传媒行业：新媒体行业异军突起前景看好

　　国泰君安 谭晓雨

　　投资要点：

　　根据iResearch艾瑞咨询网络广告监测系统iAdTracker最新数据显示，2007年新媒体中的网络广告品牌广告主数量快速增长，仅前三个季度就达到4971家，超过2006年全年品牌广告主数量，同比增长62.7%，其中新增品牌广告主2496家，同比增长115%。

　　基于宽带的增值服务是整个宽带产业的核心，也是宽带盈利的主要来源，是业界一个不争的发展方向。因此，宽带接入运营商向“全方位宽带服务提供商”转型，或者是扩大各个产业链商间的合作将成为发展的趋势。在目前的宽带业务收入中，宽带应用业务收入很少，真正的宽带应用业务尚未挖掘出来，我国的宽带业务市场具有巨大的上升空间。

　　新媒体异军突起，且前景看好。我们选取新近上市的公司进行比较研究。中国领先的B2B电子商务公司阿里巴巴于11月6日在香港交易所挂牌，融资15亿美元；公司具有明确的市场定位，在发展初期专做信息流，绕开物流，前瞻性的观望资金流并在恰当的时候介入支付环节。

　　与综合性网站阿里巴巴相比，网盛科技的化工网仅覆盖化工一个行业，但其优势在于对行业和客户需求有深刻理解，能够提供专业化的服务。阿里巴巴和网盛科技都具有相当的市场增长潜力。

　　对新媒体中的户外广告发展趋势展望乐观。摩根士丹利预测，随着2007年和2008年中国广告市场收入的大幅增加，户外广告在广告业收入中所占的比重将达到14%-15%，户外广告将成为增长最快的媒体类型之一。尤其值得注意的是，户外广告将在2008年奥运会中大大受益。户外广告行业的景气将带动上市公司业绩取得大幅增长。我们看好ST北巴和白马户外在户外广告业的前景。

　　继续推荐歌华有线、东方明珠、博瑞传播稳健组合和电广传媒、ST北巴积极组合。

　　1.行业动态分析

　　1.1.广告：网络广告异军突起

　　互联网媒体及市场研究公司Nielsen于近日发布了2007第三季度的中国网络展示广告市场分析报告。报告显示，今年前三季度的网络广告价值估算分别达到16.9亿、22.9亿和26.2亿人民币，其中9月份广告价值为10.1亿元，首度突破月度10亿元。中国第三季度网络广告市场价值环比增长14.1%。2007年初至报告发布日整体市场网络广告累计价值达66亿元人民币，全年市场规模突破90亿元已成定局，接近百亿元大关。

　　根据iResearch艾瑞咨询网络广告监测系统iAdTracker最新数据显示，2007年网络广告品牌广告主数量快速增长，仅前三个季度就达到4971家，超过2006年全年品牌广告主数量，同比增长62.7%，其中新增品牌广告主2496家，同比增长115%。

　　在过去9个月当中，Top50广告主投放的广告价值为47%，投放的推广项目为31%，出现了Faw-mazda, ING Group, eBay, Lenovo, Samsung, China Mobile, Nissan等若干广告投放价值超过亿元人民币的超大型网络广告主。

　　目前网络品牌广告主的行业分布仍比较集中，其中房地产、网络服务、IT产品三大类的网络品牌广告主就占了60%以上。其他部分行业品牌广告主增长也十分迅速，特别是交通、金融服务等行业，呈现良好的发展态势。

　　IT产品与网络服务都是与互联网关系紧密的行业，因此对互联网广告的关注是最早，在2004年以前是品牌广告主最多的两个行业，保持稳定的增长。2005年和2006年有所衰退后，在2007年重新获得快速的发展，前三季度品牌广告主分别达547家和518家，同比增长分别为51.1%和60.4%。

　　交通类在2007年表现突出，前三个季度网络品牌广告主达431家，同比增长212%，快速拉近了与IT产品及网络服务的差距。其中汽车销售类达270家，占62.6%.而且交通类的网络广告费用上升十分势头迅猛，2007年前三个季度的广告费用超过IT产品，成为广告费用最高的行业。

　　房地产行业网络品牌广告主数量自2004年以来一直占据首位，且与其他行业差距不断拉大。2006年，房地产行业品牌广告主占所有品牌广告主的44.6%，优势明显。

　　这一方面得益于中国活跃的房地产市场，另一方面也与房地产项目资金多，广告主的推广预算大有关。但在广告费用方面低于IT产品与交通类，排在第三位。

　　金融服务类在2007年也有着良好的表现，虽然网络品牌广告主的绝对数量不多，只有140家，但同比增长速度达到了112.1%，仅次于交通类。广告费用也持续温和上升，且从2005年开始增速有加快趋势。金融服务品牌广告主的增多与广告费用的快速增加与近年中国金融市场的繁荣密切相关，随着股市，基金等金融理财工具的进一步普及，金融服务行业在网络广告方面的表现也定会更上一层楼。

　　从网络广告的形式分类来说，品牌图形和付费搜索广告已经成为中国网络广告市场的绝对主流，目前二者共占据中国网络广告市场近74%的市场份额。其中品牌图形广告占中国网络广告市场份额最高，达到46.1%，几乎占据了中国网络广告市场的一半。付费搜索广告占中国网络广告市场份额为27.6%，成为继品牌图形广告之后又一主流形式的网络广告。目前固定文字链、分类广告、视频及富媒体广告和电子邮件广告所占市场份额较低，均不到10%.

