旅游业：黄金周改革不改旅游业强劲增势

　　国泰君安 陈锡伟

　　投资要点：

　　黄金周改革征求意见出台：不影响旅游业强劲增势。近期公布的法定节假日调整草案与《职工带薪年休假规定(草案)》对旅游业影响是利大于弊，我们坚持认为假期时间的平均分布将增加出游频率，从而改变目前景区“旺季吃不下，淡季吃不饱”的状况。而带薪休假若能强制实施，更将激发潜在旅游需求。

　　如家并购七斗星：行业整合提前到来。10月23日，如家宣布以3.4亿元收购七斗星，平均每间客房的收购价格是8.1万，与装修改造新酒店的成本相当，但通过收购成熟运营门店有利于公司业绩快速提升。如家此次并购也揭示出经济型酒店行业开始从各路诸侯跑马圈地时代向行业并购阶段过渡，市场集中度有望进一步提升。

　　北京评出首批5A级旅行社：旅行社开始等级制。我国旅行社质量参差不齐，通过评定5A级旅行社，实质上是对旅行社划分质量等级，建立标准化的诚信服务体系，从而对消费者消费起到指引作用，对旅行社业的发展是有利的。

　　携程公布07年3季度财报：增速依然强劲。机票预定、酒店预定、度假产品、商旅管理业务收入分别同比增长75.8%、40.3%、60.8%、90.4%。我们认为，在线旅游服务业前景十分广阔，而互联网行业“老大通吃一切”的特性以及消费者的路径依赖将使得高增长持续。

　　旅游业上市公司3季报分析。1)收入增幅平均在15-20%左右；2)黄山旅游、首旅股份净利润增长质量较好；3)景点类公司业绩增长的经常性因素主要是游客数的增加和有效的费用控制，而业绩增长的非经常性因素主要是股票投资收益，如丽江旅游、锦江股份、中青旅。

　　重点公司动态。黄山旅游——管理层激励助推成长，景区龙头魅力显现；丽江旅游——主业增速放缓、投资收益超预期；锦江股份——估值洼地，建议增持；首旅股份——业绩增长良好，无奈估值偏高；峨眉山——业绩增长缓慢，契机仍在提价。

　　1.黄金周改革征求意见出台：不影响旅游业强劲增势

　　11月9日，发改委公布了国家法定节假日调整草案，调整草案如图表1所示。11月5日，国务院法制办公布《职工带薪年休假规定(草案)》(征求意见稿)。征求意见稿具体规定了年休假天数：职工累计工作已满1年不满10年的，年休假为5天；已满10年不满20年的，年休假为10天；已满20年的，年休假为15天。法定休假日、休息日不计入年休假假期。

　　我们认为，首先，节假日调整主要是针对黄金周集中出行的种种弊端，因此调整目标是将长假改成几个短假，节假日调整方案明确提出“允许周末上移下错，与法定假日形成连休”，如此，少了一个五一黄金周长假，多了五一、清明、端午、中秋4个短假，增加了出游的频率。

　　其次，带薪休假制度的推出将会弥补五一长假的缺失，使得出游可根据个人实际情况，避开黄金周高峰，从而将激发更多的旅游潜在需求，这对增加居民出游次数是重大利好。但关键是带薪休假制度的实际执行力度，希望正式法案中能有强制执行的规定和较为严厉的惩罚措施。

　　第三，对旅游业的影响总体上利大于弊，我们坚持在旅游9月月报《黄金周改革猜想：对旅游业影响利大于弊》中的观点，假期时间的平均分布将使得大众有更多的出游时间选择，增加出游频率，从而改变目前景区“旺季吃不下，淡季吃不饱”的状况。

　　第四，对上市公司而言，交通便利、靠近旅游消费能力强的地区的景点将受益，如黄山旅游、中青旅，而地处偏僻的景点将受到假期缩短的负面影响，如丽江旅游、首旅股份、西藏旅游。对旅行社而言，毛利率较高的出境游业务由于跨时较长可能会受到五一长假取消的负面影响。但总体而言，我们坚信我国旅游业强劲的发展势头并不会因为黄金周的改革而有丝毫的动摇。

　　2.如家并购七斗星：行业整合提前到来

　　10月23日，如家宣布以3.4亿元的价格收购了七斗星100%股权。按照并购合同的规定，如家出资的2.6亿元将以现金支付，剩余的0.8亿元将以向七斗星股东增发股票的方式支付，增发价大约是32.5美元/股。其中，2.6亿元的现金还包括如家帮助七斗星偿还大约1.7亿元的负债。

　　七斗星商旅酒店创建于2005年，旗下包括26家经济型酒店，总客房数量约为4200间，覆盖中国18个城市，在中国经济型酒店网公布的“07年7月全国经济型连锁酒店品牌排名”中名列第8。

