航运业：BDI 指数向上还是向下 增持

　　国泰君安 孙利萍

　　投资要点：

　　全球经济环境：IMF10月发布《世界经济展望》，预计08年全球经济增速为4.8%.受美国次级债影响，08年全球经济增速从上半年预测的5.2%下调到4.8%。

　　干散货运输市场，略向下调整后继续呈上升态势：BDI指数在创出11033点新高后略向下调整了500点,然后继续向上攀升。预计铁矿石价格谈判结束之后，市场抢运铁矿石可能会导致BDI指数更明朗的向上趋势。

　　本月我们探讨了一下单壳油轮改造成干散货船对市场的影响。考虑到改造的时间问题，业内人士预计正在改造的单壳油轮真正进入到干散货市场需要至少一年时间；另一个重要问题是改造导致的新增运力大约在700万载重吨，进入到3.89亿载重吨的干散货市场影响相对较小。

　　我们认为对干散货市场真正的风险可能来自于中国的宏观调控，这会真正影响到干散货市场的需求。

　　集装箱运输市场，08年运价上调可能性较大：10-11月中国出口集装箱综合运价指数回到前期高点，市场仍处于良性发展阶段。08年集装箱运输市场总的判断是会继续缓慢上升。

　　油轮运输市场，WS指数继续向下滑落：10-11月油轮市场运价仍处在低位，远东-日本的WS指数均值为58点，与9月相比略有下降。在07国际海运年会上以及最近与上市公司的沟通中，我们认为油轮运输市场的复苏仍需要耐心等待。

　　我们仍维持中期策略观点：从2007-2010年市场运力投放看，我们看淡2007、2008年油轮运输市场，预计在单壳油轮拆解背景下，油轮运输市场的景气回升可能会在2009年以后。

　　本月内油价创出98美元新高：10-11月全球

原油价格创出98美元的新高，最新价格在95美元左右，平均值较9月上涨了10%。1-10月累计WTI均值与06年同期相比开始表现为上升。

　　油价上涨对航运公司不是好事情，因为中海发展和中远航运公司成本的30%来自于燃料油成本。航运公司可以通过运价上涨或者是燃油附加费部分抵消油价上涨的影响。

　　全球航运股市场表现及估值：中外运航运在香港发行股票，按照07年未摊薄业绩计算的市盈率为18-21倍，全部摊薄计算的市盈率为29.2-33.3倍。A股市场整体调整以及BDI略向下调整导致航运股调整幅度在30%左右，目前按照07年业绩计算的市盈率水平不到25倍，中外运航运在香港发行估值凸现出中国远洋、中远航运和中海发展的投资机会。我们看好中国A股市场和航运市场发展趋势，维持对中国远洋、中远航运和中海发展的“增持”评级。

　　1. IMF公布最新全球经济预测：08年全球经济增长4.8%

　　IMF 10月公布《世界经济展望》。根据IMF最新预测，维持07年5.2%增速预测，受美国次级债影响，08年全球经济增幅从7月预测的5.2%下调为4.8%。

　　增长率下调幅度最大的是美国,预计美国08年经济增速为1.9%。IMF认为，尽管支持经济增长的经济基本面是强健的，并且日益重要的新兴市场经济体仍然保持强有力的增长势头，但金融市场以及美国和西欧的国内需求导致的下行风险在增大。总之，美国的次级债危机使得全球经济增速发生了一定的变数，从历史数据上看，预测的08年经济数据仍处在相对高位。

　　2.干散货运输市场：略有调整后继续向上

　　本月BDI指数走势略向下调整以后继续向上涨。10月29日BDI创出11033点的新高，受到中国钢铁行业协会宣布08年放缓铁矿石进口量的影响，BDI在11月初略向下调整了500点左右，然后11月6日开始BDI继续回升。11月15日BDI收盘为10938点，与1个月前比较上涨了1.69%。07年1-11月BDI均值为6710点，同比上涨120%。

　　BDI本月内进行了短期调整引起了资本市场对BDI未来走势的担心：BDI是否已经涨到了头？BDI指数08年将向上还是向下？我们详细分析了未来影响BDI的驱动因素，并且与航运行业内人士作了交流。结论是：从08年市场供需来分析，预计08年干散货市场仍维持景气态势，BDI平均点位在8000点以上可能性较大。

　　一方面相对于年内BDI上涨了6000点比较，BDI回落500点是很正常的调整行为；另外一方面此次BDI回落主要受到中国钢铁协会宣布的08年放缓铁矿石进口消息影响。中国钢铁协会宣布08年铁矿石进口增量为4000万吨，这个数字将比07年铁矿石进口增量数略少。我们和业内人士做了沟通，认为中国钢铁协会的此番言论主要是为了即将在11月底启动的08年铁矿石价格谈判造势，以希望能够在铁矿石价格谈判中掌握主动权。因此，干散货市场很快在下调了一星期后运价指数立刻回复到上涨态势。

　　08年运力投放放缓，同时港口塞港进一步导致有效运力减少。从运力投放上看，干散货市场仍将是紧张的。由于铁矿石价格连续上涨，同时海运价格的持续上涨导致中国进口铁矿石成本上涨幅度较大。我们真正担心的是中国是否会进行宏观调控导致中国铁矿石进口增速减少，这是真正能影响干散货市场运价的关键因素。

　　10月铁矿石进口加速，08年铁矿石进口量是重要决定因素

　　10月份中国铁矿石进口2971万吨，同比增长35.11%，1-10月中国铁矿石累计进口31375万吨，同比增长16.6%。10月增速加快有可能是考虑到08年铁矿石价格上涨所导致的提前进口。当然，铁矿石进口的月度数据并不均衡，10月单月数据的快速增长还不能完全说明这个问题，我们需要持续的跟踪。

