有色金属：估值遭遇调整 投资机会仍在

　　国泰君安 林浩祥

　　投资要点：

　　由10月进入11月的初冬，有色金属板整体估值水平，从08年业绩的30x快速下降至20x附近。板块估值吸引出现下降的原因包括A股市场的整体下行，资金集体减持周期性板块；上市公司三季度业绩鲜有惊喜；基本金属库存增加，多数金属价格出现调整；美国经济出现放缓迹象，引发抑制金属消费的担忧。

　　依然让我们认为板块仍有投资机会的根据，在于基本金属的牛市周期尚未结束。由于供需和货币充裕带来的商品的牛市消弭的迹象尚未真实显现，而引发新一轮资产重估和通膨的预期正在增强。此外，在景气周期中，全球范围中资本在矿业行业中的活动频繁，带来诸多相关公司的投资机遇。

　　基本金属的价格继续上涨、资产注入、所得税率的调整对于多数上市公司业绩增长形成正面支撑，可能的资源税方案调整、计提费用的增加对公司业绩增长形成负面影响。

　　由于板块中多数公司股票价格出现了快速的调整，我们相应的调高焦作万方、山东黄金和云南铜业公司的投资评级，由“谨慎增持”至“增持”。

　　1.行业综述

　　10~11月A股市场中有色金属、黑色金属板块领跌大盘，基本金属价格也出现了回调。

　　1.1.什么因素让板块的估值吸引力减弱？

　　跨越2006~2007年持续领涨的有色金属板块出现大幅调整、估值吸引力减弱，我们认为其中的原因包括：

　　1. A股市场估值中枢整体下行，作为强周期板块的有色金属板块遭遇减持。上证综指从6000点的高位下滑至5000点过程中，资金对于周期性的投资变得更为谨慎。撇开明确资产注入预期的上市公司，大多数有色金属公司股价从08年的30x的进攻姿态，降至近20~22x的保守防御区域；

　　2.有色金属板块上市公司三季报鲜有惊喜，或低于市场预期。回顾10月的三季报高频发报时期，我们发现由于存货(铜行业公司)、加大费用提取(中国铝业)、产品价格下滑(锌冶炼)等诸多原因，相当一部分公司业绩基本处于市场预期之中，或低于前期预计；

　　3.美国经济体前景不明。由于金属下游消费与建筑、交通、电力、钢铁、电子、化工等行业关系密切，整体消费量的大环境与宏观经济关系密切。在主要经济体运行前景不明朗的阶段，很容易引发投资真对于未来全球经济减速、抑制金属消费的担忧；

　　4.基本金属价格下滑，部分品种库存继续上升。基本金属的铜库存快速上涨，铝库存也依然处于相当宽裕的水位，多数金属价格出现了下滑。

　　1.2.有色金属板块依然存在诸多投资机会

　　让我们依然认为对于有色金属板块存在投资机会的理由包括：

　　1.基本金属的景气周期尚未结束。金属价格的牛市的起因源于供需关系的紧张，以及货币流动性的充裕。当前供需的矛盾仅出现了部分的缓和，而流动性的问题还没有根治，即牛市的根基并未动摇。在此背景下，新一轮资产的重估、资源性商品的价格却在持续的上涨，出现全球性的通膨现象也不断的增强。考虑到以上因素，我们认为金属的价格依然有望站在高位；

　　2.在行业的景气周期中，收购兼并活动频繁发生，行业公司资产也由此出现快速升值。当前A股市场中有色金属公司从事资本运作活动相当积极，整体兼并收购、新的矿源勘探开发、融资扩充产能，以及央企的整体上市等活动十分积极，诸多事件铺就了一系列投资机遇在前方；

　　3. A股市场仍将振荡、活跃。我们相信有色板块在身兼商品的历史性牛市和A股历史性牛市中，未来依然具有振荡上行的潜力。

　　1.3.一分为二的看待板块的业绩增长

　　展望2008年，我们认为有色金属公司业绩同比依然出现快速增长的刺激因素包括：

　　1.基本金属价格继续走强；2.基本金属价格保持稳定，公司存在产能扩张或资产注入行为；3.所得税率改革方案出台，降低部分公司的实际税率；对应的负面因素包括：

　　1.资源税率有可能按量增收调整至按价增收，我们认为方案的调整对于矿山企业的盈利产生一定的折损；同时由于当前商品的定价权掌握在上游企业手中，因此下游企业的采购成本也可能提升；2.由于2006年以来有色金属企业盈利状况普遍处于历史的最佳时期，未来可能出现部分公司计提费用增加。

　　由于板块中多数公司股票价格出现了快速的调整，我们相应的调高焦作万方、山东黄金和云南铜业公司的投资评级由“谨慎增持”至“增持”；同时由于铜陵有色、中色股份公司注入资产状况低于预期，我们暂下调评级由“增持”至“谨慎增持”。

　　2.主要金属简评

　　2.1.铜：库存出现快速增长，中国需求依然旺盛

　　从10月开始，全球铜库存出现了快速的增长，随即铜价也从8210美元掉头向下。

　　从供给看，主要的铜业生产大国智利、墨西哥1~8月铜精矿同比增长分别为5.8%和18.2%(智利铜出口额同比增长10.8%)，中国矿产铜同比增长25%，初步反映出上游供给稳步增长的迹象。

　　中国9月铜精矿进口大幅回落，但同时平滑考虑8月进口量激增的支持，反应出铜精矿需求量依然处于高位；同时考查三季度铜和铜材进口依然强劲，9月净进口量反弹至16.9万吨，数据均显示中国的需求持续旺盛。短期我们认为铜价仍将维持7000~8000美元区间振荡。

　　2.2.铝：铝价底部存在支撑

　　从全球三大交易所库存看，铝的供给并没有出现紧张(相当于约2周的消费量)。

　　然而在库存持续宽松的时期中，全球电解铝的产量仍在不断增长。我们初步预计2007年全球电解铝的产量同比增长4%左右。

　　从伦铝和沪铝价格走势看，伦铝从9月开始出现反弹，而国内铝价从5月份后持续向下，显示出国家通过针对铝制品的进出口政策调整后的切实影响。考虑到电解铝行业原材料氧化铝价格的持续高位，工业用电存在上调预期，同时近期出台的《铝行业准入条件》，我们认为国内铝价在17500元/吨附近存在支撑。

　　从国家出台《铝行业准入条件》政策看，我们认为国家主要从资金和技术标准上规范和限制企业的扩张，切实加强对于铝工业的全面调控。从中期趋势上看，我们认为《条件》的出台有望促进国内铝工业的健康发展，同时在限制中小企业的扩张的同时，间接的推进了行业的集中整合，也为规模以上企业腾挪更大的成长空间。本期我们推荐具有产能扩张和央企背景关铝股份和焦作万方。