房地产：宏观调控 支撑房价上涨的理由

　　长城证券 刘昆

　　今年以来，在前九个月全国各地房价如脱缰的野马一般频创新高的情况下，下半年国家宏观调控政策出台的密度和力度大幅增强。受已发布的商业银行房贷新政策及预期明年实施物业税的影响，房地产市场近期表现出较为浓厚的观望气氛，关于房价涨跌的争论再次成为人们关注的焦点。本文将着力阐述：房地产市场的宏观调控及其效果、国外房地产泡沫破裂的过程和借鉴、以及支撑国内房价上涨的理由，这三方面的内容，以期能解答部分投资者对于现阶段投资房地产板块的一些疑虑。

　　我国房地产宏观调控政策始于1998年的住房分配制度改革，到目前为止主要经历了三个阶段，调控重点从促进房地产业持续健康发展，到重点控制房价，再到改善住房供应结构。调控手段主要包括土地、金融、住房供应结构及税收方面的政策。从调控效果来看，房地产投资增速在06年触底后反弹；房价快速上涨的格局尚未得到有效抑制；住房供应结构有所改善，但“70/90”政策落实任重道远。目前，房地产调控领域的重磅政策主要是前期公布的商业银行房地新政策和被誉为房地产调控最后一只靴子的物业税的征收，这两项政策都有抑制房地产投机和投资需求的作用。前者主要是为了减少银行体系受房地产市场波动的风险；而后者旨在统一国内不动产保有环节的税收、提高不动产闲置与投机的成本，对调整住房结构、促进消费者理性消费和房地产市场的持续健康发展有重要意义。未来，国家对房地产市场调控将主要围绕解决低收入家庭的住房保障问题和加大普通住宅供应、促进商品房市场的健康稳定发展。

　　我们认为通过研究国外典型的房地产泡沫案例，有助于我们更好的把握中国房地产市场。从日本上世纪80年代中后期房地产泡沫看，地价畸高是其最显著的表现，而金融市场的自由化、宽松的货币政策和财政政策、以及日本政府宏观决策层的反应迟钝与判断失误是泡沫快速膨胀的主要原因。而美国上世纪90年代和近两年的房地产泡沫都从政府扩大内需、采取减税等扩张型财政政策、鼓励居民购买房产的背景下开始，在银行忽视房贷风险加快放贷规模下的刺激下膨胀，到呆坏账增加银行急速收缩信贷导致泡沫最终破灭。尽管我们无法准确预知我国本轮房地产泡沫何时破灭，但从国外泡沫产生和破裂的过程，反观国内的宏观经济环境，我们可以发现相似的的背景。一是仍处在低位的利率；二是本币面临较大升值压力。在预防我国房地产泡沫过度膨胀直至破裂的过程中，国外的历史值得我们借鉴和警醒。首先必须重视土地泡沫的产生。其次，金融自由化进程要适应国情并有效监管。再者，在引进外资的同时应积极调整产业结构。

　　我们认为，中长期支撑国内房价上涨的主要理由有三点。第一是商品房供应难以快速提高。地少人多是我国的国情，而保证粮食自给自足是我国的基本国策。严守18亿亩耕地生命线，意味着我国住宅用地紧张的局面将长期存在，进而影响商品房有效供给。第二是商品房需求仍将保持旺盛。我国宏观经济的持续高增长，城镇居民收入的大幅提升和财富积累，城市化进程的逐步推进，人口占比较大的年龄层处于置业高峰期，以及近年来高校扩招毕业生急剧增加，都构成了城市商品房旺盛的刚性需求。而我国处于长期低息的经济环境下，流动性过剩，通货膨胀抬头，人民币对外升值对内贬值，种种因素导致房地产投机和投资需求空前高涨。尽管在宏观调控的重压下，这部分需求有可能减缓，但是不可能完全抑制。第三是土地供不应求导致购地成本的不断上升。随着全国土地供应逐年趋紧，土地稀缺性日益突出，地价也开始持续快速上升。截至去年全国平均购地成本已达到2000年的2.4倍，年均复合增长率高达15.5%。今年以上市公司为主的开发商加大了对土地的争夺力度，各地“地王”不断刷新。我们预计，未来全国平均地价仍将保持逐步上升的趋势，一直到本轮房地产泡沫的破裂。而高地价抬高了商品房的成本，自然也将转移到售价中去，再次推高房价。