　　供给方面：08年运力紧张状况仍将继续延续影响

　　07年市场运力紧张的原因一是投入运力与06年相比有所放缓；二是塞港所导致市场有效运力大为减少，这实际是导致07年市场运力减少的更重要原因。业内人士认为，07年由于塞港导致市场有效运力减少了20%左右。港口的塞港主要集中在澳洲、巴西等出口铁矿石、煤炭的港口，由于国外港口建设审批所需要的时间较长，预计港口塞港在08年仍不能得到真正有效的解决。

　　市场还担心单壳油轮改造成干散货船对干散货市场的影响。通过分析，我们判断单壳油轮改造成干散货船对干散货市场的影响可能在08年不会显现。在国际海运年会上我们了解到目前大约有40艘左右的单壳油轮进行改造，改造后的干散货船单船载重吨为17、8万吨，预计改造完成会增加干散货市场700万吨载重吨。从时间上来讲，预计改造的船舶在各种因素影响下最少还要在油轮市场上运营一年时间(详细内容可以参考《航运业：波动的市场将走向何方？--2007年国际海运年会纪要》)；从增加的运力来讲，截止到2006年，干散货运输市场上总运力为3.68亿载重吨，增加的700万载重吨对市场影响相对较小。

　　需求方面：尽管发生了美国次级债危机，但预期未来仍保持两位数的增长

　　今年以来，受美国经济放缓影响，美国航线集装箱运输需求乏力。但是欧洲经济的增长为亚欧航线的繁荣提供了支持，同时，亚洲地区国家经济稳定增长，预计亚洲地区国家集装箱运输需求旺盛。整体上判断，集装箱市场需求仍将保持在10%以上。

　　供给方面：运力投放增速放缓

　　预计全球集装箱船队2007、2008年运力增速分别为12.9%、11.9%、，运力投放速度放缓。

　　4.油轮运输市场：10月运价仍处在低位

　　尽管四季度是行业相对旺季，但油轮运输市场运价仍在低位徘徊。10-11月WS指数与9月基本持平。其中，西非-中国航线运价有明显回升，这可能是中国增加了从西非进口油品的数量导致运价回升。油轮运输市场的真正复苏还需要耐心等待。

　　预计2007-2008年油轮运输市场仍将处在底部，我们期待2009年以后单壳油轮拆解将减少市场的运力，带来油轮运输市场的景气回升。

　　4.1. 10-11月燃油价格：继续创出新高

　　11月份全球油价WTI创出98美元的新高，最新价格为每桶95美元。10-11月WTI平均价格是88美元，比9月的80美元上涨了10%。2007年1-10月累计油价同比上涨1.92%,新加坡燃料油价格同比上涨10%。燃料油价格上涨速度超过原油价格上涨速度。

　　一般航运公司成本的30%左右为燃料油成本，燃料油价格上涨将对航运公司业绩产生负面影响。航运公司一般通过两种方式规避油价上涨的影响，一是通过运价上涨来转嫁；二是通过增加燃油附加费方式。我们认为两种方式的真正奏效其深层次背景是行业的景气程度，在行业供不应求背景下，航运公司比较容易进行转嫁；相反的情况将会比较难。我们判断08年干散货市场和集装箱市场仍处在景气状态中，经营干散货和集装箱业务公司转嫁油品上涨的能力将比较强。

　　5.月度内航运股市场表现：调整后的中国远洋、中远航运更具有投资机会

　　BDI短期调整导致的航运股调整提供我们更好的投资机会。通过我们干散货公司股价指数与BDI指数做叠加，可以看出BDI指数与干散货公司股价指数呈现同样趋势。本月BDI指数向下调整4.5%,同时资本市场指数下跌导致航运公司股价调整幅度在30%左右。长期看，中国A股市场仍将被看好。而从航运行业趋势分析，我们预计08年干散货运输市场仍处在景气周期中，航运公司股价回调实质是提供给我们较好的投资机会。按照08年业绩预测，我们重点推荐的中国远洋、中远航运、中海发展08年动态市盈率水平不到25倍。继续给予“增持”评级。重点推荐中国远洋和中远航运。

　　中外运航运公司上市估值凸现出A股航运公司的投资价值

　　中外运航运是中外运集团旗下的经营航运业务的公司，核心业务为干散货船、油轮和集装箱船期租。干散货业务是公司主要业务，2007年上半年干散伙业务占公司收益比例为82.4%。是继中远、中海之后国内第三大散货船公司。公司船队规模在220万载重吨，干散货船队规模为130万载重吨，与中远干散货船队控制的3200万载重吨，中海发展的450万载重吨比较，规模相对较小。预计未来5年购置更多船舶，目标是将运力增加到500-700万载重吨。

　　公司计划发行14亿股，发行价格区间为7.18-8.18港元。这次招股国际配售和公开发售部分分别占90%和10%。其中，国际配售部分已经获得18倍超额认购。公司招股说明书上预测07年业绩不可能少于1.26亿美元。本次发行后公司总股本为40亿股，全部摊薄每股EPS为0.03美元。发行价格区间为7.18-8.18港元，发行市盈率为29.2-33.3倍之间。按照中外运航运公司07年不摊薄业绩计算，公司发行市盈率的区间为18-21倍。

　　与中外运航运公司香港发行市盈率比较，我们重点推荐的三家航运公司并没有显得估值过高。因为目前A股市场整体估值水平还是超过香港市场的。中外运航运公司发行市盈率在20倍左右，考虑上市后的一定涨幅，估值水平将可能超过目前A股市场的三家航运公司。从这个角度考虑，经过了市场调整后的三家航运股公司投资的安全边际较高。

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