　　当前中国大陆网络广告市场受四大因素的影响：跨媒体与跨平台的网络整合营销逐步被认同和重视、节假日与年终活跃消费带来的市场旺季、围绕08奥运营销逐步展开以及各类新型广告推广形式应用的扩大，因此，2007年第四季度网络广告将保持稳定、持续的增长，投放市场的广告价值估算预计达到30亿元人民币。

　　1.2.有线数字电视：进入全面快速发展阶段

　　根据国家广电总局掌握的数据，截至今年6月底，我国拥有有线电视网络300万公里，有线电视用户1.43亿户，有线数字电视用户超过了1600万户。目前全国有线数字电视产业从初期导入阶段过渡到全面启动和快速发展阶段，各地区广电网络运营商相继启动数字电视业务，并逐步在为整体转换做准备或已进行整体转换。随着试点城市相继转换完成，各地区有线网络运营商逐步推广和普及有线数字电视.青岛模式、杭州模式、佛山模式、深圳数字电视整体转换经验等有线数字电视产业先行地区的经验，给各地区有线网络运营商提供了参考。由于有线电视属于带有公益性的有偿服务，国家对农村有线电视给予了3年免收所得税和营业税的政策支持。

　　目前我国有线数字电视用户区域分布不平衡。根据北京中广网媒信息咨询有限公司发布的调查数据：华南、华东沿海地区，在开展有线数字电视业务中居全国前列，有线数字电视用户渗透率分别达到24%和21%，有线数字电视用户总数占全国有线数字电视用户的52.3%。西南地区，有线数字电视用户渗透率达到17%。长江中游地区，有线数字电视用户渗透率低于全国其他地区，仅为2%。

　　2007年全国整体转换工作全面启动，全国大部分地区都已进入整体转换阶段，数据显示，通过各地区有线网络运营商的努力，有线数字电视用户数量预计将达到2400万户。数字电视改造将新增的成本包括：机顶盒、双向改造费用、前端设备投资。有数据显示，数字电视改造后,单户的折旧成本将增加130元。数字电视改造后将很大程度上减少黑户、灰户的比例,提升缴费管理效率；双向改造完成后,公司不仅可以为客户提供数字电视服务,还可以在此基础上为客户提供宽带接入服务,而这块业务的技术改造费用已完全被数字电视收视业务所消化,所以新增的宽带接入业务利润率可观。另外，完成数字电视双向改造后,未来有线数字电视可以提供很多新服务,包括了视频点播、在线交易、游戏、电子黄页、购物频道等。数字电视改造后,有线电视运营商的频道资源获得了释放,原先的一个频道可以播放6套节目,有线电视运营商可以播放更多的卫星频道的电视节目。从长远来看,在有线电视运营商在与卫星电视节目提供商的谈判中,有线电视运营商将处于明显有利地位。另外,黄页广告、购物台的运营都将为有线电视运营商打开新的增值空间。

　　数字电视改造将提升公司的业绩水平。

　　预计2008年将迎来有线数字电视用户高速的增长，部分地区在2008年底将完成整体转换工作。2009年到2010年，全国整体转换陆续完成，有线数字电视用户数量达到最高点，随着各地区整体转换完成，大家将把目光放在数字电视商业化盈利模式上。从2002年到2015年，国内数字电视市场规模将由400亿元扩张到5000亿元，2010年我国数字电视机顶盒市场规模将达到2050万台，其中蕴藏的市场机会超过万亿元。而整个数字电视产业的规模预计将达到1.5万亿元，市场潜力不可估量。在未来的10年内，中国的有线数字电视必将得到长足发展，由此带动的产业链市场价值更是以千亿元计算。

　　1.3.宽带：上升空间巨大

　　中国宽带业务发展迅速，随着计算机的不断普及和宽带应用的不断发展，宽带用户数稳步提升。2005年，我国宽带用户数为3800万户，宽带业务收入为310亿元；到2006年6月，宽带用户数达到4735.4万户，宽带业务收入达到195亿元，较上年同期有了大幅增长。数据显示，截至2007年6月，中国互联网用户数已达1.44亿户，其中9700万为宽带用户，占到了67.4%，宽带用户数仅次于美国居世界第二位，宽带产业的发展令全球瞩目。

　　基于宽带的增值服务是整个宽带产业的核心，也是宽带盈利的主要来源，是业界一个不争的发展方向。因此，宽带接入运营商向“全方位宽带服务提供商”转型，或者是扩大各个产业链商间的合作将成为发展的趋势。中国宽带市场的中坚力量依然是中国电信和中国网通，但中国移 动借助村通工程开始涉足宽带接入业务，并不计成本的建设宽带网络。中国移 动的进入必然加剧宽带市场的竞争。几乎是不约而同地，中国电信和中国网通也开始注意划分自己的“势力范围”，“重新定义用户”似乎已是宽带运营商的共识，几家运营商不约而同地也在强调“内容仍是要长期开拓的重点”。

　　但是目前在宽带业务发展中，宽带产业链各环节发展不均衡、没有清晰的商业模式、宽带应用业务不足、用户的接入带宽有限等因素仍制约着宽带业务的发展。数据显示，在目前的宽带业务收入中，宽带接入业务收入仍占有大约90%的份额，宽带应用业务收入很少，尚处于起步阶段，真正的宽带应用业务尚未挖掘出来。虽然近年来中国宽带业务市场有了很大的发展，但是与国外相比，无论是宽带普及率、接入速率、接入方式还是应用业务等方面差距仍然很大，我国的宽带业务市场具有巨大的上升空间。中国网通作为北京2008奥运会固定通信合作伙伴，将借奥运东风推出一系列宽带创新应用。未来我国的宽带接入市场仍将保持每年20-30%的增长，随着宽带应用业务的逐步开发和应用，应用业务的收入比例将逐渐增大，宽带接入的方式也更加多元化，到2010年，宽带业务市场收入将达到800亿元。