　　今年以来，在前九个月全国各地房价如脱缰的野马一般频创新高的情况下，下半年国家宏观调控政策出台的密度和力度大幅增强。受已发布的商业银行房贷新政策及预期明年实施物业税的影响，房地产市场近期表现出较为浓厚的观望气氛，关于房价涨跌的争论再次成为人们关注的焦点。

　　本文将着力阐述：房地产市场的宏观调控及其效果、国外房地产泡沫破裂的过程和借鉴、以及支撑国内房价上涨的理由，这三方面的内容，以期能解答部分投资者对于现阶段投资房地产板块的一些疑虑。

　　一、宏观调控对房地产市场的影响1.1宏观调控的历史回顾1.1.1调控第一阶段目标：促进房地产业持续健康发展始于1998年的住房分配制度改革，打开了压抑多年的住房需求，启动了房地产投资快速增长的引擎。尔后，全国房地产投资资金保持30%的年均增速，从1998年的3,614亿增加到2003年的10,154亿，部分城市房价也开始了快速上涨。出于对房地产泡沫的担忧，2003年6月央行出台了严控房地产信贷的121号文件。但随后遭到地产商的强烈反弹，8月国务院发布18号文件，明确要保持房地产业持续健康发展，并提出其国民经济支柱产业的地位。这可以视为此轮房地产宏观调控的开始。

　　进入04年后，房价不断上涨，关于房地产泡沫的争议也越来越多，宏观调控政策开始接连出台。2004年3月，国土资源部与监察部联合下发71号文件，要求各地协议出让土地中的历史遗留问题必须在04年8月31日之前处理完毕，否则国家土地管理部门有权收回土地，纳入国家土地储备体系。8月31日因此被业界称作“大限”。4月，国务院办公厅发出半年内停止农地转征的通知。5月，国务院下令将开发固定资产投资项目的资本金比例提高为35%。10月，央行宣布了9年来的第一次加息决定，与此同时，银行开始紧缩开发信贷。

　　从03年初到04年底的这一阶段，可以称之为本轮宏观调控的第一阶段，这一阶段的调控政策重点围绕房地产开发商的资金和土地问题展开，其目标在于促进房地产市场持续健康发展，使投资和供应的增长幅度适度下降，改变固定资产投资过热的状况，同时抑制房价持续上涨的势头。

　　1.1.2调控第二阶段目标：重点控制房价加速上涨的房价引发了中央政府更为严厉的调控措施。2005年的宏观调控始于3月17日央行取消住房贷款优惠利率。紧接着，国务院办公厅下发了《关于切实稳定住房价格的通知》，共八条，通知要求控制房价涨幅过快，从土地供应、供应结构、拆迁、引导消费、市场监测等多方面切入稳定房价，并首次以行政问责形式将稳定房价提高到政治的高度，被称为老“国八条”。一个多月后，国务院办公厅转发建设部、发展改革委、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局、银监会等七部门《关于做好稳定住房价格工作的意见》，被称为新“国八条”。与此同时，上海、深圳等地也先后出台了一系列政策，从信贷、税收、信息建设、市场监管等方面采取措施，对投机性购房行为进行限制。

　　1.1.3调控第三阶段目标：改善住房供应结构2006年初至今，可谓进入第三阶段，除了继续巩固上述阶段的目标外，政策方面在重点改善房地产供给结构和继续控制外资需求、整顿房地产市场环境方面加大了力度。

