化工行业：增长平稳下跌买入优质的公司

　　国泰君安 魏涛

　　投资要点：

　　前三季度，部分化学品产量同比快速增长，甲醇、纯苯、电石、PVC、轮胎外胎和农药产量增幅均在20%以上，其中甲醇、纯苯的产量增长超过30%。

　　通过对国泰君安基础化工行业119家A股上市公司2007年三季报进行统计，基础化工行业前三季度实现收入1764.55亿元，同比增长28%；实现净利润95.6亿元，同比增长44.7%，扣除非经常性损益后净利润83.5亿元，同比增长37.3%，收入和利润总体呈现较快增长。

　　近日，国家发改委发布《氯碱行业准入条件》，对我国氯碱行业的布局、规模、工艺与装备、能源消耗及安全、健康、环保提出新要求。

　　国家发改委低调下发通知，将工业用(包括发电及运输)天然气的出厂基准价上调0.4元/立方米，11月10日起开始实行。此次调价不涉及化肥生产用气。

　　重点公司评述..烟台万华：10月中旬，公司按计划对宁波装置进行停车检修，同时扩充产能到24万吨，大约停车1个半月，目前仍在检修过程中。2010年公司MDI总产能将达到74万吨，继续保持国内第一的龙头地位。维持“增持”评级。

　　盐湖钾肥：10月26日，中化化肥再次上调港口氯化钾价格110元/吨，盐湖钾肥10月26日宣布产品价格上调100元/吨。2008年进口钾肥价格上涨是定局，钾肥价格上涨保证了公司未来业绩的持续性。由于前期涨幅较大，给予“谨慎增持”评级。

　　云天化：公司项目进展顺利。以公司目前股价而言估值已不低，考虑到CPIC的财务投资者凯雷最终会退出，公司可能收回该部分股权，以及云天化集团可能整体上市，给予“谨慎增持”评级。

　　金发科技：改性塑料未来三年仍能够保持较快增长，地产业务值得乐观看待。公司具有充分、良好的激励机制，我们看好公司未来几年的发展，给予公司“增持”评级。

　　浙江龙盛：公司作为国内染料龙头企业，环保能力突出，达到国家减排要求，生产不受影响，反而能够受益于节能减排，借机占据更大的市场份额。近日公司增发已经实施完成，募集资金将按计划投入。维持“增持”评级。

　　1.前三季度行业简况

　　我国正处在重化工业和城镇化进程中，国民经济各行业特别是基础设施、能源交通、建筑、电子、汽车等行业发展对能源和化学原材料保持旺盛需求，带动石油化工行业保持了较快发展。前三季度，我国石油化工行业保持良好发展态势，石化协会重点跟踪的65种产品中，产量同比增长的有62种，占95.4%，其中增幅在10%以上的有47种。石化协会重点跟踪的174种石化产品中，1-9月平均价格同比上升的有109种占62.6%，下降的有60种，占34.5%。

　　1.1.前三季度化工产品产量增速较快

　　前三季度，部分化学品产量同比快速增长，甲醇、纯苯、电石、PVC、轮胎外胎和农药产量增幅均在20%以上，其中甲醇、纯苯的产量增长超过30%。“三酸两碱”是用途广泛的基础化工原料，消费与国民经济增速关联度较高，前三季度除盐酸是个位数增长，其他都呈两位数增幅。化肥产品中，钾肥和磷肥产量同比增速分别为32.1%和25%，高于氮肥的12.2%。从各季度产量来看，除农化产品表现出较明显的季节性，其他产品相对平衡，没有出现大起大落的情况。值得注意的是电石产量呈现逐季平稳递增的态势，反映出行业在经历长时间整顿后逐渐变得有序，行业生产情况逐步正常。

　　1.2.子行业上市公司盈利平稳

　　通过对国泰君安基础化工行业119家A股上市公司2007年三季报进行统计，基础化工行业前三季度实现收入1764.55亿元，同比增长28%；实现净利润95.6亿元，同比增长44.7%，扣除非经常性损益后净利润83.5亿元，同比增长37.3%，收入和利润总体呈现较快增长。

