

　　尽管电力行业需求仍将稳步增长，但装机容量快速增长导致的扩容压力仍然存在。

　　电煤价格上涨趋势可能放缓，但下跌可能性不大，而第三次煤电价格联动计划搁浅，电价整体上涨的可能性被扼杀，占比80%以上的火电类公司内生增长受困，业绩增长速度将趋缓。水电公司则由于受到自然来水影响较大，业绩增长较不确定。

　　就估值而言，目前我国电力行业上市公司06年市盈率在40倍左右，远超国际同类公司估值水平。

　　鉴于以上因素，我们给予行业“同步大市”的投资评级。虽然行业评级不高，但我们仍然可以寻找到具有投资价值的上市公司，比如有外延式增长机会或者有政策扶持的特色公司。

　　3.2个股投资价值(一)：有外延式增长机会的公司

　　08年整体煤电价格联动的可能性不大，电力上市公司的业绩增长主要依靠装机容量的增加。资产注入和整体上市仍然是电力行业08年主题，这一题材将实质性提升电力公司业绩水平，也给予市场更多的想象空间。

　　电力上市公司和控股集团对资产注入都有强烈的需求。对上市公司来说，资产注入对企业业绩提升有明显作用，同时企业的资产规模、成长性、盈利能力、竞争力、抵抗风险能力也将获得大幅提升。对集团来说，目前发电集团新建项目一般均由集团进行，经过几年连续建设，各集团拥有了大量盈利能力较强的新建资产，但同时也造成负债率高企，现金流短缺的困境。因此，集团通过注入方式变现资产来缓解财务压力的需求非常强烈。

　　具备资产注入可能性的发电集团应该具有大量未上市、盈利较好的非上市资产，因而真正有能力进行资产注入的是包括五大发电集团在内的大型央企和强势地方发电集团。

　　五大发电集团

　　从各集团非上市部分的资产分析，除了华能集团外，其他各集团非上市部分的资产均大于上市部分一倍以上，其中国电集团的非上市资产比例最高，达72%，这就给资产注入带来极大的可能性。从盈利能力来看，华能集团、国电集团和中电投集团的非上市公司盈利能力都比较强。综合来看，国电集团旗下核心上市公司国电电力(600795)获得优质资产注入的空间最大。

　　非国电系央企

　　拥有上市公司的非国电系央企只有国开投公司和三峡总公司。

　　国开投公司旗下优质电力资产，除了二滩水电和广州蓄能、新力能源以外，都已进入或将股权托管给公司唯一上市平台国投电力(600886)，其资产注入预期最为明确。

　　三峡总公司拥有三峡、向家坝、白鹤滩、溪洛渡四座水电枢纽，其中三峡和溪洛渡水电站是我国第一、第二大水电站。三峡水电站共有26台70万千瓦大型机组，目前有18台已经投产，进入上市公司长江电力(600900)的仅有8台，未来资产注入的空间很大；溪洛渡水电站07年11月7日开始截流，预计2015年可竣工投产。在国资委大力倡导整体上市的环境下，长江电力资产收购进度明显加快，今年上半年完成了7#、8#机组的收购，为公司带来业绩增长的同时，更使得公司长期发展前景更为明朗，风险溢价大大降低。

　　地方发电集团

　　地方发电集团要保全自己，增强央企并购难度，需要以上市公司作为融资平台实行资产注入乃至整体上市。地方发电集团及其下属上市公司大多具有“大集团、小公司”的特点，资产注入的潜力很大。京能热电(600578)所属集团非上市资产占比最大，有可能在香港整体上市。其次，豫能控股(001896)、川投能源(600674)的资产注入空间也很大。