　　由于房价调控政策没有能够有效抑制房价过快上涨，06年5月国务院常务会议提出促进房地产健康发展的六条措施，“国六条”延续了“国八条”的调控思想，但更偏重于“结构调整”，其措施也更具操作性。随后，国土、金融、税收、建设等九部委联合的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》(“国十五条”)、落实新建住房结构比例要求的165号文件、细化招拍挂及协议出让国有土地使用权范围的166号文件、建立土地监察制度、限制外资准入的171号文件、对二手房交易征收个人所得税的108号文件等一系列文件相继出台。

　　金融方面，央行于4月和8月两次加息27个基点，银监会也于7月发出《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，九条措施严控房地产信贷风险。

　　时间的脚步终于踏入了2007年，前8个月全国各地房价似乎经历了有史以来最疯狂的上涨，而宏观调控政策似乎也不得不痛下猛药。1月16日，国税总局发布了《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，该通知的出台意味着拖延14年而未贯彻到位的土地增值税征缴将开始严格执行。7月和9月，外汇管理局联合建设部等出台了关于规范房地产市场外资准入和管理的意见和通知，对外资进入国内房地产市场做出了进一步限制。8月13日，国务院发布了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(24号文)，强调把解决城市低收入家庭住房困难作为政府公共服务的一项重要职责，加快建立健全以廉租住房制度为重点、多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系。9月27日，央行和银监会联合发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，明确指出已利用贷款买房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付比例不低于40%，贷款利率不低于央行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，且首付比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高。与此同时，央行在年内已经连续五次加息，一年期存贷款利率较06年末分别上升了135和117个基点，年内第六次加息的预期依然十分强烈。而被业内称为宏观调控“最后一只靴子”的物业税，有可能明年先落在部分试点城市。

　　1.2宏观调控的手段

　　土地政策调控土地调控一直是国家宏观调控的重要手段，本轮调控方向主要是紧缩地根，坚守18亿亩耕地红线，盘活存量土地，增加有效供给，确保适度土地供应总量，逐步建立梯度土地供应体系，尽可能满足不同层次住宅需求。与此同时，严控地方土地出让收支管理，土地出让净收益用于廉租房建设比例不低于10%。

　　本轮调控期间比较有代表性的土地调控政策包括：

　　2004年3月，国土资源部、监察部联合发布的《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，要求各地2004年8月31日以后，所有经营性土地全部通过“招拍挂”出让。

　　2004年4月，国务院办公厅《关于深化开展土地市场治理整顿，严格土地管理的紧急通知》。明令“三个暂停”，即暂停农用地转用、暂停土地规划修

　　改、暂停县改市。

　　.. 2006年8月，国土资源局制定的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范》和《协议出让国有土地使用权规范》正式施行，规范对招标拍卖挂牌或协议出让国有土地使用权的范围作了细化，进一步明确供应商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地以及有竞争要求的工业用地，必须纳入招拍挂出让国有土地范围。

　　.. 2006年9月，《国务院关于加强土地调控有关问题的通知》正式公布，国家对土地的管理和调控政策进一步加强和深化，放弃了以往实行的新增建设用地土地有偿使用费的70%留给地方、30%收归中央的政策，土地出让金将由地方全额保留，土地出让收益的5%要用于廉租房建设。

　　.. 2006年10月，财政部、国土资源部等制定的《土地出让金收支管理办法》规定，土地出让金总额的15%将用于农地复垦和土地整理开发，城镇土地使用税将提高两倍，新增建设用地有偿使用费和耕地占用税将各提高一倍。土地出让收支全部纳入地方财政预算。

　　.. 2006年12月，国土资源部发布了新版限制和禁止用地目录，别墅类房地产开发、高尔夫球场等用地被叫停，低密度、大套型住宅项目则被列入受限名单。

　　.. 2007年8月，《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》发布，意见要求廉租房和经济适用房建设用地实行行政划拨方式供应，各地要在土地供应计划中予以优先安排。同时，各地土地出让净收益用于廉租住房保障资金的比例不得低于10%。

