地产行业：调控常伴 增长趋势不变

　　中原证券 魏博

　　投资要点：

　　支撑行业需求增长的三个因素不变：城市化带来的新增需求、改善性需求和人民币升值导致的投资需求。

　　2007年，房地产公司购置土地面积连续下降的趋势得到扭转。长期来看，土地仍存较大供给潜力。

　　随着行业的逐步规范化和公司实际结算需要，2008年竣工面积增速将略有提高。

　　支持行业向好发展的因素长期存在，导致市场参与各方对未来预期较为乐观，带动了房地产公司业绩的高增长。虽然经过历次调控(包括土地增值税调整等措施)，房地产公司销售毛利率、销售净利率和净资产收益率等盈利指标逐年上升。

　　长远来看，在一个逐渐规范化的市场中，融资能力和开发速度是影响房地产公司经营绩效的关键，是房地产公司的核心竞争力。

　　2008年，房地产行业业绩仍将保持快速上涨的趋势，行业内大部分上市公司股价在2007年后期经过较为充分的调整，重点公司2008年平均动态市盈率为32倍，具有较高投资价值。我们给予房地产行业“强于大市”的投资评级。

　　万科、金融街、中华企业、栖霞建设、大连友谊等重点公司，成长性和盈利能力均优于行业整体水平，估值上具有优势，建议投资者重点配置。

　　风险提示：由于我国处于重工业化时期和城市化进程加速期，针对房地产行业的宏观调控在我国近一个阶段内将是常态。虽然调控不会改变行业增长的趋势，短期内受到压制的刚性需求未来也会释放出来，但调控将影响房地产公司的短期业绩，对短期投资者而言，风险较大。

　　1141...房地产行业分析与展望

　　1.1重申：支撑行业需求增长的三个因素不变

　　支撑行业需求增长的三个因素不变：城市化带来的新增需求、改善性需求和人民币升值导致的投资需求。此前我们已在2007年投资策略、2007年中报分析中多次阐述。

　　1980年我国开始城镇居民住房制度改革，房地产行业在将近三十年的时间里经历了多次政策制定和调整。在市场化的住房制度基本确立以后，近年来，我国房地产行业全面进入景气周期。从根本上讲，主要受三方面因素影响：

　　1.1.1两种长期存在的需求

　　持续的城市化进程是房地产市场需求最坚定的基石。我国的城市化率1996年为30.48%，2006年达到43.90%,以平均每年1.34个百分点的速度上升。相对美欧等发达国家75%—88%的城市化率，我国的城市化进程还将持续20年，每年带来的城市新增人口在1700万左右。

　　改善性需求是房地产市场需求的重要部分。随着我国城镇居民可支配收入的持续高速增长，城镇居民的居住条件不断改善，城市人均居住面积超过了26平方米，在10年时间里增长了50%以上。据建设部政策研究中心发布的报告预测，到2020年城镇人均居住面积将达到35平方米。

　　城市化带来的新增人口需求和城市原有居民的改善性需求将长期存在，根据以上数据估算，截至2020年，我国城镇居民住房需要126.44亿平方米的新增供应量，平均每年约9.73亿平方米。

　　1.1.2人民币升值和存款负利率带来的投资需求

　　人民币升值是近年来房地产价格上涨的重要外部因素，2007年人民币汇率继续在上升通道中前行。从各国汇率变化与房地产市场之间的关系来看,在本币升值的情况下,房地产作为一种投资产品，其价格将持续上涨。而且，人民币存款实际负利率增大了房地产的投资需求。

　　1.2短期供给将小幅增加

　　1.2.1土地供给下降趋势扭转

　　2005年、2006年房地产公司购置土地面积连续下降，2007年下降趋势得到扭转。前三季度，房地产公司土地购置面积达到2.83亿平方米，同比增长17.84%。

　　前两年土地供应的减少，以及由于城市规划对社会安全因素的重视，导致建筑容积率的降低，两方面因素共同导致房地产市场供应量的减少。由此引发市场对供需前景的预期发生了改变，房价被快速推高。我们认为政府针对土地供应，应给予市场参与者较为明朗的预期，这样更有利于市场的发展。

