化纤行业：成本转嫁不同 行业分化明显

　　国泰君安 任静

　　投资要点：

　　近年来，因为国际油价的持续走高，直接或间接推升了国内外各类商品价格，造成处于石化产业链末端的化纤行业尤其是合成纤维行业原料成本的高涨，整个行业盈利状况微弱。特别是近期国际油价的一再创出历史新高并超过90美元向100美元逐步靠近，合纤行业不堪成本重负，1-9月份的毛利率和利润率仅有6.86%2.73%，其中涤纶行业的毛利率、利润率分别为5.39%、1.82%，锦纶行业的毛利率和利润率分别为7.67%和3.02%，而腈纶行业的毛利率为8.41%而利润率则为-3.67%，该行业已经处于亏损状态。

　　同样受原料价格上涨影响的还有粘胶短纤行业，其主要原料棉浆粕和棉短绒在10月和11月都达到了历史最高价，但因为需求的旺盛和较强的成本转嫁能力，粘胶短纤目前的价格维持在较高水平，盈利水平也相对较高。且从上下游的供需贡献判断，该行业的景气还将维持。

　　三季度化纤行业上市公司业绩分化明显，其中氨纶和粘胶行业的收入和利润增长幅度都处于各子行业前列，维纶行业因为云维股份焦化资产的注入和山西三维优势扩张也有较大的利润增幅。

　　最近大盘的调整，使行业内主要公司的股价重新跌出投资机会。推荐粘胶行业中有原料供应优势和向差别化纤维发展的山东海龙和澳洋科技，继续推荐仍然有后续发展动力的云维股份和山西三维。

　　1.成本压力触痛化纤行业

　　近年来，国际油价不断上涨，直接或者间接的引发了全球所有商品价格的大幅上扬，导致全球生产资料生产成本的提升。在化纤行业中，原料在生产成本中的占比较大，如涤纶纤维中PTA、MEG原料成本占比在80%以上，粘胶纤维中浆粕成本占比也在60%以上。

　　而我国化纤产业尤其是合成纤维产业，因为常规品种产能的过剩、竞争激烈，成本传导能力弱，近年来一直受困于国际油价持续走高、石化产品全线涨价所造成的原料成本高企。高涨的原料成本吞噬着合纤企业微薄的利润，成为合纤企业不能承受之重。

　　1.1.合成纤维行业不堪成本重负

　　合成纤维行业包括涤纶纤维、腈纶、锦纶、氨纶、维纶，涉及到的原料主要包括PTA、MEG、AN、CPL、PTMEG、MDI、PVA等，近年来价格均出现不同幅度的上涨。行业整体盈利微弱，处于亏损边缘。

　　1.1.1.油价走向天价

　　今年以来，受区域经济需求旺盛、美元疲软及地缘政治因素等多方因素的共同影响，国际原油价格是节节高升。从图1显示的伦敦布伦特期货价格走势看，基本上是每三个月油价上涨10美元，但进入10月份之后，仅一个月的时间油价就从80美元冲过90美元，在11月8日Brent油价创出近期新高93.18美元/桶。

　　1.1.2. PTA、MEG走势分化

　　聚酯原料之一的MEG供应紧张，在油价不断创出历史新高的背景中其价格突飞猛进，8月份MEG价格从不及9000元/吨跃升超过12000元/吨，而11月之后，在供应商的推波助澜下又随着油价快速涨至15000元以上。国内EG价格在3月20日为今年的最低价8020元，11月8日则达到历史高价14700元，差价超过80%(图2)。

　　PTA的走势却与MEG价格走势相背离，国内PTA均价在5月28日达到今年的最高价8800元之后便一直下跌至10月底达到迄今为止的今年最低7100元，11月后虽然有所回升但目前也仅有7300元/吨。其中的主要原因在于国内连续建成投产的PTA弥补了曾经长期困扰聚酯企业的原料缺口，供应相对充足和下游聚酯需求的低迷，使得PTA价格上涨困难。