　　在国有股权占主导的电力行业，股权激励也将促进发电集团走向整体上市。在推行上市公司管理层股权激励的过程中，集团高管也存在激励的需求。

　　要顺利实施下属上市公司的股权激励，先推动集团整体上市，再施行股权激励是解决问题的最好方法。

　　目前电力公司中仅宝新能源(000690)一家实施了股权激励，国电电力(600795)也提出了推进管理层股权激励的方案，存在集团整体上市的预期。

　　综上所述，资产注入、整体上市将是08年电力行业主题，可关注具有资产注入空间和可能性的国电电力(600795)、国投电力(600886)、长江电力(600900)、豫能控股(001896)、川投能源(600674)等上市公司。

　　3.3个股投资价值(二)：有政策扶持的特色公司

　　除了资产注入带来外延式增长的公司以外，有着政策扶持和独特优势的电力公司也可关注。

　　电力工业是能源消耗和污染排放的“大户”，要实现“十一五”期间“单位GDP能耗降低20%、主要污染物排放总量减少10%”的目标，电力行业节能减排是关键。

　　国家推动节能环保的政策，除了大机组公司受益外，象宝新能源(000690)这样大力发展洁净煤燃烧技术的环保型公司也将受益。宝新能源成功转型为节能环保电力企业后，充分享受国家政策，获得高上网电价和优先上网、减免所得税等优惠条件。公司毛利率高达40%以上，在火电公司中遥遥领先，未来发展值得关注。

　　4、行业风险

　　电力行业的发展与国家产业政策息息相关，政策变化将影响整个行业的发展规模和结构调整。

　　电力需求与整个国家经济发展关系密切，若经济增长失常，则对电力行业将是巨大的打击。

　　目前我国电源结构仍以火电为主，煤炭价格上涨对行业盈利影响较大。

　　而水电公司则由于自然来水不稳定，业绩波动较大。

　　目前除水电外，其他可再生能源均存在成本过高或技术瓶颈问题，若国家政策扶持力度不大，则未来发展将受到限制。

　　长江电力(600900)：收购母公司机组进程加快，未来将稳步发展

　　投资评级：短期“买入”、长期“买入”

　　投资要点：

　　长江电力(600900)是我国最大的水电上市公司，其母公司中国三峡总公司拥有三峡、向家坝、白鹤滩、溪洛渡四座水电枢纽，其中三峡水电站26台70万千瓦机组中只有8台注入长江电力，未来存在强烈的持续注入预期。该公司是国家调整电源结构、发展水电政策的最大受益者。

　　长江电力三季报：营业收入67.74亿元，同比增长28%；净利润45.22亿元，同比增长84%；基本每股收益0.52元。

　　业绩高增长的主要原因：(1)长江上游来水偏丰，发电量比上年同期增加；(2)收购三峡总公司7#、8#两台单机容量为700MW的发电机组，分配三峡电站电量比例上升；(3)　　公司4月份出售4亿股中国建设银行股份等使得本期投资收益同比增长121倍。

　　长江电力目前持有湖北能源45%股权，“920”资产上海电力10%股权；战略持有广州控股23142万股，中国国航3500万股，工商银行11218万股，建设银行120000万股，向控股型集团转变已初露端倪。

　　我们预计公司07、08年基本EPS分别为0.63、0.75元，动态市盈率分别只有28、24倍，估值偏低。长江电力是典型的长线稳定增长大盘蓝筹股，其收购母公司机组进程加快，高弹性资本运作等都值得关注，因此给予其短期“买入”、长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：长江自然来水丰枯不稳定性风险、三峡电站运行条件仍在逐步变化中，存在安全生产风险。

　　国电电力(600795)：分享优质资产注入带来的业绩增长

　　投资评级：短期“买入”、长期“买入”

　　投资要点：

　　国电电力(600795)是五大发电集团之一国电集团旗下核心上市公司。公司火电、水电结构合理，煤价上涨压力较小。

　　今年公司披露将投资刘台子风电项目，该项目预计07年底可投运。此前，公司曾披露与英国最大可再生能源发电商SSE公司签署了风电项目《碳减排购买协议》，相关风电项目销售收入将因此增加0.09-0.10元/千瓦时。公司还曾公告，将投建国电电力和风风电开发公司，开展辽西区域风电业务。公司加快可再生能源建设步伐势在必行。

