汽车行业：基本面保持良好调整或有机会

　　国都证券 徐才华

　　核心观点

　　汽车行业继续保持良好发展。截至2007年9月底，中国汽车产销量均超过640万辆，达到650.96万辆和645.80万辆，同比分别增长22.78%和24.46%；产销率99.21%。其中乘用车产销462.02万辆和458.25万辆，同比增长21.49%和23.84%；产销率99.18%。商用车产销188.94万辆和187.55万辆，同比增长26.04%和26.01%。产销率99.26%。总体来说汽车行业继续维持高速发展的势头。

　　汽车价格继续下跌。汽车价格仍处于持续下跌过程中。1至9月份国产汽车价格累计比去年末下降3.15%，月均降幅为0.35%。乘用车价格持续下降，月环比连续九月走低。至9月份环比累计比去年末下降4.07%，月均降幅达0.46%。其中基本型、运动型乘用车价格降幅较大，分别比去年末下降6.61%和5.16%。微型客车受需求上升及成本增加等因素影响，价格比去年末上涨6.65%，月均涨幅达0.72%。商用车受货车价格涨跌变化影响，价格呈振荡走低态势。今年1-4月份商用车价格持续走低，5、6月份价格小幅回升，其后价格小幅波动，至9月份环比累计比去年末下降2.24%，月均降幅为0.25%。

　　燃油税及燃油涨价等政策对行业不会造成影响。从国际经验上看，各个国家和地区的汽油人均消费量与经济的增长呈比较显著的正相关关系，而与汽油价格不是十分敏感。我们认为在燃油税实施后，载货汽车将加速折旧，从而有可能促进载货汽车销量的增加。乘用车方面，中高端用户对燃料费用不敏感。经济型轿车成本改变不多。消费者能够通过减少汽车的使用量来化解成本上升的压力，而不会改变汽车购买的决策。因此燃油税及燃油涨价等政策对行业不会造成较大的负面影响。

　　行业投资策略。乘用车领域，能够通过挤压竞争对手，扩大市场份额获得高成长性。主要看点是市场份额基数较、新车型受市场欢迎，以及自主品牌获得成功的企业。商用车方面，主要看点是在已经国内市场已经巩固，正在迅速扩大海外市场的企业。特别是载货汽车，近年来受益于政策因素高速发展，海外出口是拉动未来增长的重要动力。

　　板块10月份深度调整，或有投资机会。10月以来，汽车板块普遍大幅度下跌。板块指数整体跌幅超过20%。主要个股除了宇通客车之外，主要汽车公司均大幅下跌，汽车制造板块的估值压力大为缓解。在行业基本面没有大的变化的情况下，汽车板块整体上具备较大的上升空间。

　　1行业保持高速发展

　　1.1行业总体发展平稳

　　从行业发展来看，2007年，汽车产销形势继续保持良好发展，截至9月底，产销量均超过640万辆，达到650.96万辆和645.80万辆，同比分别增长22.78%和24.46%；产销率99.21%。其中乘用车产销462.02万辆和458.25万辆，同比增长21.49%和23.84%；产销率99.18%。商用车产销188.94万辆和187.55万辆，同比增长26.04%和26.01%。产销率99.26%。总体来说总体来说汽车行业继续维持高速发展的势头。

　　商用车从去年下半年增长速度开始加快，今年保持了快速增长的势头。但由于去年下半年基数提高较快，造成9月份增长速度较低。从全年来看，今年商用车仍有20%以上的增长速度，为近几年比较少见。

　　1.2轿车金九银十创新高

　　轿车行业再次迎来了“金九银十”。9月轿车销量达到44万辆，同比增长26%，创单月销售量历史新高。而SUV受到部分消费者的青睐，其增长速度远高于行业平均水平，消费者选购乘用车时的个性化需求导致SUV销量继续大幅提升。9月，共销售SUV3.5万辆，同比增长75%。今年1-9月，累计销售SUV26万辆，同比增长56%。销量同比增长75%。

　　1.3小微型车整体下滑

　　小微型客车因基数已高的缘故，整体增速不足5%，一汽夏利、昌河汽车、长安铃木等主流经济型轿车公司销同比下降明显。2007年1-9月，上述三家公司轿车销量同比分别下降6%、12%、11%。

　　1.4商用车表现突出

　　商用车则继续保持较快增长态势，特别是重型载货汽车开始扭转6月份以来的下滑势头，维持了高于乘用车的增长速度。

　　据中国汽车工业协会最新统计，2007年前三季度，商用车行业总体呈高速发展态势。截至9月底，商用车产销双双超过180万辆，分别达到188.94万辆和187.55万辆，同比增长26.04%和26.01%。