　　从各子行业来看，上半年收入均实现了增长，其中有机品和橡胶制品收入增长超过30%；净利润除了精细与专用化学品出现下降外，其余均实现增长。精细与专用化学品净利润下降的原因在于其中一家公司前三季度大幅亏损，剔除后子行业净利润实际同比增幅在15%以上。橡胶制品子行业由于今年原料天然胶价格回落，净利润同比增长超过2倍。

　　各子行业前三季度单季收入比较平衡，波动较小，整体平稳运行。化肥、有机品盈利能力较强，净利润率在8%以上；无机品、氯碱、农药、塑料制品、橡胶制品盈利能力相对较弱，净利润率在4%以下。虽然橡胶制品子行业今年前三季度净利润同比大幅增长，但行业盈利能力仍处于较低水平。

　　2.行业动态信息

　　2.1.发改委颁布《氯碱(烧碱、聚氯乙烯)行业准入条件》

　　近日，国家发改委发布《氯碱行业准入条件》，对我国氯碱行业的布局、规模、工艺与装备、能源消耗及安全、健康、环保提出新要求。准入条件明确提出新建烧碱装置起始规模必须达到30万吨/年及以上(老企业搬迁项目除外)，新建、改扩建PVC装置起始规模必须达到30万吨/年及以上。新建、改扩建电石法PVC项目必须同时配套建设电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，其电石渣制水泥装置单套生产规模必须达到2000吨/天及以上；现有电石法PVC装置配套建设的电石渣制水泥规模必须达到1000吨/天及以上。

　　准入条件同时要求新建氯碱企业应靠近资源、能源产地，有较好的环保、运输条件，并符合本地区氯碱行业发展和土地利用总体规划。除搬迁企业外，东部地区原则上不再新建电石法PVC项目及配套的烧碱项目。另外，准入条件中还公布了新建、改扩建烧碱装置单位产品的能耗标准，规定新建、改扩建电石法PVC装置的电石消耗应低于1420公斤/吨，新建乙烯氧氯化法聚氯乙烯装置乙烯消耗应低于公斤/吨。

　　准入条件对项目规模、环保要求及能耗水平有了新的要求，提高了氯碱行业进入门槛，对抑制国内各地蜂拥上马电石法PVC项目能够起到一定作用。准入条件的颁布有利于国内氯碱行业提高技术水平，提高行业集中度；有利于行业的长期发展。

　　2.2.工业用天然气出厂价上调约50%

　　国家发改委低调下发通知，将工业用(包括发电及运输)天然气的出厂基准价上调0.4元/立方米，11月10日起开始实行。由于各地天然气与成品油比价关系不一，各地政府可自主决定天然气零售价格上调幅度。中石化人士11月15日证实，已将工业用天然气(不包括化肥和供热用气在内)的出厂价上调了约50%，每立方米由0.8元上调到1.2元，加价幅度远高于政府先前为天然气设定的年度加价目标10%。

　　本次天然气价格上调将使以天然气为原料生产甲醇及下游产品的化工企业生产成本大幅上升。本次价格上调虽然没有涉及化肥行业，但未来化肥用气价格可能也会上调，但调价幅度或较小。

　　3.部分产品价格走势分析

　　3.1. MDI和TDI

　　由于天气转凉下游需求逐渐好转，及大厂执行限产政策，前期市场严重供过于求的现状得到缓解，10月国内苯胺市场走势以平稳为主。10月中旬宁波万华按计划停车检修加扩充产能，对苯胺市场形成一定压力，华东部分大厂库存偏高。目前华北市场主流报价稳定在10400元/吨，华东市场主流报价在10500元/吨左右。由于苯胺下游橡胶助剂、医药中间体等需求平淡，宁波万华仍在检修中，后市预计仍将在低位徘徊。

　　10月国内液氯市场基本保持稳定。华北地区的河北液氯市场衡水、黄骅一带主流出厂定位在1700-1750元/吨。山东地区液氯出厂主流在1700-1800元/吨，华东地区在1400-1450元/吨左右。10月下旬国内液氯价格略有上涨，目前东北地区液氯主流价格在1700-1800元/吨，山东地区出厂价为1850-2000元/吨，浙江地区市场价在1800-2000元/吨。

　　10月纯MDI市场延续疲软状态，价格缓慢下滑，一方面是受上海联恒正常开工影响，另一方面是对前期涨幅过大的修正。进入11月，纯MDI价格经历快速回调，目前趋于平稳，华东市场价格在26800-27500元/吨，华南市场价格在27500-28500元/吨。

