航运行业：三条主线引领航运业投资方向

　　中原证券 高世梁

　　投资要点：

　　07年11月1日，BDI指数飚升到10581点，创历史新高。BDI指数已部分脱离市场供求关系，但基于“中国因素”、干散货有效运力不足、塞港和运距变长等因素存在，08年BDI指数均值仍将超过07年。09年以后，随着大量干散货运力释放，国际干散货市场走势可能将发生转折。

　　07年11月1日，BDTI年内均值为1065点，BCTI为959点，相比上半年均值又有所下降。运力投放过快仍是造成油运市场持续低迷的主要原因。预计单壳油轮退出影响将在09年体现出来(乐观估计是08年下半年)，届时油运市场将有可能摆脱目前低迷状态。

　　07年10月24日，HRCI指数达到1389点，年内均值相比上半年上升6.77%，市场持续反弹。预计08、09年集装箱航运市场供需缺口继续缩小，市场将维持目前的反弹局面。

　　08年船用燃油均价相比07年将有较大增长。但由于航运公司具有较强的转嫁成本能力，燃油成本上升影响不大。

　　“国货国运”政策大幅提高我国石油、铁矿石的“国运度”，国内航运企业纷纷加大运力投放力度，期望在政策保障情况下，获得更多的业务量和市场份额。

　　利用资本市场加快企业发展成为航运类公司普遍采用的一种形式。中海发展、中国远洋和南京水运等企业纷纷通过资产注入方式实现跳跃式发展。

　　未来航运企业重组为大势所趋，行业整合将是未来航运类上市公司的最大看点。

　　08年三条投资主线：投资景气度高的干散货航运业和持续反弹的集装箱航运业；投资受益于“国货国运”政策的上市公司；关注资产注入和行业整合带来的投资机会。重点关注中海发展、中国远洋和南京水运。

　　风险提示：全球经济如进入衰退期将影响国际海运需求；供给过快增长导致航运业供求关系失衡；船用燃油价格上升增加航运公司成本；国内航运公司估值水平偏高。

　　1.全球经济增速或将放缓，但长期向上趋势未变

　　由于担忧美国次债危机导致的金融市场动荡波及到全球经济增长，07年10月IMF将08年全球经济增长率下调0.4个百分点，增速从原来的5.2%下调为4.8%。

　　不过，金砖四国“中国、印度、俄罗斯、巴西”经济的高速增长带动了新兴市场以及其他发展中国家的发展。未来，这些新兴国家的增长动力仍在，将保证全球经济向上趋势不变，也带动国际航运市场的稳定发展。

　　2.国际航运市场供求关系分析

　　2.1干散货航运市场

　　2.1.1市场需求情况国际干散货航运贸易量中，铁矿石和煤炭运输无论是在运量还是增量方面均占据非常重要的地位。06年在全球干散货28.2亿吨运量中，铁矿石和煤炭运量占了51.36%，铁矿石和煤炭运量增量占据全球干散货增量的61.69%。

　　铁矿石方面，中国是国际铁矿石贸易主力军。由于国内钢铁企业对铁矿石的强烈需求，中国成为全球最大的铁矿石进口国。06年我国进口铁矿石3.26亿吨，同比增长18.43%，铁矿石进口量占全球铁矿石贸易量的45.21%,进口增量占全球铁矿石贸易量增量的85%，占全球干散货贸易量增量的33.12%。

　　中国是全球最大的钢铁生产国和消费国.06年中国粗钢产量为4.23亿吨，增长19.7%，占全球产量的33.8%。粗钢表观消费量占全球消费量的30.98%。

　　从图1可以看出，我国钢铁产量和铁矿石进口量呈现高度的正相关性，未来中国钢铁行业的快速发展将保证我国铁矿石进口量的稳定增长。预计07、08年我国粗钢产量分别为4.8亿吨和5.3亿吨，同比增长14%和10.4%，铁矿石进口量为3.7亿吨和4.1亿吨，同比增长13.5%和10.81%。

　　煤炭方面，对于“高耗能、高污染、资源性”产品出口的限制，使得中国对煤炭出口开始征收关税，导致煤炭出口数量急剧下降，07年开始我国从原来的煤炭净出口国变成了净进口国。