　　1.2.2商品房竣工面积增速将略有提高

　　近五年房地产施工面积和新开工面积的复合增长率分别为20.69%和17.55%，竣工面积的复合增长率为12.60%，随着行业的逐步规范化和公司实际结算需要，2008年竣工面积增速将略有提高。

　　1.2.3坚守耕地底线，土地仍存较大供给潜力

　　土地是房产的载体，土地是房地产开发不可再生的资源，土地是宝贵的。

　　中央提出坚守18亿亩的耕地底线到2020年。2006年10月31日，我国耕地面积为18.27亿亩，此后十几年间可供减少的耕地平均每年不超过193万亩(12.87亿平方米)。根据前两年新增城镇建设用地占新增建设用地的比例估算，此后每年用于城镇建设的用地面积约为2.83亿平方米，以容积率2.5计算，每年可增加住房供给7.08亿平方米，小于9.73亿平方米的需求量。(注：2005年全年新增建设用地648万亩，其中新增城镇建设用地150万亩，所占比例23.15%，2006年全年新增建设用地493.5万亩，其中新增城镇建设用地110万亩，所占比例为22.29%。)

　　从长期来看，可以转化为城市建设用地的还包括大量的农村宅基地。虽然短期内存在法律上的障碍，但基于最根本的两点原因，我们认为长期是可行的。一方面，我国的城市化是个长期的过程，谈到城市化带来的需求是从长期来看，供给亦应从长期角度来看；另一方面，城市化进程中伴随着人口从农村向城市的转移，农村宅基地已经存在空置现象。目前虽没有官方统计数据，但农村宅基地的总面积远大于城市建成区，其中部分具有未来转化成城市建设用地的可能。

　　长期来看，土地仍存较大供给潜力。从这个角度讲，以开发能力作为核心竞争力的公司将是房地产行业真正的王者。

　　1.3房地产公司依旧高成长

　　支持行业向好发展的因素长期存在，导致市场参与各方对未来预期较为乐观，带动了房地产公司业绩的高增长。从行业成长性角度来看，房地产行业营业收入连续多年保持快速增长，近三年的复合增长率达到22.49%。

　　2007年前三季度，房地产行业上市公司实现营业收入560.94亿元，同比增长25.68%，低于2006年30.65%的增速。考虑到2008年税率改革的影响，部分公司推迟了项目结算时间，2007年增速将与2006年持平或略为减缓。同时我们注意到行业内49家重点房地产公司的预收账款三季度末达到了792.32亿元，比年初大幅增长了119.70%，其中的大部分将在今年四季度和明年结算，这将继续推动行业业绩的高成长。

　　1.4盈利能力逐年提高，趋势未改

　　房地产公司逐年提高的盈利能力验证了行业的高度景气。虽然经过历次调控(包括土地增值税调整等措施)，销售毛利率、销售净利率和净资产收益率等指标仍逐年上升。2007年前三季度上市公司销售毛利率达到36.11%，同比提高2.54个百分点；净资产收益率达到8.27%，同比提高了1.46个百分点，房地产公司完全消化了土地增值税等政策对盈利的影响。

　　222...调控对房地产市场的影响

　　2.1调控是常态，无碍发展趋势

　　由于我国处于重工业化时期和城市化进程加速期，再加上人民币汇率的影响，过快上涨的房价将成为社会问题，针对房地产行业的宏观调控在我国近一个阶段内将是常态。

　　但是，宏观调控不会改变城市化进程的趋势,调控可能使短期内行业的增速产生波动，但是由于短期内房屋新增供应量比新增需求量低三成左右，房地产价格增长的趋势不会变，短期内受调控压制的刚性需求在未来也会释放出来。

