石油行业：油价走势是决定投资主要因素

　　国泰君安 杨伟

　　投资要点：

　　判断油价走势依然是决定石油股投资方向的主要因素。我们认为原油价格短期内难以判断。以美元实际购买力衡量，目前的价格还没有达到历史最高位置。美元走弱的趋势没有改变，继续做高油价的动力仍然存在。同时，巴西大陆架远岸区域发现80亿桶特大油田的消息对油价而言是一个长期利空，尽管这短期内对原油供求没有任何意义。我们认为油价冲高回落的可能性在加大，投资炼油环节比投资勘探环节更安全。

　　防御性是目前投资的首选因素。由此出发，我们认为中石油、中海油服短期估值偏高。海油工程在目前的价位上具有防御性。中石化H股按照2007年预测EPS计算市盈率已经跌到14倍，继续调整空间有限。

　　中石油短期内股价还将震荡向下，我们认为在32元附近能够止稳，瞬间价格可能跌破30元。

　　部分投资者在中石油跌到36～37元附近开始建仓。我们认为这相当于短跑比赛的抢跑。对第一次抢跑的运动员没有惩罚，第二次抢跑的运动员，不管是不是第一次抢跑的人，都要被罚下。投资是一个长期的事业，尽管不会被罚下场，连续亏损显然是大家都不愿意看到的事情。

　　1.月度价格走势

　　1.1.以美元实际购买力衡量，原油价格接近历史高点

　　如图一所示，进入10月份后，原油价格一路走高。WTI期货价格盘中一度创出98.6美元/桶的历史新高。即使考虑通货膨胀因素，原油的价格已经接近第二次石油危机时的高位，若价格突破百元关口，对投资者的心理冲击会继续加强。

　　如果原油价格破百，2008年的均价很可能超过2007年。这一判断将改变市场之前对中石油做盈利预测时的假设。

　　欧佩克最新的领导人会议根本没有讨论油价高涨的原因，也未做出增长的决定，只是在会议前部分成员国部长级别的领导人发布谈话，认为海湾产油国无法控制近来屡创新高的国际市场油价，但可以确保向市场提供充足的原油供应。显然，欧佩克是油价暴涨最大的受益者。对于大幅增产等可能引发油价暴跌的措施，欧佩克是非常谨慎的。

　　投资者对未来油价走势的预期很大程度上依然取决于美元的强弱和每周美国库存数据。巴西在大陆架远岸区域发现80亿桶特大油田的消息在近期还无法直接打压油价，从中期来看，目前的油价难以维持。

　　1.2.国际炼油毛利小幅回落

　　如图二所示，新加坡成品油价格基本与原油价格同比变动，但同比增长幅度略小于原油增长幅度。

　　10月份，全球炼油毛利水平处于全年中等的水平，如图三所示。在原油价格急速上涨的阶段，炼油毛利肯定是有所回落的。我们预计今后1～2个月内，炼油毛利都不会高于目前的水平。

　　1.3.天然气价格没有与原油同步暴涨

　　冬季是天然气的需求高峰，由于国际市场不存在有组织的垄断力量，天然气价格没有与原油价格同步暴涨。长期以来国内资源品的扭曲价格，严重背离了天然气做为优质清洁能源的特性。工业用气需求的增速居高不下，以井口天然气为原料的新建项目难以根本制止。为避免这些需求的盲目扩张，国家发改委日前下发通知，自11月10日起，上游油气田供工业用户天然气出厂基准价格上调0.4元/立方米，各地可适当上调工业用和车用天然气的销售价格。

　　这次调整主要针对天然气发电、天然气制甲醇和汽车油改气等项目，未涉及民用和商业领域。中石油、中石化的用户结构中，符合提价规定的分别占34%、20%。我们测算下来，此次提价每月增加中石油、中石化EPS 0.003、0.001元，利好程度有限。