　　公司方面，中国电信称，2007年上半年语音业务收入较上年同期下降7%，至人民币570亿元。但互联网接入、增值及综合信息服务业务已成为公司新的收入支柱，这些非语音业务上半年收入较上年同期增长了27%，达人民币299.6亿元。上半年宽带接入业务收入增长31%，至人民币146.4亿元，上年同期为人民币112亿元。

　　中国电信称，截至6月底，该公司拥有宽带用户3,220万户，上年同期为2,500万户。由于宽带业务增长强劲，其影响抵消了因用户转而使用移 动电话所导致的语音业务收入下降，该公司上半年经常性净利润小幅增长。公司目前还没有在中国推出第三代(3G)移 动电话服务的新消息。中国电信只有在获得3G和网络电视服务牌照后才会考虑发行A股。

　　1.4.网络游戏：市场集中度较高

　　中国的网络游戏萌芽于1995年以前。这一时期的单机版的游戏在国内已经形成一定的气候，并向联机版游戏过渡；为网络游戏在中国得以快速发展在人才和技术等方面做了储备。2001年至今正式进入了中国网络游戏的高速成长期。网络游戏在发展期已经呈现出一定的赢利潜力和广阔的发展空间，因此，正在为现金收入烦恼的网络公司不约而同地将目光投入到网络游戏。2005年，中国游戏产业经历了由引进代理向自主创新转折的重要一年。在这一年中，网络游戏产业继续保持了2004年的增长势头，用户达到2634万，比2004年增长了30.1%；网络游戏出版市场实际销售收入达到了37.7亿元，比2004年增长了52.6%。全国从事游戏自主研发的团队由2004年的73家增长到2005年的120多家，增长比例为37%；开发的大中型网游作品达到192款，较之2004年的109款增加了83款，增长幅度达76%。游戏研发从业人员数从2004年的4000多人，增长到12600人，增长幅度超过了200%。

　　2005年中国民族原创网络游戏的市场占有率已经达到60%以上。

　　盛大在2005年底公布了的三款主打网络游戏传奇世界、热血传奇和梦幻国度免费，这给之后的2006年的中国网络游戏市场带来负面影响。2006年面市的很多网游商不得不走了免费网游的路子。盛大作为网络游戏免费模式的倡导者也在2005年底遭遇在线人数下滑和净利润大幅度下跌的双重打击。但在2006年上半年，游戏的在线人数得以恢复，而盈利模式也逐步被市场所接受。

　　另外一个在免费模式下生存下来的网络游戏，是史玉柱的《征途》，这款紧随盛大免费的网游，在2006年的表现引人注目。《征途》的成功就在于不断创新的原创精神，而这正是整个中国国产网游最应拥有的。正是因为有这种原创精神，史玉柱的《征途》、丁磊的《西游系列》，池宇峰的《完美世界》都取得了令人瞩目的成绩。

　　2006年中国原创的国产网络游戏已经占据了市场的半壁江山。

　　iResearch艾瑞咨询发布的《中国网络游戏研究报告》数据显，2006年上半年中国互联网游戏市场规模达到32.75亿元，前三家的市场份额达到64.42%，相较于2005年同期的51%有较大幅度的增长，市场集中度进一步提升。同时网易的市场份额超过盛大，达到28.6%，盛大的市场份额为20.9%，九城的市场份额为15.0%，腾讯的市场份额为10.0%。

　　2007年第一季度中国网络游戏市场规模为28.0亿元，环比增长了12.9%，同比增长了100%以上。2007年第一季度和2006年第四季度中国大陆网络游戏运营商收入总和分别为28.0亿元和和24.8亿元，市场前三运营商收入之和约占总体运营商收入在2007年第一季度为53%，环比上升4个百分点，网络游戏运营商收入集中度进一步提高。2007年第一季度，对比中国网络游戏运营商运营收入，盛大的游戏运营收入最高，达到5.05亿元；排在第二和第三位的是网易和征途，网络游戏运营收入分别为4.82亿元和4.80亿元，前三运营商收入远远超过其他同业公司。

　　2007年第二季度中国网络游戏市场规模为26.5亿元，同比增长185.3%，环比下降5.4%，自2006年Q1以来连续6个季度上升后首次出现下降。占网络游戏市场份额前三位的分别是盛大、网易和征途，三家企业收入总和占整个网游市场份额的53.5%.在Q2营收超过2亿的还有久游与九城两家运营商，值得注意的是在Q2以经营休闲游戏的久游首次超过九城排在第四位，九城则由于主打产品《魔兽世界》的营收下降退至第五位。2007年第二季度网络游戏运营商最高同时在线用户以使用QQ帐号登录腾讯游戏的最多，达317万，遥遥领导于其他厂商。在线人数超过100万的还有网易、盛大和征途。用户规模最大的三家运营商占全部游戏玩家的59.7%根据iResearch艾瑞咨询网络广告监测系统iAdTracker最新数据显示，二季度网络游戏运营商共在72家网络媒体有广告投放记录，总投放额7856.1万元，其中门户网站所占总份额高达54.7%，而有投放记录的网媒中以垂直网站数量最多，共有39家。

　　目前中国的网络游戏玩家已经达到2633万人，但目前国内仅有游戏技术人员几千人，这其中的缺口达到1.5万人以上。然而网络游戏业务若想持续表现良好并稳定增长，重要原因在于对研发的重视和投入，研发团队的能力和经验，已经成了网络游戏方面重要的核心竞争力之一。