　　中国在煤炭市场的角色转变对国际煤炭运输市场的影响深远：(1)、中国煤炭进口量快速增长。从图2可以看出，中国煤炭进口量呈现跳跃式增长，06年我国煤炭进口量为3825万吨，增长46.16%，07年前三季度为3861万吨，同比增长47.6%。(2)、引起其他主要煤炭进口国的进口渠道改变。在中国减少煤炭出口后，亚洲主要煤炭进口国(日本、韩国)更多的转向澳大利亚进口，在澳大利亚港口产生严重的压港现象后，这些国家又把需求转到更远的南非、加拿大和哥伦比亚，造成煤炭航运周转量大幅增长。

　　总的来说，“中国因素”仍将主导全球干散货市场需求，预计未来市场将保持5%左右的稳定增长速度。

　　2.1.2市场供给情况

　　由于市场火爆，极大地提升了航运企业建造干散货船的热情。根据Clarkson统计，07年年初新船订单量占现有总运力比重仅为22%，而到9月1日，订单总量已占现有总运力的45.2%。不过，由于目前造船厂船台爆满加上建造周期，这些新增订单中大部分运力将在09年以后才能逐步交付。

　　2.1.3市场供需分析

　　从目前市场供需关系情况来看，基本保持匹配状态。不过由于受到港口塞港、运距拉长等因素影响，有效运力略显不足。我们预计，08年市场运力投放量仍不能满足需求，干散货市场将保持高景气度。但09年以后，随着大量运力交付，市场可能产生反转走势。

　　2.2油轮运输市场

　　2.2.1市场需求情况

　　07年全球原油日均需求量为8570万桶，同比增长1.2%。虽然对于全球经济放缓的担忧以及高油价等因素影响需求，但我们预计未来全球原油需求仍能保持平稳增长。根据国际能源机构(IEA)最新预测表明，08年全球原油日均需求量将达到8770万桶，同比增长2.3%。

　　由于产油国和需求国地理位置的差异，全球原油贸易量增速一直领先于需求增速，而中国又是全球原油贸易的主力。国内经济的高速发展使得中国对于原油进口的需求逐年上升。06我国共进口原油1.45亿吨，同比增长14.5%，原油进口增量占世界原油贸易量增量的34%。未来，国内经济高速发展及国家石油战略储备的需要使中国在全球原油运输市场上的地位愈发重要。

　　2.2.2市场供给情况

　　相比需求的平稳增长，近年来油轮运力投放过快。以VLCC为例，预计07年全球将有31艘VLCC、08年将有40艘VLCC投入运营，到2010年底前，共有171艘新VLCC交付使用。

　　不过，单壳油轮在2010年前的逐步退出将有效地平抑新增运力的投放。06年底全球还有161艘单壳VLCC正在运营，未来这些船只将拆解退役或改造为其他船型。随着单壳油轮的退出，油轮供给增速可能有所放缓。

　　2.2.3市场供需分析

　　从04年开始，国际油轮运输市场就呈现出供过于求的景象，导致油运市场长期低迷。不过，我们预计单壳油轮的逐步退出将成为市场的转折点，预计09年后(最快08年下半年)市场将有可能走出反转行情。

　　2.3集装箱航运市场

　　2.3.1市场需求情况

　　以中国为代表的亚洲新兴市场经济高速成长构建了亚洲出口航线的繁荣，也带动了国际集装箱航运市场的快速增长。国际集装箱贸易量已多年保持10%以上的增速，而亚洲出口航线(主要是亚欧航线)更是表现抢眼。根据远东班轮公会最新统计表明，07年上半年远东-欧洲航线西行运量同比增长21%，其中到达地中海地区的货量增长24%，而至北欧地区货运量增长19%.虽然，人民币升值、中国调整出口退税政策等因素一定程度上抑制了中国出口增速，但以中国为代表的亚洲新兴市场经济的长期稳定增长仍将是支持国际集装箱航运市场需求保持两位数增长的长期因素。