　　2.2调控的五阶段

　　一、住房制度市场化改革确立

　　1998年7月：《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。至此，我国城镇居民住房市场化改革在制度层面基本确立。

　　二、需求开始释放，价格加速上涨

　　2002年：《关于整顿和规范市场秩序的通知》、《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》、加强住房公积金管理、下调个人住房公积金贷款和商业贷款利率。

　　2003年：《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，提出各地要根据城镇住房制度改革进程、居民住房状况和收入水平的变化，完善住房供应政策，调整住房供应结构，逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房。

　　三、调控声起，上涨趋缓

　　2004年3月：《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，规定2004年8月31日是协议出让经营性土地使用权的最后期限，之后所有土地不得再协议出让。

　　四、调控接二连三，观望气氛浓厚

　　2005年3月：上调个人住房公积金贷款利率、取消住房贷款优惠利率、个人住房贷款最低首付款比例由20%提高到30%；《国务院2005年工作要点》(“国八条”)；2005年4月：新“国八条”；2005年5月：《关于做好稳定住房价格工作的意见》(“9070”政策、购买不足5年转手交易的二手房售房收入全额征收营业税)；2006年5月：“国六条”、《关于调整住房供应结构、稳定住房价格的意见》；2007年1月：《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》

　　五、预期趋于一致，进军2008

　　2007年4月：《关于开展房地产市场秩序专项整治的通知》；2007年9月：《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》。

　　2.3如何看待政策调控

　　房地产行业的政策调控，再次增加房地产流通环节的税费不能够达到调控的目的，政府调控将在市场需求和供给之间寻求新的思路。

　　调控房地产市场，供给和需求是两个着力点。目前，政府不可能短时间内大幅增加土地供应，在供给方面可以调控的方面是针对土地供应，给予市场参与者较为明朗的预期，并调节土地供应的结构。

　　在需求上，城镇住房制度市场化改革奠定了房地产行业发展的基础，促进了城镇居民住房条件的改善。但即使在市场经济条件下，也并不是所有需求都可以依靠市场解决。在住房领域，需求应该采取市场配置和政府保障两个途径。

　　供给和需求两方面的调控任重道远，相对来说，后者更难。但只要政府有步骤的坚定实施，长期来看会得到令市场参与各方都满意的结果。这有利于房地产行业的长远发展。

　　333房地产公司核心竞争力：融资能力与开发速度

　　长远来看，在一个逐渐规范化的市场中，融资能力和开发速度是影响房地产公司经营绩效的关键，是房地产公司的核心竞争力。

　　3.1融资能力是房地产公司的生命线

　　在融资能力上领跑的房地产公司，具有长期价值。

　　在持续的宏观调控下，房地产公司依靠银行贷款的政策风险较大，无法保证项目开发的需要，且房地产公司整体资产负债率逐年上升，已接近65%的高位，提升空间有限。随着开发规模越来越大，依靠单一融资渠道已经无法支撑房地产公司的成长，而且每个渠道都有较大的不确定性，拥有灵活的多元化融资渠道日益重要。

　　近年来我国房地产市场和资本市场相继进入景气周期，房地产开发的投资属性逐渐显现，资本的力量正在逐渐增强。房地产公司借助资本市场直接融资的能力对公司发展壮大的影响越来越大。今年房地产公司在资本市场的再融资规模超过1000亿元。充裕的资金，辅之以房地产公司逐渐增强的开发能力，房地产公司未来业绩将继续增长。

　　此外，与基金合作以及发行企业债等方式也是融资的重要渠道。目前，A股市场实际公司债的发行成本比同期贷款利率要低2个百分点左右，对大规模的房地产开发来说，节省的费用相当可观。

　　3.2开发速度是房地产公司竞争力的体现

　　房地产项目开发速度的提升，有利于加快公司资产周转率，项目利润相同的情况下，可以提升公司整体的盈利能力；开发速度的提升有利于资金快速回笼，循环使用，最大程度发挥资金的作用；开发速度的提升有利于把握市场机遇，快速创造、快速实现产品价值。