　　.. 2007年9月，国土资源部发布了《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》，要求土地出让金必须在全部付清后方可办理土地用地使用权证书；此外，还明确规定工业用地也必须通过招、拍、挂的公开方式出让。

　　1.2.2金融政策调控由于房地产业的兴衰，直接影响到银行体系的安危，在挤压房地产泡沫的宏观调控中，金融政策的调控也是管理层最常用的手段之一。近年来，央行的政策主要以紧缩银根为主，通过加强房地产信贷业务管理，加息等措施，严格限制房地产投资贷款和个人贷款，增加房地产企业的财务费用及个人购房短、长期成本。比较有代表性的金融调控政策包括：

　　.. 2003年6月，央行发出《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121号文)，要求对房地产投资贷款和个人住房信贷实行严格限制。

　　.. 2005年3月，央行宣布调整商业银行自营性个人住房贷款政策，将住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平。同时实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍。

　　.. 2005年8月，央行发布2004年房地产金融报告，建议取消房屋预售制度和推出固定利率房贷产品，考虑允许商业银行发放固定利率个人住房贷款。

　　.. 2007年7月，建设部、外汇局等部委联合发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》和《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》，对境外主体投资境内房地产市场进行了规范和限制。

　　.. 2007年9月，央行和银监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，明确指出：对已利用贷款买房、又申请购买第二套(含)以上住房的，房地产行业专题报告——宏观调控、房地产泡沫、支撑房价上涨的理由-Page 4 of 19-本报告版权归长城证券有限责任公司所有，未经授权不得进行任何形式的发布、复制，如引用、刊发，须注明出处为“长城证券金融研究所”，且不得对本报4告进行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息，虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。

　　贷款首付比例不低于40%，贷款利率不低于央行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，且首付比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高。商业银行不得向开发商发放专门用于缴交土地出让金的贷款。

　　..此外，加息和上调存款准备金率已成为常态，到目前为止07年已连续五次加息，八次上调存款准备金率。

　　1.2.3住房供应结构调控1998年国务院下发了关于进一步深化城镇住房制度加快改革、住房建设的通知，明确停止实物住房分配，逐步实现住房的分配货币化，同时建立和完善以经济适用房为主的多层次的城镇住房供应体系。当初经济适用房的提出并非为了解决中低收入家庭的问题，而是为了解决城镇住房的问题，对购房对象没有做严格要求。随着近几年来，房价的持续快速上涨和住房供应结构的不平衡，政府才逐步意识到解决低收入家庭的住房问题是其义不容辞的责任，而抑制高档住宅、加大普通商品房供应是减缓房价上涨的重要措施。

　　.. 2005年5月，国务院转发了建设部等七部委制定的《关于做好稳定住房价格工作的意见》，被称为25号文。这份“意见”要求，做好供需双向调节，遏制投机性炒房，控制投资性购房，鼓励普通商品住房和经济适用住房建设，合理引导住房消费。“加强经济适用住房建设，完善廉租住房制度”被着重提了出来。

　　.. 2006年5月，国务院转发了建设部、发改委等九部门制定的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，后被称为37号文。37号文是对25号文的重申和细化，要求各城市在06年9月底前公布普通商品房、经济适用房和廉租房建设目标，明确提出套型在90平方米以下的住宅比率要达到开发面积的70%。

　　.. 2006年7月，建设部公布了《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》，明确了“70-90政策”的实施细则。

　　.. 2007年8月，国务院发布的《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(24号文)，强调把解决城市低收入家庭住房困难作为政府公共服务的一项重要职责，加快建立健全以廉租住房制度为重点、多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系。这也标志着政府加大保障性住房供给的决心和改善住房供应结构的调控导向。