　　烟台万华挂牌价仍维持在27500元/吨，后市纯MDI以平稳为主。

　　10月份聚合MDI市场需求平淡，冰箱冰柜等行业逐步进入生产淡季，需求减少，保温工程也因天气原因需求下降。国内主流市场成交价格在26500-26800元/吨，较9月份下滑1000元/吨左右。目前华东地区主流报价在26000-26500元/吨，华北主流报价在26500-27000元/吨，后市以平稳为主。

　　10月TDI价格有所回调。国内市场主流价格回落至50000元/吨以内。上海漕泾16万吨TDI装置恢复供应以及部分散水货到港对前期高涨的价格起到一定平抑作用，近日国内市场主流价格在47000-47500元/吨左右。蓝星太化和甘肃银光出厂价都在47500元/吨。预计后市TDI行情仍将下滑。

　　9月我国进口纯MDI 12,218吨，较8月份增加2166吨；进口聚合MDI 24,736吨，较8月下降4000多吨。出口量变化依然不大。纯MDI进口量与去年相比变化不大，聚合MDI显示出较为明显的增加。

　　10月，国际尿素价格仍在小幅上涨，国内尿素价格在9月上涨后继续攀升50-100元/吨，尿素主流出厂价在1650-1750元/吨左右，企业出货较为顺畅。出口方面以前期订单为主，国内大部分港口处于超负荷状态，出口迟滞现象依然普遍。进入11月尿素价格普遍再度上涨20元/吨左右，部分地区如福建、安徽的市场批发价已达到1800元/吨。国内市场成交清淡，以出口为主，但港口、船只紧张状态短期难改善。

　　10月硫磺价格大幅攀升，港口价格已达到2750-2800元/吨，推动DAP成本继续上升。10月下旬，64%含量DAP出厂价达到2850元/吨，较9月上涨150-200元/吨。

　　国际市场除波罗的海和中国出口价格上调外，其他国家保持平稳态势，美国海湾均价450美元/吨，摩洛哥维持在475美元/吨。

　　国际钾肥市场供应紧张，10月中Potashcorp宣布暂不接单，10月29日BPC也宣布暂不接单，将对钾肥价格产生进一步影响。国内钾肥供应同样紧张，中化化肥10月26日将报价上调110元/吨，北方俄罗斯红钾60%报2340元/吨；62%俄罗斯白钾2440元/吨；南方俄罗斯60%红钾2360元/吨；62%俄罗斯白钾2460元/吨；青海盐湖钾肥26日宣布25日晚12点后上调100元/吨；57%粉状出厂价格2070元/吨；60%粉状2190元/吨；60%晶体2220元/吨；62%晶体2280元/吨。

　　氯化钾价格不断上涨，硫酸钾企业除了涨价别无选择，10月下旬，国内硫酸钾主流价格为55%粉状报价2450-2550元/吨，粒状报价2600-2650元/吨。硫酸钾企业经营困难，部分企业处于全停或半停产状态，除个别企业副产品价格较高能够保持略有盈利外，其他常规硫酸钾企业基本保本甚至亏损。

　　10月，国际部分甲醇装置因天然气供应紧张或不可抗力而关停，导致供应紧张，国际甲醇价格上涨，给国内甲醇市场价格带来有力支撑。10月国内甲醇持续上涨，市场主流价格从3000元/吨左右上涨到3600-3700元/吨，进入11月价格继续上涨，华东地区港口主流出罐价在3900-3950元/吨，华南地区出罐价甚至高达4300-4450元/吨，华北地区出厂价波动较小，基本在3600-3700元/吨左右。根据了解到的信息，东南亚甲醇厂家年前没有可供销售的现货，未来两个月马来西亚与印尼厂家甲醇已被合同户订购。东南亚甲醇现货涨至540美元/吨，预计年底前甲醇价格将高位运行。

　　3.4.纯碱

　　10月进入国内秋季产盐期，原盐供应趋紧的局面有所缓和，价格总体平稳，山东地区原盐出厂价格保持在140-150元/吨，下游企业到厂价在200-220元/吨左右。进入11月，原盐市场仍然比较平稳，供需相对平衡，进口原盐增幅下降对稳定国内市场起到一定作用，目前山东地区原盐出厂价在150元/吨左右。由于今年秋盐产量较去年同期下降20%左右，且两碱行业需求旺盛，后市方面原盐价格有上涨的要求。

