股价低迷的高景气行业

　　我们将百货股近期的下跌理解为资金博弈的行为。我们认为如果对于未来长时间内较高增长率比较确定的企业，高估值是合理的，对于能够持续快速成长的企业，最好的办法就是长期的持有。

　　汪盛

　　近期整体百货类股票走势较为低迷，百货行业2007年初至今整体涨幅仅为116%，落后于海通300指数179%的涨幅，而相对于表现抢眼的煤炭和有色行业来说，百货股的表现则更加落后，后两者2007年初至今涨幅分别为329%和356%。在8、9月份之后，在上游行周期性业疯狂上涨的同时，百货股被整体抛售，行业指数自8月份以后处于不断的下跌趋势。

　　但根据我们分析，我们依然看好百货业的发展前景，因此，我们将百货股近期的下跌理解为资金博弈的行为，确实，百货行业的利润增速不可能象一些上游行业那样有每年100%甚至300%的增长，因此在估值不再便宜以后，难以形成对股价的短期刺激因素，但是从增长的稳定性来看，我们认为在未来5-10年内百货股获得长期增长的可靠性较高，而不像上游周期性行业一样，随着经济周期和产品价格的变动大幅度变动。或许一个数据可以反映我们说的问题，举例说明，A股百货股的估值与香港市场基本持平，而对于周期性行业如有色、航运来看，A股较香港要高出100%甚至200%，这是A股对于短期盈利变化过于狂热的表现，我们无法判断这种现象会持续多久，但是，有一点可以肯定，持有优质的零售股长期来看必将获得超越整体市场的回报。

　　我们还是以最伟大的零售企业之一-Walmart作为例子，Walmart自上市起，股价涨幅高达334倍，即使我们从87年开始计算，其股价也上涨了18.6倍，远远超过同期SPX500指数6.3倍的涨幅，这期间其净利润也从1987年的4.5亿美元上升到2007年的110亿美元。按照当前

中国经济的成长速度，我们相信，中国在未来20年内会成为世界最大的零售市场，也会涌现出类似于Walmart一样的世界级零售企业。对于成长迅速的零售企业来说，梢高的估值只是短期的困扰，而且，在股票市场经常出现的事情是，如果一家公司一直以很高的速度成长，而且在两年后依然以很快的速度成长，那么市场给予其PE依然不会降低甚至提高，我们在百盛和苏宁电器上看到了这样的故事，投资于这些公司可以获得公司盈利成长和PE提高的双重收益。

　　当然，目前的估值水平继续提升的空间确实不大，但是两年以后，市场是不是会同样给成长性的零售企业这样的溢价？正如菲利浦.费雪在其经典著作”怎样选择成长股”所说：“一个人怎能判断成长异常迅速的杰出公司股价过高？不要说他无法预测的很准，连勉强可以接受的准确度也难以达到，假设某支股票现在的价格不是常见的盈余的25倍，而是盈余的35倍。………如果成长率很高，再等个10年，这家公司的规模将是现在的4倍，则目前的股价可能高估35%，或许不可能高估35%，还有那么重要吗？真正要紧的是，未来价值将提高的股票，不要轻易放手。”

　　我们并不想证明A股的百货类公司被整体低估，但是由于当前A股的整体市盈率已经上升到了50倍的水平，但在整体市场估值高企的环境下，有稳定的盈利增长预期的百货类的公司是很好的防御性品种，我们相信，在当前市场疯狂追逐利润预期波动较大的周期性行业的背后，相对低迷的优质百货类公司又给长期价值投资者提供了介入良机。

　　百货行业处于长景气周期

　　从2004年起，中国进入了一个新的消费景气周期，人均GDP突破临界点、人口红利、城市化进程是支持本次消费景气周期的主要因素，我们看到社会消费品零售总额的增速不断创出新高，2006年上半年的增速为15.4%，是近年来的最高点。本次消费高峰是我国自改革开放以来的第三次消费高峰(前两次分别为1984年-1989年，1992年-1997年)。2003年我国人均GDP突破了1000美元的临界点，2006年上升到2048美元，同时城乡居民恩格尔系数持续下降，显示我国居民的消费能力进入一个新的阶段。对比日本、韩国等国家的发展历程，人均GDP从1000美元到5000美元的发展阶段是一个国家消费的黄金增长期。