　　预测网络游戏未来的发展趋势：行业整合加剧，会迅速出现几个行业研究开发巨头；收费降低，进入免费，增值收费的模式将迅速普及；产品市场细分；国内研究开发实力的崛起；教育类、益智类游戏将迅速提高娱乐性、挑战性和画面的精美程度，减少教育内容和成分，从而得到玩家的认可，迅速提高在游戏类市场中的比重；流通领域在竞争中将起到越来越重要的作用。当然，更多的人在思考网络游戏的新的盈利模式。

　　1.5.新媒体公司对比分析

　　1.5.1.阿里巴巴VS.网盛科技

　　阿里巴巴为中国领先的B2B电子商务公司。根据IRESEARCH的数据，按注册用户数目计算，公司于2006年是中国最大网上B2B公司，而按收益计算，公司占中国B2B电子商务市场大部分份额。公司经营两个交易市场，分别为专注于服务全球进出口商的国际交易市场(ALIBABA.COM),及专注于服务中国国内贸易的中国交易市场(ALIBABA.COM.CN)。根据ALEXA.COM资料，按截至2007年6月30日止三个月的用户上网流量计算，公司国际及中国交易市场合计为全球两大“商业”类别(“国际商务及贸易”及“电子商务”)中浏览人次最多的网站。

　　阿里巴巴于2007年11月6日在香港交易所挂牌，融资15亿美元，公司市值为682亿港元。阿里巴巴于上市前的预测市盈率为106倍，已经被市场批评定价过高。但首日上市其股价急升，令公司的预测市盈率亦随之而急升至320倍。300多倍的预测市盈率，已经打破在美国上市的内地搜寻引擎百度，其07年市盈率为202倍，而Google亦只为58倍。

　　公司具有明确的市场定位，在发展初期专做信息流，绕开物流，前瞻性的观望资金流并在恰当的时候介入支付环节。它的运营模式是遵循循序渐进的过程，依据中国电子商务界的发展状况来准确定位网站。总的来说阿里巴巴网站是一个成功的网上交易平台，它提供来自全球商业机会信息以及商人交流社区，其所有的供求信息由买卖双方自动登陆，会员之间以自由开放的形式在这个平台上寻找贸易伙伴，磋谈生意。可以说在互联网上建立了一个无地理和时间障碍的自由贸易市场，用户从中可获得前所未有的商机。阿里巴巴网站的运营模式主要有以下几个特点：

　　首先，专做信息流，汇聚大量的市场供求信息。交易平台在技术上虽然不难，但企业对在线交易基本上还没有需求，因此做在线交易意义不大。这是阿里巴巴最大的特点，就是做今天能做到的事，循序渐进发展电子商务。

　　功能上，阿里巴巴在充分调研企业需求的基础上，将企业登录汇聚的信息整合分类，形成网站独具特色的栏目，使企业用户获得有效的信息和服务。

　　采用本土化的网站建设方式，针对不同国家采用当地的语言，简易可读，为会员提供一个整合一体的国际贸易平台，汇集全球178个国家(地区)的商业信息和个性化的商人社区。

　　在起步阶段，网站放低会员准入门槛，以免费会员制吸引企业登录平台注册用户，会员在浏览信息的同时也带来了源源不断的信息流和创造无限商机。

　　通过增值服务为会员提供了优越的市场服务，增值服务一方面加强了这个网上交易市场的服务项目功能，另一方面又使网站能有多种方式实现直接盈利。

　　适度但比较成功的市场运作，比如福布斯评选，提升了阿里巴巴的品牌价值和融资能力。

　　阿里巴巴凭借诚信安全、品牌资质、快捷方便、成本低廉、渠道广阔、海量信息而盈利。有资料显示，阿里巴巴90%以上的收入来于对供应商收取的会员费。因此公司运用大量的辅助方式来吸引潜在的付费会员，包括提高增值服务质量、附加额外服务、提高免费用户数量加大网站流量等等。2005年、2006年阿里巴巴付费会员数量的增长率分别达到了83%和55%。阿里巴巴B2B公司的CEO卫哲指出：阿里巴巴有很大的市场份额，在中国的整个电子商务领域阿里巴巴的市场份额超过70%，接近80%；但反过来又有很小的市场份额，现在所有的付费客户只占中国中小企业数量的百分之几，这就是阿里巴巴的市场增长潜力。

　　2007年6月，国家发改委与国务院信息化工作办公室联合发布的首部电子商务发展规划《电子商务发展“十一五”规划》中提出，发展中国网上商贸的其中一个重要措施，是鼓励中小企业使用第三方的网上商贸平台。根据iResearch资料，付款使用第三方B2B平台的中小企业数目由2002年约2万增至2006年35万家，年复合增长率为120%，并且推算2012会增至160万家。而随着阿里巴巴登陆全球资本市场，阿里巴巴在欧美日等境外市场的无限扩延性，从国际贸易统计数据来看，最保守估计市场容限至少还有100倍的增长空间。

　　而网盛科技是一家专业从事互联网信息服务、电子商务、专业搜索引擎和企业应用软件开发的高新企业，目前已发展成国内最大的垂直专业网站开发商。公司创建并运营了中国化工网、全球化工网、中国纺织网等多个国内外知名的专业电子商务网站以及国内最大的专业化工搜索引擎ChemIndex。公司旗下的中国化工网是国内第一家专业化工网站，也是目前国内客户量最大、访问量最高的化工网站，日访问量已突破78万人次，是行业人士进行网络贸易、技术研发的首选平台。网盛科技2006年12月15日在深圳交易所上市，公司市值9.42亿元。

　　网盛科技90%的利润来源——中国化工网是国内第一家专业化工网站，也是目前国内客户量最大、访问量最高的化工网站，日访问量已突破78万人次，是行业人士进行网络贸易、技术研发的首选平台；其典型的“会员+广告”的B2B商业模式，可以看作化工行业里的“阿里巴巴”，运作盈利模式与之有诸多相似之处。