　　2.3.2市场供给

　　情况前几年的集装箱订单产生的新增运力逐步释放，造成国际集装箱航运市场运力供给大幅增长，06年达到了顶峰。虽然07、08年仍然是运力快速投放周期，但预计增速将有所放缓，保持在12%-13%左右。

　　2.3.3市场供需分析

　　国际集装箱运输市场供求失衡局面在06年达到高点，不过随着市场将热情转移到建造干散货船上以及集装箱船运力释放逐步下降，预计未来市场供求缺口将逐步缩小。

　　3.国际航运市场运价走势

　　3.1 BDI指数再创新高

　　07年上半年BDI平均指数达到5312点，同比大幅上升了113%。而截至到11月1日，BDI指数已经飚升到10581点，年内均值也上升到6520点，相比上半年均值又上升了22.74%。

　　BDI指数在下半年加速上扬除了原有中国进口铁矿石运距拉长、日本和韩国等主要煤炭进口国煤炭运距拉长、澳大利亚干散货主要吞吐港口严重塞港造成干散货有效运力下降、市场干散货运力投放不足等因素影响外，国际炒家对于远期运费协议(FFA)的炒作也为BDI指数的飚升起到了推波助澜的作用。

　　FFA原可用于进行套期保值，但由于其所具有的杠杆作用，目前被国际炒家大肆用作投机活动。由于干散货远期运费协议的参考物是BDI指数，一些国际炒家借助国际干散货航运市场的良好景气度，对于干散货FFA市场进行大肆炒作。而远期市场上的走势也反过来影响到BDI指数，并造成BDI指数下半年大幅上涨。

　　目前BDI指数的表现已经部分脱离了市场供求关系的基本面，但基于干散货有效运力供应不足、塞港和运距变长等因素存在，08年BDI指数均值仍将超过07年，全年预计将呈现前高后低的走势。而09年以后，随着大量干散货运力的释放，整个国际干散货市场走势将可能发生转折。

　　3.2油运市场继续低迷

　　07年上半年BDTI平均指数为1161点，同比下降9.1%。BCTI平均指数为1048点，同比下降6.93%。而截至到11月1日，BDTI指数为1089点，年内均值为1065点，相比上半年均值又下降了8.27%。BCTI指数为812点，年内均值为959点，相比上半年均值又下降了8.49%。

　　运力投放过快仍然是造成国际油运指数持续低迷的主要原因，市场的转机可能将取决于单壳油轮退出市场的力度和进度。

　　根据国际海事组织(IMO)的要求，2010年前原则上将淘汰所有单壳油轮，部分国家和地区允许通过船舶状况评估的单壳油轮在2010年以后继续营运，但不迟于2015年。目前，市场上的单壳油轮大约占总运力的20%左右，这些油轮在未来几年内或拆解或改造成其他船型，将一定程度上改变目前市场供给过剩的局面。

　　我们预计，单壳油轮退出的影响将在09年体现出来(乐观的估计是08年下半年)，届时油运市场将有可能摆脱目前的低迷状态。

　　3.3集装箱运输市场持续反弹

　　07年上半年HRCI平均指数为1167点，同比下降了8.76%。截至到10月24日，HRCI指数达到1389点，年内均值为1246点，相比上半年均值上升了6.77%。

　　国际集装箱航运市场在06年年底达到底谷后，07年开始大幅反弹。以中国为代表的亚洲出口航线(特别是亚欧航线)的旺盛需求，带动了整个集装箱航运市场的稳定增长。各运价协议组织也借助良好的市场环境，重启涨价计划。以远东班轮公会(FEFC)为例，在1月、4月和7月三次上调亚欧西行航线运费后，10月份FEFC又实施了07年第四轮运价恢复计划，并同时宣布，将旺季附加费征收截止日期延长到明年2月17日。

　　我们预计，08、09年集装箱航运市场的供需缺口将继续缩小，市场将维持目前的反弹局面。

　　4.燃油成本08年将保持高位

　　由于受到地缘政治紧张、天气因素影响、OPEC产量释放有限、美元贬值、国际炒家炒作等因素影响，国际原油价格在经历了上半年平淡表现后，下半年如脱疆野马，呈现大幅上升走势。目前国际原油期货价格已经逼近100美元/桶，创历史新高。