　　图3是腈纶原料丙烯腈(AN)和锦纶原料己内酰胺(CPL)两年来的价格指数，其价格重心同样明显上移。

　　1.1.3.合纤盈利依然微弱

　　在原料成本持续上涨的同时，在供应相对过剩的背景下合纤价格并没有同步上扬，导致合纤盈利始终处于较低水平。今年1-9季度，合成纤维行业的产量提高了18%而毛利率和利润率分别只有6.86%和2.73%，其中涤纶行业的毛利率、利润率分别为5.39%、1.82%，锦纶行业的毛利率和利润率分别为7.67%和3.02%，而腈纶行业的毛利率为8.41%而利润率则为-3.67%，该行业已经处于亏损状态。

　　因为MEG的加速上涨，聚酯企业开工率缩减，并将导致涤纶企业今后几个月内成本的提高，涤纶行业的盈利水平在第四季度有下降的可能。而且过高的价格已经加大了MEG的风险，随着南亚新增量的到货、前期停产检修装置的复工，MEG供应紧张局面将有所缓解，价格的下跌也在必然，又会冲击聚酯企业。而PTA则因为韩国Taekwang公司145万吨/年和BP珠海的PTA装置12月份将投产，在年底前价格上涨困难。

　　1.2.棉浆粕成本支撑粘胶价格

　　因为粘胶纤维产能的快速扩张，引起其原料棉浆粕供应日趋紧张，特别是在目前国内加大了环保力度、对污染较重行业加强监控的背景下，浆粕企业尤其是其中的小能的扩张受到明显限制。今年以来，棉浆粕价格不断上涨。

　　1.2.1.棉短绒和棉浆粕均达到历史高价

　　10月份之后，棉浆粕不断走高达到历史最高价，如短丝级浆粕现价为13000元/吨，比年初的今年最低价每吨高5650元，涨幅77%，比05年12月的历史最低价6750元高92%；长丝级棉浆粕现价为13900元/吨，比年初的今年最低价7800元上涨78%，而在06年8月，长丝浆还仅有7600元。

　　因为棉浆粕的需求旺盛，加之棉农惜售棉花，造成棉短绒企业开工率不足，也导致棉短绒价格在新棉上市之后继续上涨。11月5日，二道绒价格达到历史最高的6500元，比年初的3020元上涨了115%。

　　1.2.2.浆粕成本上涨滞后缩减三季盈利空间

　　粘胶短纤和长丝价格从去年初开始回升，至3月份后长丝价格滞胀一直徘徊在34600元/吨。短纤价格从4月开始从14700元加速上涨至6月底的2万元稍高水平，在7月份平稳之后进入8月份又开始了新的一轮加速上涨，目前一直维持在22200元/吨(图6)。而5月份之后，棉浆粕价格才开始了一轮快速上涨。

　　因为浆粕价格上涨的滞后，对粘胶纤维生产造成的成本压力体现在第三季度，从而使二季度成为粘胶行业的盈利高点(表1)。

　　1.2.3.短纤价格稳定维持是明年业绩保持的前提

　　8月份之后粘胶短纤价格的再次快速上涨，主要是人棉纱需求的拉动。9月20日达到今年最高价之后，人棉纱价格一直维持在27200元/吨(盛则市场)，而粘胶短纤在最其后的一个月中依然上涨至10月22日达到22200元的最高价并维持至今。人棉纱的拉动作用虽然减弱但在浆粕价格高位的支撑下粘短价格也无多少下跌空间。

　　从目前价格分析，人棉纱加工成本大约在4000元左右，在现在的粘胶短纤价格下中低档的人棉纱仅能保本、售价在28000元以上的中高档人棉纱还可以有约2000元以上的利润。在此情况下，粘胶短纤企业在近期的两次行业会议上都达成了普遍地共识，即从长远发展来看，粘胶短纤价格不能再涨，否则会引起下游的强烈抵触而导致价格的一泻千里。

　　因为棉浆粕扩产的受限，全国棉浆粕产能增加较小，供应紧张局面难以根本转变，因此其价格的高位还将持续。对于粘胶短纤生产企业而言，在目前棉浆粕接近12000-13000元的高成本下，毛利率下降是难免的，尤其是对于无棉浆粕自供的短纤企业，毛利率将不及20%；对于自有浆粕的短纤企业，在棉短绒价格随着新棉大的大量上市可能下降至5000元左右的预期中，短纤的毛利率还将在20%上下，而浆粕企业的毛利有望恢复。

　　如此，粘胶短纤上下游处于基本平衡的一种状态，需求和价格均处于相对稳定水平，而且持续了较长时间，表明目前产业链运行较理性。如果这样的状态能够维持且平稳度过明年春节的相对淡季，明年粘胶短纤行业全年的盈利水平将超过今年。