　　2 整车价格继续下跌

　　2.1乘用车价格持续下跌

　　总体来说，中国汽车价格处于持续下跌过程中。1至9月份国产汽车价格累计比去年末下降3.15%，月均降幅为0.35%。乘用车价格持续下降，月环比连续九月走低。前三季度乘用车价格持续下降，至9月份环比累计比去年末下降4.07%，月均降幅达0.46%。其中基本型、运动型乘用车价格降幅较大，分别比去年末下降6.61%和5.16%。基本型乘用车监测品种中，多数品种降幅在4%以内，个别车型最大降幅接近20%。微型客车受需求上升及成本增加等因素影响，价格比去年末上涨6.65%，月均涨幅达0.72%。

　　从价格低的微型车到价格高的高档车一月和十月价格的比值如表2所示。其中，微型车，中小低端车由于价格低，压缩成本的空间不大。再加上今年年初以来微型车销量一直低迷，导致价格变化不大。中高档和高档车价格相对较高，其面对的消费者多为商务、政务或者购买力较强者，对价格不敏感。另外中高端车市场需求相对各厂商的产能较旺盛，厂家降低价格的压力不大。这类车型利润率较高，是各汽车厂商比较优质的利润来源。价格在7-15万区间的车型大多为家庭用经济型车型。也是市场份额最大，厂商竞争最激烈的领域。价格下降幅度也最大。小型高端下降4.42%，中低档下降8.14%，中档下降3.48%。

　　2.2商用车降幅较小

　　商用车受货车价格涨跌变化影响，价格呈振荡走低态势。今年1-4月份商用车价格持续走低，5、6月份价格小幅回升，其后价格小幅波动，至9月份环比累计比去年末下降2.24%，月均降幅为0.25%。

　　其中商用客车价格以降为主，至9月份环比累计比去年末下降5.25%，轻型、大型客车价格分别比去年末下降4.97%和5.32%。

　　商用货车受需求稳定及生产资料价格上涨影响价格涨多跌少，除3月、7月、9月份价格环比分别下降0.57%、0.63%和0.49%外，其余各月均呈上涨态势。至9月份价格比去年末上涨3.12%，轻型、中型、重型货车价格分别比去年末上涨1.03%、1.35%和4.79%。

　　2.3未来汽车价格将继续走低

　　今年以来，全国汽车市场价格持续走低，降幅比去年同期明显加大。一季度汽车价格降幅较深，月均降幅达0.53%，二季度价格走势较为平稳，进入三季度受供给增加、淡季降价促销等因素影响，价格再次呈下降走势。预计四季度汽车价格将继续温和走低。

　　综合各方面因素判断，车价将会在年底之前继续下降。由于临近年底，多数经销商受清理库存的压力较大，需要通过降价促销的方式出清存货，回笼资金。以及持币待购的消费者也会在年底实施自己的购车计划。

　　另外，随着产能扩大新车上市频率加快，各厂商基于清理老车型的库存，也进一步加剧老车型的降价。

　　3 燃油税推出预期不改行业成长性

　　3.1国际经验显示汽油消费与汽车价格关系不大

　　在9月份举行的乘用车信息联席会上，全国乘用车信息联席会秘书长饶达表示，“燃油税出台时机已经具备，只是出台早晚的问题，现阶段的准备条件足够具备燃油税开征。燃油税作为本届政府任期内最重要的任务之一，肯定会在明年3月实施。”燃油税的推出以经箭在弦上，指日可待。

　　有关研究表明，各个国家和地区的汽油人均消费量与经济的增长呈比较显著的正比关系，而与汽油价格不是十分敏感。

　　由此可见燃油税等增加车辆使用成本政策对汽车的使用并无较大冲击，进而推出对汽车销量也将不会有太大的影响。其原因分析如下：

　　3.2新政策对载货汽车或有推动作用

　　新换代，重型载货汽车销量大增。燃油税的实施同样能够促进载货汽车向更加节油、运输效率更高的车型更新。同时，由于单位油耗随着车辆使用年限而不断增大，我们认为在燃油税实施后，载货汽车将加速折旧，从而有可能促进载货汽车销量的增加。

