电力行业：防御性特征凸现优选行业龙头

　　中金公司 陈俊华

　　要点:

　　1-9月，全社会用电量持续15%以上高速增长；9月份，工业用电增速出现上升迹象。1-9月，全社会用电量同比增长15.1%，工业用电量同比增长16.8%。值得注意的是：九月份全社会用电量同比增长16.9%，当月工业用电量同比增长21.1%，增速为过去六个月最高水平，我们预计异常增速将有所回落。但工业、制造业固定资产投资增速并未放缓，制造业投资增速甚至略有提升，强劲电力需求仍将持续。

　　三季度，规模以上发电量同比增长15.3%；来水偏好，水电多发。9月份这一现象表现尤为突出：当月水电发电量525亿kwh，同比增长51.1%，占全部发电量比例由6月末的17%提升到19%；火电份额由6月末的81%降至78%，当月火电发电同比增长8.7%，为过去6个月内的最低。四季度进入枯水期，截至十月底，主要水电厂可调水量迅速降至去年同期水平；剔除新增机组因素，预计水电发电量与去年同期基本持平；火电发电量增幅将有所回升。

　　07年下半年投产进程略有加快，08年装机增速快速放缓至11.1%。根据国家电网公司公布的数据，考虑关停10GW小火电机组，2007、08年净增产能分别为100GW、80GW，同比增长16.1%和11.1%。1-9月，全国实际新增发电设备容量65,442MW，下半年投产速度略有加快。我们预计07年机组利用小时下降3.5%-5%，08年基本持平。

　　基本面方面，我们看好行业整体运营状况的持续改善：今年1-9月，电力需求增长强劲并显现出延续态势；2008年，或将实施的第三次煤电联动以及行业整合，都将使电力生产商的盈利增速超出我们的预期；行业快速放缓的扩容步伐，更为长期机组利用率的改善产生积极推动作用；我们看好行业整体运营状况的持续改善。短期内火电企业尚需面对燃料成本上升压力：截至11月12日，秦皇岛港、上海、广州地区大同优混交易价格分别较9月末增长3%、4%、8%，冬季用煤高峰，火电企业仍面临较大成本压力。利用率下滑风险或将持续到明年一季度左右。我们认为行业龙头抵御运营压力的能力更强，业绩更为稳健，长江电力作为水电龙头更是无须担忧成本上升的压力。

　　估值方面，电力行业整体的防御性特征凸现：中金重点覆盖火电上市公司的市盈率均值为08年26倍(剔除大唐发电08年较异常的估值)，水电稍高为27倍，低于市场平均市盈率30倍的估值水平，亦低于中金策略组认为大盘蓝筹股的合理市盈率25-30倍。考虑到我们目前的盈利预测并没有包含潜在的煤电联动，业绩预测有望为真实水平的下限，敏感性分析显示，考虑半年1%的煤电联动因素，火电企业有2-5%的业绩增长；如若实现收购整合，电力生产商的业绩将体现出跳跃式的增长，估值水平进一步降低。因此，当前电力股偏低价格为投资者提供较大的安全边际，行业防御性特征凸现。

　　我们建议投资者优选行业龙头公司：运营稳健、抗风险能力更强。从资产规模、电源结构和集团支持的三方面进行比较，具备比较优势的公司抵御风险能力更强、利用率波动更低、发展潜力更大；而相对偏低的估值区间为投资者提供了较大的安全边际。我们维持对于长江电力(600900.CH)推荐投资评级，审慎推荐国电电力(600795.CH)，华能国际(600011.CH / 902.HK)，我们还建议投资者关注国投电力(600886.CH)。