　　在我国房地产市场高度景气和市场集中度差的双重背景下，房地产行业必将经历兼并重组的过程，能够持续保持竞争能力的公司必是在开发速度上领先的公司，以高速度的开发占领市场。

　　开发速度主要体现在对房地产产业链的整合。面对专业化分工的大趋势，房地产开发公司可以借助专业化的外部资源，提升开发速度，即整合从前期的房地产金融、到开发过程中的设计、建筑建材，再到营销、物业服务。基于同样的原因，虽然短期内可能提高开发成本，但我们坚定看好我国的住宅产业化进程，并对在这个进程中发挥表率作用的万科致敬。

　　444，2008年房地产行业投资策略

　　2008年，房地产行业业绩仍将保持快速上涨的趋势，行业内大部分上市公司股价在2007年后期经过较为充分的调整，重点公司2008年平均动态市盈率为32倍，具有较高投资价值。我们给予房地产行业“强于大市”的投资评级。

　　鉴于宏观调控对行业将产生整合作用，我们看好房地产各子行业龙头公司的投资价值。

　　住宅龙头、地产龙头：万科..商业地产：金融街..工业地产：张江高科..业务成功转型、业绩大幅增长：大连友谊。在房地产行业盈利快速增长的时期，业务转型成功的公司基本面将发生根本性改善，我们看好大连友谊的业务转型和业绩增长前景。

　　住宅市场最为广阔，是房地产行业中需求最大的子行业。在行业高速发展和常态的宏观调控双重背景下，除了自身积累之外，具有核心竞争力的住宅类公司还可利用兼并重组实现超过行业平均水平的高增长。除万科外，我们看好部分区域性住宅开发公司，其中，中华企业和栖霞建设最为典型。这类公司依托在局部区域内的经营优势和资源优势，在经营区域内具有较强的扩张能力。通过融资后的项目收购或大股东的资产注入，此类公司业绩也会有较好的表现，有望成为全国性房地产公司。

　　555，重点上市公司相对估值比较按11月12日收盘价计算，13家重点公司2007年的平均动态市盈率为50.76倍，2008年的平均动态市盈率为32.20倍。

　　666、投资风险提示

　　世界各国的政府在某种程度上都担负着解决城镇居民住房的责任。在房价上涨趋势已经形成，市场力量及前期调控难以平抑价格涨速的情形下，我们预期中央政府仍将出台调控房地产市场的政策。

　　如前所述，我国所处时期决定了房地产行业的调控将是常态，调控将影响房地产公司的短期业绩，对短期投资者而言，风险较大。

　　777、重点上市公司

　　根据此前对房地产行业的分析，我们重点推荐大连友谊、万科、金融街、中华企业、栖霞建设等公司，这些公司成长性和盈利能力均优于行业整体水平，估值上具有优势，建议投资者重点配置。

　　大连友谊(000679)：业务成功转型、业绩大幅增长

　　投资评级：短期“买入”、长期“买入”

　　投资要点

　　大连友谊的主营业务包括商贸、酒店与房地产。房地产业务经过几年时间的积累，已经进入快速发展阶段，公司现有项目保证了未来三年房地产业务可以持续进行。

　　公司正在开发的房地产项目集中于大连和苏州，2008年、2009年将进入集中结算期，对公司盈利将产生正面影响。

　　2007年11月7日，公司大股东大连友谊集团有限公司股本结构发生变化，延续了2005年9月确定的国有资本“有进有退、有所为有所不为”、“进而做强、退而有序”的友谊集团改制要求，与集团此前股权变动的趋势一致，将为大连友谊(000679)未来资产整合带来更大空间。

　　不考虑资产重组和股本变动因素，预计公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.15元、1.13元、1.44元。