　　但是与综合性B2B 网站阿里巴巴相比，网盛科技的化工网规模要小得多，不似阿里巴巴几乎覆盖所有行业，化工网仅覆盖化工一个行业，但是化工网的优势在于对行业和客户需求有深刻理解，能够提供给客户及时、专业化、“全方位”的服务，包括行业咨询、价格行情、分析预测、人才招聘等，而非仅是供求信息。作为国内专业化工网站的第一品牌，公司经过多年积累，形成的庞大的信息数据库和用户数成为公司的竞争法宝。行业之间的巨大差异给专业化网站提供了生存空间。不过，目前阿里巴巴也在努力朝专业化方面发展，未来可能会给专业网站造成一定威胁。

　　在搜索引擎业务方面两公司也存在一定程度的竞争，网盛科技的竞争力依然在于是化工行业的专业化搜索引擎。在规模化和整体市场份额上，阿里巴巴无疑远胜网盛科技，但网盛科技专业化运作带来的市场需求又是阿里巴巴无法取代的。

　　1.5.2.巨人网络VS.网龙

　　据美国著名市场调查机构DFC Intelligence的最新统计数据显示，全球网络游戏市场规模将继续保持快速增长，到2012年，全球网络游戏市场规模将超过130亿美元，年复合增长率保持在20%左右。到2010年，中国网游市场规模将突破300亿元。

　　根据市场研究公司IDC公布的数据，按照营收计算，巨人网络2006年是中国领先的网络游戏开发和运营商，巨人网络运营的《征途Online》是最受中国玩家喜爱的网络游戏之一。巨人网络主要开发和运营大型多人网络游戏，也就是允许数万名玩家同时连接到游戏服务器的网络游戏。巨人网络的发展历程是：2004年11月，史玉柱成立征途网络，主营网络游戏。2005年11月网络游戏《征途》推出，两年来在线人数一路飙升，目前已经成为全球第三款同时在线人数超过100万的中文网络游戏。为了去纽交所上市，2006年7月史玉柱在开曼群岛注册了巨人网络科技有限公司，今年6月更名为巨人网络集团。巨人网络作为上海征途网络的控股公司，将把征途旗下的网游产品打包赴纽交所上市。2007年11月1日，巨人网络在美国纽约交易所上市，股票代码GA.US,全球募集5720万股，IPO融资8.866亿美元。

　　2006年，《征途》的销售额达到6.26亿元，今年的月销售收入已经突破1.6亿元，月利润直逼亿元大关。2007年第三季度，《征途Online》的最高同时在线玩家人数和平均同时在线玩家人数分别88.8146万人和48.1054万人。

　　得益于网络游戏的可玩性、交互性、面向社区的特性、以及庞大的活跃用户群体，巨人网络的付费用户人数和每用户平均营收持续增长。2006年第一季度到2007年第二季度之间，《征途Online》的付费用户人数和每用户平均营收分别保持着71.1%和15.9%的季度平均增幅。2006年第一季度和2007年第二季度，《征途Online》的活跃付费用户人数分别为14.3110万人和209.6870万人。2006年第一季度和2007年第一季度(截至2007年3月31日)，《征途Online》的每用户平均营收分别为人民币84元和人民币190元。2007年第二季度，《征途Online》的每用户平均营收降至人民币176元。

　　巨人网络已经建立了全国性的经销和营销网络，用于销售和推广预付费卡和游戏点卡。截至2007年8月31日，巨人网络经销网络由200多家经销商组成，覆盖了超过11.65万家零售店，包括中国各地的网吧、软件商店、超市、书店、报刊亭、以及便利店等等。除此之外，巨人网络还通过自己的官方网站销售游戏点卡。巨人网络绝大部分营收都来自于中国内地，但从2007年1月起，巨人网络还通过向雷爵网络提供在中国香港、澳门和台湾运营《征途Online》的授权获得了营收。

　　网龙公司主要从事网络游戏开发及运营业务，目前主要的营收来自于《魔域》、《征服》和《机战》三款游戏。截至2007年6月，分别占其总收入的70.7%、23.6%及5.5%。还有三款游戏《开心Q传》、《缥缈Online》及《英雄无敌Online》处于开发之中。网龙2007年11月2日在香港创业板挂牌上市，代码8288.HK,发行价13.18港元，开盘价19港元，IPO融资额约16亿港元。

　　网龙公司的发展历程：1999年公司在福州成立，开展互联网信息化服务，2001年开始组建网游研发团队，2002年推出国内第一批自主研发网游产品——《幻灵游侠》，2003年成功开发出第二款产品《征服》，也是目前海外运营最成功的游戏，2006年网游行业率先引进全球顶级专业营销顾问——奥美传播集团，同时巨资购买海外顶级3D游戏引擎进行技术战略储备，营业收入突破亿元。2007年提出快乐体验为导向的发展战略，推出国内首款机甲网游《机战》，并签约《变形金刚》国内唯一合作网游，推出了英文Q版游戏《CRAZY TAO》，同时4款新游戏也在同时研发之中，业绩高速增长，11月3日，在登陆香港创业板的第二天，网龙又签下电影大片《投名状》的同名网游改编权。

　　网龙运营的所有网络游戏都采用免费模式，免费为玩家提供游戏服务，主要通过销售虚拟物品和增值服务获得营收，每个用户每月平均营收约为人民币100元到200元。网龙目前的注册用户人数超过1000万人，包括数百万名活跃用户，其中20%用户贡献了网龙绝大部分营收。网龙可能会同中国台湾或韩国网络游戏开发商合作，在中国内地经销它们的产品。2004年，网龙率先开赴海外市场，目前已成为美国市场最大的一家中国网游运营商。截至目前，公司的游戏版本使用中文、英语、法语及西班牙语等多种语言。刘路远透露，公司随即将开发出东南亚语版本，以期打入东南亚市场。