　　对于车用天然气销售价格提高后，

出租车和公交车运营成本增支部分，各地采取出租车提价、发放补贴等措施解决，弱势群体的反弹并不强烈。从长期来看，天然气价格会保持稳定上涨的态势。

　　1.4.国内成品油价格涨势确定

　　国家发展和改革委员会10月31日发出通知，决定自11月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元。受此次调价利好影响，中石化每月EPS能够提高0.025元，中石油每月EPS提高0.009元。这符合我们先前对成品油提价的坚定信心。由于原油价格维持在90美元/桶上方的新高度，炼油企业又陷入价格倒挂，越炼越亏的境地。

　　秋冬季节是柴油消费旺季。国内市场目前再次出现成品油、特别是柴油供应紧张的局面。发改委对中石油、中石化提出了“严格控制出口”的要求。中石化公开表示已经紧急停止成品油出口。18日，在中石化紧急召开的视频会议上，董事长苏树林要求下属炼油企业要满负荷进行炼油生产，努力提高成品油产量，逐步放开

加油站限售，以稳定成品油市场供应。中石油在紧急通知中，要求炼化企业“积极调整产品结构，努力增产市场急需的柴油和高标号汽油等产品。

　　特别要做好冬季低凝点柴油和京Ⅳ油品的稳定生产和供应工作。”公司在今年前三个季度进口成品油31万吨的基础上，近期又紧急组织进口10万吨柴油进口投放华南市场。

　　由于两大公司进口救急的行动并不能从根本上解决供应不足的问题，我们认为成品油价格继续上调难以避免。

　　如表1所示，今年1～9月的行业固定资产投资增速继续上升。除原油天然气开采行业和合成材料制造业，其它行业的投资都保持快速增长的局面。同1～7月的累计数据相比，炼油和基本化学原料制造业的投资增速继续加大。相应子行业的投资增速都在放大。

　　3.行业经历中期调整

　　受港股直通车缓行与美国股市下跌的双重打击，港股近期大幅下跌。A股H股价差拉大直接把国内石油行业拉进中期调整。

　　3.1.中石油A股短期估值依然偏高

　　中石油上市已经10天，对中石化的挤出效应基本释放完毕，因此，仍可以用中石化A股对H股的溢价分析中石油。以上周五的价格分析，中石化A股对H股的溢价为135%，中石油溢价180%，中石油A股价格仍然明显偏高。我们预计中石油短期股价还将震荡向下，在32元附近能够止稳，瞬间价格可能跌破30元。

　　3.2.中石化H股继续调整空间有限，A股下行空间相应较小

　　目前，中石化H股已经跌破10港元。我们认为原油价格冲高回落的概率在加大，国内继续提高成品油价格的可能性也在加大。中石化H股今年的市盈率已经跌到14倍左右，因此，中石化H股继续调整空间有限。中石化A股今年的市盈率也跌到31倍左右，下行空间相应较小。

　　3.3.中海油服短期估值过高

　　公司处于景气上升周期，长期发展前景确定。在中石油上市后，中海油服的稀缺性已经不存在。比海油工程相比，公司的管理水平不存在显著的区别，因此，长期估值应当与海油工程相似。由于与中海油的议价能力强于海油工程，短期估值可以高一些。用提高后的2008年EPS 0.62元和45倍的市盈率估值，对应27.90元目标价。短期估值过高。

　　3.4.海油工程在目前的价位上具有防御性

　　公司股价在下跌到40元后迅速反弹。考虑到2006年以来国际油服公司作业费大幅度提升的背景，公司海上作业主力船舶“蓝疆号”作业费存在上涨的空间。

　　我们对公司2008年的盈利预测并没有考虑这一因素。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　公司在过去三年实现了56%的净利润增速。我们预测2007、2008两年的增速将下降到30%左右。2009年以后公司又有很大的希望恢复到50%以上的增速。

　　因此，按照1倍PEG估值，2007年至2009年平均增速超过35%，可以给予2008年35倍市盈率估值，对应的目标价为49元。目前的价位具有防御性。

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