　　2.重点公司评述分析

　　三季报数据，化纤行业不同子行业分化明显。氨纶和粘胶盈利能力明显改善，氨纶两公司华峰氨纶和舒卡股份的毛利率从上年的16%提高到今年前三季度的40%，粘胶的毛利率由13%提高到22%。收入增幅最高的行业是氨纶，其收入同比增加了166%，其次是维纶的三家公司收入增幅为78%，其中云维股份焦化资产的合并报表贡献巨大。最低的是涤纶板块(不考虑巨额亏损的*ST华源)，收入增幅仅有5%；净利润增幅第一的依然是氨纶，净利润同比提高了1067%，粘胶板块净利润增幅460%(不考虑澳洋科技，无同比数据)，维纶三家公司的净利润同比也大幅提高了188%，涤纶行业利润总额仅增加了3%，其中作为涤纶龙头企业的仪征化纤(S仪化)的净利润仅有区区7000多万元。

　　云维股份(600725)增持

　　前三季度实现收入和净利润分别大幅增长72%和92%，每股收益0.46元，净资产收益率10.9%，每股经营现金流0.69元。

　　第三季度业绩的大幅增长一方面来自大为制焦、大为焦化的并入报表和建成投产。

　　大为焦化有105万吨焦炭、10万吨甲醇已经全部建成投产，大为制焦部分建成投产，合并报表后焦化产品的收入提高收入72%、提高利润92%，且其收入占公司总收入的54%、净利润占总利润的57%。因为逐步的投产和焦炭价格的上涨，今年前三季度焦化产品实现营业收入11.54亿元，同比增长114%，毛利率提高了4.73个百分点为18.74%，大为焦化和大为制焦分别实现净利润3459万元和7742万元，按照持股比例(持有大为制焦96.36%、持有大为焦化54.80%)合计带给公司净利润7576.82万元，贡献每股收益0.26元。

　　业绩增长的另一个主要原因是主导产品PVA价格的回升、毛利的提高。PVA价格从年初的13500元/吨持续上涨超过2万元，使公司的PVA销售收入提高46%、毛利率提高7.39个百分点达到24.8%。因为应用领域的拓展，未来PVA发展前景尚好。公司还将拟公开增发，募集资金拟投资建设2.5万吨/年BDO项目、20万吨/年醋酸项目和CO制备及锅炉综合技改项目等三个项目，将分别在08年底和09年中期陆续建成。其中：

　　BDO项目以目前计划的规模并没有太大的竞争优势、远离江浙市场，但可以充分利用云维集团和煤化集团的资源优势、公司煤电石产业已有的公用设施、生产技术和甲醇、电石等产品做原料，以及利用现有的PVA和醋酸乙烯的客户开拓BDO应用市场。

　　20万吨醋酸项目主要为新合并入表的曲靖乙炔化工公司的30万吨醋酸乙烯配套，在现有30万吨甲醇、8.5万吨醋酸乙烯的基础上，公司还将新建30万吨醋酸乙烯，最终使公司同时具备前端原材料和后端的深加工装置，建立完整的产业链且自产醋酸可以有效降低产品成本，提高资产收益率。

　　CO制备及锅炉综合技改项目将为公司的乙炔化工及甲醇深加工提供CO原料，延长化工产业链；同时还将改善现有的供热系统分散的状况，使资源得到充分利用，并达到节能减排的目的。

　　因为焦化行业的复苏和焦炭价格的上涨，焦化资产注入后业绩超预期，而且因为焦化建成产能的陆续投放，在传统业务大约在全年约7000万元净利润的基础上，预计全年业绩将超过我们原有的0.57元预测达到0.60元-0.65元，明年业绩在不考虑合成氨的并入时为1.27元。对于合成氨和BDO等新项目的盈利预测，现在还难以做出准确的判断，需用我们进一步研究之后作出预测。但可以肯定的是这些项目的建成投产可以保证公司业绩的持续增长。07、08年的动态市盈率43-47倍和22倍，同时考虑到公司的持续增长和整体上市计划，至少给予30倍的PE，目标价38元，维持增持的投资建议不变。