　　1.2.4税收政策调控财政作为政府宏观调控的主要手续，同样在政府资源配置和调控房地产市场中起到重要的作用。如政府通过加大城市基础设施建设的投资力度，改善投资环境和城市区位功能，从而有力拉动经济增长，带动房地产业的发展。通过调节房地产业的有关税费，增加或降低房地产开发的成本，影响和调控房地产市场。

　　2005年4月，七部委出台《关于做好稳定住房价格工作的意见》，自2005年6月1日起，对个人购买住房不足2年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额征收营业税；个人购买普通住房超过2年(含2年)转手交易的，销售时免征营业税；对个人购买非普通住房超过2年(含2年)转手交易的，销售时按其售房收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税。

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　　2006年5月，国税总局下发《关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知》(国税发74号文件)，对“国六条”中二手房营业税新政策的具体执行问题予以明确。要求各级地方税务部门要严格执行调整后的个人住房营业税税收政策。2006年6月1日后，个人将购买不足5年的住房对外销售全额征收营业税。个人将购买超过5年(含5年)的普通住房对外销售，应持有关材料向地方税务部门申请办理免征营业税的手续。

　　2006年7月，国税总局出台相关通知，《国家税务总局关于住房转让所得征收个人所得税有问题的通知》，要求自8月1日开始，国内居民在进行个人二手房转让时，所得收益须按照“财产转让所得”项目缴纳个税，该税率为固定的20%。

　　2007年1月，国税总局发布了《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》。明确了房地产企业土地增值税由原来的以预征为主的缴纳方式改为清算式缴纳，该通知的出台意味着拖延14年而未贯彻到位的土地增值税征缴将开始严格执行，标志着房地产开发迎来土地增值税清算时代。

　　有传闻称物业税将在明年部分城市正式实施，物业税的征收被称为近期房地产宏观调控政策中最后一只没有落下的靴子。

　　1.3宏观调控的效果从本轮房地产宏观调控政策的出发点来看，调控的主要目标是：1、控制房地产投资过热的情况，促进房地产市场持续健康发展；2、抑制房价过快上涨；3、合理改善住房供应结构，大力推进廉租房制度建设，着力解决困难群众的住房问题。从调控效果来看：

　　1.3.1房地产投资增速在06年触底后反弹从近年来房地产投资与固定资产投资增长情况看，两者在03年维持在30-40%的高位，并在04年2月达到历史峰值。随后在紧急出台的宏观政策调控下迅速回落，房地产开发投资增速在05年下半年跌到了25%以下，开始显著落后于固定资产投资，到06年2月下探到19.4%的谷底。尔后房地产投资增速开始逐步回升，进入07年更呈现出加速上升的态势，增速轻松越过了25%的合理水平，并反超固定资产投资，再次显示出偏热的迹象。

　　从全国三大区域的房地产投资情况来看，中部地区的投资增速一直处于较高水平，近年来始终维持在25%以上；西部地区则从05年以后超越东部，紧跟中部的投资步伐；而经济最为发达、投资占比最高的东部地区，投资增速从04年开始下降，06年在低位徘徊，07年有所反弹，但仍处在25%以内的合理水平。

　　应该说，针对房地产投资过热出台的紧缩“地根”、“银根”的手段，在2004至2006三年里，取得了较为明显的效果。但是在今年房地产投资增速持续反弹，而商品房仍供不应求的情况下，是否还要继续重点针对投资出台宏观调控政策，则有待观察

　　房价快速上涨的格局尚未得到有效抑制尽管针对房价涨幅过快的宏观调控措施从04年开始就密集出台，05、06年还专门发布了关于稳定房价的指导意见，政府企图通过抑制投机和投资需求来平抑房价，然而在种种因素共同作用下商品住宅供不应求的市场矛盾并没有得到有效化解，房屋销售价格持续上升。根据统计局公布的全国房屋销售价格指数，国内房价上涨速度在04年下半年至06年有所放缓，但是07年又开始加速上扬。国家发改委最新数据显示，2007年9月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.9%，创下22个月来的新高，涨幅比上月高0.7个百分点；环比上涨1.7%，涨幅比上月高0.3个百分点。其中新建商品住房销售价格同比上涨10%，也创出了近10个月的新高。