　　巨人网络与网龙公司的主营业务都是网络游戏的开发运营，运营盈利模式各个方面很多相似之处，主要的不同是举人网络游戏部分采取收费模式，而网龙都采取免费模式；从规模上说巨人网络的营销网络和收入规模都大于网龙；游戏产品上，巨人网络较之网龙产品更为单一，对于一款网络游戏的依赖性强；两公司都具备很强的盈利能力，2006年网龙毛利率稍高于巨人网络，但总资产回报率和净资产收益率则远低于巨人网络；而网龙在海外市场开发方面似乎比巨人网络更为积极。总的来说两公司都有着广阔的发展前景和研发营销能力带来巨大潜力，但也都同样面临着日趋激烈的竞争。

　　2.重点公司分析及综述

　　2.1.歌华有线：两大利好提升价值　　

　　2007年1至9月公司实现营业收入78055.34万元，同比增长9.82%；实现营业利润25607.98万元，同比下降2.79%;实现净利润26382.15万元，同比增长18.22%营业利润增长低于营业收入，主要是由于营业成本比上年同期增长18.2%,销售费用比上年同期增长17.86%，而投资收益比上年同期减少402.77万元，投资收益减少是上年同期转让参股子公司北京北广传媒移 动电视有限公司部分股权及参股子公司北京中关村信息工程股份有限公司全部股权所致。净利润增长远超营业利润是因为本期摊销有线电视数字化整体转换补助资金使得营业外收入比上年同期增加807.08万元，同时所得税费用比上年同期减少3940.12万元，是由于去年同期在未取得免征企业所得税批文前计提了所得税费用，而2007年至2008年12月31日免征企业所得税。

　　公司9月21日公告，出资5000万元购买深圳市茁壮网络技术有限公司20%股权。

　　茁壮网络于2000年初由深圳兆恒公司投资创办,后获得香港达成集团风险基金的注入,是一家专注于数字电视业务平台及应用产品的研发和对运营商的应用及服务的高科技民营企业,营销及服务网络遍及全国26个省。茁壮网络的信息软件产品被包括华为、海尔、长虹、同洲在内的近百家主流机顶盒厂商选用。茁壮网络的iPanel系列产品已经在世界各地的运营商中得到了大规模的实际商用，市场占有率达76%。截至2007年7月,iPanel数字电视软件覆盖数字电视用户达7000万,全球已安装iPanel产品并且被运营商在线营运的终端超过600万台。2006年数字电视软件系列产品销售总量244.85万套，其中香港电信盈科作为目前国际上最大的IPTV服务运营商,唯一选择茁壮网络软件来提供互动服务。根据茁壮网络提供的财务数据,2007年1-6月份(未经审计),该公司实现主营业务收入2,532万元,较去年同期增长46%；净利润956万元,较去年同期增长了9.6倍。

　　歌华有线投资参股茁壮网络,向数字电视产业链上游延伸,将会获得茁壮网络强有力的技术支持，以开拓数字电视增值业务，同时降低运营成本。茁壮网络还能够支持歌华有线开发IPTV、卫星数字电视等其他形式的数字电视，开拓更广阔的盈利空间，更好地面对数字电视大发展中的竞争。

　　茁壮网络有卓越的盈利表现，预计将保持快速发展的态势，又是“国家规划布局内重点软件企业”、“深圳市重点软件企业”，各方面都具备了在创业板上市的条件。

　　如果上市成功，将使得歌华有线在分享茁壮网络的利润以外，获得更可观的投资收益。

　　另外，2007年10月16日公司与Liberty Global,Inc.和PRC Venture Partners LLC于北京签署了《关于成立合资企业的框架协议》，拟组建一家中外合资经营企业，通过歌华有线的宽带网络向居民和商业客户提供高速宽带数据增值业务。拟设合资企业股权比例为，歌华有线持有51%，外方持有49%。

　　我们认为歌华有线与LGI以高速宽带数据业务合作为切入点的长期合作有望加快歌华有线从单一有线网络传输商向以媒体业务为基础的综合业务运营商的转型，为业绩的爆发性增长提供基础。我们分析，拟建合资公司有可能利用歌华有线现成的双向网、通过向用户快速普及上网和数字电视终端设备来开展增值业务。借助合资公司力量，可促使歌华有线在宽带上网业务方面早日取得突破性进展。

　　引入境外战略合作者投资于基于有线电视网络的高速数据宽带业务及有线电视网增值业务在国内尚属于首例，能否最终获批存在一定的政策风险。电信运营商在高速数据宽带接入业务上占据优势，歌华有线倾力拓展该业务有可能遭遇电信运营商的反击。

　　我们认为参股茁壮网络和引入LGI战略合作都有利于提升公司整体价值。我们看好公司长期发展前景，维持07-08年每股收益0.37和0.47元的盈利预测，维持增持评级。

　　2.2.东方明珠：增发推动业务发展　

　　公司2007年前3季度实现营业收入10.74亿元，同比下降9.44%;实现营业利润4.7亿元，同比增加18.99%;实现净利润3.83亿元，同比上升20.06%；实现每股收益0.20元。

　　营业利润较大幅度增加，主要是由于销售费用同比减少，去年销售东方路国际公寓产生销售费用，而今年没有与去年相似的业务；同时，出售部分已上市的股票使投资收益同比大幅增加。

