纺织服装：关注品牌渠道 分享持续增长

　　国信证券 方军平

　　07年前8个月纺织业利润空间进一步缩小，服装业运行平稳

　　剔除化纤行业利润暴增的影响，纺织制造等上游由于原材料、劳动力、人民币升值等影响，利润空间进一步缩小，下游服装制造业运行相对平稳。1-8月纺织业实现收入和利润总额分别同比增长21.75%和30.55%，增幅同比减少0.93和4.31个点；服装鞋帽制造业实现收入和利润总额分别同比增长23.84%和29.08%，同比分别下降0.62个点和上升1.12个点。多数中小企业并未分享行业平稳增长带来的盈利改善，行业亏损面仍然高企..内销依旧保持25%高增长，出口回落趋势确立国内市场看，居民收入继续高速增长，服装内销依然旺盛。国家统计局数据显示1-9月国内服装鞋帽针纺织品类增长24.7%，连续11个月保持20%以上的高速增长。出口而言，汇率、退税和贸易壁垒的效应正在逐步体现，出口增速回落，出口价格进一步提高。中国海关的数据显示，1-9月，纺织品与服装累计出口同比增长19.8%，增速同比回落4.3个点。考虑到资金成本、汇率升值幅度加大及主要竞争国家与我国的出口比价，我们认为出口回落趋势确立

　　固定资产仍然高位增长，服装零售物价连续7月下降

　　在行业梯度转移的总框架下，民营企业积极进口德日等先进纺织机械，以提高生产效率以开拓高端市场应对土地、人力等要素价格上涨对盈利的影响。2007年1-9月，纺织业与服装鞋帽制造业分别实现固定资产投资同比分别增长25.3%和44.3%，纺织业增速下降2.6个点，服装鞋帽制造业同比上升4.6个点。供给持续高速增长，需求增速总体平稳，决定服装零售物价持续回落，服装零售物价连续7月出现同比下降，9月服装零售物价同比下降1.2%。

　　行业三季报分析：扣除投资收益，前9月实现净利润同比增长9.56%

　　代表性公司1-9月主营业务收入、主营业务利润、息税前利润(EBIT)和净利润同比分别同比增长24.2%、18.9%、29.5%和20.6%。代表性公司实现投资收益1.75亿元，同比增长近19倍，扣除投资收益贡献，代表性公司1-9月实现净利润同比增长9.56%。分公司看，业绩持续快速增长的公司可以分为两类：掌握渠道和品牌类公司能持续分享我国服装消费升级的机遇，如伟星股份、浔兴股份和七匹狼；融资结构改善提高产品档次降低产品成本保持出口竞争力，同时积极开拓内销市场的快速消费品生产商，如孚日等。

　　投资策略：关注品牌渠道，分享服装消费升级带来的持续增长

　　投资策略上，我们仍然认为品牌和渠道是行业内公司竞争的稀缺资源，是盈利能力差异的关键。继续推荐具有品牌和渠道优势的公司，如雅戈尔、伟星股份、孚日股份和大杨创世，同时建议密切关注报喜鸟存在的投资机会.从未来一年投资标的看,将有一批真正有代表意义的品牌渠道类公司上市,如家纺品牌渠道商梦洁和罗莱的上市，品牌女装宝姿的回归A股和休闲装龙头美特斯邦威的IPO。

　　行业总体平稳纺织业利润空间进一步缩小，服装业运行平稳

　　wind数据显示，2007年1-8月纺织业实现收入和利润总额分别同比增长21.75%和30.55%，增幅同比减少0.93和4.31个点；服装鞋帽制造业实现收入和利润总额分别同比增长23.84%和29.08%，同比分别下降0.62个点和上升1.12个点。剔除掉化纤行业利润爆增的影响，纺织制造等上游由于原材料、劳动力、人民币汇升值等影响利润空间进一步缩小，下游服装制造业也相对比较平稳。

　　行业毛利率稳中略升，亏损面仍然维持高位

　　wind数据显示，2007年1-8月纺织业毛利率10.09%，服装鞋帽业毛利率13.85%，均与去年基本持平。节能减排、出口设限等对中小企业形成更大压力，多数中小企业并未分享行业平稳增长带来的盈利改善，行业亏损面仍然高企，前8月，纺织业亏损面17.9%，服装业亏损面21.7%。

　　内销高速增长，出口温和回落趋势确立

　　国内市场看，居民收入继续高速增长，服装内销依然旺盛。国家统计局数据显示1-9月国内服装鞋帽针纺织品类增长24.7%，连续11个月保持20%以上的高速增长。我们认为，国内宏观经济整体景气，居民服装消费升级仍处于上升期，服装内销后续仍将保持20%以上的高速增长。

　　出口而言，汇率、退税和贸易壁垒的效应正在逐步体现，出口增速回落，出口价格进一步提高。中国海关的数据显示，1-9月，纺织品与服装累计出口1267亿美元，同比增长19.8%，增速同比回落4.3个点。考虑到资金成本、汇率升值幅度加大及主要竞争国家与我国的出口比价，我们认为，出口将继续回落。