　　在严控土地出让的政策背景下，全国土地交易价格指数一直维持在高位，特别是在今年以来，火爆的房地产市场和对土地资源越来越稀缺的共识，驱使开发商加大了对土地的争夺，各地地王频现，土地交易价格飞速上涨，速度远远超越了房价的涨幅，在二季度土地交易指数即高达113.5，创下近五年的历史新高。

　　与此同时，房屋租赁价格并未随着地价、房价而急速攀升，而是保持在同比2%左右的平稳增长。

　　二、国外房地产泡沫的启示2.1国外房地产泡沫的产生和破裂现在全球许多国家房地产投资的速度已经超过了经济增长率的几倍,房价的增长速度也已远远超过了房租的涨幅，可以说存在着一定的泡沫成分。而过高的房价意味着风险,一旦破裂，对经济的影响将是全国甚至是全球性的，而经济基础和金融体系欠佳的国家尤盛。研究世界其他国家历史上出现的典型房地产泡沫，有助于我们更好的把握中国房地产市场。

　　2.1.1日本的房地产泡沫日本在1983-1990年间发生了严重的房地产泡沫。泡沫的破灭，直接导致日本经济自1991年以来进入衰退状态,造成了难以估量的损失。

　　地价畸高是日本房地产泡沫最显著的表现。1986年日本地价与物价指数之比为2512 , 1990年涨到6812 ,短短三四年时间上涨了将近3倍。在最高峰时,日本土地价值约为当时美国地价总额的4倍多。地价暴涨的原因：一是日本地少人多，土地以稀为贵。二是经济发展及城市化的要求对土地需求越来越大。三是政府的宏观调控不到位。对于价格猛涨和土地投机没有采取较好的措施。地产泡沫其次表现为资产价格远远超越国民生产总值的增长，而资产价格的上涨进一步刺激了消费和投机,加上宽松的政策环境,金融市场规模得到进一步扩张,股市和楼市泡沫进一步加重。

　　日本房地产泡沫快速膨胀的主要原因有三点：

　　一是金融市场的自由化。20世纪80年代中期，日本经济处于稳定增长阶段，国内开始实施利率自由化，同时放松了对金融市场其他方面的管制。随着大企业可以通过发债来满足对资本的长期需求，日本的银行特别是中小型银行逐渐失去了一些固定的大企业客户资源；为了缓解利润减少的经营困境，它们开始将贷款目光转向风险较高的中小企业和房地产公司。

　　二是宽松的货币政策和财政政策。20世纪80年代中后期，日本政府实行的宽松货币政策被公认为是产生房地产泡沫的最主要原因。当时，日本的贸易顺差不断增加，同以美国为首的其他发达国家之间产生了激烈的贸易摩擦，本币升值压力很大。1985年“广场会议”结束后，日元兑美元急剧上升。为摆脱由于升值带来的经济衰退，日本政府提出通过扩大内需来调整经济结构的政策建议。之后的一年里，日本央行连续5次调低利率。与此同时，日本政府正式宣布扩大公共投资，由紧缩转变为积极的财政政策。趋向扩张的财政政策以及宽松的货币政策的实施，很快拉动了日本的内需，但是流动性过剩的出现同时也推动了房地产价格以及股市价格的暴涨。