　　东方明珠2007年11月8日公告，其公开增发方案已获得证监会核准。根据方案，东方明珠预计发行数量不超过8000万股，募集资金约10亿元左右，主要用于六个项目的投资，包括投资1.6亿元收购东方有线网络有限公司10%股权；投资2.2亿元收购太原有线电视网络有限公司50%股权；投资2.0亿元参与上海地铁电视开发项目；投资1.6亿元用于地面数字电视“户户通”项目；投资2.1亿元用于东方明珠电视塔下球体改造项目；以及1.2亿元增资上海明珠水上娱乐发展公司浦江游览项目等。

　　此次增发中近70%的募集资金投向了传媒产业，东方有线是国内效益最好的有线网络运营商之一；公司在巩固上海本地有线电视市场地位的同时，还积极进行异地横向扩张，此次增发收购的太原有线已在全国范围内率先实现有线电视数字化平移；发展新媒体方面，则有参与上海地铁电视开发的举措。我们可以看出公司正在大对媒体产业的投资力度，传媒业务将成为公司未来业绩成长的核心。

　　从今年三季报看，东方明珠支柱之一的观光休闲旅游继续保持了稳健的发展。数据显示，仅今年国庆7天，东方明珠塔就累计接待游客18万人次，同比增长21%，再创历史新高。经过多年的良性运营，东方明珠电视塔巨大的品牌价值与不可复制的竞争优势已经、并将继续成为公司最稳定的利润来源之一。随着2010年世博会的临近，上海旅游业将有一轮新的爆发式成长，依托东方明珠塔和浦江旅游资源的地域优势，旅游业将对公司业绩的提升做出巨大贡献。

　　公司投资收益的大幅实现成为三季度报告的另一大亮点。据悉，东方明珠目前尚持有海通证券、浦发银行、广电网络等多家上市公司股份，这些股份的初始投资成本普遍较低，从目前的市场价格来看，公司的账面收益不菲。预计将为公司后续的业绩增长增添动能。

　　我们对公司开拓传媒业、发展旅游业和保持良好投资收益的前景感到乐观，维持对公司07、08年0.30和0.47元的盈利预测，维持增持的投资评级。

　　2.3.博瑞传播：配股增强竞争优势　　

　　2007年前3季度，公司实现营业收入52482.44万元，同比增长15.45%；实现营业利润19891.5万元，同比增长50.28%；实现净利润11192.42万元，同比增长39.1%。

　　营业收入增长主要是由于成都商报扩版；营业利润较营业收入有大幅度增长主要是公司证券投资收益增加导致投资收益增加3022.94万元，另外公允价值变动增加1705.65万元，超过了计提股票期权成本导致的管理费用等增加；净利润增加幅度小于营业利润，主要是由于所得税费用增长3234万元，同比增长78%。

　　公司于2007年10月31日公告，公司2007年第一次临时股东大会审议通过的配股方案,已经获得中国证监会发行审核委员会的核准。本次配股以2007年11月7日(股权登记日,T日)博瑞传播总股本为基数,每10股配售1.1股,可配售股份总额为20,047,728股，配股价格为13.46元/股，预计募集资金净额约25,655万元。

　　募集资金主要投向商印技改项目和报刊发行渠道网络建设项目。博瑞传播印务分公司期刊、报刊印刷生产线技术改造项目投资总概算12,570万元,项目主要内容是新引进一条商业轮转胶印机生产线，建成后新增商印能力27,150万张/年,印务分公司商印总印力将达到28,950万印张/年。项目实施后,每年可实现利润总额2,487万元,投资利润率19.78%，投资回收期5.36年(税前)。商业印刷是印刷业务未来重点发展的方向，新增产能将使得印务分公司的竞争力增强、市场分额扩大，发展成为西南地区领先水平的商业印刷中心之一。

　　根据公司发行投递业务战略规划,报刊发行渠道网络建设项目投资总概算12,771万元,拟用3-4年时间自建272家"博瑞书坊"网络示范店,然后通过租赁、加盟方式,扩张渠道网络,最终在成都、郊县及二级城市形成约800家发行网络终端-博瑞书坊。结合公司其它形式终端的发展,届时发行投递公司将拥有2,000个以上的成都商报报架、1,000架以上的流动售报车和1,000家以上的报刊零售网点终端,并在省内各二级城市设立172家终端,将发行投递网络延伸到省内二级城市。项目实施后,每年可实现利润总额2,471万元,投资利润率19.35%,投资回收期5.73年(税前)。报刊发行渠道拓宽将形成规模优势，在成都发行投递市场形成垄断地位，为公司的发行业务创造更大的利润空间。

　　公司在印刷和发行业务竞争力将得到增强以外，广告业务也在稳定增长之中。公司主要代理《成都商报》广告业务，《成都商报》目前日均发行量约60万份，占成都五大日报发行量40%左右的份额，居成都报纸媒体发行量之首，拥有大量读者，随着《成都商报》扩版和广告投放量的增加，此项广告代理业务带来的收益将继续稳定增长。除了《成都商报》广告代理外，公司还凭借在广告界多年的声望，与五大日报中的《成都日报》和《成都晚报》签有广告代理协议。除了传统纸媒，公司在“构架跨媒体、跨区域具备一定优势的传媒集团”的战略指导下，发展其他媒体形式，目前已拥有成南高速户外广告独家代理权、成都市区灯箱广告经营权、广播电台广告经营权，另外还开拓发展网络电子新媒体广告业务。

　　我们看好公司在印刷、发行、广告等业务中的竞争力及发展前景，维持07、08年每股收益0.64和0.79元的预测，维持增持评级。

　　2.4.电广传媒

　　2007年1至9月，公司实现营业收入195.64千万元，同比增长27%；实现营业利润15千万元，同比增长近39倍；实现净利润6533万元，同比增长269%。在同期与同类的10家上市公司业绩比较，公司营业收入和净利润分别排在第1位和第4位。