　　如家将从11月1日开始正式接管七斗星麾下所有的酒店，并以“如家七斗星”品牌运作，即今后如家麾下将有“如家”和“如家七斗星”两大品牌。通过收购七斗星商旅酒店，如家进一步扩大了运营规模，连锁酒店数量达到320多家，覆盖80多个城市，全国经济型酒店龙头地位进一步巩固。

　　我们认为，首先，3.4亿元收购26家经济型酒店，平均每家店的收购价格是1307万元，平均每间客房的收购价格是8.1万，就目前行业平均水平来看，收购单价与装修改造一家新酒店的成本相当，如中青旅07年增发公告中披露，以租赁物业方式新开门店的单店投入是1200万元，但通过收购成熟运营门店可以避免新店开业当年亏损对业绩的负面影响，有利于公司业绩快速提升，同时也满足了资本市场对公司高成长性的要求。

　　其次，如家此次并购是迄今为止经济型酒店行业内最大的一次行业并购，这比我们预期的要快，同时也从侧面揭示出经济型酒店行业开始从各路诸侯跑马圈地时代向行业并购阶段过渡(可参见我们06年12月29日报告《关注跑马圈地时代的胜出者》)，而在此阶段，拥有成熟资本市场运作经验、雄厚资本实力的品牌将抢占先机，行业领先者的龙头地位将进一步得到巩固，市场集中度有望进一步提升。

　　3.北京评出首批5A级旅行社：旅行社开始等级制

　　9月27日，中国国际旅行社总社等8家旅行社成为北京市首批5A级旅行社。

　　评选5A级旅行社主要是为了促进旅行社提升管理水平，帮助旅游消费者做出正确的消费选择。北京市旅游局今年初发布了《旅行社等级划分与评定》，推出全国首部旅行社等级地方标准。4月，旅行社等级评定工作正式启动。北京市旅行社等级评定委员会经过严格审核，首批受理了8家旅行社申报5A级旅行社的申请。

　　旅行社等级评定委员会按照北京市地方标准《旅行社等级划分与评定》的规定，经过现场检查、随团暗访和游客抽样调查三个方面的综合测评，通过了对8家旅行社的验收。北京将于11月份开始评定第二批等级旅行社。其他省份也逐渐开始旅行社的等级评定工作，如山东省将于今年底开始在济南、青岛试点，明年推广到山东全省。

　　我们认为，1)我国旅行社数量众多，质量参差不齐，竞争激烈，通过评定5A级旅行社，实质上是对旅行社划分质量等级，建立标准化的诚信服务体系，从而对消费者消费起到指引和衡量作用，对旅行社行业的发展是有利的。2)上市公司中，中青旅(600138)获得首批5A级旅行社资格是对其服务质量的肯定，对其扩大市场影响力有正面影响。

　　4.携程公布07年3季度财报：增速依然强劲

　　11月8日，携程公布了07年第3季度财报，报告显示，07年第三季度，公司实现总收入3.46亿元，同比增长55.4%；实现营业利润1.11亿元，同比增长72.9%；实现净利润1.10亿元，同比增长69.5%。业绩增速依然较为强劲。

　　分业务来看，机票、酒店预定业务依旧为收入主要来源，分别为1.38亿元、1.76亿元，分别同比增长75.8%、40.3%，增长主要来源于预定量的增加。公司近年来积极开拓的度假产品增长也十分迅速，07年第三季度实现收入2068万元，同比增长60.8%。其他业务主要包括06年高调进入的商旅管理业务，07年第3季度实现收入1191万元，同比增长90.4%。

　　在公司收入取得较好增长的同时，毛利率、净利润水平保持稳中有升，07年第三季度毛利率、净利率分别为74.8%、31.7%，分别同比增长0.9、2.6个百分点。我们认为，在线旅游服务业前景十分广阔，而互联网行业“老大通吃一切”的特性以及消费者的路径依赖将使得公司高增长得以持续。

　　5.旅游业上市公司3季报分析

　　1)收入增幅平均在15-20%左右。其中世博股份收入增幅高达181%主要是因为06年底将世博兴云房地产公司纳入合并报表所致。收入规模居前的有中青旅、首旅股份、黄山旅游、锦江股份等，前3季度收入规模分别达到26.4亿元、12.7亿元、7.3亿元、6.2亿元，中青旅、首旅股份主要是由于旅游社业务规模较大。

　　2)黄山旅游、首旅股份净利润增长质量较好。黄山旅游、首旅股份07年前3季度净利润同比增速分别为37.6%、44.0%，全部来自旅游主业。华天酒店净利润增速较快是由于债务重组获得营业外收入9411万元。中青旅净利润同比增长83.4%部分源自股票投资收益5425万元。

　　3)业绩增长因素分析。从重点上市公司业绩增长因素来看，景点类公司业绩增长的经常性因素主要是游客数的增加和有效的费用控制，而业绩增长的非经常性因素主要是股票、基金的投资收益，如丽江旅游、锦江股份、中青旅07年前3季度来自基金、股票投资收益分别为767万元、2595万元、5425万元。