　　按11月12日收盘价计算，2007年、2008年动态市盈率分别为92.60倍、12.29倍。

　　随着市场2007年业绩的明朗，投资者将把眼光放到2008年、2009年。鉴于公司房地产业务的成功转型和未来业绩的大幅增长，以及大股东股权变更给公司带来的资产整合空间，公司股价将逐步体现其内在价值。维持短期“买入”，长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：1.公司董事会任期已于2007年9月到期，可密切关注公司董事会换届进展，以及新管理层对公司发展战略的规划。2.现有房地产项目开发完成后，能否持续进行，要视今明两年公司增加项目储备的进度，可密切关注公司相关公告。3.公司亏损的超市和购物中心能否实现扭亏、减亏甚至资产剥离，存在不确定性。4.对公司盈利的预测，依据公司年报披露的项目竣工计划和行业结算规律，实际业绩取决于公司房地产项目的结算进度，存在较大不确定性。5.2007年公司业绩仍依赖于商业零售和酒店，盈利不会出现大幅增长。

　　万科(000002)：领先的视角，真正龙头

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司是房地产行业当之无愧的龙头，是我国资本市场首批上市企业之一，业务范围覆盖东部三大经济圈及部分中西部城市。

　　公司在经营风格上一直领先整个行业。针对当前业内普遍大力追求土地储备的做法，公司认为自身虽拥有在短期内进一步扩充项目资源的能力，但保持适宜的项目储备，拥有满足未来两到三年开发需要的项目资源，选择合理的时机和方式增加项目储备，更有利于公司长远发展。

　　公司2006年实现项目销售面积322.8万平方米，结算面积289.6万平方米。2007年前三季度，公司累计实现销售面积441.6万平米，实现结算面积153.1万平方米。截至2007年11月13日，按万科权益计算的公司规划中项目建筑面积合计为1818.5万平方米。

　　公司将致力于成为专业的住宅开发商，通过扩大合作对象和合作方式，增强资源整合能力，提升开发能力，以创造价值来赢取利润。

　　公司的行业龙头地位，以及资本市场对万科品牌和公司管理团队的信任，有利于公司长期借助资本市场发展房地产业务，进一步巩固了公司在行业内的领先优势。

　　以适宜的土地储备、快速的开发能力和强大的融资能力为依托，在房地产行业调控政策连续出台的背景下，公司能够获得更快、更健康的发展。

　　鉴于公司2007年前三季度持续高速增长的销售状况，以及领先行业的经营理念和风格，我们预计公司2007年、2008年每股收益分别为0.75元、1.28元。按11月12日收盘价计算，2007年、2008年动态市盈率分别为48.49倍、28.41倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：行业系统风险；公司快速扩张中资金运转面临风险。

　　金融街(000402)：以商业地产开发为主的综合运营商

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司因开发北京金融街区域而成立，从区域内垄断性质的开发商，逐渐扩展到全国范围，成为商业地产开发的龙头。..公司以商业地产为主，而且物业出租收入占比日益增加，相对住宅来说，这种业务模式与中国整体经济形势关系较大，受调控风险的影响较小。

　　据我们测算，公司出租经营的商业地产面积将超过50万平米。公司未来的盈利将来自于北京的金融街、天津的津门津塔、惠州的旅游度假区以及重庆、南昌的住宅项目，可以分享奥运会、滨海新区开发和重庆被批准为全国统筹城乡综合配套改革试验区所带来的多重机遇。

　　在专注开发商业地产的同时，根据公司需要和具体城市房地产市场状况，金融街在重庆、南昌等城市取得了部分住宅项目。弥补了公司商业地产开发和物业租赁毛利率较高、但资金回笼速度慢的短板。

　　北京金融街区域扩展规划已获批准，整体区域面积扩大功能增加，区域整体定位进一步提升和完善。我们认为公司将从两方面受益。一方面是公司的酒店、购物中心、写字楼等自持出租物业将进一步升值，出租收入也将增加。另一方面，公司将从扩展区域的改造和新建项目中获益。

　　2007年11月公司申请增发3亿股获得证监会批准，此次增发资金投向北京德外项目、A5项目、天津津门、津塔以及惠州中区项目。此次增发项目将陆续在2009年带来收益，保证了公司业绩的稳定增长和公司结构的成功转变。