　　人口出生率和人口结构是推动消费景气的又一关键因素，一方面，上世纪六七十年代婴儿潮诞生的一代正进入消费的黄金时代，根据联合国的数据统计，2000-2015年，是中国35-54岁这一最重要消费人群占总人口比重最高的阶段，即“人口红利”阶段。另一方面是居民消费倾向的变化，1981年之前出生的独生子女有9千多万，目前正处于收入和消费的上升期；1992～1998年出生的独生子女约3亿，也将逐步进入消费年龄，相对于其父辈来说，这一代人消费倾向明显提高，从而带来整体消费倾向的上升。

　　城市化进程是消费景气周期的另一动力，因为城镇居民消费能力显著高于农村居民，2006年城镇居民人均消费支出为农村居民的3.6倍，同期城市化率为44%(2000年-2006年平均每年上升1%)，据此测算，城市化率每提高一个点，将拉动消费增长1.01%。据建设部的估计，这种城市化速度可望维持至2015年。

　　相对于前两次消费高峰，我们认为本次消费景气周期的驱动因素更为强劲，也更为持久，我们预计在未来5-10年内，社会消费品零售额增速都有望维持在14%-18%的水平，为零售业的发展提供了良好的发展环境。

　　本次消费的景气周期与前两次有较大差别，在第三次消费高峰中，随着人口结构变动、中产阶层的崛起和消费结构的升级，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变，品牌消费将成为趋势。如果说第一次消费高峰以吃、穿、用等基本需求为主，第二次消费高峰以家用电器为主，而本次消费高峰将集中在住房、汽车、电脑以及诸多中高端消费品上。从2005-2007年，家具类、装潢材料类、化妆品类、金银珠宝、汽车等类别的商品的需求增长一直在加速。

　　我们预期未来中国的消费结构将呈现明显的二元化特征，这是由中国不断扩大的贫富差距所导致的，从收入增长差异来看，2000-2006年，占总人口10%的最高收入人均收入的年均复合增长率为15.0%，而低收入和最低收入人群的增长只有5.0%和2.4%，根据联合国开发计划署的数据，2006年中国的基尼系数已经上升到0.46，显示贫富差距的不断扩大，而近年来膨胀的资产泡沫更加加大了这种差距。因此，虽然整体而言我国的消费层次并不高，但是由于庞大的人口基数，中高收入者群体有能力支撑中高端消费品的快速发展。

　　因此，现代百货业将成为本轮消费景气周期最大的受益者之一，根据Euromonitor的预计，2006-2010年中国百货市场将呈现加速发展的态势，销售额从2005年的3970亿元增长到2010年的6850亿元，CAGR超过12%，高于2000-2005年9.5%的复合增长率水平。

　　行业壁垒高 并购整合速度提升

　　百货业是零售业态中进入壁垒最高的行业，主要由以下两个因素决定：

　　1、从单个城市来看，百货店的销售状况极大的受制于其所处商圈的人流量水平，而一个城市的商圈形成需要很长时间的积累，一旦形成之后短期内不会改变，因此，一旦几家百货店占据了一个城市的主要商业地理位置，就会对新进入者形成天然的进入屏障。此外，由于近来来各大城市核心商圈的商业地产价格和租金价格不断上涨，更加加大了新进入者的壁垒。

　　2、与大型综合超市不同的是，百货业的经营有强烈的本地化特色，连锁百货的管理能力并不能在地域之间简单复制，而是更加强调区域化个性化，从门店布局到商品结构都是针对当地市场进行特别设计以适应消费者的需求，因此跨区域扩张的难度较大。

　　百货行业的产业集中度更高。与美国比较，2006年美国连锁百强零售零售总额为14467亿美金，占其零售总额约37%。由于起步较晚以及原先的经济体制问题，我国零售行业的集中度处于较低水平，2006年全国连锁百强零售总额8552亿人民币，占批发零售贸易社会消费品零售总额13.29%，而在2001年该比重仅为5.25%，我们看到该指标每年以1%-2%的速度上升，反映了我国零售行业的产业集中度正在逐年提升。

　　2006年至2007年上半年百货行业龙头对业内其他百货的并购整合已经充分展开，我们预期未来几年内将是百货业并购整合速度提升的时期， 我们看好能够以较低成本进行并购整合，快速扩大销售规模及利润水平的企业。同时，既然有了由于政府对国有零售资产整合的意愿推动了大商股份的崛起，我们也关注同样拥有强势股东背景的百联股份和王府井对上海和北京市零售资产进行整合的可能。此外，以银座股份、重庆百货、鄂武商为代表的一批区域百货龙头也同样面临着大股东资产整合和注入的机会。