　　10月份国内烧碱新增产能进一步释放，但化工、医药、化纤、片碱加工企业开工稳步增长，尤其是氧化铝开工稳定，在很大程度上对烧碱市场形成支撑，多数地区以盘整为主，个别地区涨跌互现。月末30%隔膜液碱各区域价格为：华东580～600元/吨，华中550～590元/吨，华南690～720元/吨，华北560～600元/吨，西南540～580元/吨，西北460～490元/吨，东北600～650元/吨。预计11月份烧碱产量增速放缓，价格稳中有降。

　　10月份，电石价格基本维持平稳，原料价格上涨及环保检查造成的产量下降是电石价格的支撑因素。目前电石市场供应仍然紧张，下游PVC厂家扩产增多，新增PVC厂家较多。西北市场主流出厂价2250-2700元/吨；华北主流出厂价2700-2800元/吨；西南流出厂价2750-2800元/吨；华东地区主流到厂价在3200-3400元/吨。10月国内PVC市场延续9月中旬以来的下滑趋势，在国庆市场需求不见好转，成交情况不理想，价格保持小幅下滑趋势，到了下旬，下滑的步伐有所加快。华东地区PVC价格10月单月下跌500-600元/吨。目前华东地区主流报价在7100-7200元/吨，下游需求不大，市场供应有所增加。由于原料电石价格持续高位运行，能源价格上涨对成本形成支撑，预计后市将盘整。

　　10月钛白粉价格仍然高位盘整，华东市场日本进口钛白粉(R930)价格在18500-19000元/吨，较9月略有上调。目前日本进口钛白粉(R930)价格在19000元/吨，科美基CR-828价格在20500元/吨，后市方面预计将继续震荡整理。中国已稳居世界第二大钛白生产国。目前，全国处于施工、设计或筹划等不同阶段的钛白扩产项目(工程)多达20个，如果这些项目最终都按计划实现，到2010年我国钛白工业的总生产能力将远远超过美国，高居全球第一。

　　10月天胶价格在经历9月强劲反弹后继续小幅走高，泰国RSS3进口价格回升至22700元/吨。由于价格较高，市场成交清淡。后市天胶价格走势将受原油价格影响，预计短期以波动为主。

　　4.重点上市公司评述

　　烟台万华：10月中旬，公司按计划对宁波装置进行停车检修，同时扩充产能到24万吨，大约停车1个半月，目前仍在检修过程中。扩产完成后，公司MDI产能年内将达到38万吨/年，2008年在不进行大规模固定资产投资的基础上通过技术改造将宁波万华一期产能从24万吨提升至30万吨，届时公司总产能将达到44万吨，较目前增加近50%。宁波二期30万吨/年项目将在今年底前开工，2010年可建成投产，届时公司MDI总产能将达到74万吨，继续保持国内第一的龙头地位。

　　宁波万华上半年收到的所得税返还9127万元三季度仍未确认收入，未来将增加EPS0.05元，我们预测2007-2009年公司EPS为0.89元、1.13元、1.37元。未来，MDI在建筑节能和环保人造板领域应用空间广阔，公司具有持续成长的外在和内在条件，长期增长确定，维持“增持”评级，目标价48元。

　　盐湖钾肥：10月26日，中化化肥再次上调港口氯化钾价格110元/吨，盐湖钾肥10月26日宣布25日晚12点后产品价格上调100元/吨；57%粉状出厂价格2070元/吨；60%粉状2190元/吨；60%晶体2220元/吨；62%晶体2280元/吨，下半年公司盈利将好于上半年。2008年进口钾肥谈判正在进行，预计价格将上涨30-50美元/吨。盐湖钾肥是我们长期起来持续推荐的优质公司，未来钾肥产能继续扩充和价格上涨是公司未来业绩增长的保证。我们预测公司2007，2008年EPS至1.33元，1.87元，给予公司2008年35倍PE，目标价66元，给予“谨慎增持”评级。