　　公司业绩实现大幅增长，主要是因为今年公司组建了湖南省有线电视网络集团股份有限公司，加速推进有线电视网络数字化，有利于公司长期增长；同时湖南有线数字电视收视维护费等上升，提高了公司有线电视网络业务的收益；控股子公司长沙世界之窗等业务拓展有力，收益实现较大增长。另外，反映在财务数据上，公允价值变动净收益和投资净收益分别较上年同期增长65%和87%。

　　2.5.新华传媒

　　公司2007年1至9月，实现营业收入11.99亿元，同比下降39%；实现营业利润0.47亿元，比上年同期增长0.51亿元，大幅扭亏；实现净利润0.48亿元，比上年同期增长0.61亿元。

　　公司实现扭亏，利润大幅增长的主要原因是公司实施重大资产置换后，主营业务由经营连锁超市业务变更为文化传媒业务，资产质量和盈利能力都大为提升，同时公司控制成本和费用的能力也得到增强，所得税费用也较去年同期有较大幅降低。

　　2.6. ST北巴

　　2007年前3季度。公司实现营业收入14.32亿元，同比下降34.28%;营业利润亏损1.60亿元，比上年同期减少亏损3.69亿元；实现净利润0.57亿元，实现扭亏，比上年同期增加4.08亿元。

　　营业收入比上年同期减少的主要原因是由于06年9月30日资产置换转出三家运营分公司相应运营收入。营业利润实现减亏主要是由于营业税金及附加、财务费用、资产减值损失比上年同期减少，而投资收益有大幅增加。净利润实现扭亏主要是因为营业外收入增加和营业外支出减少。

　　2.7.重点公司综述

　　2.7.1.有线网络：收购整合资源

　　由于数据的限制，我们仍参考2006年和2007年中期的数据来观察有线网络行业主要上市公司的经营业绩表现。从表4中数据来看，主要上市公司中有线网络行业收入规模最大的是歌华有线，大幅超过第二位的电广传媒。另外，电广传媒由于开始合并新组建的湖南省有线电视网络集团股份有限公司的收入，取得有线网络行业中最快的增长速度，同比增长87%，高于增长速度第二位的广电网络65个百分点，而东方明珠的有线网络业务收入规模则较去年略有收缩；但是从毛利率的角度来说，最高的仍是东方明珠，77%的毛利率远高于行业平均60%的水平，电广传媒毛利率也略高于行业平均水平。

　　从有线网络行业的发展趋势来看，几家主要上市公司不约而同采用纵向、横向收购的方式整合资源推动业务发展：歌华有线向上游发展，收购专为有线数字电视运营提供服务的茁壮网络的股份，增强运营能力；向下游延伸，与LGI合资，加大力度开拓高速宽带数字增值业务。东方明珠预计通过增发横向收购东方有线网络和太原有线电视，扩大有线网络运营业务的版图。而广电网络收购陕西全省有线电视网络资产进入实质性阶段，有望全面提升广电网络有线网络业务的盈利规模和能力。

　　从三家主要纸媒上市公司2007年中报业绩表现比较看来，新华传媒81249万的纸媒业务收入规模是第二位的博瑞传播的3倍，是第三位的华闻传媒的8倍；但与此同时，新华传媒的纸媒业务毛利率是三家公司中最低的，仅为22.52%，而规模最小的华闻传媒毛利率最高，为64.97%,博瑞传播的毛利率也高于行业平均水平，显示出较好的盈利能力。毛利率水平差异主要是由于三家公司在纸媒行业中具体的业务类别不同，新华传媒纸媒业务以图书报刊发行销售为主，华闻传媒和博瑞传播除了报刊的发行销售外，还有相当部分是毛利率很高的平面纸媒广告业务，从而拉高总体毛利率。

　　尽管目前平面纸媒受到互联网新媒体冲击，总体业务规模趋于收缩，但三家主要纸媒上市公司都能够依托股东强大背景，通过业务重组、资源注入提升价值，其纸媒业务仍有一定的上升空间。

　　2.7.3.户外广告：前景看好

　　从2007年中期的业绩表现来看，白马户外的户外广告业务规模是ST北巴的约13倍，主要是由于白马户外专营户外媒体销售，其中包括公共汽车候车亭广告、大型广告牌及展示广告，而北巴在2006年6月资产置换后正在将业务重心转为巴士广告，但巴士广告要真正成为核心业务并形成规模还要有个过程；目前来看，发展较为成熟的白马户外广告业务增长速度也远快于初起步的北巴；从毛利率、净资产收益率角度看盈利能力，目前白马户外也强于北巴许多。

　　但是我们仍看好北巴在户外广告业的前景。北巴可经营的广告资源，不但包括原有的5000多个公交候车亭广告经营权，还包括母公司北京公交集团所有约17100辆公交车辆的广告经营权。北京公交集团所有车辆总数约占北京公交车总量的89%，在北京市场处于垄断地位，随着奥运的到来，北京将成为全球最受关注的城市，而北京市内的公交车广告无疑将成为稀缺资源，从而北巴的广告业务价值将得到提升。作为垄断性稀缺资源的经营者，可以预计北巴将有稳定的收益回报，这一条件甚至优于白马户外。

　　看好北巴也是基于对整个户外广告发展趋势乐观展望。摩根士丹利预测，2007年中国广告市场的增幅将为15%，而2008年中国广告市场将出现25%的增长高峰；随着2007年和2008年中国广告市场收入的大幅增加，户外广告在广告业收入中所占的比重将达到14%-15%，户外广告将成为增长最快的媒体类型之一。尤其值得注意的是，户外广告将在2008年奥运会中大大受益。户外广告行业的景气将带动上市公司业绩取得大幅增长。

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