　　三是日本政府宏观决策层的反应迟钝与判断失误。首先，日本政府对出现房地产泡沫缺乏警惕性，致使制定了不恰当的金融政策推动了房地产价格猛涨，而当1987年房地产泡沫急剧膨胀时，日本政府又一次反应迟钝，并没有采取任何宏观调控措施来缓解房地产市场的过热现象，并错误地认为日本经济发展形势一片大好，任凭房地产价格一路狂涨。另外，日本政府在1991年房地产泡沫破灭之后也没有及时认清其对日本中长期经济发展可能带来的严重破坏性后果。其次，日本政府当时的工作重心是摆脱由于日元升值带来的经济衰退、促进内需、稳定物价以及保持国际收支平衡，认为中长期制约日本经济的主要因素是劳动力不足、能源缺乏、储蓄率下降等问题，根本没有将房地产泡沫这一新生的关键因素考虑在内。因此当房地产价格快速上涨时，政府只注重它与其他经济发展指标之间的关系，完全忽视了房地产泡沫对整个经济，特别是金融体系的危害性。

　　而房地产泡沫最终也在猛烈的政策调控中破灭。1989-1990年日本央行连续大幅提高贴现率、严控信贷，同时出台了抑制土地市场投机的相关法规，从金融到土地双管齐下的政策调控，导致了泡沫快速破灭。

　　2.1.2美国的房地产泡沫美国在上世纪90年代同样也出现了房地产过热。1982年至1992年期间,美国政府为了刺激经济和人们消费需求,扩大内需,实行减税的财政政策,而与此同时,石油价格日渐上涨,对房地产的需求更加旺盛,这些因素综合在一起,使房地产价格急剧上扬。房地产价格上涨又使投资房地产变得有利可图,人们纷纷把钱投进房地产市场。金融机构部门也不甘示弱,纷纷进军房地产市场,增加房地产贷款,往往忽略了房地产贷款的风险。面对日益增加的呆坏账,金融机构不得不收缩信贷规模,提高信贷标准,减少房地产贷款,以至造成信用危机。银行采取的措施又给不景气的房地产市场雪上加霜,加剧房地产价格下降,泡沫随即破灭。

　　而更值得我们关注的无疑是今年来爆发的将美国房地产市场泡沫刺破的次贷风波。2001年的9.11之后，美国政府为了缓解恐怖袭击和新经济泡沫破灭对经济的冲击，采取了放松银根的货币政策，自2001年5月至2003年6月两年间，美联储连续13次降息，将联邦基金利率从6%降至1%，创下自1958年以来的历史最低水平。美国政府利用低利率及减税政策，直接鼓励居民购房，并以建筑业来拉动整个经济的成长，从而带动了美国一波房地产大涨。在2000年-2005年间，美国很多城市的房价上涨幅度超过100%，房价与租金的比率以及房价与中等收入的比率都达到了历史的最高水平。

　　在这种情况下，很多做房屋贷款的银行、金融公司，大力借此扩张住房贷款。在激烈的竞争面前，不少金融机构不惜降低住房信贷的消费者准入标准(即“次级信用”的人大量进入)及为购房者提供零首付来吸引购房者。然后，有投行向这些银行买这些贷款，将它包成一笔债券卖给投资者。越来越多的购买力不足的居民和以升值为目的的投资(或投机)者成为了房地产市场的新进入者。

　　推动他们进入的根本原因是低利率和房地产的持续升值预期。

　　然后，从2004年6月开始，美联储在连续13次降息后，首次宣布加息，将联邦基金利率提高25个基本点至1.25%，这次加息标志着美联储新一轮的加息运动即将开始。通过近两年连续17次加息，联邦基金利率只差0.75个百分点就回复到了上一轮降息前(即2001年初)的水平。美联储这一轮连续17次加息，主要原因有二：其一，油价大幅攀升、美元持续疲软、劳动力市场及企业设备利用率偏紧等因素，直接加大了通货膨胀压力；其二，消费支出扩大，房地产市场价格上升，使人们产生了经济过热的担忧。此外，加息也是为了配合布什政府减税的减缩性财政政策的需要。

　　由于美联储持续加息，许多次级抵押贷款的借款人无法偿还每月高昂的贷款，其结果是一些房产再次投向市场。而当美国房地产价格又开始下滑，借款人无法卖出满意的价格时，借款人就简单地宣称破产，留给贷款人的是远低于贷款金额的房产。因此，贷款人只能承受贷款的损失，最终导致次级债危机爆发。同时，为了对冲风险，一些贷款人通过证券的形式将次级抵押贷款又卖给了各种基金。于是，直接或间接投资于这些基金的金融机构，都被卷进了这场危机。