　　服装业固定资产投资高位增长，投资质量不断提高

　　尽管升值、要素价格上涨、出口退税调整、贸易壁垒升级等居多不利影响，行业投资依然相当旺盛。2007年1-9月，纺织业与服装鞋帽制造业分别实现固定资产投资1114亿元和535亿元，同比分别增长25.3%和44.3%，纺织业增速下降2.6个点，服装鞋帽制造业同比上升4.6个点。从投资结构看，当前主要集中在设备的更新改造和技术升级上，在行业梯度转移的总框架下，民营企业积极进口德日等先进纺织机械以提高生产效率以开拓高端市场应对土地、人力等要素价格上涨对盈利的影响。

　　产品价格：原材料价格持续上涨，零售物价回落

　　供给持续高速增长，需求增速总体平稳，决定服装零售物价持续回落。就出厂价看，前3季度纺织品与服装出厂价总体平稳上升，9月分别平均上涨1%和0.95%，供求最终传导到终端零售物价上，服装零售物价连续7月出现同比下降，9月服装零售物价同比下降1.2%。

　　分原料来看，受新疆、山东等棉花主产区新棉由于雨水等质地低于预期，棉纺厂储棉意愿低迷，10月内棉价格小幅回落。美元弱势、印中等国棉花产量低于预期，美棉价格继续上涨。10月国内棉花328均价13385元/吨，环比下跌2.0%,10月cotlook A收于70.73美分/磅，环比涨1.45%。棉浆价格平稳和人棉纱需求增幅回落总体决定10月粘短价格平稳。新乡化纤10月投产、外棉盘整和粘短持续高于32s纱也是持续影响交投预期的重要因素。10月份粘胶短纤均价22117元/吨，与上月基本持平。

　　行业三季报分析：总体平平

　　扣除投资收益贡献，代表性公司1-9月实现净利润同比增长9.56%

　　代表性公司1-9月实现主营业务收入合计188.3亿元，实现净利润9.8亿元，主营业务收入、主营业务利润、息税前利润(EBIT)和净利润同比分别同比增长24.2%、18.9%、29.5%和20.6%。代表性公司实现投资收益1.75亿元，同比增长近19倍，扣除投资收益贡献，代表性公司1-9月实现净利润同比增长9.56%。

　　分公司看，业绩持续快速增长的公司可以分为两类：掌握渠道和品牌类公司能持续分享我国服装消费升级的机遇，如伟星股份、浔兴股份和七匹狼；融资结构改善提高产品档次降低产品成本保持出口竞争力，同时积极开拓内销市场的快速消费品生产商，如孚日等。

　　营运效率：表现平平

　　营运效率比较，行业内公司好坏参半。整体而言，固定资产周转率基本持平，营运周期有所增加，资产负债率有所上升。重点公司看，孚日股份和七匹狼营运周期有所增加，浔兴股份、伟星股份和凯诺科技营运效率3季度环比上升。扣除非经常性收益和非纺织服装主业，前3季度行业内净利润前6名(营业利润超亿元)依次为雅戈尔、鲁泰、孚日股份、伟星股份、凯诺科技、航民股份；经营性现金流前3季度排名依次为雅戈尔、鲁泰、孚日、三房巷、新野纺织、常山股份。

　　扣除非经常性损益后的净资产收益率排名依次为伟星股份、鲁泰、孚日、七匹狼和浔兴股份。

　　表2:行业内代表性公司营运部分指标对比

　　投资策略：把握服装消费升级分享持续成长

　　估值上看，纺织服装板块当前PE(TTM) 38.63倍，略高于整个市场。前3季度纺织与服装板块(不包括雅戈尔)实现净利润17.7亿元，占A股(非st)

　　前3季度实现净利润的0.28%(以扣除非经常性损益后净利润口径测算，占比0.34%)。从基金对行业的配置看，不包括雅戈尔，截至2007-11-12，基金合计持有行业市值17.3亿元。3季报显示基金对行业以减持为主，增持了常山股份、孚日股份和浔兴股份，基金持股占流通股比率由高到低依次为孚日股份、七匹狼、伟星股份、众和股份、华芳纺织和大杨创世。

　　投资策略上，我们仍然认为品牌和渠道是行业内公司竞争的稀缺资源，是盈利能力差异的关键。继续推荐具有品牌和渠道优势的公司，如雅戈尔、伟星股份、孚日股份和大杨创世，同时建议密切关注报喜鸟存在的投资机会。

　　此外，从未来一年投资标的看,将有一批真正有就具有代表意义的品牌渠道类公司上市,如家纺品牌渠道商梦洁和罗莱的上市，女装宝姿的回归A股和休闲装美特斯邦威的IPO。优质公司板块的形成将吸引基金对服装行业的配置，优质公司才有合理表现。