　　云天化：公司在云南昆明的天安50万吨/年壳牌煤气化合成氨项目设备安装基本结束，目前在分段试车，今年底或明年初进入投料试运行。天安公司合成氨全部销售给关联公司云天化国际用于磷肥生产，由于天安公司50万吨合成氨并不能满足云天化国际的需求，云天化国际还需外购一部分合成氨，因此销售不成问题。天勤电子玻纤布厂正在安装设备，年底可小规模对外供货，明年4、5月份可大规模供货。CPIC今年玻纤产量预计在23-24万吨左右。公司长寿6万吨聚甲醛项目进展顺利，一期2万吨将于明年6月底左右投产，二三期4万吨预计将在2009年7月投产。公司治理规范、透明，管理层兢业、奉献，未来几年发展前景看好，具有中长期投资价值显著。

　　我们预测公司2007、2008年EPS分别为1.18元、1.49元，以目前股价而言估值已不低。考虑到CPIC的财务投资者凯雷最终会退出，公司可能收回该部分股权，以及云天化集团可能整体上市，给予“谨慎增持”评级

　　公司短期风险在于天安项目煤气化装置开车不顺或长时间无法达产，对2008年盈利增长产生负面影响，同时拖延公司其他煤化工项目进展。

　　金发科技：公司是国内改性塑料龙头企业，2006年公司改性塑料产量是排名第二公司的8倍，达到24万吨。今年前三季度公司产量达到近22万吨，较去年同期增长37%，预计今年公司总产量与国内其他同类企业的差距将进一步拉大。今年上半年公司广州新基地建成投入使用，将消除公司旺季产能不足的瓶颈。

　　今年7月公司增发2303万股募资8.25亿元投入“10万吨汽车用聚丙烯技术改造项目”，“4万吨高光泽、快速成型阻燃增强PBT项目”，“3万吨通用PVC高性能化技术改造项目”，“2.5万吨mPPE(改性聚苯醚)技术改造项目”和“5000吨完全生物降解塑料技术改造项目”。募集资金项目中的改性PBT、改性聚苯醚属技术含量高且国内需求快速增长的品种，其中改性聚苯醚的国内自给率不足10%，未来前景十分看好。汽车用聚丙烯和改性PVC虽然技术含量不算很高，但属市场容量大且公司拥有专利技术的品种，未来销售应不存在问题。完全生物降解塑料目前国内还处于起步培育阶段，但长远来看是市场空间最宽广，最具潜力的产品。公司的募集资金项目前期已做了市场开发，具备了一定市场基础，储备了一批有质量的客户，投产后的盈利能力看好。

　　今年8月，公司收购长沙高鑫地产75%股权，成为高鑫地产控股股东。高鑫地产核心管理团队其他成员也主要由在广东房地产市场从业多年的资深人士组成，具有丰富的房地产开发经验。公司正在销售的“高鑫·麓城”项目和储备的“尖山项目”盈利前景乐观。不考虑股权支付费用，我们预测公司2007，2008，2009年EPS分别为0.79元，1.36元(包括地产贡献0.16元)、1.66元(由于尖山项目的具体施工时间表尚未出来，暂未考虑地产贡献)。公司在改性塑料行业具有不可撼动的地位，在产品种类、研发、技术服务和公司管理方面明显强于国内同行企业，且具有充分、良好的激励机制，我们看好公司未来几年的发展，给予公司“增持”评级。给予公司主业2008年30倍PE，地产业务20倍PE，目标价40元。

　　浙江龙盛：前三季度公司净利润同比大幅增长81%，盈利大幅增长的原因主要是国家节能减排力度加大，行业整合速度加快，产品价格上涨。从公布的今年上半年各省、自治区、直辖市主要污染物排放量来看，我国环保压力仍然很大。染料行业作为高污染行业，环保压力将长期存在，行业整合仍将继续。公司作为国内染料龙头企业，环保能力突出，达到国家减排要求，生产不受影响，反而能够受益于节能减排，借机占据更大的市场份额。近日公司增发已经实施完成，募集资金将按计划投入。另外，公司与印度KIRI染料化工公司建立战略合作关系。将认购KIRI公司10%股份，并共同在印度设立合资公司，建设2万吨活性染料产能，同时向KIRI提供染料中间体。此举将有助于公司向海外市场拓展，并扩大公司染料中间体的销售。我们预测公司增发摊薄后2007、2008年EPS为0.57元、0.71元维持“增持”评级，维持20元的目标价。