　　3.2新政策对乘用车影响不大

　　乘用车方面，中高端用户对燃料费用不敏感，燃油税改革对此块市场显然没有任何冲击。公务和商务用车同样如此。

　　有可能产生冲击的是以经济型轿车市场。目前中国汽车市场仍处于高速发展期，大部分购车者为初次购买的家庭用户。对于刚刚富裕起来的富裕阶层，购车对个人和家庭带来的效用要远远高于略微成本增加带了的损失，对于原本能够支付购车费用且有购车愿望的个人和家庭来说，不太可能因为使用费用的略微改变而更改自己的购买决策。

　　另外，家庭用户购买经济型轿车以城市日常代步工具为主。随着城市内汽车保有率的不断增长，汽车使用量的将逐渐下降，而燃油税的推出也必将伴随着养路费、车船使用费等各项收费的改革。所尽管从收费总量上来说，燃油税肯定要高于其他税费的总和，但是对于使用量不是很大的家庭用户来说，费改税的变化不大，甚至有可能比改革之前费用还要低。消费者能够通过减少汽车的使用量来化解成本上升的压力，而不会改变汽车购买的决策。

　　4 行业投资策略

　　总体来说，中国汽车行业仍处于高速发展的过程中，其发展速度高于经济增长的速度。这种高速增长的势头至少将能保持未来五至十年。从市场容量方面看，乘用车市场比较稳定的增长速度大约是20-25%。国内商用车市场容量的稳定增长速度大约是10-15%。另一方面，中国汽车市场的进一步开放和竞争的加剧，汽车产品价格不断下降的趋势难以改变，导致汽车企业利润的增长要低于销量的增长。因此，企业要想获得高于行业平均发展速度，只能通过以下两个渠道来实现：

　　4.1挤压竞争对手，扩大市场份额

　　中国汽车产业发展现状与美国等西方成熟市场有很大不同。发达国家成熟汽车市场主要由几个寡头垄断。各企业之间技术水平、管理水平相差不多，竞争激烈，市场份额分配比较均匀。想要挤占竞争对手的市场份额非常困难。因此在成熟市场各大厂商市场份额变动比较缓慢。而目前的中国市场，集中度仍不高。

　　以2007年上半年为例，上汽、一汽、东风、长安、北汽前五大厂商市场份额之和为63%，而美国市场前五大厂商市场份额之和接近80%。目前中国汽车生产厂家众多，还有进一步深度整合的需求和必要。随着整合的不断加剧，众多中小厂商将从市场上消失，从而为大厂商提供进一步扩张的空间。因此，中国汽车行业内的龙头企业，完全有能力通过对中小厂商的整合和挤压，获得市场份额的高速扩张。

　　另一方面，成熟汽车市场主要以汽车的更新为主。消费者对品牌、甚至某品牌的具体车型的忠诚度较高，经典车型往往能够畅销几十年，车型的更新换代预期较为确定，每种车型都有比较固定的消费人群，很难出现被整个市场热捧的新车型。中国乘用车市场刚刚开始发展，多数消费者是首次购买，即使是换新车，也尚无很强烈的品牌忠诚度。对汽车品牌的选择随意性较强，容易受到市场热点导向的引导。对汽车厂商来说，消费者对不确定性一方面给厂商新车的推出造成很大的市场压力，另一方面也能使成功的车型迅速脱颖而出，带来高速发展机遇。

　　第三，中国民族汽车产业自主品牌正在逐步崛起。自主品牌轿车市场份额从零开始增长，一旦获得市场认可，将会非常高速的扩张。自主品牌不需要支付高额的技术转让费用，也无需与外国合资方进行利润分成。但是自主品牌研发的前期投入较大，且不易成功，产品质量保障、销售渠道开发等投入较大，面临着失败的风险。因此，自主品牌的开发一旦获得成功，将能获得较高的成长性，而一旦失败，则给企业带来较大的风险。在自主品牌开发较为成功的例子如海马汽车的海马3，上海汽车的荣威750，长安汽车的“奔奔”等。

　　从以上三点可知，由于汽车产业在中国仍处于初步发展期，各种不确定性较多，使得各汽车厂商都有打破目前市场格局，进一步挤压竞争对手，扩大市场份额，赢得高速发展的机会。

　　4.2巩固国内市场，扩大海外市场

　　中国客车已经具有进军海外的能力。那些在国内具有较高市场份额，积极扩展海外市场，并取得一定成果，并有望海外市场取得突破的企业，具有较好的成长潜力。

　　与乘用车行业有所不同的是，由于客车是即属于技术、资金密集，又属于劳动力密集型产业，它无法像乘用车一样进行标准化的大批量生产，利用生产效率的提高来大幅度降低成本，这也决定了客车在欧美发达国家和地区的生产成本受到人力成本的制约而难以降低。中国的人力成本在相当长的一段时间内仍然具有优势。随着中国客车技术上的逐渐提高，在产品品质上能够与世界领先厂商产品更加接近，借助成本优势，能够逐渐获得更高的市场份额。成本、劳动力、原材料等因素综合起来，使我国的客车产品在竞争中有着明显的价格优势，物美价廉。以上特征决定了中国客车行业已经具备大规模走出国门，出口海外的条件。