　　考虑此次股本扩张的摊薄效应，预测公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.52元、0.86元、0.93元。按11月12日收盘价计算，2007年、2008年动态市盈率分别为52.88倍、31.73倍。维持短期“增持”，长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：1.由于单个项目的投资金额较大，公司盈利受具体某个项目的影响较大。2.从公司目前的项目储备分析，惠州巽寮度假区占公司项目储备的50%左右，目前惠州巽寮在旅游行业的知名度较低，基础设施开发刚刚展开，如果整体开发遇到障碍，巽寮项目可能过多占用公司现金流，给公司经营带来风险。

　　中华企业(600675)：2011年前稳步成长

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司是上海最早成立的房地产公司，大股东上海地产集团实力雄厚。公司房地产开发以住宅为主，包括别墅、联排别墅、高档公寓、中档公寓等，此外还开发了部分办公楼物业，产品以销售为主。

　　公司立足上海，以长三角地区为重点，战略性的进入一些有发展潜力的地区，即实施公司命名的“1＋X”战略。

　　公司以内涵式发展为基础，通过专业化、精细化管理、品牌经营、产品研发和项目运营提升核心竞争力。

　　公司2006年实现项目销售面积18.4万平方米，结算面积17万平方米。2007年上半年，公司累计实现销售面积5万平米，实现结算面积10.62万平方米。截至2007年11月13日，公司拥有项目16个，总建筑面积235万平方米。

　　资金问题已经成为公司发展的瓶颈，公司正着力开展多渠道、多元化的融资工作。未来公司将在拓展融资渠道、加大土地储备、收购兼并和战略合作四个方面开启外延式增长空间。

　　上海地产(集团)有限公司承诺，在未来几年内将采用分步走的办法,对下属房地产开发企业进行梳理,并在条件成熟时候,对下属从事房地产开发业务的公司采取改制、业务重组、资产转让等措施落实避免同业竞争。

　　不考虑未来大股东的资产整合及股本变动因素，预测公司2007年、2008年的每股收益分别为0.82元、1.08元。按11月12日收盘价计算，2007年、2008年动态市盈率分别为25.26倍、19.45倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：集团资产整合预期时间较长。公司大股东上海地产集团旗下有三家房地产公司，其中，中星集团和中华企业都是以房地产开发为主，目前两家公司在集团定位尚未清晰。

　　栖霞建设(600533)：增长迅速的区域地产龙头

　　投资评级：短期“增持”、长期“买入”

　　投资要点：

　　公司以住宅开发为主，发展重点区域是以南京为中心的三小时经济圈，目前业务覆盖南京、无锡、苏州三个城市。

　　上市以来，公司保持了较高的成长性。2003年到2006年主营业务收入的复合增长率达到68.68%，净利润复合增长率达到47.78%。多年来公司的成长性在房地产上市公司中居于领先位置。公司承诺今后两年业绩的复合增长率不低于30%。

　　建设部已批准公司大股东南京栖霞建设集团有限公司为“国家住宅产业化基地”，并得到了南京市在土地资源等方面的大力支持。时机成熟时，大股东将把产业化基地的优质资产逐步注入上市公司，直至实现整体上市。

　　为了确保公司健康持续发展，除招拍挂之外，公司将通过参与政府的土地一级半市场开发、对本地房地产公司兼并重组等途径，增加合适的项目储备。

　　公司2006年实现项目结算面积35.56万平方米。2007年上半年，公司实现结算面积13万平方米。截至2007年11月13日，公司拥有项目19个，可销售面积242万平方米。

　　考虑2007年增发的股本变动因素，公司2007年、2008年的每股收益分别为0.60元、0.83元。按11月12日收盘价计算，2007年、2008年动态市盈率分别为40.92倍、29.58倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：无锡项目在公司项目储备中占比较大，开发周期较长，收益存在不确定性。

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