　　而次贷风波全面扩散的结果，更是加剧了美国房价的普遍下跌，美国全国房地产经纪人协会日前公布，该国9月二手房销量降至504万套，为1999年来新低，同时房价中值也大跌4.2%，创近一年来最大跌幅。越来越多的迹象表明，美国次贷危机已给楼市、金融业乃至整体经济带来广泛冲击。市场普遍预计，美联储将于近期再次降息，以缓解此次危机。

　　2.2对国内房地产市场的借鉴到目前为止，我们并没有找到合理和可行的方法来提前预知我国本轮房地产泡沫何时破灭，但是通过分析国外的情况可以对研究本国市场有所借鉴。从国外房地产泡沫产生和破裂的过程，反观国内的宏观经济环境，我们可以发现相似的易于产生泡沫的背景。一是仍处在低位的利率。中国从1999年到2006年，利率长期处于历史低位。虽然央行从去年开始连续加息，但是相比快速增加的通货膨胀率，我国的实际利率仍然为负。二是本币面临较大升值压力。与当年的日本相同，目前人民币也面临较大的升值压力，特别是在现在国内进入加息周期、而美元预期连续降息，中美利差缩小的情况下，预计人民币的升值步伐将被迫加快。所不同的是目前国内还在实行资本项目下的外汇管制。

　　在预防我国房地产泡沫过度膨胀直至破裂的过程中，国外的历史值得我们借鉴和警醒。首先必须重视土地泡沫的产生。防止在经济快速发展阶段,随着土地需求的上升,对土地过度炒作。日本政府在房地产泡沫产生期间,任由土地价格上涨,而没采取相应举措，最终酿成了苦果。其次，金融自由化进程要适应国情并有效监管。从日本和美国、以及东南亚地区的历史经验可以印证，房地产泡沫的产生，与银行的融资行为分不开。由于金融和房地产业天生的紧密联系,对金融部门的有效监管显得尤为重要。缺乏监管的金融自由化,将导致信贷资金大量流入土地和房地产等虚拟经济领域,特别是大量国际投机资本流入房地产领域,最终导致泡沫的发生。不考虑本国国情的金融自由化,结果往往欲速而不达,给经济带来严重后果。再者，在引进外资的同时应积极调整产业结构。防止大量以短期和流动为主的外资进入房地产等虚拟经济部门，导致行业过热产生泡沫。同时，积极调整产业结构,实现产业升级，真正使得外资流入成为促进本国技术创新、管理创新,进而提高本国整体经济水平的重要推动力。

　　三、支持房价上涨的理由3.1商品房供应难以快速提高随着04年严格土地出让、收紧地根的调控政策陆续出台，04年土地购置面积增速迅速下降，05和06年均出现负增长，04年以来新开工住房面积增速也出现明显下滑。与此同时，04年针对房地产等固定投资增速过快实施的宏观调控，也使得当年土地开发面积从高速增长变为同比下降11%，并导致了2005年住宅供给套数的负增长。从图8中我们可以看到，05年以来我国商品房销竣比一直大于1，呈现供不应求的状况，可以说从2004年开始的土地调控政策成为2005年以后住房供给偏紧的诱因。

　　今年以来，国内房价急速上涨，以上市公司为主的开发商更是加大了对土地的争夺力度。公开拍卖的土地成交价往往达到起拍价的两倍以上，各地“地王”不断刷新，被拍地块楼面价高于周围商品房售价的情况亦时有发生。

　　我们预计，未来全国平均地价仍将保持逐步上升的趋势，一直到本轮房地产泡沫的破裂。而高地价抬高了开发商建造商品住宅的成本，这部分自然也将转移到售价中去，再次推高房价。

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