　　作为全球最大的客车生产基地，在2000年以前，中国的大中型客车仅出口到20多个国家和地区，而且大部分是邻近的亚洲不发达国家，如朝鲜等。然而到了2006年，中国大中型客车共已出口到118个国家和地区。出口重点市场也已经从亚洲逐步转向非洲、中东等地区，并正在向南美、欧洲渗透。

　　自2006年开始，中国客车出口开始井喷式增长，2006年客车出口比2005年增长117.45%。从2000年至2007年上半年，中国累计出口大中型客车4.5万辆，累计出口金额11.5亿美元；其中，2006年，就出口大中型客车1.3万台，出口金额4.16亿美元，分别是2000年的12倍和11倍。

　　中国汽车工业协会的统计数据显示，2007年以来中国客车出口继续大幅度增长，上半年出口客车23327辆，同比增长237.53%，其中，大中型客车出口11432辆，同比增长164.87%。预计2007年全年，大中型客车出口能达3.2万辆，从而再次创出历史新高。

　　另外，在客车行业中，集中度逐渐加强。2006年，中国客车企业出口数量已经超过千辆的有4家，出口金额超过1亿元的有7家。最大的四家客车企业“一通三龙”，今年上半年产销35019辆客车，占行业全部产销的47%。大型企业优势愈发明显。

　　受益于政策引导，中国重卡行业迎来的罕见的高速增长。国内需求增长将会趋缓，出口成为推动行业增长的强劲动力。

　　载货汽车方面，2006年以来来受益于“记重收费”政策的拉动，重卡高速增长。目前该政策措施正在逐渐向各省推广，预计还将能够继续推动重卡销量的增长、但由于2006年同期重卡销量基数逐月抬高，今年下半年及2008年重卡月度销量增速可能逐步回落。另外，2007年是我国“十一五”规划实施的第二年，大部分“十一五”规划的基础建设投资项目在今年开工。基建项目的开工刺激了重卡销售，但明年开工的基建项目将减少，导致国内重卡市场的增长速度将在2008年逐渐回落。

　　因此，在国内市场高增长难以维继的情况下，对外出口将成为拉动中国载货汽车行业发展的重要动力。中国国内重卡价格只有国外价格的1/4至1/3。在全球中重卡产量分布中，中国占22%，是全球主要的中重卡生产基地。中国汽车工业协会最新数据显示，今年1-8月，出口载货车14.60万辆，同比增长52.63%。

　　我国重卡因具备一定的技术实力以及价格优势，卡车企业在研发能力、制造工艺上与欧美的差距正在逐渐缩小。始终占据着中国汽车出口的主导地位。据中汽协的统计数据，今年8月载货车出口2.37万辆，比上月环比增长29.47%，同比增长41.19%；按照出口金额对比，载重车仍然位居我国汽车出口的第一位。

　　在2008年重卡增速可能回落的预期下，全行业增速回落主要体现在部分企业重卡销量增速回落或者绝对数的同比下降。15吨以上车型生产龙头企业中国重汽、陕西重汽仍将能凭借其规模优势和出口数量的增长达到销量的继续增长。在国内需求减弱时，这些企业出口量的增加将有效抵抗市场周期的风险。

　　5 二级市场板块大幅调整，年底或有机会

　　10月以来，二级市场上汽车板块普遍大幅度下跌。板块指数整体跌幅超过20%。主要汽车个股除了宇通客车(600006)微张之外，均有较大幅度的下跌。其中江淮汽车(600418)、一汽夏利(000927)、长安汽车(000625)跌幅超过20%。

　　以当年中报每股收益计算，汽车及零部件板块9月28日市盈率38.81，10月29日市盈率32.99。估值压力有了较大程度的降低。而全部A股的平均市盈率从同期从43上升到45.5。今年中报报告汽车及零部件板块的主营业务收入同比增长率增长89.54%，净利润同比增长129.06%，也高于大部分行业的增长率。总体说来，经过一个近月的调整，汽车及零部件板块的估值压力大为缓解，我们认为在行业基本面没有大的变化的情况下，板块整体上具备较大的上升空间。