　　船用燃油价格走势和原油价格走势高度趋同，截至07年10月26日,新加坡IFO180价格相比年初大幅增长了80.23%。虽然由于年初基数较低，新加坡IFO180价格同比06年涨幅并不大，但我们预计，08年国际油价将居高不下，船用燃油价格均值也将有较大增长。

　　燃油成本一般占航运公司总成本的30-40%左右，油价大幅上升将影响到其盈利能力。但是，和航空公司不同，航运公司具有更强的转嫁油料成本能力。由于水运在国际贸易中的不可替代性，航运公司往往可以通过提升运价将油价上涨压力转嫁给下游货主。所以，燃油成本上升虽然是制约航运公司盈利能力的一大因素，但并不构成致命威胁。

　　5.“国货国运”、运力投放和资产注入是国内航运企业的三大投资亮点

　　5.1“国货国运”带来明确的发展机遇

　　正如前文所述，中国经济高速发展所带来对于大宗干散货以及石油的需求是支撑国际航运市场稳定发展的最大因素，同样也是支持国内航运企业发展的坚实基础。中国对于铁矿石、煤炭、石油的进口需求以及集装箱对外贸易的快速发展都给予国内航运企业成长提供了良好的条件。

　　同时，“国货国运”给国内航运企业提供了最完善的政策保证。虽然我国是国际铁矿石最大的进口国，但运输主要依靠国外船队，“国运度”极低。出于对国家安全考虑，“国矿国运”势在必行。在国际铁矿石运价大幅上涨、主要出口国澳大利亚要求以到岸价结算的背景下，用中国船队运输进口铁矿石意义深远。目前，国内航运企业迅速增加大型矿砂船订单、大型钢厂要求和国内航运企业合资建船，均体现了“国矿国运”的执行力度；同样，我国原油进口的高速增长和战略石油储备的需求对于“国油国运”也提出了较高要求。和铁矿石进口一样，我国原油进口也存在“国运度”较低的问题。从战略风险高度考虑，我国政府提出了到2010年将“国油国运”比例提高到50%以上的要求，这将带给国内航运企业极大的发展机遇。

　　5.2运力投放是实现持续发展的坚实基础

　　借助政策的支持，国内五大航运企业纷纷加大运力投放力度。以油轮运力为例，中远、中海、中外运、长航和招商局06年的油轮运力分别为404万、420万、112万、140万和256万载重吨，在“国油国运”的政策下，各家航运公司纷纷订购油轮。根据目前订单情况，到2010年中远、中海、中外运、长航和招商局油轮运力将分别达到800万、710万、180万、502万和561万载重吨，整体运力上升106.68%。

　　可以说，在业务量保障的情况下，运力投放的力度和进度将决定国内航运企业的持续发展能力。

　　5.3资产注入给上市公司带来跳跃式发展的机会

　　股权分置改革后，上市公司和控股集团的利益趋于一致，而利用资本市场加快企业发展壮大成为航运类上市公司普遍采用的一种形式。06年中海发展发行20亿可转债用于收购集团公司42艘干散货船队共140万载重吨运力，在07年市场火爆的情况下，给上市公司带来明显收益；07年6月上市的中国远洋，在上市没多久就启动了定向增发，用于收购集团公司412艘干散货船队共3202万载重吨运力，大幅提升了上市公司整体规模和经营业绩；另外，南京水运07年通过定向增发将自身的长江油运船队和集团公司海上油运船队进行置换，既剥离了业务量日益萎缩的长江油运业务，也通过置入海上油运船队分享“国油国运”带来的巨大业务量。

　　6.行业整合大势所趋

　　在《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中，明确了国有经济要对航运业等七个重要行业保持绝对控制力。同时，也表明了将央企重组并形成国际性大型企业集团的态度。

　　在提升我国航运企业国际竞争力、保障我国运输安全的背景下，未来五大航运企业整合将为大势所趋。虽然目前没有重组的具体方案，但可以认为，行业整合将是未来航运类上市公司的最大看点。