　　国电电力三季报：营业总收入126.36亿元，同比增长32%；净利润12.61亿元，同比增长47%；基本每股收益0.50元。

　　业绩增长主要原因：公司前期收购的集团资产石嘴山一公司以及国电科技环保、庄河发电、邯郸热电等公司营业收入大幅增长。

　　今年10月增发募集资金约31亿元，归还了收购集团公司北仑一、石嘴山一、大渡河三个项目的贷款。此次收购PE较低，增发亦可增厚每股收益12%左右。国电集团优质资产持续注入空间很大，今年6月公司收购集团旗下6家电厂可以看作是集团“整体上市、分步实施”的第一步。

　　预计公司07、08年基本EPS分别为0.63、0.73元，动态市盈率分别只有26、22倍。考虑到公司在电力行业的地位以及同时拥有“资产注入”和“可再生能源”两大题材，前景十分可期，给予其短长期均为“买入”的投资评级。

　　风险提示：资产负债率较高存在偿债风险和财务压力；企业所得税优惠政策存在取消风险；资产注入不确定性风险。

　　金山股份(600396)：新机组投产推动业绩高增长，09年将有大飞跃

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　金山股份(600396)致力于发展清洁可再生能源、环保能源、热电联产、坑口电厂、煤电联营等，清晰明确的战略定位保障公司未来业绩增长。

　　金山股份三季报：07年1-9月营业总收入10.99亿元，同比大幅增长276%；实现净利润9238万元，同比大幅增长257%。

　　业绩高增长的主要原因：(1)控股子公司阜新煤矸石热电公司四台新机组均投入运营，发电量增加保障业绩稳定增长；(2)售电价格同比上涨，使得毛利率同比上升5.37个百分点；(3)联营公司沈海热电煤耗率及煤价大幅下降而发电量及上网电价上升，使净利润大幅增长，致公司投资收益同比大幅增长211%。

　　继阜新热电4台机组全面投产后，沈海热电#3机组(200MW双抽供热机组)也结束试运正式投入商业运行；白音华2台机组08年末和09年初可投产；海州露天煤矿将于08年底达产。因此09年公司业绩将会有较大飞跃。

　　结合转增股本变化，我们预计公司07、08年基本EPS分别可达0.59、0.72元，动态市盈率分别只有26、22倍。

　　由于公司新机组陆续投产，未来成长性突出，加之清晰明确的多元化战略定位也为公司未来高速发展奠定了基础，故维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：公司资产负债率偏高，存在财务压力。

　　宝新能源(000690)：充分享受新能源电力超高利润率

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　宝新能源(000690)成功转型为节能环保电力企业后，采取差异化竞争的发展战略避开与大型发电集团直接竞争，致力于洁净煤燃烧技术发电和可再生能源发电，并由此获得高上网电价和优先上网、减免所得税等优惠条件。

　　宝新能源三季报：营业总收入9.75亿元，同比增长29%；净利润2.77亿元，同比增长41%；基本每股收益0.37元；净资产收益率8.17%。

　　公司增发项目荷树园电厂二期工程2台30万前瓦机组将于08年4月、8月正式并网发电，届时公司装机容量将大增222%。该机组08年即可产生收益，2010年全面达产，推动未来业绩大幅增长。

　　预计公司07、08年基本EPS分别为0.53、0.93元，动态市盈率为37、21倍。考虑到节能环保电力企业的长期增长预期以及股权激励计划增强投资者信心，故给予其短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：公司享受较多优惠政策，相关政策变化将影响公司收益；此外，由于公司06年底定向增发以及07年初送转股使得净资产大幅增加，净资产收益率同比大幅下降，而公司股权激励计划的行权条件之一是07年加权净资产收益率达到10%，因此存在股权激励无法实施从而影响管理层积极性的风险。

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