　　山西三维(000755)增持

　　前三季度，公司实现主营业务收入20.29亿元，同比增长14.60%；净利润达到2.61亿元，同比增长176.47%。每股收益0.667元。公司业绩大幅度增长主要来自于下游需求旺盛促使产品价格持续上涨、毛利率提高。

　　公司将建设9000吨/年煤制氢气和3万吨/年PTMEG扩建两个项目，以满足7.5万吨/年顺酐法BDO装置所需氢气并进一步延伸BDO产业链。两项目按计划将分别在09年5月和9月建成。两项目将成为公司目前在建的7.5万吨/年顺酐法BDO和20万吨粗苯精制项目之后公司继续发展的动力所在。

　　随着粗苯项目的逐渐投产和产品价格的高位维持，第四季度的业绩可能会超预期。

　　我们将前期的07年EPS由0.80元上调至0.95元，08年业绩为1.37元，目前的动态市盈率分别为35、24倍。因为公司的可持续发展和业绩的持续增长，以及公司在高油价背景下在煤化工领域的技术和规模领先优势，给与公司长期的关注。

　　山东海龙(000677)增持

　　前三季度，公司收入和净利润分别同比增长28%和244%，每股收益0.41元，与预期基本相符。业绩的增长主要来自于主导产品粘胶短纤产品价格的持续高涨、毛利率的提高，前三季度毛利率为22.50%，比上年同期高出6.82个百分点，其中第三季度的毛利率为23.82%，同比高7.68个百分点。但因为下半年原料棉短绒价格的上涨，第三季度的毛利率比第二季度的毛利率24.71%略低。因为棉浆粕的自产自足，在5月份之后棉浆粕的涨价中公司也很好的规避了成本上涨风险。

　　费用的控制加强也是公司增利的另一原因：期间费用率在主营收入增长27%的同时由上年同期的12.07%下降到10.99%，其中管理费用率和营业费用率分别同比下降了13%和15%，财务费用率同比下降5.4%。

　　维持公司业绩预测不变，全年EPS0.60元。同时，公司在行业景气中利用自身技术优势扩大差别化短纤产能并向上游原料棉浆粕领域进一步拓展、在未来行业竞争中增添核心竞争力，看好公司后续发展潜力。

　　公司公开增发事宜已于10月15日获得

证监会发审委审核通过，估计到11月中旬前后可以实施增发。而近期在公司基本面没有变动的情况下股价波动较大，加之大盘调整，目前股价已经再次处于较低水平，07年、08年的动态市盈率仅28倍、19倍，依然建议增持。

　　澳洋科技(002172)谨慎增持

　　前三季度，公司实现营业收入14.41亿元，同比增长49.95%；实现净利润1.61亿元，同比增长208.47%；每股收益0.93元，净资产收益率15.47%，每股经营现金流1.15元。粘胶短纤价格上涨、毛利率提高是公司业绩大幅度增长的主要原因，前三季度公司的毛利率为31.48%，较上年同期提高了11个百分点。但因为原料价格自的上涨，使得第三季度的毛利率相比二季度有5.8个百分点的下降为31.28%。

　　公司从浆粕到短纤的一体化优势和新疆基地的地域优势、不断扩大的规模优势及向差别化纤维领域的发展是其持续低成本发展、增长的保证。11月初，公司的募集资金项目阜宁澳洋5万吨差别化短纤项目已经建成投产，在目前粘胶短纤价格高位维持的情况下，新增产能成为明年业绩大幅增长和核心竞争力的提高奠定了良好基础。10月中旬，公司又公告将通过控股子公司玛纳斯澳洋对玛纳斯新澳特种纤维有限责任公司进行增资成为出资40%的第一大股东，新澳特纤将在玛纳斯县城西工业区紧邻玛纳斯澳洋厂区建设5万吨／年差别化粘胶短纤生产线。此举将使公司继续扩大规模优势。

　　我们已经将公司全年的净利润预测由2.21亿调高至2.4亿左右，EPS由1.27元提高到1.37元，对其08年业绩我们也相应由1.53元提高到1.90元。公司在三季报中预计全年业绩同比增长在150%-200%之间，即每股收益在1.22-1.46元之间，与我们的预期基本相符。目前07、08年的动态市盈率分别是36倍和26倍。以08年1.90元的预测EPS、30倍市盈率给与57元的目标价，建议谨慎增持。

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