　　百货企业盈利能力继续提升

　　我们以A股市场30家主要百货类上市公司为样本进行损益表的统计分析，我们剔除了亏损的、以及主要经营收入来源并非百货(如益民百货)这样的公司，所得的结果如下列示，在主营业务收入和净利润的比较中剔除百联股份，因为其2004年的合并对整体数据影响较大。

　　从主营业务收入的增长来看，百货业类公司的主营业务收入在经历了1998年大幅度滑坡之后，开始进入快速增长期，2003-2006年主营业务收入增长率分别为18.7%、15.8%、17.2%和14.7%，CAGR为16.7%，我们认为这种快速的增长主要得益于消费高峰的兴起以及部分百货龙头如大商股份、王府井的不断扩张，基于我们在第一部分对整体百货行业背景的看法，我们认为未来5年内，百货行业的整体主营业务收入增速将在14%-18%之间，部分龙头企业可望维持18%-22%的收入增长水平。

　　得益于百货行业景气的恢复，以及多数百货公司逐步从传统百货向现代百货转型，百货行业综合毛利率稳步提升，除2003年受非典因素影响之外，百货行业的综合毛利率从2001年的17.3%上升至2006年的19.3%，上升了2个百分点，我们看到，这种上升在2004年以后尤为显著。

　　盈利预期、估值比较及行业投资策略

　　行业整体盈利趋势判断：

　　1、得益于长期消费景气及消费升级周期，中国大多数地区的现代百货业正处于快速成

　　长周期，我们认为百货类上市公司的主营业务收入增长可望保持在14%-18%的水平，部分龙头百货企业可能更高。

　　2、百货行业的产业集中度有较大提升空间，未来几年将是部分龙头百货企业不断通过并购整合快速扩大销售规模和利润的好时机。

　　3、得益于商业渠道价值的体现、商品结构调整和品牌档次提升，我们认为中国百货企

　　业的综合毛利率水平有望继续攀升。龙头百货行业能通过规模的不断扩大，从而加强对上游供应商的谈判能力来提高佣金率。

　　4、商业地产租金和价格的快速上升不会影响百货企业已有店面的经营效益，但是对于连锁百货企业新扩张门店的利润率形成负面影响。

　　5、大多数A股百货企业的管理费用和营运费用严重偏高，导致净利润率较香港上市的中国百货公司偏低许多，这其中有一定程度受财务政策谨慎影响，但更多是管理能力和营运效率的问题，通过管理能力和营运效率改善提高利润的空间很大。

　　我们看好：门店布局合理、能以较低成本进行新门店的扩张，新开店成功率高、不断进行商品结构和品牌档次调整、提高与上游供应商的谈判能力的公司，同时，我们特别关注那些股权激励完成、股东结构变化之后的百货企业在管理能力和营运能力改善上的努力。

　　我们判断，2007-2011年百货行业的净利润将以年均27%-32%的复合增长率增长，我们认为这样的利润增长是比较可靠的，不会出现大幅度的波动，2008年由于所得税调整的原因，百货行业的利润增长率将达到50%的水平(百货行业2006年实际税率为34.63%)，而后进入稳定增长(25%-30%)。

　　百货类公司估值比较：

　　我们将A股百货公司的估值与香港百货上市公司进行了比较(这里的盈利预测数据采用朝阳永续一致预期的数据)，在当前市场预期下A股百货类公司2007-2008年PE分别为49.8及37.3倍，而香港上市三家中国百货公司的2007-2008PE为50.0及36.5倍，两者基本持平。

　　但从PS，PC等估值方法来看，A股的估值均低于香港上市的百货公司，造成这种估值差异的主要原因是A股公司的净利润率偏低以及DCF/E比值较高，我们认为，考虑到A股上市公司的盈利改善空间，可以认为，A股的百货公司估值甚至较香港偏低，而一些周期性行业A股相对于H股有100%-200%的溢价。

　　重点公司：

　　我们重点推荐百联股份(600631)、欧亚集团(600697)、大厦股份(600327)、南

　　京中商(600280)等一、二线百货类公司，同时建议关注全国性战略取得一定成功，且受益于奥运的王府井(600859)，以及具有资产注入预期的银座股份(600858)和重庆百货(600729)等。

　　作者单位：海通证券

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