　　7. 08年投资策略

　　08年航运业有三条投资主线：

　　(1)、投资行业景气度高的子行业。08年干散货航运市场将保持高景气度，集装箱航运市场继续反弹，这两个子行业应成为投资者关注的重点，涉及的上市公司有中海发展、中远航运、中国远洋；

　　(2)、受益于“国货国运”政策的上市公司。我国将在今后几年内大幅提高中国船队在我国原油和大宗原材料进口市场上的份额，同时给予国内企业在运量和运价上的保障。基于政策上的支持和保障，国内各航运企业目前均在大幅扩充运力，预计中海发展、中国远洋、南京水运等公司将受益于政策扶持；

　　(3)、资产注入和行业整合带来的投资机会。股权分置改革后，上市公司和控股集团利益趋于一致，利用资本市场做大企业规模成为航运企业的主要手段。中海发展、中国远洋和南京水运经营业绩将受惠于近期的资产注入动作。另外，国家明确表明了要将航运企业做大做强的态度，未来行业整合将成为必然趋势。根据判断，受益程度较大的可能是隶属于目前综合实力较弱的长航集团、中外运集团和招商局下属的上市公司(如南京水运、长航凤凰)。

　　8.相对估值比较

　　目前国际航运股08年市盈率在10-15倍左右，而国内重点航运上市公司08年平均市盈率在20-25倍左右，对应国际市场相对偏高。但鉴于国内航运业良好的市场背景以及未来广阔的成长空间，给予国内航运股相对较高的估值也未尝不可。我们认为，目前国内航运股的估值水平处于合理区间，08年仍然具有较好的投资机会。

　　9.行业风险提示

　　(1)、全球经济如果进入衰退期将影响到国际海运需求；(2)、供给过快增长导致航运业供求关系失衡；(3)、船用燃油价格上升增加航运公司成本；(4)、国内航运上市公司估值水平偏高。

　　10.重点上市公司

　　根据08年航运业三条投资主线，我们重点推荐中海发展(600026)、中国远洋(601919)和南京水运(600087)三家公司。

　　中海发展(600026)：业绩快速增长，未来发展可期

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司母公司中海集团是我国五大航运央企之一，香港上市的中海集运经营其集装箱航运业务，而公司主营其油运和干散货运输业务。

　　07年前三季度，公司营业收入和营业成本同比分别增长29.62%和13.52%；净利润为34.31亿元，上升了71.66%；每股收益1.03元。公司预告07年净利润将同比增长50%以上，每股收益在1.25元以上。

　　前三季度营业收入增长因为收购的42艘干散货船队今年年初全部投入运营及公司电煤包运合同运价提高14%；净利润大幅上升除了有收入增长因素外，还受益于良好的成本控制能力。

　　锁定的运价及业务长单提供内贸煤运业务良好的经营稳定性；08年公司电煤包运运价将有10%以上的升幅，业务量也将保持稳步上升，煤炭业务将保持良好发展态势。

　　国际油运市场低迷状态给公司外贸油运业务带来不利影响。不过，随着2010年前单壳油轮的逐步拆解退出，市场供需情况将得到一定的改变。在“国油国运”政策的支持下，公司的外贸油运业务将有望逐步走出低谷。

　　公司分别和首钢、宝钢、武钢等国内钢铁巨头签订进口铁矿石包运合同。同时，公司也已订购了多艘超大型矿砂船，以满足国内钢厂进口铁矿石的需求。在“国矿国运”政策扶持和国际干散货运输市场高度景气双重利好下，铁矿石业务将成为公司未来收入和利润的增长点。

　　预计07、08年每股收益分别为1.28元和1.47元，按07年11月12日收盘价31.5元计算，动态市盈率分别为24.61倍和21.43倍。维持对公司短期“增持”长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：国际油运市场持续低迷，对公司油品运输构成不利影响；国际油价高位徘徊，成本压力不容忽视；公司未来几年运力投放速度较快，资本开支压力较大；A/H股50%的价差一定程度上抑制了公司股价上行空间。

