银行业：盈利快速增长的趋势并未改变

　　中金公司 范艳瑾

　　主要内容:

　　净息差扩大幅度、手续费收入增长速度和资产质量提高程度在3季度继续超越预期。07年3季度上市银行净利润同比增长62%，相比中期的56%有所加速。净利润快速增长主要来自：(1)M2保持强劲增长，同时同业资金的重新分配带来生息资产加速增长；(2)资产负债结构的调整和结构性升息带来净息差的持续扩大；(3)股票市场保持活跃，相关收入高于预期；(4)资产质量继续改善，资产价格上升带来不良贷款处置难度降低。

　　中型银行盈利增速仍快于大型银行，招行、兴业利润增长最快。07年3季度大型银行净利润同比增长58%，中型银行净利润同比增长92%，明显超越大型银行。招行和兴业净利润分别同比增长128%和117%，成为3季度利润增长最快的银行。同时，城商行盈利增长虽然慢于大中型银行，但显示出改善的迹象。

　　生息资产规模增长、净息差提高和成本收入比下降是大型银行盈利增长的主要驱动因素，并不是非利息收入的增长。

　　虽然手续费收入的爆发式增长是业绩的惊喜因素，但由于占比较低，因此对利润增长的贡献并不大，工行、建行、交行和招行的盈利增长中分别只有10%、13%、13%和8%来自手续费收入的贡献，生息资产规模的增长、净息差的提高和成本收入比的下降反而是驱动大型银行盈利增长的主要因素。

　　银行盈利快速增长的趋势没有改变，07/08/09年行业净利润增速分别为58%、46%和26%。3季度业绩公司拜访后我们调高了工行(9.7%)、中信(11.8%)、华夏(1.7%)、招行(6.1%)和兴业(2.9%)的盈利预测。在生息资产保持平稳增长、净息差持平或略有扩大、手续费收入增速放缓、成本收入比保持平稳的假设下，我们预计08年和09年银行业整体拨备前利润增速大约在22%。资产质量提高在08年和09年分别贡献6个百分点和3个百分点净利润的增长，而有效税率降低则在08年带来17个百分点净利润的增长。大型银行08年和09年净利润增速分别为42%和24%，中型银行分别为61%和31%，城商行分别为48%和32%。

　　

股票市场的变化成为影响银行盈利增长的重要因素，大型银行体现得更加明显。股票市场的变化主要从三个方面影响银行的盈利：(1)大型银行手续费收入中30%-40%来自资本市场相关业务；(2)股票市场较高的预期收益分流了高成本定期存款，带来了存款活期化和贷存比的提高；(3)第三方存管业务重新划分了证券保证金存款在银行间的分布，带来了大中型银行生息资产的快速增长。基于2008年A股市场震荡上行但存款搬家速度放缓的假设，我们预计手续费收入增长也会放慢，但流动性在银行间分配不均的程度会有所减轻。

　　A股银行的估值优势依然存在，未来3-6个月偏好浦发、民生、华夏、招行的中型银行组合。目前A股银行08年P/E和06-08年PEG分别为23.6x和1.05x，处于整个市场的低端。大型银行08年市盈率约为25.8倍，中型银行(扣除中信)约为25.1倍，考虑到未来2年成长性的差异，我们偏好浦发、民生、华夏、招行的组合：浦发07年有效税率较高，08年有效税率下降使其盈利成长的确定性最强；民生银行成本收入比在上市银行中最高，伴随着IT系统和零售业务投入的逐渐到位、公司银行改革实施带来收入增长的加速，这一比例存在着下降的空间；华夏银行信用风险成本在上市银行中最高，通过在经济上升周期处理历史遗留问题和夯实财务实力，这一比例也存在下降空间；招行零售业务投入逐渐进入收获期，同时净息差扩大幅度还有超越预期的可能。

　　H股银行的价值逐渐显现，首选招行和工行。目前H股银行08年PE和06-08年PEG分别为14.9x和0.66x，价值逐渐显现。结合盈利预测的调整，我们调高了招行(+5.2%)、工行(+8.2%)、建行(+3.6%)、中信(+7.0%)的目标价。招行12个月目标价45.04港币，相当于6.79倍08年市净率和26.7倍市盈率，相比当前股价有39%的提升空间；工行12个月目标价7.98港币，相当于3.72倍08年市净率和20.1倍市盈率，相比当前股价有29.5%的提升空间。

　　中行和中信经过近期的调整后长期投资价值明显，但尚缺乏短期催化剂。

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