　　中国远洋(601919)：静待干散货船队注入

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　母公司中远集团是国际航运业的龙头企业，其干散货运力世界排名第一。作为集团公司的上市旗舰和资本平台，上市后公司迅速成为航运板块的龙头。目前公司经营业务涵盖集装箱航运、码头业务、集装箱租赁和物流业务，在注入干散货船队后，公司将打造完整航运产业链。

　　07年前三季度，公司营业收入和营业成本分别为328.88亿元和285.09亿元，净利润为15.18亿元，每股收益达到0.2元，略超我们的预期。

　　前三季度集装箱运量同比增长11.5%，其中跨太平洋、亚欧及中国航线表现较好。集装箱运输市场继续呈现反弹趋势，公司单位收入保持上升势头，亚欧和中国航线单位收入水平上升明显。集装箱运输市场未来将继续复苏，在运力稳定投放基础上，公司集运业务将呈现量价齐升态势。

　　前三季度集装箱码头吞吐量增长20.7%，其中环渤海湾和珠江三角洲地区继续呈现快速增长势头。虽然第三季度公司集装箱码头吞吐量增速有所放缓，但鉴于公司投资码头所处优良地理位置及未来将继续加大投资力度，集装箱码头吞吐量增速仍将维持在20%以上。

　　公司集装箱租赁业务跟随集装箱航运业务稳定发展，物流业务也保持以往良好成长势头，总体呈现快速增长态势。

　　定向增发收购集团干散货船队方案等待证监会审批。公司预测，如果07年BDI指数均值为4000点，净利润约为120亿。目前BDI指数已站稳10000点以上，预计年内均值将在6500点左右，公司净利润将同步提升到170亿。

　　未来集团有可能继续向公司注入油运、造船修船等业务，公司将实现打造完整航运价值链的战略目标。

　　在干散货资产注入后，公司07和08年每股收益分别为1.7元和2元(已摊薄)，动态市盈率分别为26.85倍和23.87倍。鉴于08年国际干散货市场仍能保持高景气度，维持对公司短期“增持”长期“买入”的投资评级。

　　南京水运(600087)：资产置换带来运力大幅增长

　　投资评级：短期“增持”、长期“增持”

　　投资要点：

　　公司原主要以长江油运为业务主体，由于受中石化沿江输油管道替代，长江油运业务量逐年萎缩。为了保证未来可持续性发展，公司拟置入集团海上油运业务，并把长江油运业务剥离给集团。

　　公司通过定向增发和集团公司置换资产方案于07年10月24日获得中国证监会发审委有条件通过。

　　资产置换后，公司油轮运力从38.8万载重吨增长到139.9万载重吨，增幅为260.57%。到2010年，运力将达到501.9万载重吨，整体规模有望进入国内油运企业前三名。

　　公司原油运输业务受“国油国运”政策扶持及实际客户需求因素影响，业务量有所保障；在远东成品油运输市场上，公司具有规模优势和较高的市场品牌，运量也能保证。

　　公司和中石化签订的原油运输协议中具有随市场运价波动的运价制定机制，使公司在一定程度上规避了市场波动的风险；成品油运输市场波动幅度小于原油市场，公司又具有明显的经营优势，MR成品油运输业务能获得高于市场平均水平的收益；公司船舶运营盈亏平衡点低于其他企业，在承受市场运价波动方面有很大的优势。

　　由于船队规模扩张迅速，公司未来几年的资本开支将大幅增长。但公司完成置换后，资产规模和业务收入将大幅上升，经营现金流和融资能力也相应提高，可以满足船队扩张对资金的需求。

　　关于航运央企整合问题，公司表示没有任何具体的方案和计划，但同时表示未来整合是一个大方向。

　　公司摊薄后07、08年每股收益分别为0.3元和0.64元，动态市盈率分别为55.90倍和26.20倍。鉴于公司良好的成长性以及航运央企整合的预期，给予短期“增持”、长期“增持”的投资评级。

　　风险提示：目前国际油运市场整体表现低迷，对公司未来经营带来一定不利因素；未来几年公司船队扩张速度较快，资本支出压力较大；国际油价走势和人民币升值对公司业绩有一定影响。

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